1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 27.17 元 目标价格（人民币） ：42.09-42.09 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 28.60 已上市流通 A股(亿股) 28.60 总市值(亿元) 777.08 年内股价最高最低(元) 34.77/27.17 沪深 300 指数 4651 深证成指 13022 罗露罗露 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 新网络领先供应商新网络领先供应商，中国，中国产业产业数字化赋能者数字化赋能者 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2018 2019 202

2、0E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 48,306 54,099 62,365 72,396 84,879 营业收入增长率 23.64% 11.99% 15.28% 16.08% 17.24% 归母净利润(百万元) 1,704 1,843 2,128 2,494 2,999 归母净利润增长率 8.15% 8.20% 15.47% 17.19% 20.22% 摊薄每股收益(元) 1.168 0.902 0.744 0.872 1.048 每股经营性现金流净额 3.34 0.78 0.63 0.67 1.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.41% 6.54% 5.13% 5.81%

3、 6.70% P/E 26.77 35.02 40.58 34.63 28.80 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 5G、云计算行业爆发，政策驱动加速传统行业数字化转型，公司有望成为云计算行业爆发，政策驱动加速传统行业数字化转型，公司有望成为产业数字化赋能者产业数字化赋能者：2019 年我国数字经济占 GDP 比重从 05 年的 14.2%提升至 36.2%，CAGR 54.7%，但仍落后英美等国，未来尚有广阔发展空间。我们预测新华三所在的企业网络与 IT 设备市场总体增长率 15%，到 2023 年上升至 550 亿美元，其中云计算 CAGR 约 30%。5G、云计算、AI

4、带来数据、流量爆发扩大市场空间，宏观政策明确数字化转型方向和“新基建”重要性。紫光股份多年战略布局“云-网-端-芯” ，有望迎来发展机遇。 软件定义网络软件定义网络（SDN）与场景化应用成必然趋势，与场景化应用成必然趋势，软件能力与深厚客户渠道软件能力与深厚客户渠道资源构筑资源构筑公司核心竞争力公司核心竞争力：SDN等技术使硬件白盒化，网络部署更灵活，降低运维难度、节约成本，发展速度超过硬件。IDC 预测 2021 年全球 SDN 市场规模达到 137.6 亿美元。软件能力决定厂商长期的市场地位和盈利水平。公司竞争优势：1）继承华为研发基因，传统网络与新网络（SDN）产品竞争力强，份额稳定前二

5、；2）领先的场景化应用服务；3）全球化销售体系、国资背景带来的深厚客户关系与渠道资源。19 年自主品牌服务器开拓海外市场，有利于提升 IT 分销收入，海外市场将成为公司营收增长新驱动力。 战略资本引入、战略资本引入、5G 与云计算布局加深，更具备产业扩张力与云计算布局加深，更具备产业扩张力：公司控股股东西藏紫光通信转让 17%股份，或引入战略投资者聚焦 IT 设备与服务业务；定向增发募资 120 亿元申请已获证监会审批，将在 2-4 年内主要投入云计算研发（40 亿元） 、5G 网络关键芯片及设备研发（28 亿元） 、ICT 智能工厂建设（16.8 亿元） 。未来中国企业网络及云计算规模增长，

6、我们认为公司作为业内领先的供应商具备超行业平均的成长空间，总体营收增长率超 15%。 估值与估值与投资建议投资建议 我们采用分部估值法对公司估值。其中，新华三未来三年收入保持约 15%的增长率。预测公司整体 2020-2022 年收入分别为 623.7 亿元/724.0 亿元/848.8 亿元，归母净利润分别为 21.3 亿元/24.9 亿元/30.0 亿元，对应 EPS分别为 0.74 元/0.87 元/1.05 元，2021 年市值约 1204 亿元，目标价 42.09元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 股东减持；行业竞争加剧；5G 推进不达预期；中美贸易摩擦加深；海外市场拓展不达预

7、期；管理风险；COVID-19 疫情持续影响海外需求。 050002500300018.742429.2634.526200316200616人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 紫光股份 沪深300 2020 年年 09 月月 14 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 紫光股份 (000938.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 行业规模假设：我们认为当前新华三所处的网络与 IT 基础设施市场规模19

8、年为 326 亿美元，到 2023 年上升至 550 亿美元。相关假设如下：1）路由器市场规模从 2019 年 37 亿美元增长至 2023 年 43 亿美元，CAGR 约4%。2）交换机市场规模从 2019 年 39 亿美元增长至 2023 年约 49 亿美元，CAGR 约 6%。3）局域网总体规模从 2019 年 9.5 亿美元增长到 2023 年14 亿美元，CAGR 11%。4）中国存储市场规模从 2019 年从 35 亿美元增长到 2023 年 99 亿美元，CAGR 30%。5）安全硬件中国市场规模将从2019 年 35 亿美元增长至 2023 年 85 亿美元，CAGR 25%。

9、6）服务器市场规模从 2019 年 171 亿美元增长至 2023 年 260 亿美元。 公司份额假设：1）路由器营收份额 33%。2）交换机预测未来营收份额32%。3）局域网市场份额 39.4%。4）外置存储与超融合存储份额分别为10.2%、23.6%。5）安全产品市场份额 11%。6）服务器市场 2020 年 Q1销售额逆势增长 19.8%，份额提升至 15.5%，预计未来份额约 16%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍按照紫光股份的子公司构成进行描述，对新华三产品依次罗列，分析框架大而全。我们聚焦于行业前景以及新华三本身的核心竞争力进行阐述。 我们的观点：1）网络、I

10、T 产品繁多，2B 行业渠道为王，研发和销售能力是最大竞争壁垒；2）网络设备行业表面是硬件制造，核心差异化优势却在软件。通过软件研发提升网络质量、降低运维成本是获得竞争优势的关键。公司拥有近千人的软件研发团队，SDN/NFV 能力在中国市场处于领先地位，在多行业多场景等复杂应用场景深度覆盖上都具备领先优势。公司丰富的产品布局以及快速响应定制开发能力，能够抢占国内主要市场，新进入者难以对公司造成威胁；3）长期看，公司在互联网、运营商等支出占比高的行业获得份额增长，有利于进一步扩张整体市场规模，提升产业链议价能力，打开利润空间。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 高价值产品如 SDN/NFV、

11、超融合存储放量；海外高端市场突破；5G 网络部署放量；“新基建”政策东风推动数字化进程。 估值和目标价格估值和目标价格 紫光股份主营业务为 IT 设备服务与 IT 分销。新华三、紫光数码与紫光软件分别侧重不同业务，性质差异明显，因此采用分部估值法。 我们认为新华三为紫光股份贡献了超过 50%的营业收入与主要利润，是公司的核心资产。作为传统设备供应商，新华三有丰富的技术和行业积淀，定位为中国数字化经济的赋能者，未来有广阔成长空间。2020 年 8 月，紫光股份非公开定向增发，计划募集 120 亿元的申请已获证监会审批，公司将加大对 5G、云计算的投入。我们持续看好新华三，考虑云计算业务市场整体增

