1、    1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分    深 度 报 告    豪悦护理豪悦护理(605009)(605009)  报告日期：2020 年 9 月 13 日    个护个护用品用品领先领先 ODMODM 制造商，渠道变革制造商，渠道变革其中无木 浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，产品舒适度、透气性、便利性和 table_invest    评级评级 买入买入  上次评级 首次评级  当前价格 ￥89.65   table_stktre

2、nd    公司简介公司简介  国内个护用品领域领先 ODM 制造商， 主要产品包括婴儿纸尿裤、成人失禁用 品和女性卫生用品    table_research  报告撰写人： 马莉  联系人： 史凡可、傅嘉成、姜文镪     证 券 研 究 报 告        table_page  豪悦护理豪悦护理(605009)(605009)深度报告深度报告    2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分   外形美观持续优化，形

3、成一定产品优势。  成本管控严格，规模优势凸显。成本管控严格，规模优势凸显。 （1）供应链优化：供应商遴选制度严格，并引 入质量、价格竞争机制及供应商考核体系；同时公司拟建设信息化系统，其中 包括 ERP、SCM 等，涵盖物流仓储、生产管理等实时信息确保经营效率。 （2）降 本控费：公司以销定产逐月制定生产计划，通过信息化管理系统对采购、生产 和发货过程进行进销存管理，有效节约生产成本。2016-2019 年公司婴儿卫生 用品、成人失禁用品、卫生巾、经期裤产品的单位成本较其单位价格表现持续 优化，体现公司的规模化优势。  新老客户持续放量，客户结构梯队完全新老客户持续放量，

4、客户结构梯队完全。伴随新零售品牌的崛起，公司 2016 年 开拓凯儿得乐，2017 年开拓 BEABA、蜜芽，2018 年开拓 Babycare、Eleser， 2019 年开拓宝洁。公司前五大客户收入占比趋向集中，2016-2019 年 CR5 分别 为 16.66%、45.59%、51.55%、55.92%。细分来看，公司客户结构丰富增长较为 稳定，老牌品牌商和新兴品牌商均有贡献，近年营收高增主要是基于新兴品牌 商的崛起。   催化剂催化剂  新零售品牌崛起，个护行业集中度下降；产品持续升级，新老客户放量   盈利预测及估值盈利预测及估值   预计公

5、司 2020-2022 年收入分别实现 29.18/35.59/44.96 亿元，同增 49.42%/21.95%/26.30% ； 归 母 净 利 润7.09/7.26/8.4亿 元 ， 同 增 124.87%/2.36%/16.22%；当前市值对应 PE 为 13.49X/13.18X/11.34X。考虑公 司深耕个护行业多年，拥有较强的产品生产和自主设计能力，借此豪悦不断拓 展新客户（新零售业态客户快速放量） ；此外品牌运营体系相对完善，自有品牌 矩阵齐全；参考可比公司估值给予 20XPE，首次覆盖给予“买入”评级。   风险提示风险提示  原材料价格上涨、大客户集中

6、、市场竞争激烈（丢失大客户）          财务摘要财务摘要  （百万元）（百万元） 2019A 2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E  主营收入 1953.38 2918.81 3559.35 4495.59  (+/-) 34.76% 49.42% 21.95% 26.30%  净利润 315.32 709.05 725.76 843.46  (+/-) 70.35% 124.87% 2.36% 16.22%  每股收益（元） 2.96

7、8.86 9.07 10.54  P/E 30.33 13.49 13.18 11.34     nMqPtMsOoQmQrNqNoMpRrO8O8Q6MoMqQmOrRiNrRvMiNoPqNbRqQzRvPmRuMuOmPwO      table_page  豪悦护理豪悦护理(605009)(605009)深度报告深度报告    3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分   正文目录正文目录  1. 1. 个护领域优势制造商，绑定新零售品牌切入成长快车道个护领域优势制造商，绑定

8、新零售品牌切入成长快车道 . 6  1.1. 个护用品制造实力突出，乘势兑现高速成长 . 6  1.2. 股权结构集中，管理团队经验丰富 . 7  1.3. 募集项目助推产能扩张，保障未来成长 . 7  2. 2. 新零售业态崛起，品牌格局变革进行时新零售业态崛起，品牌格局变革进行时 . 8  2.1. 必选消费属性、规模稳健增长，国产品牌逐渐崛起 . 8  婴儿卫生用品：市场渗透率超 60%，行业格局变革 . 8  成人纸尿裤：行业发展初期，普及率有待提升 . 10  女性卫生用品：步入成熟期，市场拓展依赖产品结

