1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高速光模块赛道黑马崛起高速光模块赛道黑马崛起 新易盛（300502）投资价值分析报告2020.9.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 梁程加梁程加 通信分析师 S01 我们认为光模块是“流量”基础，流量与算力共振驱动全我们认为光模块是“流量”基础，流量与算力共振驱动全球数据中心基建，带球数据中心基建，带 动海量光模块需求，动海量光模块需求，光模块行业正进入“数通光模块行业正进入“数通+电信”双市场景气共振周期：电信”双市场景气共振周期： 数通市场景气

2、周期由数据中心数通市场景气周期由数据中心叶脊式网络架构叶脊式网络架构升级、升级、400G 光模块应用驱动；光模块应用驱动； 电信市场景气周期由电信市场景气周期由 5G 网络新建、接入网络架构升级驱动。公司网络新建、接入网络架构升级驱动。公司作为传统电作为传统电 信光模块的龙头，技术和产品升级领先行业，率先信光模块的龙头，技术和产品升级领先行业，率先成为“电信成为“电信+数通”双领先数通”双领先 的光模块公司，有望迎来戴维斯双升的光模块公司，有望迎来戴维斯双升。预计预计 2020-2022 年公司净利润为年公司净利润为 4.19/5.98/7.66 亿亿，给予给予目标价目标价 70.83 元，维

3、持元，维持“增持“增持”评级。”评级。 高速光模块黑马高速光模块黑马迎流量红利迎流量红利。公司自成立以来一直专注光模块，目前已成为电 信、数通光模块双市场的领先企业。2019 年以来高速光模块的放量，推动公司 进入高速成长期。公司民营体质，管理层稳定且专注，带领公司不断突破新技 术、新市场。随着 5G 应用时代的到来，流量有望再次爆发，我们认为，服务器我们认为，服务器 是云计算“算力”的基础，光模块就是“流量”的基础是云计算“算力”的基础，光模块就是“流量”的基础，行业有望持续受益流 量爆发底层逻辑，公司作为光模块黑马核心受益。 400G 新周期新周期点亮点亮数通光模块新龙头数通光模块新龙头成

4、长道路成长道路。“流量”与“算力”共振驱动全 球数据中心基建潮，我们认为光模块行业的两个核心驱动力为：（一）传统数 据中心加速向云数据中心转型，数据中心交换网络正从传统三层架构向叶脊式 架构转型，以提升转发效能，驱动海量光模块的需求；（二）数据中心光模块 正从 100G 周期向 400G 周期升级， 驱动高利润的高速光模块需求。 作为传统电 信光模块的龙头，新易盛技术和产品升级领先行业，率先跨入数通光模块第一 阵营，有望成为 400G 时代行业黑马。 5G 新周期驱动电信光模块业务景气上行。新周期驱动电信光模块业务景气上行。我们认为 5G 电信光模块的底层驱动 因素：（一）5G 网络新建带来的

5、海量高速光模块需求，推动电信光模块行业量 价齐升；（二）5G 接入网演进为 CU/DU 分离的三层架构，带动增量光模块需 求。新易盛为传统电信光模块核心企业，与全球通信设备龙头企业合作愈发紧 密，有望显著受益于全球电信网络的升级。 财务指标领先行业，有望成为长跑领先选手。财务指标领先行业，有望成为长跑领先选手。2019 年公司毛利率/净利率/ROE 分别为 34.7%/18.3%/17.3%，期间费用率 11.6%，盈利能力和成本控制能力领 先行业；资产负债率仅 20.2%，明显低于行业平均水平；现金流稳健。优异的 财务表现体现了公司出色的战略、技术、治理能力，有望在竞争激烈的光模块 行业中脱