12、速，对新华三 2020-2022 年收入给予 15%左右的增长预测，净利润 8.5%左右，对标星网锐捷、绿盟科技、中科曙光、中兴通讯、浪潮信息，给予 33X PE，经测算，2021 年预估市值 1142亿元。 紫光数码与紫光软件侧重 IT 分销业务，利润较低，分别对标神州数码、常山北明，给予 12X/24X PE，2021 年预估市值 62 亿元。 紫光股份整体预估市值 1204 亿元，目标价格 42.09元，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 rQpQtMsOpRnRtPqNmOrPtM7N8QaQmOmMnPnNiNnNxOkPpOtO6MpPuMNZtPwOMYtQnP公司深度研究 -

13、 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业竞争加剧；5G 推进不达预期；中美贸易摩擦升级；海外市场拓展不达预期，核心人才团队流失风险；公司管理不能匹配规模快速扩张风险，COVID-19 疫情持续影响海外需求。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 一、公司概况：ICT 设备领先者与中国产业数字化赋能者 .6 1.1 有望成为完整的 ICT 全产业链服务巨头 .6 1.2 产品线应用于多个领域，实现 ICT 全产业闭环 .7 1.3 管理层拥有丰富的行业与管理经验 .8 二、行业前景：数字化驱动，行业龙头未来规模盈利可期 .9 2.1 数字化变革是行

14、业趋势，中国数字化进程市场空间广阔 .9 2.2 5G 规模商用，万物皆可“云”，数据洪流引爆网络与 IT 设备需求.9 2.3 政策东风加快国内数字化进程 .13 2.4 软件能力构筑网络行业壁垒 .13 2.5 互联网公司、政府部门、大企业网络投资力度加大 .15 三、竞争格局：全球市场一枝独秀，中国市场华为、新华三双寡头 .16 3.1 全球市场仍由思科等海外厂商霸占龙头地位 .16 3.2 国内市场华为与新华三双寡头 .18 3.3 收入规模稳健增长，毛利率未来亟待提升 .19 四、核心竞争力：一站式解决方案+交付+销售+资源支持.19 4.1 一站式数字化解决方案端到端交付能力 .1

15、9 4.2 领先的场景化应用服务能力 .19 4.3 突出的产品与技术创新能力 .20 4.4 覆盖全球的销售网络 .22 盈利预测与投资建议 .23 盈利预测 .23 投资建议及估值.24 风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1：紫光股份收购 H3C 后业务发展历程（2015-2019） .6 图表 2：紫光股份营业收入变化（百万元）.7 图表 3：紫光股份核心收入构成（百万元）.7 图表 4：紫光股份产业布局 .7 图表 5：紫光股份定向增发投资项目（万元） .8 图表 6：高管人员介绍（2019） .8 图表 7：中国数字经济规模（亿元）与 GDP占比 .9 图表 8：近三年美国、

16、欧盟和中国企业上云率比较 .10 图表 9：企业使用云计算降低的成本 .10 图表 10：企业应用云计算带来的效果 .10 图表 11：韩国智能手机人均流量 . 11 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：中国三大运营商 5G 用户数（万） . 11 图表 13：中国网络设备市场规模（亿美元）. 11 图表 14：数据流量爆发（ZB）. 11 图表 15：2017-2023 年中国云计算市场规模及预测（亿元） .12 图表 16：数字化基础设施市场规模与云巨头资本开支高度相关.12 图表 17：海外云巨头资本开支（亿美元） .13 图表 18：中国云巨头资本开支（亿美

17、元） .13 图表 19：2020 年相关最新政策发文梳理汇总 .13 图表 20：全球网络构成市场规模预测 .14 图表 21：2019 年中国 SDN市场竞争格局 .15 图表 22：2019 年中国 SDN解决方案提供商发展态势图 .15 图表 23：分行业服务器出货量（台） .16 图表 24：分行业服务器市场金额（US$ M） .16 图表 25：ICT 行业全球主要厂家.17 图表 26：全球 2020 Q1 WLAN份额 .17 图表 27：全球 2020 Q1 交换机份额.17 图表 28：全球 2020 Q1 DC 路由器份额 .18 图表 29：全球 2020 Q1 服务器

18、份额.18 图表 30：中国以太网交换机市场份额 .18 图表 31：中国路由器市场份额.18 图表 32：中国数据中心交换机 DC 份额 .18 图表 33：中国 Non-DC 份额 .18 图表 34：收入规模（百万元）与增长率对比.19 图表 35：毛利率对比.19 图表 36：国内厂商行业场景覆盖对比 .20 图表 37：公司行业场景案例 .20 图表 38：公司研发金额投入（百万元）.21 图表 39：研发投入占收入比重.21 图表 40：研发人数占比 .21 图表 41：三大运营商资本开支及增长情况（亿元） .22 图表 42：境外销售收入（百万元）.23 图表 43：境内外销售收

19、入增长率 .23 图表 44：各子公司收入构成预测（百万元）.23 图表 45：分部估值情况 .25 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、公司概况：一、公司概况：ICT 设备领先者与中国产业数字化赋能者设备领先者与中国产业数字化赋能者 1.1 有望成为完整的有望成为完整的 ICT全产业链全产业链服务巨头服务巨头 紫光股份是紫光股份是一家综合性的企业网络与一家综合性的企业网络与 IT 设备服务供应商，设备服务供应商，全球新一代云计全球新一代云计算基础设施建设和行业智能应用服务的领先者。算基础设施建设和行业智能应用服务的领先者。公司成立于 1999 年，从早期从事 IT 分销、

20、技术咨询、软件研发、电力监控、环保等综合业务逐渐战略清晰，聚焦于 IT 服务领域，打造完整的“云-网-端”产业链。目前主营业务数字化基础设施及服务与 IT 产品分销，收入比重各约 50%。 其中，控股 51%的新华三子公司不仅拥有计算、存储、网络、安全等全方位的传统基础设施，还提供新兴的云计算、大数据、AI、物联网、新安防、5G 等技术解决方案和端到端的技术服务，也是 HPE 服务器、存储、技术服务的中国独家供应商。紫光股份控股的紫光西部数据是中国对象存储第二大供应商，全资子公司紫光软件为传统行业提供软件集成和 IT 服务。 公司拥有全面的产品技术与解决方案，为众多行业政企用户的云计算智能应用

