1、 Table_First1 白酒白酒 首次覆盖首次覆盖 食品饮料食品饮料 行业报告行业报告 TABLE_COVER 周期周期波动减波动减弱，品牌弱，品牌格局格局趋稳趋稳 中国白酒行业覆盖报告中国白酒行业覆盖报告 白酒的社交属性。中国白酒历史悠久且反映了中国社交文化。按照香型分， 白酒可以分为浓香型、酱香型、清香型等，其中浓香型销售额占比约 51% （2018 年） ，酱香型和清香型分别占 15%和 12%。根据胡润百富的调查， 高端白酒的饮用人群主要是男性（75%） 、平均年龄 37 岁，消费场景主要 是宴请（40%）和送礼（34%） ，购买时主要考虑口感和品牌。 白酒行业周期性趋于弱化。 自

2、 1988 年市场化运作以来， 白酒行业经历了两 次大的周期性波动：1）1990-97 年白酒行业快速发展后，经历 97 年亚洲 金融危机、秦池散酒山西假酒案等冲击，深度调整至 2002 年；2）2003-12 年受益于中国经济快速发展，白酒行业进入 10 年黄金期，但 2012 年后因 三公消费限制和塑化剂事件而进入连续 4 年的调整。 2016 年后白酒行业持 续恢复但周期性减弱，主因是：1）相对更为稳定的居民消费取代政务消费 成为白酒消费的主流；2）白酒公司对渠道和价格的掌控能力更强，且吸取 之前的教训对涨价表现出更为克制的态度。 高端白酒品牌格局趋于稳定。 建国后白酒龙头几经变迁， 泸

3、州老窖、 山西汾 酒、五粮液和贵州茅台轮番登场，主要反映了各个时代的社会经济背景和 酒企的竞争策略。按产品价格，目前白酒可分为高端、次高端、中端和低端 酒， 档次越高则品牌格局越稳定。 高端酒主要是茅台、 五粮液和国窖 1573， 次高端约有十来个品牌，中低端酒主要是各地的本地品牌。高端和次高端 酒品牌需要历史积累和沉淀，新品牌很难跻身其中。 证券研究报告证券研究报告 2020 年 09 月 11 日 Table_First3 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号：S03 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xin

4、gzi.genomuraoi- SAC 执证编号：S03 Table_Info1 白酒白酒 首次覆盖首次覆盖 食品饮料食品饮料 TABLE_TITLE 高端高端化化是是白酒白酒主要趋势主要趋势 中国白酒行业覆盖报告中国白酒行业覆盖报告 Table_Info2 证券研究报告证券研究报告 2020 年 09 月 11 日 行业评级行业评级(首次) 强于大市强于大市 相对市场表现相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号：S03 葛幸梓葛

5、幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号：S03 TABLE_SUMMARY 消费升级成为白酒主要趋势。白酒产量 2016 年开始快速增长，2019 年达 786 万吨（同比-0.8%） 。2019 年全国规模以上的白酒企业实现销售收入 5618 亿元，同比增长 5%；实现利润总额 1404 亿元，同比增长 12%。近几 年来 “喝得好， 喝得少” 成为白酒行业的主要趋势， 消费升级的驱动因素有： 1）中国独特的社交文化，宴请、送礼、婚宴标准往往只升不降；2）富裕人 群持续扩容，其收入和财富增长高于中低收入人群；3）富裕人群的消费更

6、加注重个性化、高品质和自我表达，对高端白酒的需求增加。 中日互鉴：日本酒类消费结构分化，整体趋于升级。日本酒水消费总量从 1996年的顶峰96.6亿升下降至2018年的82.5亿升， 人均年消费量从1994 年的顶峰 77 升降至 2018 年的 65 升。 日本酒类消费的一大特点是品类分散 且结构不断变化，国酒清酒的消费量占比降至 6%，烧酒占比提升至 9%， 除啤酒占 29%外，女性喜爱的利口酒占比达 28%，其他如威士忌、果酒、 葡萄酒、发泡酒等品类也都有 5%左右的份额。不过清酒自身的消费也在升 级，高端清酒产量占比提高到 42%，最高级的纯米吟酿产量占比达 13%。 美国烈酒市场保持

