1、 公司深度研究 | 顾家家居 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1 14 4 日日 。 全品类+渠道下沉打造软体家具航母，盈利能力优异 顾家家居（603816.SH）首次覆盖深度报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 顾家家居 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1414 日日 公司评级 增持 股票代码 603816 前次评级 评级变动 首次 当前价格 62.20 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 刘菲刘菲 S0800519080001S0800519080001 1860167731

2、7 张丽娟张丽娟 S0800519020001S0800519020001 相关研究相关研究 -11% 5% 21% 37% 53% 69% 85% -012020-05 顾家家居家用轻工沪深300 核心结论核心结论 软体家具领航者，盈利能力强劲。软体家具领航者，盈利能力强劲。公司是软体家具的龙头企业，深耕行业38 年，以休闲沙发为起点，不断扩充产品线，布局“大家居”，抢占行业先机。 公司2019年实现收入110.94亿元，同比增长20.95%，2014-2019年复合 增长率达27.91%，ROE维持20%以上，长期领先同行，盈利能力强劲。 行业

3、竞争格局改善，集中度出现提升趋势。行业竞争格局改善，集中度出现提升趋势。过去由于行业门槛低、渠道碎片 化，同时产品销售运输半径限制，导致软体家具市场较为分散。目前行业竞 争格局正逐步改善，行业集中度已现提升趋势。1）供给端：软体家具龙头全 国产能布局，销售渠道横向纵向拓展，不断收割零散市场份额；2）需求端： 伴随消费持续升级，消费者品牌意识增强，软体家具龙头将从中受益；3）催 化剂：此次疫情，也成为行业发展的重要契机，部分中小企业资金链断裂被 淘汰，将有利于龙头企业提高市占率。 全品类布局全品类布局，渠道下沉空间广大。渠道下沉空间广大。1）产品力：全品类布局，休闲沙发、布 艺沙发、床类产品SK

4、U和价格带丰富度远高于同行，且体量均超过10亿元， 保持较快增速。在下沉至三四线市场过程中，公司丰富的SKU和价格带满足 了不同层次消费者的需求，迅速抢占中低端市场份额；2）渠道力：线下门店 数量行业第一，率先布局下沉市场，在三四线加快开店节奏，同时通过零售 中心改革和数字化管理等提升渠道效率，均店销售额企稳回升； 3）管理制 度先进：公司率先引入职业经理人，并进行股权激励；4）产能储备充足：国 内五大生产基地辐射全国，海外首建越南工厂，走出“世界工厂”第一步。 我们认为公司在行业内竞争优势明显，软体家具领航者将稳步前进。 投资建议：投资建议：预计公司2020-2022年总收入为125/150

5、/176亿元，归母净利润 为13/15/18亿元，EPS为2.06/2.33/2.79元。给予公司2021年30 x PE，目 标价69.9元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求下滑；行业竞争加剧；原材料波动风险 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,172 11,094 12,452 14,957 17,623 增长率 37.6% 20.9% 12.2% 20.1% 17.8% 归母净利润 (百万元) 989 1,161 1,301 1,472 1,765 增长率 20.3% 17.4% 12.1% 13.1% 19.

6、8% 每股收益（EPS） 1.56 1.84 2.06 2.33 2.79 市盈率（P/E） 39.8 33.9 30.2 26.7 22.3 市净率（P/B） 5.7 6.3 5.3 4.8 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 顾家家居 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1 14 4 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 顾家家居核心指标概览 . 7 一、软体家具龙头，产品矩阵完善 . 8 1.1 顾