21、项目提供端到端服务。随着自有技术迭代、营销渠道拓展加深，公司有望成为推进传统行业数字化的赋能者。 图表图表1：紫光股份收购：紫光股份收购H3C后业务发展历程（后业务发展历程（2015-2019） 来源：公司官网，国金证券研究所 2016 年是紫光股份的重要转折点，收购新华三后营业收入增长年是紫光股份的重要转折点，收购新华三后营业收入增长 1 倍至倍至 288亿元。亿元。截至 2019 年，营业收入已达 541 亿元，期间 CAGR 达到 76%。数字化基础设施及服务收入增长速度较快，近年来保持 33.3%以上增长率，远超通信设备制造业整体收入增长率 4.9%与信息服务收入增长率 18.4%，设

22、备与服务产品协同作用明显，我们预计未来仍有较大增长空间。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：紫光股份营业收入变化（百万元）：紫光股份营业收入变化（百万元） 图表图表3：紫光股份核心收入构成（百万元）紫光股份核心收入构成（百万元） 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 1.2 产品产品线应用于多个领域，实现线应用于多个领域，实现 ICT全产业闭环全产业闭环 公司拥有全面的产品线公司拥有全面的产品线，具备完全数字化能力，具备完全数字化能力。服务众多行业客户，提供涵盖 IT 基础设施、解决方案、系统集成及系统运行维护、数据存储及处理等信息化综合

23、服务一揽子整体解决方案，且具备完整的云产业链解决方案。 硬件：拥有计算、存储、网络、安全产品等完整的数字化基础设施提供能力和全系列的云架构产品； 系统与应用软件及解决方案：拥有自主研发的虚拟化平台、云计算操作系统、超融合系统、大数据平台、存储系统、安全态势感知、物联网平台等多项集成系统及软件产品，并承载涉密集成软件开发业务； 运营维护：提供 IT 基础设施运维服务、IT 应用系统运维服务、安全管理服务等； 技术服务：为客户提供信息化战略咨询、网络架构设计、项目实施、运营管理及业务连续性等全方位的技术咨询服务。 图表图表4：紫光股份产业布局：紫光股份产业布局 来源：公司官网，国金证券研究所 0.

24、0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001820192020H1营业收入 收入增长率 31.5% 40.9% 45.1% 53.7% 49.9% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,000200192020H1数字化基础设施及服务 IT分销 非分销收入比重公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司产品布局总体踩准趋势节奏，适当扩展业务边界公司产品布局总体踩

25、准趋势节奏，适当扩展业务边界，提升总体收入规模提升总体收入规模与盈利结构与盈利结构，从交换机、路由器、WLAN 扩展到增长率更高的安全、DCN、云、大数据、云计算领域。同时，公司致力于最新技术的研发，已发布 5G融合解决方案，且定向增发计划已获证监会审批，有意投入 5G、云计算相关项目，未来 2-4 年内完成研发与建设，改进产品结构。 图表图表5：紫光股份定向增发投资项目（：紫光股份定向增发投资项目（万万元）元） 序号 项目名称 预计总投资额 募集资金拟入股额 1 面向行业智能应用的云计算核心技术研发与应用 580,000.00 402,000.00 2 5G 网络应用关键芯片及设备研发 37

26、0,521.00 280,000.00 3 新一代 ICT 产品智能工厂建设项目 200,000.00 168,000.00 4 补充流动资金 350,000.00 350,000.00 合计 1,500,521.00 1,200,000.00 来源：公司官网，国金证券研究所 1.3 管理层拥有丰富的行业与管理经验管理层拥有丰富的行业与管理经验 管理层对于管理层对于公司公司战略制定与执行战略制定与执行甚至市场地位甚至市场地位起到关键作用。起到关键作用。紫光股份的高管团队有着丰富的政企工作背景和管理经验，有利于拓展公司销售渠道，随着网络与 IT 设备行业集中化程度加深，领跑行业整体。 图表图表6

27、：高管人员介绍（：高管人员介绍（2019） 姓名姓名 年龄年龄 学历学历 职务职务 个人简介个人简介 于英涛 56 博士 董事长,董事 2012-2015 中国联通浙江分公司总经理兼党委书记；2016 年至今紫光集团联席总裁、新华三首席执行官。 王竑弢 52 博士 董事 工学硕士,EMBA,高级工程师;曾任黑龙江省通信公司哈尔滨市分公司副总经理,黑龙江省通信公司、中国网通有限公司黑龙江分公司副总经理,中国联通黑龙江省分公司副总经理,中国联通江西省分公司总经理、党委书记,中国联通信息化与电子商务事业部总经理,中国联通信息化事业部总经理,紫光集团有限公司高级副总裁。 李天池 61 博士 董事 曾任

28、中国航天科工集团二院二十五所所长,中国航天科工集团二院发展计划部部长、副院长,中国航天科工集团发展计划部部长;现任紫光集团有限公司副总裁。 赵明生 65 本科 独立董事 高级经济师;曾任电子工业部直属团委副书记、书记,中国电子信息产业集团公司处长,中国电子工业总公司处长,中国电子报社秘书长、党委副书记,北京赛迪传媒投资股份有限公司总经理、副董事长,北京赛迪集团公司副总裁;现任紫光股份有限公司独立董事。 王欣新 68 硕士 独立董事 任职中国人民大学法学院教授。2017 年 3 月至今任海南京粮控股股份有限公司董事会独立董事。 林钢 66 博士 独立董事 曾任北京自动化仪表三厂主管会计,中国人民

29、大学商学院会计学教授、博士生导师,中国人民大学财务处处长,中国人民大学产业管理处处长,中国人民大学资产经营管理公司总经理;现任紫光股份有限公司独立董事,北京荣之联科技股份有限公司独立董事。 王慧轩 54 博士 董事 高级经济师;曾任中共乌鲁木齐市委委员、东山区委书记、米东新区管委会主任、党工委副书记,中国人寿保险股份有限公司新疆分公司副总经理、党委副书记,中国人民人寿保险股份有限公司执行董事、副总裁,人保资本投资管理有限公司董事长、总裁、党委书记、投资决策委员会主任委员;现任紫光集团有限公司董事、联席总裁,中青信投控股有限责任公司董事长、总裁。 来源：企查查，国金证券研究所 公司深度研究 -

30、9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、行业前景：数字化驱动，行业龙头未来规模盈利可期二、行业前景：数字化驱动，行业龙头未来规模盈利可期 2.1 数字化变革是行业趋势，中国数字化进程市场空间广阔数字化变革是行业趋势，中国数字化进程市场空间广阔 数字经济有四个内涵：1）数字产业化，即：信息通信产业为经济发展提供技术、产品、服务、解决方案，是数字经济发展的先导产业；2）产业数字化，指传统产业利用数字技术、业务上云等方式，提升产量和效率，是数字化进程在实体经济中的最终落脚点；3）数字化治理，主要是政府层面的治理模式创新，提供数字化服务，并优化行政决策、执行、组织、监督；4）数据价值化，使实体经济的数据