6、颖而出成为长跑领先选手。 风险因素：风险因素：全球互联网资本开支放缓；5G 建设不及预期；硅光等技术升级替代 风险；光模块市场竞争加剧风险。 投资建议：投资建议：新基建下电信市场、数通市场共振，公司作为国内光模块黑马，产 和技术竞争力提升明显，有望进入高增长周期。考虑到公司产能扩张仍需一定 周期，小幅下调 2020-2022 年公司净利润预测为 4.19/5.98/7.66 亿元（前值为 4.36/6.30/8.03 亿元），对应 EPS 为 1.26/1.81/2.32 元，PE 为 47X/33X/26X。 考虑公司的成长性、盈利能力、ROE 等各项指标均领先行业，且公司作为电信 光模块龙

7、头成功切入数通光模块，在行业内边际变化显著，给予公司 2020 年净 利润 56X 估值，目标价 70.83 元。维持“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 759.95 1,164.87 2,149.05 3,040.61 3,702.96 营业收入增长率 -13% 53% 84% 41% 22% 净利润(百万元) 31.83 212.86 418.62 597.72 766.47 净利润增长率 -71% 569% 97% 43% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.14 0.91 1.26 1.81 2.32

8、毛利率% 20% 35% 37% 36% 36% 净资产收益率 ROE% 2.80% 16.03% 24.81% 28.52% 30.02% 每股净资产（元） 3.43 4.01 5.10 6.33 7.71 PE 433 65 47 33 26 PB 17 15 12 9 8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 11 日收盘价 新易盛新易盛 300502 评级评级 增持（维持）增持（维持） 当前价 59.16 元 目标价 70.83 元 总股本 331 百万股 流通股本 239 百万股 52周最高/最低价 80.19/33.81 元 近1 月绝对涨幅 3

9、.21% 近6 月绝对涨幅 11.03% 近12月绝对涨幅 78.03% 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 光模块黑马，迎流量红利光模块黑马，迎流量红利 . 4 主营业务及成长表现 . 4 股权结构及股权激励 . 6 流量驱动光模块市场长期增长 . 7 数通市场：数通市场：400G 放量点亮成长道路放量点亮成长道路 . 9 云计算发展是行业成长加速器 . 9 数据中心新架构引动海量需求 . 11 新易盛：高速光模块黑马锋芒已现 . 13 电信市场：电信市场：5G 推动量价齐升推动量价齐升 . 16

10、5G 带动电信光模块量价齐升 . 16 新易盛：电信光模块有望再进一步 . 18 行业对比：财务数据行业领先行业对比：财务数据行业领先 . 19 风险因素风险因素 . 21 投资建议：投资建议：5G 时代有望迎戴维斯双击时代有望迎戴维斯双击 . 21 pOrOrOsOrPqMnRtOnPqOoRaQbPaQmOmMmOoOlOqQwPeRmNtObRmMyQNZnRuNvPoMnR 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：公司业务结构变化情况 . 4 图 2：公司各业务毛利率变化情况 .

11、4 图 3：公司营收与增速 . 5 图 4：公司归母净利润与增速 . 5 图 5：公司单季度营收与增速 . 5 图 6：公司单季度归母净利润与增速 . 5 图 7：海外市场始终是公司重要市场 . 6 图 8：海外业务毛利率维持在高位，高于国内 . 6 图 9：公司主要大股东 . 6 图 10：高速光模块的量价齐升核心受益于流量爆发 . 7 图 11： “光通信设备、光模块、光纤”构成数据传送系统 . 8 图 12：光模块示意图 . 8 图 13：5G 万物互联网时代，光模块是流量基础设施 . 8 图 14：全球数据量有望持续高增长 . 9 图 15：中国移动用户 DOU 高速增长带动移动互联网

