1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 桐昆股份（桐昆股份（601233601233） ：行业反转可行业反转可 期，公司价值显著低估期，公司价值显著低估 2020 年 09 月 14 日 强烈推荐/维持 桐昆股份桐昆股份 公司报告公司报告 涤纶长丝行业景气度触底反弹可期涤纶长丝行业景气度触底反弹可期。受新冠肺炎疫情影响，今年上半年纺织 终端内外市场需求显著下降，涤纶行业经济运行压力也明显加大。进入三季 度以来终端需求呈现复苏迹象，国内服装鞋帽、针、纺织品累计零售额

2、及出 口金额同比降幅收窄， 江浙织机的开工率也逐渐恢复到六成以上的较高水平。 成衣代工厂的订单 Q3 环比已有明显改善，前期取消的订单或有追单，部分 龙头代工企业 8 月订单金额同比已经转正。我们判断二季度的行业库存去化 以龙头企业的降价促销为主，中小企业的库存和运行压力较大。 “金九银十” 传统旺季值得期待，涤纶长丝涨价还需上游提价催化。 公司行业龙头地位稳固，稳健发展公司行业龙头地位稳固，稳健发展，进可攻退可守。进可攻退可守。一体化、规模化发展趋 势下，聚酯产业的行业集中度进一步提高。今年龙头企业在新冠疫情影响之 下宁可亏损降价出货，也没有降低聚酯负荷，中小涤丝企业面临着更大的库 存压力和

3、生存压力。我们或许很快将会看到涤纶长丝行业的新一轮洗牌。公 司深耕涤纶长丝行业， 产能持续提升。 目前拥有 420 万吨 PTA的年生产能力， 长丝产能为 690 万吨/年，具有较大的市场话语权。公司涤纶长丝毛利率长期 高于同行竞争对手，重视研发不断巩固产品优势。且公司现金流良好，造血 能力强大支撑未来发展。参股浙石化、投资洋口港，打开长期成长空间。 根据重置成本法计算，根据重置成本法计算，公司价值被显著低估。公司价值被显著低估。根据重置成本法我们计算可得 桐昆股份现有的涤纶长丝和 PTA 资产价值分别为 183.7 和 39.3 亿元。同时 我们通过不同方法讨论了浙石化项目的权益价值，按照

4、PE 相对估值法、炼 油能力和 FCFF 三种方法对浙石化项目给出的最低估值分别为 1567 亿元、 1400 亿元和 1984 亿元。在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石化炼 化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在 503 亿元-620 亿元之间。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 27.79、42.02 和 65.30 亿元，对应 EPS 分别为 1.50、2.27 和 3.53 元。当前 股价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 10、6 和 4 倍。看好公司未来发展，龙 头地位不断巩固，维持“强烈推荐”评

5、级。 风险提示：下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 41,600.75 50,582.43 44,122.83 52,867.11 58,647.24 增长率（%） 26.78% 21.59% -12.77% 19.82% 10.93% 净归母利润（百万元） 2,120.25 2,884.41 2,778.58 4,201.96 6,529.55 增长率（%） 20.48% 35.88% -3.37% 50.68% 55.31% 净资产收益率（%） 13.19% 15

6、.18% 13.26% 16.85% 20.96% 每股收益(元) 1.16 1.57 1.50 2.27 3.53 PE 12.60 9.31 9.72 6.43 4.14 PB 1.66 1.42 1.29 1.08 0.87 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业， 公司连续多年在中国涤纶长丝行业中销量 排名第一。公司主营业务为民用涤纶长丝的 研发、生产和销售。主要产品为差别化丝和 常规丝(或者称为标准丝、普通丝)。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: :

7、2018-12-12 发行 38 亿元可转债，转股价格 12.28 元 2020-02-27 发行 23 亿元可转债，转股价格 14.35 元 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 16.9-11.21 总市值（亿元） 267.96 流通市值（亿元） 267.96 总股本/流通 A股 （万股） 184,799/184,799 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.26 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 研究助理：徐昆仑研究助理：徐昆仑