31、可采集、可存储、可复用，呈现爆发增长，成为经济发展的新要素。 近几年中国经济数字化转型加速。近几年中国经济数字化转型加速。2019 年我国数字经济规模高达 358402亿元，同比增长 14.5%；占 GDP比重从 05 年的 14.2%提升至 36.2%。我们测算，2022 年数字经济在中国 GDP 中的占比将会超过 50%，大约超过 60 万亿元的 GDP贡献将来自于数字经济。 图表图表7：中国数字经济规模（亿元）：中国数字经济规模（亿元）与与GDP占比占比 来源：中国通信院，公开资料整理，国金证券研究所 目前，全球美、英、德等发达国家数字经济占目前，全球美、英、德等发达国家数字经济占 GD

32、P 比重已超过比重已超过 60%，我，我们认为中国市场们认为中国市场尚尚有非常广阔的发展空间。有非常广阔的发展空间。子公司新华三作为信息通信行业的龙头企业，为传统行业提供数字基础设施，先导作用明显，未来营收规模将继续保持增长，预测公司 IT 设备与服务业务将保持 15%以上增长率。 2.2 5G 规模商用，万物皆可规模商用，万物皆可“云云”，数据洪流引爆网络与，数据洪流引爆网络与 IT设备需求设备需求 数字化转型是经济增长新动能，云计算是数字化转型的核心，也是行业数数字化转型是经济增长新动能，云计算是数字化转型的核心，也是行业数字化转型的重要基础资源。字化转型的重要基础资源。全球云计算市场稳定

33、增长，2019 年全球云计算市场规模 1883 亿美元，增速 20.86%，中国云计算整体规模 1334 亿元人民币，增速 38.6%，增速远超国际水平，但规模仅占 10.3%。与美国等发达国家相比，中国企业上云率低，2018 年仅为 38%，而美国则已达到80%。中国云计算市场仍然较落后于美国，未来提振空间十分可观。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0030000040000050000060000070000020052008200182019 2020E2021E2022E数字经济总体规模 占GDP比重 公司

34、深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：近三年美国、欧：近三年美国、欧盟盟和中国企业上云率比较和中国企业上云率比较 来源：中国云计算产业发展白皮书，国金证券研究所 95% %的企业通过云计算降低成本，提升的企业通过云计算降低成本，提升 IT 运行效率和性能。运行效率和性能。60%的企业通过使用云计算降低成本 30%以下，12%的企业成本降幅大于 50%。云计算带来的最大效果是 IT 运行效率和性能提升。因此，我们认为企业有动力发展云计算降本增效。 图表图表9：企业使用云计算降低的成本：企业使用云计算降低的成本 图表图表10：企业应用云计算带来的效果：企业应用云计算带来的效

35、果 来源：中国通信院，国金证券研究所 来源：中国通信院，国金证券研究所 5G 规模商用将带来流量与数据信息量爆发。规模商用将带来流量与数据信息量爆发。目前全球范围内韩国 5G 商用进程领先。参考韩国发展情况，5G 用户人均流量使用约为 4G 用户的 2.5倍。我国 5G 用户规模以每月 25%以上增速稳步提升。根据历史经验，每次移动通信技术代际升级，用户 DoU 平均提升十倍，因此预测 2025 年5G 用户 DoU将达到 50G/月。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018美国 欧盟 中国 5% 60% 23% 12% 成本不降反升 成本降30%以

36、下 成本降30%-50% 成本降50%以上 42.6% 25.8% 24.2% 20.8% 11.7% 5.2% IT运行效率提升 IT运维工作量减少 安全性能高 可用性提高 业务创性能力提升 其他 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：韩国：韩国智能手机智能手机人均流量人均流量 图表图表12：中国三大运营商中国三大运营商5G用户数用户数（万）（万） 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 流量、数据的爆发式增长需要更宽的管道承载，催生网络设备扩容升级，流量、数据的爆发式增长需要更宽的管道承载，催生网络设备扩容升级，叠加边缘计算等新场景将叠

37、加边缘计算等新场景将推动服务器、存储等推动服务器、存储等 IT 基础设施需求增长。基础设施需求增长。数据量增加还会造成复杂度快速提升，不仅需要更大空间，而且对于数据处理、计算的要求更高，智能计算、人工智能与服务器融合产品将更具市场空间。 图表图表13：中国网络设备市场规模（亿美元）：中国网络设备市场规模（亿美元） 图表图表14：数据流量爆发（数据流量爆发（ZB） 来源：IDC，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 随着未来随着未来 5G 商业化以及智能化产业需求大规模上涨，我国商业化以及智能化产业需求大规模上涨，我国云计算云计算市场规市场规模将持续高速增长模将持续高速增长。过去两年我

38、国云计算市场规模增长率 39%，根据中国通信院的测算，公有云与私有云总体市场规模从 2017 年至 2019 年翻一番，且未来几年将持续保持 30%左右增长率，2023 年总体市场规模 3754 亿元。 5,00010,00015,00020,00025,00030,0-------055G人均流量（MB） 4G人均流量(MB) 00400050006000700080009000中国联通+电

39、信 中国移动 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%00708090交换机 路由器 WLAN增速YOY 7 9 12 14 17 21 22 31 40 52 67 85 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800020E2021E数据中心每年处理的流量 每年创造的可用数据流量 增速YOY 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2017-2023年中国云计算市场规模及预测（亿元）年中国云计算市场规模及预测（亿元） 来源：中国通信院，国金证券研究

40、所 网络与网络与 IT 设备的需求量与设备的需求量与云巨头资本开支高度相关，云巨头资本开支高度相关，2020 年年 Q1 硬件市硬件市场需求出现拐点。场需求出现拐点。ICT 行业有明显的周期性，随着全球云业务快速发展，云巨头资本支出增加，对服务器等硬件市场规模影响加大，设备厂商收入与云巨头资本开支高度相关。资本开支于 18 年 Q1 达到顶峰，19 年增长率为负，到 19 年 Q4 已明显见底，拐点出现。2020 年应开启新一轮周期。 图表图表16：数字化基础设施市场规模与云巨头资本开支高度相关数字化基础设施市场规模与云巨头资本开支高度相关 来源：公司财报，国金证券研究所 今年疫情倒逼企业云化