12、蓬勃发展 . 9 图 16：北美互联网公司收入持续高速增长 . 9 图 17：中国互联网龙头公司收入持续高增长 . 9 图 18：科技巨头主导的超大规模定制数据中心成为行业趋势 . 10 图 19：北美互联网公司资本开支反弹明显 . 10 图 20：经历 2019 年去库存后国内互联网龙头资本开支有望反弹 . 10 图 21：全球高速光模块市场规模与增速 . 11 图 22：云计算光器件市场规模预测 . 11 图 23：400G 光模块市场规模与增速 . 11 图 24：中国光模块市场规模预测 . 11 图 25：2021 年全球数据中心流量流向结构 . 12 图 26：传统数据中心三层交换机

13、网络 . 13 图 27：新一代叶脊（Leaf-Spine）数据中心交换机网络 . 13 图 28：高速光模块出货量预测. 15 图 29：400G 光模块出货量曲线有望加速上扬 . 15 图 30：中国厂商有望首次占据全球前十龙头半壁江山 . 15 图 31：电信光模块的需求分类. 16 图 32：主要电信光模块公司营收情况 . 16 图 33：主要电信光模块公司净利润情况 . 16 图 34：主要电信光模块公司季度营收情况 . 17 图 35：主要电信光模块公司季度净利润情况 . 17 图 36：5G 推动国内电信运营商资本开支进入上升期 . 17 图 37：5G 接入网架架构和光模块升级

14、. 18 图 38：SDN 控制器下的 5G 网络整体架构 . 18 图 39：国内 5G 宏基站建设预测. 18 图 40：5G 光模块市场规模测算 . 18 图 41：公司前五大客户销售占比情况 . 19 图 42：2013-2014 年新易盛前五大客户 . 19 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 43：主要光模块上市公司收入 . 19 图 44：主要光模块上市公司归母净利润 . 19 图 45：光模块主要上市公司营收增长情况 . 20 图 46：光模块主要上市公司净利润增长情况 . 20 图 47：

15、主要光模块上市公司毛利率情况 . 20 图 48：主要光模块上市公司净利率情况 . 20 图 49：主要光模块上市公司 ROE 情况 . 21 图 50：主要光模块上市公司期间费用率情况 . 21 图 51：主要光模块上市公司资产负债率 . 21 图 52：主要光模块上市公司流动比率 . 21 表格目录表格目录 表 1：公司 2017 年限制性股票激励计划与完成情况 . 7 表 2：叶脊架构下单机柜需要配置的光模块数量显著增加 . 13 表 3：新易盛与中际旭创高速光模块产品推出节奏基本一致 . 13 表 4：新易盛 400G/200G/100G 高速光模块系列 . 14 表 5：新易盛分业务

16、收入预测 . 22 表 6：可比公司估值 . 22 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 光模块黑马，迎流量红利光模块黑马，迎流量红利 主营业务及成长表现主营业务及成长表现 成都新易盛通信技术股份有限公司（上市公司新易盛，代码 300502.SZ）前身为成都 新易盛通信技术有限公司，公司成立于公司成立于 2008 年年 4 月月 15 日日，2011 年整体变更设立股份有 限公司为上市做准备，2016 年年 3 月月 3 日在深圳证券交易所上市日在深圳证券交易所上市。公司是拥有多型号产品 的专业光模块制造商和技术

17、服务提供商，自设立以来一直专注于光模块的研发、生产和销 售。 目前，公司产品型号超过 2,800 种，产品覆盖数据宽带、 电信通讯、Fttx、 数据中心、 安防监控和智能电网等多个行业领域，产品销往全球超过 60 个国家和地区。公司上市以 来无并购行为。 公司自成立以来专注深耕光模块公司自成立以来专注深耕光模块。公司产品主要为光模块和光组件，产品种类基本覆 盖电信和数通主流需求，从下游行业来看，主要覆盖电信网络（FTTx，LTE 和传输） 、安 全监控、 数据中心和智能电网等多个行业领域； 从速率等级来看， 公司产品基本覆盖了高、 中、 低速三个速率等级， 尤其在数通领域， 公司是为数不多发布