8、 执业证书编号: S17 研究助理：薛阳研究助理：薛阳 执业证书编号: S62 -16.6% 33.4% 9/1111/111/113/115/117/119/11 桐昆股份 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 桐昆股份（601233） ：行业反转可期，公司价值显著低估 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 涤纶长丝行业触底，反弹可期涤纶长丝行业触底，反弹可期 . 4 1.1 受新冠疫情影响，涤纶长丝价格价差触

9、底 . 4 1.2 进入三季度以来终端需求呈现复苏迹象 . 4 1.3 长丝库存较高，中小企业明显承压 . 5 2. 公司行业龙头地位稳固公司行业龙头地位稳固 . 7 2.1 涤纶长丝行业集中度有望进一步提升 . 7 2.2 桐昆股份行业龙头地位稳固 . 9 2.3 公司稳健发展，进可攻退可守 .12 3. 公司价值显著低估公司价值显著低估.12 3.1 重置成本法看公司现有业务价值 .13 3.1.1 涤纶长丝业务重置成本分析 .13 3.1.2 PTA 业务重置成本分析 .14 3.1.3 浙石化 20%权益价值分析 .14 3.1.4 公司合理估值水平小结 .17 3.2 未来盈利中枢讨

10、论 .17 3.3 公司盈利预测及投资评级 .18 4. 风险提示风险提示.18 相关报告汇总相关报告汇总 .20 插图目录插图目录 图图 1： 涤纶长丝价格触底涤纶长丝价格触底. 4 图图 2： 聚酯产业链价差位于近五年最差水平聚酯产业链价差位于近五年最差水平 . 4 图图 3： 服装鞋帽针纺织品零售额累计值（亿元）服装鞋帽针纺织品零售额累计值（亿元） . 5 图图 4： 服装及衣着附件出口当月金额（亿元）服装及衣着附件出口当月金额（亿元） . 5 图图 5： 江浙织机开工率江浙织机开工率. 5 图图 6： 聚酯工厂开工率聚酯工厂开工率. 5 图图 7： 聚酯产业链库存天数聚酯产业链库存天数

11、. 6 图图 8： 三大龙头公司存货情况（亿元）三大龙头公司存货情况（亿元） . 6 图图 9： 锦纶长丝近期价格走势锦纶长丝近期价格走势 单位：元单位：元/吨吨 . 6 图图 10： 氨纶（氨纶（40D）价格指数价格指数 单位：元单位：元/吨吨. 6 图图 11： 2017年涤纶长丝行业集中度年涤纶长丝行业集中度. 7 图图 12： 2019年涤纶长丝行业集中度年涤纶长丝行业集中度 . 7 图图 13： 柯桥纺织涤纶原料景气指数柯桥纺织涤纶原料景气指数 . 9 图图 14： 涤纶行业涤纶行业 CR6 自自 2015年来显著提升年来显著提升 . 9 图图 15： 桐昆股份涤桐昆股份涤纶长丝产能

12、不断扩张纶长丝产能不断扩张 . 9 图图 16： 桐昆股份公司应收账款占比极少桐昆股份公司应收账款占比极少 . 9 图图 17： 桐昆股份与同行桐昆股份与同行 POY毛利率对比（毛利率对比（%） . 11 qRtMrOsOtNtPsOmRpNoQtM7N9R9PoMoOsQnNfQqQzQeRoPqNaQoOyRxNoOmOuOsOoM 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 桐昆股份（601233） ：行业反转可期，公司价值显著低估 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 18： 桐昆股份长丝单吨人工成本较低（元桐昆股份长丝单吨人工成本

13、较低（元/吨）吨） . 11 图图 19： 桐昆股份研发费用不断增长桐昆股份研发费用不断增长 . 11 图图 20： 桐昆股份与可比公司期间费用率（桐昆股份与可比公司期间费用率（%）对比）对比. 11 图图 21： 桐昆股份资产负债率较低（桐昆股份资产负债率较低（%）.12 图图 22： 公司现金流良好（亿元）公司现金流良好（亿元） .12 图图 23： 上海石化过去十年上海石化过去十年 PE-Band.15 图图 24： 上海石化过去十年净利润水平上海石化过去十年净利润水平 .15 表格目录表格目录 表表 1： 2020年下半年涤纶长丝新建产能规划年下半年涤纶长丝新建产能规划. 7 表表 2