41、进程加深，且预计全球抗疫将长期持续，生活、工今年疫情倒逼企业云化进程加深，且预计全球抗疫将长期持续，生活、工作的云化、线上化将是不可逆的过程，也省去了最终用户的教育成本。作的云化、线上化将是不可逆的过程，也省去了最终用户的教育成本。中国以人工智能、5G、云计算、大数据、物联网等新兴科技为代表的“新基建”已被明确，正在成为国民经济发展新引擎。除 19 年去库存，全球云巨头总体趋势纷纷加大投资力度，云服务迎来行业井喷渐渐确定化。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250030003500400020020E2021E202

42、2E2023E公有云 私有云 增长率 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%服务器市场规模YoY 路由器市场规模YoY 交换机市场规模YoY 资本开支YoY（右轴） 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：海外云巨头资本开支（亿美元）：海外云巨头资本开支（亿美元） 图表图表18：中国云巨头资本开支（亿美元）中国云巨头资本开支（亿美元） 来源：wind，Factset，marketscreener，国金证券研究所 来源：wind，Factset，marketscreener，国金证券研

43、究所 2.3 政策东风加快国内数字化进程政策东风加快国内数字化进程 政府部门已充分认识到云计算产业对数字化转型和经济发展的战略意义，政府部门已充分认识到云计算产业对数字化转型和经济发展的战略意义，确立了云计算与确立了云计算与 5G、物联网、物联网、AI 等技术属于等技术属于“新基建新基建”重要内容。重要内容。2020 年各政府部分纷纷出台相应政策发文，推进云计算产业发展。新华三作为 IT基础设施龙头企业，战略布局云计算产业链，利好的宏观政策环境将为公司催生更多的研发成果与商业价值。 图表图表19：2020年相关最新政策发文梳理汇总年相关最新政策发文梳理汇总 日期日期 部门部门 发文标题发文标题

44、 主要内容主要内容 2020/3/18 工业和信息化部 中小企业数字化赋能专项行动方案 提出 13 项重点任务和 4 项保障措施，重点包括：1）一是推广防疫新应用以及线上办公、远程协作等解决方案，使企业尽快恢复经营管理功能，实现管理和运营数字化；2）是加快发展在线办公、在线教育等新模式，培育壮大共享制造、个性化定制等服务型制造新业态，提升上云用云水平；3）搭建供应链、产融对接等数字化平台，帮助中小企业打通供应链，对接融资资源；4）推动有条件的中小企业加快数字化改造，实现精益生产、敏捷制造、精细管理和智能决策；5）强化网络、计算和安全等数字资源服务支撑，加强数据资源共享和开发利用。 2020/4

45、/7 国家发展改革委、中央网信办 关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案 鼓励在具备条件的行业领域和企业范围内，探索大数据、 人工智能、云计算、数字孪生、5G、物联网和区块链等新一代数字技术应用和集成创新，为企业数字化转型提供技术支撑。 2020/4/20 国家发展改革委 n/a 首次正式对“新基建”的概念进行解读，云计算作为新技术基础设施的一部分，将与人工智能、区块链、5G、物联网、工业互联网等新兴技术融合发展，从底层技术架构到上层服务模式两方面赋能传统行业智能升级转型。 来源：部门官网，国金证券研究所 2.4 软件能力构筑软件能力构筑网络网络行业壁垒行业壁垒 020040060

46、08005 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E亚马逊 谷歌 微软 FacebookApple - 25 50 75 100 125 150 175 2002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E阿里 腾讯 百度 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 网络架构的变革离不开软件定义网络（网络架构的变革离不开软件定义网络（SDN）技术。）技术。未来网络发展具有四大趋势:1）超广连接，未来企业与个人终端数量可达 10 亿规模；2）超大容量，保障用户体验稳定性；3）超强能力，以支撑各个行业丰

47、富多样的服务和全覆盖；4）超级易用，网络服务将成为像云服务一样易于购买和使用的资源。网络发展的新需求正加速架构的变革，新业务特点需要面向云网络、物联网和 5G 的新架构，离不开 SDN的支持。 SDN 增强网络的灵活性、敏捷性。增强网络的灵活性、敏捷性。网络硬件是相对封闭的市场，不同厂商标准不同。SDN 使网络运营商和企业可通过自己编写的软件轻松地决定网络功能，加速硬件的白牌化，使企业在灵活性、敏捷性、虚拟化等方面更具主动性，网络运营商和企业可通过软件随时提供新的业务，部署灵活、运维简单，降低整体 TCO。 SDN 增长速度比网络物理设备更快。增长速度比网络物理设备更快。市场竞争日益激烈，各企

48、业面临盈利下降的挑战，内部降成本动力越来越强，SDN 将软件从硬件中剥离，有助于帮企业实现降成本目标。IDC 预测到 2021 年 SDN 市场规模增长至137.6 亿美元。 图表图表20：全球网络构成市场规模预测：全球网络构成市场规模预测 来源：IDC，国金证券研究所 软件比硬件更能构筑市场壁垒。软件比硬件更能构筑市场壁垒。中国制造成本较低，参与厂商众多，企业网络与计算存储行业中硬件相对容易获得，而软件能力直接影响上层应用与客户体验，却需要庞大的研发投入，包括人力投入、兼容性对接认证等，且需要投入较多时间，影响产品上市速度。新华三拥有出色的软件能力，2019 年中国 SDN市场份额中排名第一

49、。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：2019年中国年中国SDN市场竞争格局市场竞争格局 来源：CCW Research，国金证券研究所 我们预测新华三未来我们预测新华三未来三三年仍能保持年仍能保持中国中国 SDN 市场领先地位。市场领先地位。虽然主要厂商都在推动网络智能化，但对市场的理解、商业模式、生态建设、项目实践才是拉开厂商差距的关键。新华三有丰富的实践案例，注重网络融合性，注重生态建设，在云端部署“S”对网络进行统一洞察分析、模拟训练，解决企业数据分散、经验不能共享的问题，并帮助客户适应未来 AI、5G、物联网等技术。 图表图表22：2019年中国年中

50、国SDN解决方案提供商发展态势图解决方案提供商发展态势图 来源：CCW Research，国金证券研究所 2.5 互联网公司、政府部门、大企业网络投资力度加大互联网公司、政府部门、大企业网络投资力度加大 过去两年，互联网数据中心成为拉动市场增长的主要驱动力，尤其是 BATJ和大型一线移动互联网公司贡献较大；政府对公共安全投资力度增加，视频监控、雪亮工程项目增加；传统金融行业借助新 ICT 技术重构用户体验和商业流程，以实现转型、创新和增长；教育持续收到来自政策的高度重31.9% 24.5% 12.1% 10.7% 6.8% 14.0% 新华三 华为 中兴通讯 诺基亚贝尔 思科 其他 公司深度研