9、构升级 . 11  2.2. 新零售业态的时代变革，为豪悦提供成长沃土 . 12  消费渠道流量迁移，新兴零售品牌和优质供应链公司的发展蜜月期 . 12  产品更新迭代快&新零售业态崛起，豪悦制造实力突出乘势高增 . 15  3. 3. 优质制造商，客户结构丰富护航营收增长优质制造商，客户结构丰富护航营收增长 . 17  3.1. 强 ODM 制造实力，技术优势&规模优势突出 . 17  3.2. 制造贡献主要收入，婴儿卫生用品占比提至 7 成 . 18  3.3. 新老客户持续放量，客户结构梯队完全 . 2

10、0  3.4. 豪悦品牌运营体系相对完善，自有品牌矩阵齐全 . 22  4. 4. 同行财务分析与对比同行财务分析与对比 . 23  4.1. 营收高速增长，盈利能力较强 . 23  4.2. 费用率持续下降，低于同行 . 25  4.3. 营运能力提升，资产周转率优于同行 . 26  4.4. 现金流状况良好，资本开支有序扩张 . 26  5. 5. 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 . 27  5.1. 核心假设 . 27  5.2. 投资评级 . 28  6. 6. 投资风险投资风险

11、. 29   图表目录图表目录  图 1：发展历程 . 7  图 2：公司股权结构 . 7  图 3：吸收性卫生用品市场市场规模 . 8  图 4：吸收性卫生用品市场占比 . 8  图 5：全球婴儿卫生用品市场规模 . 9  图 6：中国婴儿卫生用品市场规模 . 9       table_page  豪悦护理豪悦护理(605009)(605009)深度报告深度报告    4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分   图 7：中国婴儿纸尿裤市场占全球比例

12、 . 9  图 8：中国婴儿纸尿裤市场渗透率 . 9  图 9：中国婴儿卫生用品消费量 . 9  图 10：中国婴儿卫生用品均价 . 9  图 11：全球成人失禁用品零售市场规模 . 10  图 12：中国成人失禁用品市场规模 . 10  图 13：中国成人失禁用品消费量 . 11  图 14：中国成人失禁用品均价 . 11  图 15：全球卫生巾市场规模变化 . 12  图 16：中国卫生巾市场规模变化 . 12  图 17：中国卫生巾消费量 . 12  图 18：中国卫生巾均价 .

13、 12  图 20：个护行业 CR10 变化 . 13  图 21：电商广告市场份额占比变化趋势 . 13  图 22：个护包装比对 . 13  图 23：母婴电商渗透率 . 14  图 24：凯儿得乐营销模式 . 14  图 25：母婴品牌商和制造商合作示意图 . 15  图 26：可靠 ODM 营收 . 16  图 27：公司无木浆多维复合芯体结构示意简图 . 18  图 28：公司成本拆分 . 18  图 29：主要原材料价格变动 . 18  图 30：公司 ODM 经营模式 .

14、 18  图 31：公司婴儿纸尿裤产量占行业比重 . 19  图 32：公司成人失禁用品产量占行业比重 . 19  图 33：公司经期裤产量占行业比重 . 19  图 34：公司主要客户 . 20  图 35：下游客户情况 . 22  图 36：下游客户产品 . 22  图 37：凯儿得乐发展历程 . 22  图 38：天猫希望宝宝旗舰店 . 23  图 39：京东豪悦官方旗舰店 . 23  图 40：总资产周转率同行比较 . 26  图 41：应收账款周转率同行比较 . 26 &nb

15、sp; 表 1：豪悦护理产品矩阵 . 6  表 2：豪悦护理业绩一览 . 6  表 3：公司管理层 . 7  表 4：2016-2019 年公司产能情况 . 8  表 5：募集资金投产项目 . 8  表 6：中国婴儿卫生用品市场份额企业占比 . 10  表 7：中国婴儿卫生用品市场份额品牌占比 . 10  表 8：中国成人失禁用品市场份额企业占比 . 11  表 9：中国成人失禁用品市场份额品牌占比 . 11       table_page  豪悦护理豪悦护理(605009)(605009)深度报告深度报告    5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分   表 10：中国卫生巾市场份额企业占比 . 12  表 11：中国卫生巾市场份额品牌占比 . 12  表 12：主流平台个护品牌销售情况 . 13  表 13：婴儿纸尿裤产品测评图 . 14  表 14：成人纸尿裤产品测评图 . 15  表 15：经期裤产品测评图 . 15  表 16：竞争对手产品矩阵 . 16  表 17：产品按芯体分类 . 17  表 18：细分产品单位成本拆分 .