14、： 2015年来部分聚酯企业收购重组情况年来部分聚酯企业收购重组情况. 8 表表 3： 桐昆股份桐昆股份 2019 年主要厂区年主要厂区/项目开工情况项目开工情况 .10 表表 4： 桐昆股份桐昆股份主要涤纶长丝产能建设投资情况主要涤纶长丝产能建设投资情况 .13 表表 5： 部分涤纶长丝项目产能投资情况部分涤纶长丝项目产能投资情况 .14 表表 6： 部分新建部分新建 PTA项目产能投资情况项目产能投资情况.14 表表 7： 浙石化一期项目盈利测算浙石化一期项目盈利测算.15 表表 8： 浙石化项目自由现金流浙石化项目自由现金流 （单位（单位：亿元）：亿元） .16 表表 9： 浙石化项目浙

15、石化项目 WACC计算参数与结果计算参数与结果 .16 表表 10： 桐昆股份公司价值分拆讨论桐昆股份公司价值分拆讨论 .17 表表 11： 涤纶长丝行业龙头经营数据涤纶长丝行业龙头经营数据.17 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 桐昆股份（601233） ：行业反转可期，公司价值显著低估 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 涤纶长丝行业触底涤纶长丝行业触底，反弹可期，反弹可期 1.1 受受新冠疫情影响，新冠疫情影响，涤纶涤纶长丝价格价差触底长丝价格价差触底 2020 年一季度新冠肺炎疫情重创全球经济，全球生产、消费和国际

16、贸易几乎陷入停滞，大宗商品市场不断刷 新历史新低。受此影响，今年上半年纺织终端内外市场需求显著下降，涤纶行业经济运行压力也明显加大。 面对复工推迟、需求收缩、油价暴跌、订单减少等重重困难，行业经济效益和运行质量相比去年同期明显回 落，并且部分指标出现负增长。 涤纶长丝价格触底。涤纶长丝价格触底。3 月底全球疫情爆发以来，涤纶长丝 POY 价格位于 5000-5700 元/吨水平。而在上轮行 业景气低谷叠加原油价格暴跌的 2016 年初， 涤纶长丝 POY 价格最低也仅触及 6000 元/吨。 二季度以来涤纶 长丝 POY/FDY/DTY 的均价只有 5221/5736/6738 元/吨。 长丝

17、价差成本线附近徘徊，景气度不可能更差。长丝价差成本线附近徘徊，景气度不可能更差。二季度以来长丝价格始终位于低位，而原油价格却从低位逐 渐回升至 40 美元/桶以上，抬升长丝生产原料成本。二季度以来涤纶长丝 POY/FDY/DTY 扣除原料成本后的 价差只有 900/1344/2207 元/吨，长期位于成本线附近。龙头企业通过促销降库，也仅能维持微利甚至小幅亏 损。但全行业景气度最差时点已经过去。 DTY 和和 FDY 运行情况稍好于运行情况稍好于 POY。疫情发生以来，高端品牌和运动服饰的需求恢复更好，拉动了功能性化 纤的需求回升。今年以来的 DTY/FDY/POY 均价同比 2019 年分别

18、下降 18.5%/21.8%/23.3%，整体而言涤纶 加弹丝 DTY、涤纶拉伸丝 FDY 的产销和盈利情况要稍好于涤纶预取向丝 POY。 图图1：涤纶长丝价格触底涤纶长丝价格触底 图 图2：聚酯产业链价差位于近五年最差水平聚酯产业链价差位于近五年最差水平 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 1.2 进入三季度以来终端需求呈现复苏迹象进入三季度以来终端需求呈现复苏迹象 疫情冲击造成的影响仍在，但化纤行业表现出复苏迹象。疫情冲击造成的影响仍在，但化纤行业表现出复苏迹象。随着 4 月份起国内疫情得到控制，企业逐渐复工， 国内服装零售率先恢复。尤其是在平台和品牌共