51、究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 视，ICT 技术正在全方位渗透。能把握这些行业投资的厂商将在总体市场份额中获得更加明显的优势。 图表图表23：分行业服务器出货量：分行业服务器出货量（台）（台） 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表24：分行业服务器市场金额（：分行业服务器市场金额（US$ M） 来源：IDC，国金证券研究所 三、竞争格局：全球市场一枝独秀，中国市场华为、三、竞争格局：全球市场一枝独秀，中国市场华为、新华三新华三双寡头双寡头 3.1 全全球市场仍由思科等海外厂商霸占龙头地位球市场仍由思科等海外厂商霸占龙头地位 世界范围内各世界范围内各 IT 与与 CT 行业厂商分别

52、发挥各自产品优势，参与到企业网络行业厂商分别发挥各自产品优势，参与到企业网络与云服务市场中，竞争激烈。与云服务市场中，竞争激烈。 - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,00020182019 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00020182019公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：ICT行业全球主要厂家行业全球主要厂家 企业名称企业名称 主要产品与解决方案主要产品与解决方案 19 年营收（亿美元）年营收

53、（亿美元） Cisico 以路由器、交换机、IOS 软件为主，还有宽带有线产品、板卡和模块、内容网络、网络管理、光纤平台、网络安全产品与 VPN 设备、网络存储产品、视频系统、IP通信系统、远程会议系统、无线产品、服务器等。 519 IBM 服务、软件、硬件系统、研发及相关融资支持。服务器产品包括：基于 Intel架构的服务器 xSeries，基于 AMD 架构的服务器，刀片服务器，UNIX服务器 pSeries，中型企业级服务器 iSeries，大型主机 zSeries。 771 HPE 3D 打印技术、平板、云产品、服务器、台式机、笔记本。 587.56 Junisper 提供适用于整个网

54、络的市场领先的创新安全技术。Juniper 的安全产品提供网络级和应用级防护，实现更智能，更实时的安全决策。内嵌灵活和可靠能力保证网络的高可用运营。 44.45 Dell 各种电脑及企业台式机，PowerEdge 服务器，PowerVault 存储解决方案，Precision 工作站，PowerConnect 交换机，投影仪。 906 华为 分为运营商、消费者、企业、云四个 BG，聚焦 ICT 基础设施领域，围绕政府及公共事业、金融、能源、电力和交通等客户需求持续创新，提供可被合作伙伴集成的 ICT 产品和解决方案。 126.39 新华三 拥有计算、存储、网络、安全等全方位的数字化基础设施整体

55、能力，提供云计算、大数据、智能联接、信息安全、新安防、物联网、边缘计算、人工智能、5G 等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。同时也是HPE服务器、存储和技术服务的中国独家提供商。 76.22 浪潮 业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大产业群组，为全球 120 多个国家和地区提供 IT 产品和服务，正向云计算、大数据、智慧城市运营服务商转型，打造“云+数+AI”新型互联网企业。 72.77 锐捷 自主研发的产品涵盖了交换机、路由器、无线、云数据中心、云桌面、安全、网关、IT 管理、认证计费、智慧教室、移动应用平台等 11 条产品线。 13.05 来源：公开资料

56、，国金证券研究所 国产厂商在全球市场短期内国产厂商在全球市场短期内难以难以超越思科。超越思科。从全球 ICT 各产品销售收入份额看，思科等海外厂商占绝对主导地位，国内厂商仅华为与新华三拥有一席之地。短期内新华三难以超越。 图表图表26：全球：全球2020 Q1 WLAN份额份额 图表图表27：全球全球2020 Q1交换机份额交换机份额 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 45.70% 14.40% 9.50% 5.20% 3.80% 21.40% CiscoHPE-ArubaUbiquitiCommscopeHuaweiOthers51.90% 8.40% 6.70%

57、6.20% 3.30% 23.50% CiscoHuaweiArista NetworksHPEJuniperOthers公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：全球：全球2020 Q1 DC路由器份额路由器份额 图表图表29：全球：全球2020 Q1服务器服务器份额份额 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 3.2 国内市场华为与新华三双寡头国内市场华为与新华三双寡头 中国中国市场形成华为与新华三双寡头。市场形成华为与新华三双寡头。作为企业级基础架构方向的主要领先者，华为与新华三借助完善的产品线/解决方案和良好的渠道环境，增速超过市场平均，进

58、一步压榨其他厂商的份额。思科收入持续下滑，未来受国产化替代和贸易战影响，将面临严峻的挑战。锐捷凭借教育行业优势，以及得益于突破互联网数据中心交换机，增速较高。中兴依靠运营商市场积淀，在细分领域有所突破。 图表图表30：中国以太网交换机市场份额：中国以太网交换机市场份额 图表图表31：中国路由器市场份额：中国路由器市场份额 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表32：中国数据中心交换机：中国数据中心交换机DC份额份额 图表图表33：中国中国Non-DC份额份额 36.30% 28.80% 10.50% 24.40% CiscoHuaweiJuniperOthers1

59、8.70% 15.50% 7.10% 5.60% 4.80% 25.90% 22.40% DellHPE/H3CInspurlenovoIBMODM Directothers0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%18 Q118 Q218 Q318 Q419 Q1华为 新H3C Cisco锐捷 其他 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%18 Q118 Q218 Q318 Q419 Q1华为 新H3C CiscoZTE其他 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%18 Q118 Q218 Q318 Q419 Q1华为 新H3C

60、Cisco锐捷 其他 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%18 Q118 Q218 Q318 Q419 Q1华为 新H3C Cisco锐捷 ZTE公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：ID，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 3.3 收入规模稳健增长，毛利率未来亟待提升收入规模稳健增长，毛利率未来亟待提升 剔除剔除 IT 分销收入后，紫光股份分销收入后，紫光股份 IT 设备与服务设备与服务收入达百亿以上规模，但收入达百亿以上规模，但总总体体仍然能保持每年仍然能保持每年 30%以上增长率，成长性强。以上增长率，成长性强。公司的毛利率与友商比仍

61、有一定压力：安全业务贡献了深信服超过 60%的收入，毛利率高达 80%以上，提升整体毛利率；浪潮信息产品结构单一，主要为服务器，随着硬件白牌化、竞争加剧，毛利率勉强维持 10%左右；星网锐捷的网络终端、视频信息业务收入比重与毛利率同步提升，19 年毛利率反超紫光股份。 我们认为紫光股份毛利率未来仍有提升空间。我们认为紫光股份毛利率未来仍有提升空间。短期内公司出于竞争目的，为突破运营商等重要客户群，毛利率有一定的牺牲，但未来 5G 商用将带来网络扩容、技术迭代机会，毛利率或有改善。且新华三成立半导体子公司，自主研发高端路由器芯片，预计今年年底流片，2021 上半年上市自主研发产品，芯片自主可控能