18、 400G 全系列产品的公司。 高速光高速光模块的放量突破，带动公司模块的放量突破，带动公司 2019 年至今利润率大幅提升年至今利润率大幅提升。公司 2019 年点对 点光模块收入 11.01 亿元，同比增长 73.7%，收入占比从 2018 年的 83.4%进一步提升至 2019 年 94.5%，毛利率也从 23.4%提升至 36.3%；2019 年 PON 光模块收入 0.43 亿，同 比下滑 49.4%，收入占比仅 3.7%。 图 1：公司业务结构变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：公司各业务毛利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 5G 时代时代公司业绩公

19、司业绩高增长高增长。公司 2010 年上市以来，营业收入复合增速为 18.2%，归母 净利润复合增速为 19.1%。 2018 年主要是因为国内 4G 末期光通信行业量价承压所致。 随 着 2019 年 5G 时代到来，光通信行业整体迎来新增长。2019 年，公司持续加强高速率光 模块、5G 相关光模块的研发，高速率光模块产品销售占比大幅提升，带动公司 2019 年业 绩大幅度增长。公司 2019 年营收 11.65 亿元，同比增长 53.3%；归母净利润 2.13 亿元， 同比增长 568.7%。2020H1，步入 5G/400G 双周期，公司业绩持续高增长，实现营收达 到 8.37 亿，同

20、比增长 74.2%；实现归母净利润 1.91 亿，同比大幅增长 137.1%。 75.4% 80.4% 76.5% 83.4% 94.5% 14.4% 13.9% 17.7% 11.2% 3.7% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 200182019 点对点光模块PON光模块组件 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 200182019 点对点光模块PON光模块 组件综合毛利率 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必

21、阅读正文之后的免责条款部分 5 图 3：公司营收与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：公司归母净利润与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 从季度业绩来看，公司增长强劲业绩数据靓丽。从季度业绩来看，公司增长强劲业绩数据靓丽。从公司的 2020 年中报看，上半年营 收 8.37 亿元，同比增长 74.16%；归母净利润为 1.91 亿元，同比增长 137.06%。 图 5：公司单季度营收与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司单季度归母净利润与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 国内和海外业务并重，双轮驱动公司成长国内和海外业务并重，双轮驱动公司成长。20

22、19 年公司海外收入占比 42.3%，毛利 率达到 39.2%，毛利润占比 47.1%。2019 年国内业务受益于高速光模块的放量，毛利率 由 2018 年的 6.5%大幅提升至 34.2%。 32.6% 13.4%17.7%16.1% 22.9% -13.4% 53.3% 74.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 营业收入（百万元）同比增长 20.7% 16.4% 2.2% 11.5

23、%5.5% -71.3% 568.7% 137.1% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 归母净利润（百万元）同比增长 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 营业收入同比增长 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300

24、400 500 600 营业收入同比增长 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 7：海外市场始终是公司重要市场 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8： 海外业务毛利率维持在高位，高于国内 资料来源：Wind，中信证券研究部 股权结构及股权激励股权结构及股权激励 公司前六大股东均为个人股东。2008 年新易盛有限设立时出资的六名创始人为高光 荣、胡学民、廖学刚、黄晓雷、韩玉兰、李江。2011 年整体变更股份时发起人变为 11 人。 高光荣、胡学民、黄晓雷和韩玉兰合计持有公司 31.38%的股份，为公司共同

25、控股股东和 实际控制人。其中高光荣为公司董事长，持股 10.96%，早年任职于国内最早的光通信器 件公司乐山无线电厂光通信分厂，行业经验丰富；黄晓雷为公司总经理，持股 7.79%，自 2000 年开始深耕光通信行业，2008 年开始任职公司技术总监，2011 年开始任职公司总经 理，带领公司技术和销售团队不断突破。 图 9： 公司主要大股东 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司重视激励，公司重视激励， 2017 年首次股权激励计划覆盖年首次股权激励计划覆盖 2017-2019 年业绩，年业绩， 5G 时代新的股权时代新的股权 激励获有望落地激励获有望落地。2017 年 7 月，公司实施股权