19、同努力下， “6.18”电商节等活动促销效果良好。5-7 月我国 服装鞋帽、针、纺织品当月零售额同比微降 0.6%、0.1%和 2.5%，相较于 2-3 月 30%以上的下降幅度大幅 收窄。 但若考虑到服装打折销售的情况， 实际销售的量比去年同期其实已经是有所增长的。 1-7 月服装鞋帽、 针、纺织品累计零售额近 6000 亿元，同比降幅收窄至 17.5%。出口方面，服装及衣着附件出口当月金额也 自二月份以来持续增长， 6-7 月单月出口金额分别达到912.2 亿元和 1085.9 亿元， 同比降幅 6.88%和 5.80%， 已经回到相对正常的水平。而随着欧美零售渠道的逐步恢复，成衣代工厂的

20、订单 Q3 环比已有明显改善，前 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 桐昆股份（601233） ：行业反转可期，公司价值显著低估 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 期取消的订单或有追单， 部分龙头代工企业8 月订单金额同比已经转正。 终端需求的恢复将逐渐向上游传导， 涤纶化纤行业已初具复苏迹象。 图图3：服装鞋帽针纺织品零售额服装鞋帽针纺织品零售额累计值（亿元）累计值（亿元） 图 图4：服装及衣着附件出口当月金额（亿元）服装及衣着附件出口当月金额（亿元） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 坯布织造

21、开工率回至高位，涤纶产量不降反增坯布织造开工率回至高位，涤纶产量不降反增加速加速库存累积。库存累积。可以看到 4-6 月份江浙织机的开工率受到疫情 影响显著低于过去两年的运行水平。 但是七月份以来， 江浙织机的开工率也逐渐恢复到六成以上的较高水平， 且仍在不断攀升。与之相对应的，聚酯工厂今年在疫情影响之下并未大幅降低负荷，只在春节期间常规降负 一个月左右，而去年下半年仍有不少聚酯产能投产。这也使得上半年我国涤纶长丝产量不降反增，达到 1724 万吨，同比增长 2.02%。需求萎缩而供给未减，加速了今年上半年，尤其是一季度涤纶长丝行业库存累积。 图图5：江浙织机开工率江浙织机开工率 图 图6：聚

22、酯工厂开工率聚酯工厂开工率 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 1.3 长丝库存较高，中小企业明显承压长丝库存较高，中小企业明显承压 当前行业库存依然位于高位。当前行业库存依然位于高位。尽管与今年一季度的极端情况相比，涤纶长丝行业库存已经有了明显去化，但 是目前依然位于较高水平。目前盛泽地区坯布库存天数达到 45 天，一方面是受到前期高库存累积的影响， 另一方面也是因为七八月份高温天气进入下游传统淡季所致。目前江浙织造企业的涤纶长丝 POY/FDY/DTY 库存天数分别达到 27 天、25.5 天和 32.5 天，而历史上 POY和 FDY 相对健康的行业库

23、存在 10-15 天之间。 从聚酯龙头生产企业的开工率来看，对于后市的长丝需求比较乐观。我们也认为进入“金九银十”的传统消 费旺季，涤纶长丝库存消化也会加速。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 桐昆股份（601233） ：行业反转可期，公司价值显著低估 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 龙头公司库存去化程度较高，我们判断中小企业压力较大。龙头公司库存去化程度较高，我们判断中小企业压力较大。从库存的消化程度来看，二季度末相较于一季度 末江浙织造企业长丝库存平均下降了 12.5 天左右。按照上半年日产长丝 9.6 万吨来算，合计消化库存 120 万吨。若取二季度以来 POY 长丝均价 5221 元/吨进行估算，对应消化库存价值 62.65 亿元。而根据桐昆股 份、新凤鸣、东方盛虹三