62、力增强，对长期盈利能力提升起积极作用。 图表图表34：收入规模（百万元）与增长率对比收入规模（百万元）与增长率对比 图表图表35：毛利率对比毛利率对比 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 四、核心竞争力：一站式解决方案四、核心竞争力：一站式解决方案+交付交付+销售销售+资源支持资源支持 4.1 一站式数字化解决方案端到端交付能力一站式数字化解决方案端到端交付能力 完备的产品布局使新华三拥有完备的产品布局使新华三拥有更多市场参与空间。更多市场参与空间。公司拥有完备的传统与新网络解决方案，通过与腾讯合作、加大研发投入具备了完整的云服务能力，拥有计算、存储、大数据服务能力

63、，云计算业务兴起后网络安全产品进一步创新。公司不仅是国内唯二具备从数字化转型、专业化交付、一体化运维到全生命周期服务能力的企业，还能聚集上万家的数字生态伙伴。 4.2 领先领先的的场景化应用服务能力场景化应用服务能力 新华三具备行业领先的场景化应用服务能力。新华三具备行业领先的场景化应用服务能力。华为与中兴对于产品和解决方案的设计注重通用性，相对扁平化，并未深耕分行业细分场景，客户界面呈现的是硬件产品种类与型号。而新华三直接将各种硬件与服务打包作为解决方案整体销售，且覆盖范围广，有丰富的成功案例，在实践中不断坚持场景化创新，具备行业领先的场景化应用服务能力。 82.8% 36.3% 33.3%

64、 -9.9% -10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000200192020H1紫光股份 星网锐捷 深信服 浪潮信息 紫光股份增长率 星网锐捷增长率 深信服增长率 浪潮信息增长率 46.9% 44.0% 37.0% 30.6% 21.60% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200192020H1紫光股份 星网锐捷 深信服 浪潮信息 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最

65、后一页特别声明 图表图表36：国内厂商行业场景覆盖对比：国内厂商行业场景覆盖对比 行业场景行业场景 运营商运营商 金融金融 政府政府 公共安全公共安全 教育教育 能源能源 电力电力 交通交通 医疗卫生医疗卫生 制造业制造业 广电广电 互联网互联网 新华三 星网锐捷 浪潮科技 中科曙光 中国长城 深信服 来源：公司官网，国金证券研究所 随着数字经济的发展和来临，公司不断赋能政府、电信、互联网、金融、教育、医疗、能源、交通、制造等众多行业客户的信息化建设升级和数字化转型。 图表图表37：公司行业场景案例：公司行业场景案例 行业场景覆盖行业场景覆盖 案例案例 运营商运营商 为移动、联通、电信、广电等

66、大型运营商建设超过 30 个高等级大型数据中心及云基地，协助运营商成功拓展政企市场 金融金融 承建四大行、三大保险、银联、中金所、中国人民银行清算中心等金融行业数据中心 政府政府 承建了 22 个省级政务云、300 余个地市区县政务云和 15 个国家部委级政务云 公共安全公共安全 助力四川省公安警务云建设、天津市警务云建设、山东法务云建设 教育教育 服务全部 985 和 211 高校、80%的教育城域网，帮助校园 IT 管理 10 万个用户终端 能源能源 服务国家电网、南方电网、中石油、中石化、中海油等电力、能源 30 强 电力电力 国家电网总部调控云平台建设、南方电网主干调度数据网双平面建设

67、、助力国家电网数字化转型 交通交通 服务于 50 余家民航机场、百余条高速公路、百余条铁路和所有在建地铁的城市 医疗卫生医疗卫生 公司网络产品占全国三甲医院 60%以上份额，数字化产品在医疗行业市场综合占有率超 80%，数据中心解决方案在全国近 500 多家大型三甲医院得到成熟应用，超融合解决方案应用于全国 600 多家医疗卫生机构 制造业制造业 凭借领先的“三大一云”创新技术和深厚的行业实践，新华三正在以新 IT 的力量帮助中国制造企业加快产业与信息技术的融合，提升制造品质和生产效率，实现智能制造和产业升级，助推中国由制造大国走向制造强国 广电广电 新 IT 战略持续聚焦广电行业的细分个性化

68、需求，提出了云时代面向广电的云网融合解决方案体系，作为广电行业创新变革的助推器，助力广电行业的可持续发展 互联网互联网 与国内众多互联网公司形成战略合作，网络产品与服务器已广泛部署于阿里、腾讯、京东、百度、新浪等众多互联网企业 来源：公司官网，国金证券研究所 4.3 突出的产品与技术创新能力突出的产品与技术创新能力 公司多年来持续大力开展产品与技术的创新研发，始终保持高研发投入水公司多年来持续大力开展产品与技术的创新研发，始终保持高研发投入水平，且研发投入资金逐年增长。平，且研发投入资金逐年增长。对比锐捷与浪潮，紫光股份一年研发投入金额超过两家总和。剔除 IT 产品分销收入，研发费用约占公司数

69、字化基础设施及服务的收入总额 10%以上。公司专利申请总量累积超过 10,000 件，其中 90%以上是发明专利。 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：公司研发金额投入（百万元）：公司研发金额投入（百万元） 图表图表39：研发投入占收入比重：研发投入占收入比重 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 公司注重研发人才的引进和培养，拥有数量庞大、稳定、经验丰富的研发公司注重研发人才的引进和培养，拥有数量庞大、稳定、经验丰富的研发人才队伍，研发人员占总体员工数量比重稳定在人才队伍，研发人员占总体员工数量比重稳定在 45%以上。以上。尽管子公司

70、新华三发展历史中经历多次股权变动，但部分团队的离开并未对公司整体平台造成影响。经过多年建设，公司在研发规划制定、研发项目管理、研发资金投入、研发团队建设及成果转化等方面已形成了一套成熟高效的管理体系，保证了公司研发创新的有效性、高效性、平稳性，使公司能抗击内外变动，促进核心竞争力的提升。 图表图表40：研发人数占比：研发人数占比 来源：公司财报，国金证券研究所 由于历史原因，新华三布局企业网络产品线比华为早了由于历史原因，新华三布局企业网络产品线比华为早了 8 年，具有先发优年，具有先发优势，在该领域有深厚的研发积淀，部分产品的市场认可度甚至超越华为。势，在该领域有深厚的研发积淀，部分产品的市

