1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 保险为盾，券商为矛，以守为攻 非银中报回顾及最新投资策略 主要观点：主要观点： 自 2020 年年初以来，科技成长、医药、消费成为本轮上涨的 主线。但随着估值走高，流动性边际变化，市场面临风格切换 或震荡休整的需要。近期美股市场的大幅快速调整，有可能对 A 股科技成长带来额外冲击。9 月-11 月，市场的不确定性增 强。在这样的环境下，我们建议以保险为盾，以守为攻；券商 为矛，左侧配置，以期抓住下一波快速上涨行情。 券商观点：券商观点：券商板块从 7 月 15 日已调整近 2 个月，整体市净 率 2.12 倍，我们看好资本市场深改措施继续落地，蓝筹 T+

2、0、注 册制在存量板块推广都将为行业带来盈利能力改善，估值中枢上 移有业绩支撑。 大投行与企业客户：注册制背景下，券商投行业务快速扩张， 作为企业客户的重要入口，投行将与其他业务实现协同效应， 直投、跟投和基于企业需求的衍生品业务快速增长。 财富管理与零售客户：居民大类资产配置从银行理财向权益类 资产转移的背景下，买方投顾（基金投顾） 、财富管理、基金 代销有望迎来快速增长。 中长期板块仍将延续此轮上涨主线打造航母级投行的两个 路径：有同业合并预期的中信证券和有集团内混业预期的招商 证券、兴业证券、中国银河和申万宏源有望受益。受益于成交 量持续放大和基金发行火热的东方财富。对后续市场情绪和风

3、险偏好持保守态度的资金适合配置估值低、市值小、前期涨幅 少的标的，如配股价较低的国元证券、东吴证券、业务结构均 衡业绩稳健的华泰证券有望受益于资本市场平稳快速发展，以 及受益于蚂蚁金服上市预期的财通证券。 保险观点：保险观点：从负债端与资产端两个方面来看都是纯寿险标 的更具弹性。二级市场指数上涨提振投资收益，财务杠杆率更 高的纯寿险公司，如新华保险、中国人寿有望更多受益。代理 人数量二季度慢慢恢复增长趋势有望对于下半年乃至 2021 年 的开门红贡献更多增量业绩。给予保险行业“推荐”的评级。 多元金融：多元金融：我们看好期货、供应链子板块的业务扩张。创 投板块有望在复工和新兴产业因素叠加的推动

4、下迎来拐点。金 控平台的景气程度更多依赖集团自身所处的行业周期。信托关 注资管新规的延期和相关细则的落实。AMC 和租赁子板块还将 蛰伏，并将在经济复苏信号确认阶段实现盈利增长。 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 分析师：罗惠洲分析师：罗惠洲 邮箱： SAC NO：S04 分析师：曹杰分析师：曹杰 邮箱： SAC NO：S03 分析师：吕秀华分析师：吕秀华 邮箱： SAC NO：S01 -18% -10% -2% 6% 14% 23% 2019/092019/122020/032020/062020/09 非银金融

5、沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 09 月 11 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 人民币兑美元汇率大幅波动风险、A 股成交活跃度下降、上市 公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险、关注股东减持 信息。 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 2012019 9A A 2022020 0E E 2022021 1E E 2022022

6、 2E E 2012019 9A A 2022020 0E E 2022021 1E E 2022022 2E E 300059.SZ 东方财富 23.46 买入 0.23 0.47 0.63 0.80 102.00 49.91 37.24 29.33 601688.SH 华泰证券 20.29 增持 0.99 1.17 1.30 1.45 20.49 17.34 15.61 13.99 000728.SZ 国元证券 9.86 增持 0.27 0.32 0.36 0.38 36.52 30.81 27.39 25.95 600999.SH 招商证券 20.68 增持 1.09 1.04 1.24

7、 1.39 18.97 19.88 16.68 14.88 600109.SH 国金证券 14.03 增持 0.43 0.63 0.79 0.89 32.63 22.27 17.76 15.76 601881.SH 中国银河 12.31 增持 0.52 0.67 0.75 0.81 23.67 18.37 16.41 15.20 资料来源：资料来源：windwind，华西证券研究所，华西证券研究所 mNsNoRrNoQmQrNmRpNoQpQ7NbPaQtRrRmOmMeRmMuNjMmNrN7NqRoOvPoOtQNZsRyQ 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律