7、家发展历程回顾 . 8 1.2 从软体家具出发，逐步构建大家居 . 9 1.3 股权集中结构稳定，股权激励实现共赢 . 10 1.4 公司历史业绩及股价复盘 . 10 1.4.1 历史业绩复盘 . 10 1.4.2 历史股价复盘 . 11 二、行业增长空间广阔，集中度提升趋势已现 . 13 2.1 我国为全球最大的软体家具生产国和消费国 . 13 2.2 软体家具行业空间测算 . 13 2.3 历史原因行业集中度较低，现已具备提升基础 . 15 三、渠道助力，大家居闭环已形成 . 21 3.1 品牌营销端：注重品牌塑造，营销深入人心 . 21 3.2 产品端：丰富产品线，布局大家居 . 22

8、3.2.1 沙发业务稳健发展，SKU 和价格带丰富，布艺沙发品类增长可期 . 24 3.2.2 床及床垫业务迅速发展，成为业务新增长点 . 26 3.3 渠道端：多渠道共同发力，内销外销齐头并进 . 28 3.3.1 内销：多渠道构建销售网络，门店整合加强精益管理 . 29 3.3.2 外销以 ODM 为主，大客户战略推进卓有成效 . 32 3.3.3 未来战略：渠道下沉加速，零售中心改革降本增效 . 33 3.4 管理端：引入职业经理人，推行事业部制，股权激励提升经营效率 . 35 3.5 产能端：海内外产能布局，奠定市场扩张基础 . 36 3.5.1 国内产能扩张，缓解销售半径限制 . 3

9、7 3.5.2 海外产能布局，缓解中美贸易摩擦风险 . 37 四、财务状况分析. 39 4.1 营收稳健增长，盈利能力出色 . 39 4.2 ROE 行业内领先 . 41 pOpQrOqMpRnRqMnQtRoQpQaQ9RbRpNmMsQqQfQmMxOlOpOrM6MnNzRwMtPzRNZqNsM 公司深度研究 | 顾家家居 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1 14 4 日日 4.3 周转灵活，偿债能力优 . 42 4.4 现金流量充沛，净利润现金含量高 . 43 五、盈利预测和投资建议 . 44 5.1 关键假设和

10、盈利预测 . 44 5.2 估值与投资建议 . 45 六、风险提示 . 47 图表目录 图 1：顾家家居核心指标概览图 . 7 图 2：顾家家居目前处于第四个发展阶段 . 8 图 3：2019 年公司各品类营业收入占比 . 9 图 4：2019 年公司各品类毛利润占比 . 9 图 5：沙发营业收入占比逐渐下降 . 9 图 6：各品类毛利率稳中有升 . 9 图 7：公司股权集中，较为稳定 . 10 图 8：顾家家居历史业绩复盘 . 11 图 9：顾家家居历史股价波动复盘 . 12 图 10：我国软体家具产值持续增长 . 13 图 11：我国软体家具销售额稳健增长 . 13 图 12：中国为软体家

11、具最大的消费国 . 13 图 13：软体家具市场规模测算框架 . 14 图 14：美国床垫市场行业集中度高（2017） . 15 图 15：中国床垫市场行业集中度低（2017） . 15 图 16：美国沙发市场行业集中度高（2017） . 16 图 17：中国沙发市场行业集中度低（2017） . 16 图 18：中美物流成本对比（全行业） . 16 图 19：2015-2019 年软体家居公司物流费用率 . 17 图 20: 美国家具零售商发展成熟 . 17 图 21: 中国家具零售商门店数量较少 . 17 图 22：2013-2019H1 中国社会物流费用 GDP 比率 . 18 图 23：

12、红星美凯龙与居然之家门店数量对比 . 19 图 24：我国居民消费持续升级 . 19 图 25：居住类消费占比较大（2019） . 19 图 26：软体家居公司广告费用率情况 . 21 图 27：定制家居公司广告费用率情况 . 21 图 28：其他轻工板块广告费用率情况 . 22 图 29：公司沙发、软床及床垫、配套产品占比较大 . 23 公司深度研究 | 顾家家居 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1 14 4 日日 图 30：软床及床垫、配套产品产品增长强劲 . 23 图 31：顾家家居产品结构 . 23 图 32：敏华