7、增长，高端和超高端占比明显上升。美国烈酒市场 2019 年销量和销售额分别达到 21.5 亿升和 290 亿美元，2007-2019 年的销量和 销售额 CAGR 分别为 2.3%和 4%，均价 CAGR 为 1.7%。2007 年-2019 年 期间，其普通、中端、高端、超高端烈酒的销量 CAGR 分别为 0.3%、2%、 5.1%、6%，超高端和高端烈酒增速远超中低端和普通酒，显示美国烈酒消 费持续升级，2019 年高端和超高端销量占比分别达到 10%和 24%。 中国高端白酒将扩容， 估值仍有上升空间。 和美国/日本一样， 我们判断中国 白酒消费也将持续实现升级，估计高端白酒需求量将从

8、2019 年的 6.9 万吨 增加到 2024 年的 10 万吨，销售规模从 2019 年的 1548 亿元增长到 2024 年的 4265 亿元，CAGR 约 16%，均价 CAGR 约 7.5%。与国外同行相比， 中国高端白酒企业的盈利能力明显更高， 成长性也更好。 目前白酒龙头茅台 的估值仍低于人头马和爱马仕，我们认为还有上升空间。 看好中国高端白酒公司。我们认为白酒的高端化已经成为行业的主要趋势， 看好中国稀缺的高端白酒公司， 未来量价齐升的确定性较高。 首次覆盖高端 白酒三大品牌公司贵州茅台、五粮液和泸州老窖，均给与“增持”评级。同 时覆盖估值较低、业绩有望企稳回升的洋河股份， “增

9、持”评级。 重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 目标价目标价 评级评级 评级变动评级变动 市值市值 (亿亿元元) EPS(元元) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 贵州茅台 600519.SH 1733.00 2175.36 增持 首次 21770 37.74 45.32 45.92 38.24 31.02 25.48 30 31 五粮液 000858.SZ 227.88 286.65 增持 首次 8845 5.24 6.37 43.52 3

10、5.77 30.39 24.55 24 26 洋河股份 002304.SZ 136.20 172.20 增持 首次 2053 5.00 5.74 27.25 23.71 20.17 17.45 19 19 泸州老窖 000568.SZ 146.00 182.40 增持 首次 2139 3.73 4.56 39.13 32.01 30.04 24.47 25 26 资料来源：野村东方国际证券。注：股价采用 2020 年 9 月 11 日收盘价。 -3 7 18 28 39 49 19/0619/0919/1220/0320/06 % 白酒沪深300 Table_Info4 Nomura | 白酒

11、 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 白酒行业周期减弱，品牌格局稳定白酒行业周期减弱，品牌格局稳定 .6 白酒以浓香型为主，酱香型增多白酒以浓香型为主，酱香型增多 .6 白酒周期性波动趋于弱化白酒周期性波动趋于弱化 .8 白酒龙头几次更迭，品牌格局趋稳白酒龙头几次更迭，品牌格局趋稳 .13 以邻为镜：全球烈酒消费持续升级以邻为镜：全球烈酒消费持续升级 .16 结合消费时代变迁看日本国酒发展历程结合消费时代变迁看日本国酒发展历程.16 高端化引领美国烈酒市场高端化引领美国烈酒市场 .28 中国白酒高端化带来

12、更强盈利能力中国白酒高端化带来更强盈利能力 .37 中国独特文化支撑白酒盈利能力高于日美中国独特文化支撑白酒盈利能力高于日美 .37 富裕人群扩容将继续推动白酒高端化富裕人群扩容将继续推动白酒高端化 .40 中国高端白酒市场规模预测中国高端白酒市场规模预测 .47 看好受益于消费升级的高端白酒看好受益于消费升级的高端白酒 .50 和国外奢侈品牌相比，高端白酒估值仍然不贵和国外奢侈品牌相比，高端白酒估值仍然不贵.50 看好品牌力强的高端白酒公司看好品牌力强的高端白酒公司 .53 风险因素风险因素 .56 图表目录图表目录 图表 1：白酒香型概览 .6 图表 2：白酒各香型销售额占比概览（2018

13、 年） .6 图表 3：全国规模以上的白酒企业收入 .7 图表 4：全国规模以上的白酒企业利润情况 .7 图表 5：一/二线城市高净值白酒消费人群画像及消费场景.7 图表 6：中国白酒产量存在周期性波动 .8 图表 7：白酒行业加权 ROE 表现 .9 图表 8：白酒行业 ROIC 表现 .9 图表 9：中国白酒产量 v.s 中国 GDP 增速 .10 图表 10：中国白酒产量 v.s 全国工业企业利润总额增速 .10 图表 11：2012-2013 年白酒企业渠道库存普遍高企 . 11 图表 12：高端酒企营业收入增速更加稳定 . 11 图表 13：高端酒企净利润波动小 .12 图表 14：