8、声明 3 正文目录 1. 券商：业绩高增长，估值中枢上移.4 1.1. 上市券商中报业绩分析.4 1.2. 营收结构及业务增长拆解 .6 1.3. 券商全年盈利预测及敏感性分析 . 10 2. 保险：周期性低谷，蓄势待复苏 . 12 2.1. 上市险企中报业绩分析. 13 2.2. 业务分析：负债端承压，资产端好于预期 . 14 2.3. 保险行业业绩预测. 17 3. 多元金融：顺周期子板块承压. 18 3.1. 中报业绩：期货、供应链营收增长，金控稳健 . 18 3.2. 子板块景气度预测. 19 4. 投资策略：增配非银，以守为攻 . 19 4.1. 券商观点及受益标的 . 19 4.2

9、. 保险观点及受益标的 . 19 5. 风险提示. 19 图表目录 图 1 证券行业经营数据（2013-2020H） .4 图 2 全行业营收结构（2019 年）.4 图 3 全行业营收结构（2020 年上半年） .4 图 4 39 家上市券商的营收结构（整体） .7 图 5 关键市场指标 . 10 图 6 2017-2020H1 保险公司内含价值（百万元人民币）与 2020H1较年初增速 . 13 图 7 2017-2020H1 保险公司新业务价值（百万元人民币）与 2020H1 同比增速 . 14 图 8 2020 年 1-6月寿险原保费同比增速 . 15 图 9 2020 上半年三家财险

10、公司保费收入（百万元人民币）与同比增速 . 16 图 10 2019H2-2020H1 三大家财险公司综合成本率比较. 16 图 11 2019H2 五家保险公司总投资收益率与净投资收益率对比 . 17 图 12 2020H1 五家保险公司总投资收益率与净投资收益率对比 . 17 表 1 上市券商 2020 年中报经营数据 .5 表 2 2020年上半年，19 家 A股上市券商净利润超过 10 亿元.6 表 3 39家上市券商的营收结构 .8 表 3 上市券商的营收增长来源分析.9 表 5 市场指标的关键假设 . 11 表 6 证券行业的盈利预测 . 11 表 7 增速及营收占比等关键指标 .

11、 12 表 8 敏感性分析（单位：亿元） . 12 表 9 多元金融上市公司的经营情况. 18 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.券商券商：业绩高增长，估值中枢上移业绩高增长，估值中枢上移 1.1.1.1.上市券商中报业绩分析上市券商中报业绩分析 根据证券业协会数据，2020 年上半年，134 家证券公司合计实现营业收入 2134.04 亿元，净利润 831.47 亿元，相应同比增长 19.26%和 24.73%。行业净资产收 益率在 2015 年达到 16.86%的高位之后一路下探，在 2018 年触底 3.52%回升，2020 年上半年的年化

12、 ROE 已有 7.96%水平（五年来最高） 。 在营收结构方面，受市场交投活跃，经纪和两融业务贡献营收比例提升，其他业 务占比小幅下降。 图 1 证券行业经营数据（2013-2020H） 资料来源：wind，华西证券研究所 图 2 全行业营收结构（2019 年） 图 3 全行业营收结构（2020 年上半年） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 440.21 965.54 2,447.63 1,234.45 1,129.95 666.20 1,230.95 831.47 5.84 10.49 16.86 7.53 6.11 3.52 6.09 3.98 0

13、2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）行业净资产收益率（行业净资产收益率（% %） 代理买卖 证券业务 净收入, 21.85% 证券承销 与保荐业 务净收入, 10.47% 财务顾问 业务净收 入, 2.92% 受托客户 资产管理 业务净收 入, 7.63% 证券投资 收益(含公 允价值变 动), 33.89% 投资咨询 业务净收 入, 1.05% 融资融券

14、业 务净收入, 12.86% 代理买卖 证券业务 净收入, 24.51% 证券承销 与保荐业 务净收入, 10.36% 财务顾问 业务净收 入, 1.50% 受托客户 资产管理 业务净收 入, 6.70% 证券投资 收益(含公 允价值变 动), 32.93% 投资咨询 业务净收 入, 0.93% 融资融券 业务净收 入, 12.92% 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 47 家上市券商 2020 年上半年合计实现营业收入 2332.91 亿元，归母净利润 820.62 亿元，同比分别增长 18.63%和 32.16%。截至 2020 年 6 月底，净资产