13、控股产品结构 . 23 图 33：梦百合产品结构 . 24 图 34：喜临门产品结构 . 24 图 35：沙发业务稳健增长 . 24 图 36：各公司休闲皮质沙发价格带对比（三人位+躺椅） . 25 图 37：各公司布艺沙发价格带对比（四人位+躺椅） . 25 图 38：各公司功能沙发价格带对比（四人位+躺椅） . 25 图 39：床类产品业务迅速发展 . 27 图 40：公司内外销收入占比稳定 . 29 图 41：公司外销毛利率低于内销毛利率 . 29 图 42：公司门店数量 . 29 图 43：公司均店销售额及增速 . 29 图 44：4 家公司均店销售额对比（万元） . 30 图 45：

14、2019 年顾家家居各地区营收占比 . 31 图 46：2019 年顾家家居各地区门店数量及均店销售额 . 31 图 47：3 家主要公司外销收入增长率情况 . 32 图 48：3 家主要公司境外业务毛利率变动情况（%）. 32 图 49：2018 年新房交易量 TOP10 城市以三四线为主 . 33 图 50：中国电子商务交易总量逐年上升 . 34 图 51：公司 2019 天猫（双 11）24h 销售额位居家具类第二 . 34 图 52：公司 2019 天猫（双 11）24h 销售额位居沙发类第二 . 34 图 53：公司事业部构成（部分） . 36 图 54：各公司高管持股情况 . 36

15、 图 55：公司各品类产销比均超过 90% . 37 图 56：公司产能利用率高于 90% . 37 图 57：各公司沙发产销比对比 . 37 图 58：各公司床类产品产销比对比 . 37 图 59：公司外销收入逐年上升 . 38 图 60：公司营业收入稳健增长 . 39 图 61：房地产政策收紧，公司境内业务略有承压 . 39 图 62：公司汇兑损益波动较大 . 40 图 63：主要软体家具公司近三年营收对比 . 40 图 64：主要竞争对手毛利率 . 40 图 65：顾家家居净利润保持稳定 . 40 图 66：顾家家居成本构成 . 41 图 67：各家公司销售费用率对比 . 41 公司深度

16、研究 | 顾家家居 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1 14 4 日日 图 68：各家公司职工薪酬费用对比 . 41 图 69：公司 ROE 行业内领先 . 42 表 1：现房和存量房数量假设 . 14 表 2：软体家具市场规模测算 . 14 表 3：国内主要家具企业产能布局情况 . 18 表 4：公司产品线拓展 . 22 表 5：各软体家居品牌沙发均价对比（截至 2020 年 8 月） . 26 表 6：顾家不同沙发品类价格对比 . 26 表 7：各软体家居品牌沙发 SKU 数量对比 . 26 表 8：各公司床垫价格对比

17、 . 27 表 9：各公司床垫 SKU 数量对比 . 28 表 10：软体家居品牌门店情况对比 . 30 表 11：公司门店平均面积 . 30 表 12：不同户型房屋销售情况（2018） . 33 表 13：杜邦分解 . 42 表 14：公司应收账款周转率（次）在行业内领先 . 42 表 15：公司存货周转率（次）在行业内领先 . 42 表 16：公司偿债能力明显改善 . 43 表 17：公司每股现金流量净额在行业内领先 . 43 表 18：公司净利润现金含量（%）在行业内领先 . 43 表 19：顾家家居沙发业务收入毛利预测（百万元） . 44 表 20：顾家家居床及床垫业务收入毛利预测（百万元） . 44 表 21：顾家家居配套产品收入毛利预测（百万元） . 44 表 22：顾家家居定制家具业务收入毛利预测（百万元） . 45 表 23：顾家家居核心利润表指标预测（百万元） . 45 表 24：可比公司估值对应 2021 年平均 PE 22 倍 . 45 表 25：FCFF 估值法 . 46 表 26：FCFF 估值法敏感性分析 . 46 公司深度研究 | 顾家家居 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部