14、代表性酒企的营业收入规模变化 .13 图表 15：品牌已成为购买白酒的第二考虑因素 .14 图表 16：茅台和五粮液最受青睐 .14 图表 17：2020 年前十大上市酒企品牌价值 .14 图表 18：历届评酒会上榜白酒品牌 .15 图表 19：白酒品牌按零售价格带分类 .15 图表 20：日本酒水消费量于 1996 年后逐渐减少 .17 图表 21：1994 年之后日本人均酒类消费量开始减少 .17 图表 22：1997 年之后日本 2 人以上家庭收入开始减少 .17 图表 23：餐饮、娱乐、鞋服、日常用品消费于 1991 年前后已开始下滑 .18 图表 24：日本代表性酒类介绍 .18 图

15、表 25：日本各类酒销售量占比变化 .19 图表 26：日本啤酒和发泡酒税收变化（日元/升） .19 图表 27：日本不同酒类含税零售价格 .20 图表 28：日本酒水家饮比例的变化 .20 图表 29：日本清酒类型 .21 Table_Info4 Nomura | 白酒 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 30：日本清酒市场自 1975 年消费量达到顶峰后变开始下滑 .22 图表 31：日本各酒类消费人群按年龄划分 .22 图表 32：特定名称的清酒市场不断扩大 .23 图表 33：其中最高级纯米吟酿酒占比提升最为

16、明显 .23 图表 34：日本清酒消费量到质的转变 .23 图表 35：日本四个消费时代演变 .24 图表 36：2019 年日本清酒出口额是 2002 年的 7 倍 .24 图表 37：2019 年日本清酒出口量是 2002 年的 3 倍 .24 图表 38：日本酒类价格 1970-1995 年提升明显 .25 图表 39：中国人均 GDP 接近日本 1981-1984 年水平 .26 图表 40：日本人口数据前移 19 年后与中国出生情况高度相似 .26 图表 41：中国人口结构按年龄划分接近日本 1998 年水平 .27 图表 42：中国人均 GDP 接近美国 1980 年 .28 图表

17、 43：中国 65 岁以上人口占比接近美国 1990 年代 .28 图表 44：美国人均纯酒精消费量见顶回落并趋于稳定 .28 图表 45：美国不同酒类的人均消费量占比变化 .28 图表 46：美国酒精市场规模 20 年 CAGR 约 4% .29 图表 47：烈酒市场份额提升迅速 .29 图表 48：美国烈酒销量增长 .29 图表 49：美国烈酒销售额增长 .29 图表 50：高端及超高端酒销量 CAGR 远超普通酒 .30 图表 51：高端及超高端酒销售额 CAGR 最高 .30 图表 52：美国人均收入增速与高端酒销售增速一致 .30 图表 53：北美高净值人群占比由 0.8%提升至 1

18、.7% .30 图表 54：高收入人群饮酒比例高 .31 图表 55：美国不同价格带烈酒的销售额占比变动 .31 图表 56：美国不同价格带烈酒的销量占比变动 .31 图表 57：精酿啤酒销量增速明显高于行业平均 .31 图表 58：精酿啤酒占比提升显著 .31 图表 59：全球烈酒市场 CR10 销量占比达 50%（2019） .32 图表 60：美国烈酒市场 CR10 更为集中.32 图表 61：公司 2005-2019 年收入 CAGR 为 4.8% .33 图表 62：公司 2005-2019 年净利润 CAGR 为 6.2% .33 图表 63：2019 年威士忌、啤酒和伏特加贡献主要收入 .33 图表 64：2019 年北美、欧洲和土耳其、亚太为营收主力 .33 图表 65：帝亚吉欧不同价格带代表产品 .34 图表 66：帝亚吉欧 2002 年以来的剥离/并购事件 .35 图表 67：帝亚吉欧产品销量和单价对销售额增长率的贡献.35 图表 68：帝亚吉欧利润率稳健提升 .36 图表 69：帝亚吉欧 2007 年开始迎来戴维斯双击 .36 图表 70：中国白酒企业的财务表现明显好于日本清酒企业（2019 年） .37 图表 71：中国白酒企业表现也好于美国酒企（2019 年） .37 图表 72：中国、美国烈酒价格带标准差距显著 .