15、合计 17.658.27 亿元，较 2019 年底增加 4.43%。 表 1 上市券商 2020 年中报经营数据 资料来源：wind，华西证券研究所 证券代码证券代码证券简称证券简称 营收20H营收20H （亿元）（亿元） 营收同营收同 比比 净利润20H净利润20H （亿元）（亿元） 净利润同净利润同 比比 净资产20H净资产20H （亿元）（亿元） 净资产较上净资产较上 年末变化年末变化 600030.SH 中信证券 267.44 22.73%89.26 38.48%1,760 8.92% 601688.SH 华泰证券 155.41 39.92%64.05 57.88%1,251 2.06

16、% 000776.SZ 广发证券 142.06 18.97%57.52 38.93%940 2.98% 600837.SH 海通证券 177.88 0.30%54.83 -0.78%1,311 4.00% 601211.SH 国泰君安 158.12 12.18%54.54 8.64%1,323 -3.81% 601066.SH 中信建投 99.00 67.63%45.78 96.54%591 4.43% 600999.SH 招商证券 114.99 34.64%43.34 23.73%894 5.14% 000987.SZ 越秀金控 11.31 -77.50%40.38 246.58%229 3

17、4.35% 000166.SZ 申万宏源 133.86 27.68%40.35 26.03%846 1.72% 601881.SH 中国银河 112.14 52.20%35.52 36.90%728 2.71% 002736.SZ 国信证券 80.39 23.03%29.46 13.38%522 -7.20% 600061.SH 国投资本 2.30 -52.74%22.94 36.01%406 3.95% 601788.SH 光大证券 63.15 7.75%21.52 33.74%494 4.02% 300059.SZ 东方财富 12.67 87.17%18.09 107.69%240 13.

18、05% 601377.SH 兴业证券 82.90 17.74%16.19 21.45%356 3.25% 600958.SH 东方证券 96.25 19.14%15.26 26.16%545 0.91% 600918.SH 中泰证券 48.02 0.52%13.83 14.46%321 -5.30% 601555.SH 东吴证券 35.89 34.20%10.31 37.33%272 29.56% 600109.SH 国金证券 28.96 51.36%10.02 61.24%215 3.65% 000783.SZ 长江证券 33.29 -10.71%9.42 -13.35%280 0.09%

19、002926.SZ 华西证券 20.93 4.42%9.23 8.17%204 3.73% 601108.SH 财通证券 28.84 26.25%8.20 12.02%216 1.23% 601198.SH 东兴证券 25.26 33.82%7.86 -9.00%206 1.39% 601236.SH 红塔证券 24.56 226.21%7.80 167.10%138 3.10% 002939.SZ 长城证券 30.55 75.68%6.67 34.18%173 2.11% 000686.SZ 东北证券 36.91 -4.87%6.67 13.07%160 2.69% 601878.SH 浙商

20、证券 44.88 67.74%6.55 36.00%152 2.39% 601901.SH 方正证券 33.93 -5.45%6.42 -15.95%391 1.31% 600909.SH 华安证券 16.64 15.81%6.39 14.45%140 5.23% 002673.SZ 西部证券 22.20 6.92%6.38 37.96%181 2.42% 000728.SZ 国元证券 21.15 33.44%6.18 42.77%250 0.85% 000750.SZ 国海证券 24.47 31.36%6.05 55.62%184 31.08% 601696.SH 中银证券 16.56 9.

21、85%5.70 5.68%147 15.47% 600621.SH 华鑫股份 0.72 -0.20%5.63 672.82%68 8.99% 601990.SH 南京证券 13.20 31.66%5.25 36.70%113 2.20% 002500.SZ 山西证券 17.64 -43.76%5.05 18.02%166 31.52% 600369.SH 西南证券 16.22 -5.14%4.28 -12.65%196 -0.07% 002797.SZ 第一创业 14.20 19.95%4.22 102.02%94 3.70% 601162.SH 天风证券 20.61 13.60%4.05 1