26、激励，股票来源为向激励对象定向发行公 司 A 股普通股，激励对象为公司管理层和核心骨干员工，首次授予对象人数为 227 人，首 次授予规模为 504 万股（占总股本 2.17%） ，授予价格为 12.52 元(激励计划公告前 20 个 交易日公司股票交易均价的 50%)；2018 年 6 月，公司对预留限制性股票进行授予，授予 对象为财务总监、中层管理人员及核心骨干 12 人，获授股票数量 62 万股，占当时总股本 0.62%。 42% 35% 42% 47% 54%56% 60% 53% 57% 58% 64% 57% 53% 46% 44%35% 47%43% 0% 10% 20% 30%

27、 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国内收入占比海外收入占比其他地区收入占比 36.7%38.0% 35.1% 38.7%37.4% 34.1% 39.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 200019 综合毛利率国内业务毛利率 海外业务毛利率 新易盛 胡学民高光荣 韩玉兰 黄晓雷 3.60% 9.07%10.92%7.79% JEFFREY CHIH LO Sokolov Roman 5.45% 2

28、.85% 公司董事长公司总经理 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 1： 公司 2017 年限制性股票激励计划与完成情况 解除限售期解除限售期 具体描述具体描述 是否完成解锁条件解锁是否完成解锁条件解锁 第一个解锁期 2017年营收增长率较2016年 营收为基数不低于 40%； 完成，解锁比例 40% 第二个解锁期（期留的限制性股票第一 个解锁期） 2018年营收增长率较2016年 营收为基数不低于 40%； 未完成，相应解锁比例 40%由公 司回购注销 第三个解锁期（预留的限制性股票第二 个解锁期） 20

29、19年营收增长率较2016年 营收为基数不低于 40%； 完成，解锁比例 30% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 流量流量驱动光模块驱动光模块市场市场长期增长长期增长 光模块底层逻辑是流量光模块底层逻辑是流量/数据量爆发。数据量爆发。整个业务的传导路径是流量爆发、互联网业务蓬 勃发展、互联网公司加大投入 capex 扩大再生产，带动数据中心建设潮，作为数据中心流 量传送的关键组件高速光模块迎来量价齐升，高速光模块的广泛应用打开流量传输瓶颈进 一步促进流量爆发。 图 10：高速光模块的量价齐升核心受益于流量爆发 资料来源：中信证券研究部 如果说服务器是如果说服务器是数字时代“数字时代“算力算

30、力”的基础，光模块就是的基础，光模块就是“流量流量”的基础。的基础。全球流量网 络由“终端、光模块、光通信设备、光纤光缆”组成，数据在终端、其中终端包括手机代 表的移动终端、服务器及存储设备为代表的 IT 设备。其中， “光模块、光通信设备、光纤 光缆”构成数据传送系统。现代设备的数据生成较多通过将模拟信号转化为电信号，但信 号传送均通过光信号传送（超高带宽、低损耗、低成本等优点） ，而光模块正是实现光电 信号转换、数据传送的元器件。核心原理是光模块的发送端把电信号转换为光信号，接收 端把光信号转换为电信号。一般来说，光通信设备集成若干光模块以接收/发送数据，光模 块连接光纤光缆实现数据的长短距离传送。 流量爆发流量爆发 互联网业务蓬互联网业务蓬 勃发展勃发展 互联网公司互联网公司 capex投入扩大投入扩大 再生产再生产 数据中心建设数据中心建设 潮潮 高速光模块量高速光模块量 价齐升价齐升 新易盛（新易盛（300502）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 11： “光通信设备、光模块、光纤”构成数据传送系统 资料来源：飞速，中信证券研究部 图 12：光模块示意图 资料来源：飞速，中信证券研究部 光模块整体可分为终端网络光模块、电信光模块、数通光模块。 、电信网络用光模块 （下简称电信光模块