22、9H为负177 46.23% 002945.SZ 华林证券 5.74 26.71%2.85 55.74%56 5.24% 600155.SH 华创阳安 1.91 133.27%2.71 -5.57%149 -0.26% 600095.SH 哈高科 2.94 14.66%2.11 19H为负95 1010.38% 000712.SZ 锦龙股份 11.75 42.61%1.63 108.33%35 5.18% 600864.SH 哈投股份 7.59 7.68%0.65 -87.14%131 -1.65% 601099.SH 太平洋 4.95 -53.76%0.53 -85.21%104 0.65%

23、 601375.SH 中原证券 12.50 -2.89%0.31 -87.14%97 0.36% 002670.SZ 国盛金控 0.04 463.35%-1.33 -147.34%114 -1.52% 47家合计 2,332.91 18.63%820.62 32.16%17,658.27 4.43% 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 2 上市券商 2020 年中报经营数据（续） 资料来源：wind，华西证券研究所 2020 年上半年净利润超过 10 亿元的上市券商有 19 家，其中净利润增幅靠前的 有越秀金控（246.58%，广州证券股权变更） 、东

24、方财富（107.69%） 、中信建投 （96.54%） 、国金证券（61.24%）和华泰证券（57.88%） 。 表 3 2020 年上半年，19 家 A 股上市券商净利润超过 10 亿元 资料来源：wind，华西证券研究所 1.2.1.2.营收结构及业务增长拆解营收结构及业务增长拆解 证券代码证券代码证券简称证券简称 营收20H营收20H （亿元）（亿元） 营收同营收同 比比 净利润20H净利润20H （亿元）（亿元） 净利润同净利润同 比比 净资产20H净资产20H （亿元）（亿元） 净资产较上净资产较上 年末变化年末变化 000987.SZ 越秀金控 11.31 -77.50%40.38

25、 246.58%229 34.35% 300059.SZ 东方财富 12.67 87.17%18.09 107.69%240 13.05% 601066.SH 中信建投 99.00 67.63%45.78 96.54%591 4.43% 600109.SH 国金证券 28.96 51.36%10.02 61.24%215 3.65% 601688.SH 华泰证券 155.41 39.92%64.05 57.88%1,251 2.06% 000776.SZ 广发证券 142.06 18.97%57.52 38.93%940 2.98% 600030.SH 中信证券 267.44 22.73%89

26、.26 38.48%1,760 8.92% 601555.SH 东吴证券 35.89 34.20%10.31 37.33%272 29.56% 601881.SH 中国银河 112.14 52.20%35.52 36.90%728 2.71% 600061.SH 国投资本 2.30 -52.74%22.94 36.01%406 3.95% 601788.SH 光大证券 63.15 7.75%21.52 33.74%494 4.02% 600958.SH 东方证券 96.25 19.14%15.26 26.16%545 0.91% 000166.SZ 申万宏源 133.86 27.68%40.3

27、5 26.03%846 1.72% 600999.SH 招商证券 114.99 34.64%43.34 23.73%894 5.14% 601377.SH 兴业证券 82.90 17.74%16.19 21.45%356 3.25% 600918.SH 中泰证券 48.02 0.52%13.83 14.46%321 -5.30% 002736.SZ 国信证券 80.39 23.03%29.46 13.38%522 -7.20% 601211.SH 国泰君安 158.12 12.18%54.54 8.64%1,323 -3.81% 600837.SH 海通证券 177.88 0.30%54.83

28、 -0.78%1,311 4.00% 证券代码证券代码证券简称证券简称 营收20H营收20H （亿元）（亿元） 营收同营收同 比比 净利润20H净利润20H （亿元）（亿元） 净利润同净利润同 比比 净资产20H净资产20H （亿元）（亿元） 净资产较上净资产较上 年末变化年末变化 600030.SH 中信证券 267.44 22.73%89.26 38.48%1,760 8.92% 601688.SH 华泰证券 155.41 39.92%64.05 57.88%1,251 2.06% 000776.SZ 广发证券 142.06 18.97%57.52 38.93%940 2.98% 600837.SH 海通证券 177.88 0.30%54.83 -0.78%1,311 4.00% 601211.SH 国泰君安 158.12 12.18%54.54 8.64%1,323 -3.81% 601066.SH 中信建投 99.00 67.63%45.78 96.54%591 4.43% 600999.SH 招商