71、场认可度甚至超越华为。近年来，公司不断加大在云计算、大数据、信息安全、物联网、存储、5G、行业应用等方面的研发投入，数字化技术创新贯穿基础设施、数字化平台解决方案、数字化应用解决方案多个层级，形成丰富的产品线。 路由器路由器：路由器产品是公司的看家本领，可靠性做到 99.999%。通用的 Comware 操作平台拥有完全自主知识产权，采用分布式架构，有效融合诸多技术。公司在中国企业级路由器市场份额始终保持在 30%左右，仅次于华为，今年以第一名 70%的份额成功入围中国移动2019 至 2020 年高端路由器和高端交换机集中采购项目，是客户和市场对其产品综合实力的充分肯定。 交换机：公司在以太

72、网领域积累了大量业界领先的知识产权和专利，上百款交换机产品全部运行 Comware 软件，对外提供统一的操作命令接口，简化产品配置。虚拟园区网针对数据中心应用，提供基于以05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020019紫光股份 星网锐捷 浪潮信息 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20019紫光股份 星网锐捷 浪潮信息 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20019紫光股

73、份 星网锐捷 浪潮信息 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 太网的统一交换架构数据中心解决方案，降低 IT 维护成本，提高网络整体资源利用率，大幅节省用户投资。公司自 03 年成立以来在中国累计出货两百万台。 WLAN：2020 年 Q1 公司在中国企业级 WLAN 市场份额 39.4%，已经连续十二年保持第一，验证产品实力。截至 2019 年 10 月，WLAN产品出货量突破 1000 万台。 此外，今年此外，今年 8 月月 18 日中国证监会发行审核委员会已对公司非公开发行股票日中国证监会发行审核委员会已对公司非公开发行股票 120 亿元亿元的申请进行了审核并予以通过，项

74、目研发周期的申请进行了审核并予以通过，项目研发周期 2-4 年不等。年不等。120 亿元约占公司年度收入规模的 22%，我们认为公司将持续加大对于 5G、云计算等新技术的研发投入和产能布局，最终优化产品结构、提升营收增长速度，未来可期。 4.4 覆盖全球的销售网络覆盖全球的销售网络 公司在企业网络领域积累了广泛、深厚且稳定的渠道资源，拥有遍布全国公司在企业网络领域积累了广泛、深厚且稳定的渠道资源，拥有遍布全国的销售网络。的销售网络。与运营商业务不同，企业网客户数量、种类繁多，更依赖渠道销售。公司注重渠道与生态建设，聚焦战略客户，注重渠道下沉，提升品牌影响力，政企客户的认可度甚至超越华为，并与部

75、分渠道商建立排他性合作关系。公司已在全国设立 40 余家办事处，拥有 3000 余名销售人员，合作分销商超过 2 万家，为业务规模扩张奠定了良好的基础。 运营商市场近期频繁突破。运营商市场近期频繁突破。公司行业场景应用主要针对政府、安平、教育、医疗等行业，优势主要集中在企业网络。但近年云平台、5G 小基站等高端产品通过三大运营商测试，频繁突破运营商市场。随着 5G 周期放量，运营商资本开支从去年开始回暖，恢复高速增长。由于华为受美国制裁影响、运营商平衡设备供应商等因素，我们预测公司未来份额或有提升空间。运营商投资金额巨大，且云业务投资力度仅次于互联网行业，我们判断公司网络业务未来营收仍会保持

76、20%以上增长。 图表图表41：三大运营商资本开支及增长情况（亿元）三大运营商资本开支及增长情况（亿元） 来源：公司财报，勾股大数据，格隆汇，国金证券研究所 目前公司收入主要依赖国内市场，占比达目前公司收入主要依赖国内市场，占比达 90%，但境外收入构成比重持续，但境外收入构成比重持续增加。增加。境内收入增长率呈下降趋势。2019 年以前新华三海外收入来源主要为 HP 做 OEM 代工贴牌，2019 年公司开始自建海外渠道、销售自主品牌，是公司进军海外市场的元年，公司将 H3C 品牌交换机、路由器、WLAN、安全网关等成熟的网络产品首推国际市场，并针对海外客户的需求不断提升产品适用性，境外销售

77、收入显著提升。公司初步建立起海外市场拓展和交付体系，新成立了俄罗斯、马来西亚、哈萨克斯坦、泰国、巴基斯坦、16.9% -18.8% -13.4% -6.9% 4.5% 11.7% -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050002500300035004000450050002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E中国移动 中国联通 中国电信 增长率 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 日本 6 家海外子公司，自主业务新发展渠道 110 家，覆盖到 24 个国

78、家，随着海外业务的不断扩展。 虽然 2020 年上半年由于疫情影响，海外收入增长率下降，但公司拓展海外市场的战略不变，随着公司海外子公司的数量和渠道数量将不断增加，成为公司收入增长的新驱动力。我们预判公司总体 IT 分销业务收入将持续保持 8%以上增长率。 图表图表42：境外销售收入（百万元）：境外销售收入（百万元） 图表图表43：境内外销售收入增长率境内外销售收入增长率 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 紫光股份主营业务为 IT 设备服务与 IT 分销。 新华三主要出售网络、计算、存储、安全等相关设备与服务

79、，拥有全面的产品线和丰富的应用场景，SN/NFV 技术和出色的营销能力形成行业壁垒。其中，企业网络市场增长率趋稳，维持在 5%左右增长率，云计算市场增长率超过 30%。公司传统优势产品为企业网络设备，但近两年 IT 业务发展迅速，且 2020 年 8 月紫光股份非公开定向增发欲募集 120 亿元的申请已获审批，将加大对 5G、云计算等新业务的投入，提升 IT 产品比重，市场前景广阔。19 年由于云计算受去库存周期影响，资本开支下降，新华三19 年收入增长率低于历史水平。考虑云计算整体市场规模每年以接近 30%速度增长，且华为受美国制裁影响部分产品无法出售，产业下游客户出于供货连续性考虑，可能调

80、整采购政策，我们预判新华三有可能进一步抢占华为份额，营收有望恢复两位数增长。 紫光数码与紫光软件的业务以 IT 产品分销、软件集成服务为主，2019 年营收 239 亿元，同比增长 17.9%，随着公司持续开拓海外市场、国内渠道日益稳固深刻，预计未来两家子公司收入增长率逐步提升。 经我们测算，紫光股份 20 年-22 年收入分别为 623.7 亿元/724.0 亿元 /848.8 亿元，归母净利润分别为 21.3 亿元/24.9 亿元/30.0 亿元。其中紫光数码净利润分别为 3.2 亿元/3.7 亿元/4.5 亿元，紫光软件净利润分别为0.64 亿元/0.75 亿元/0.90 亿元，新华三考

81、虑到 51%股权情况下，贡献的归母净利润分别为 29.4 亿元/34.9 亿元/41.5 亿元。 图表图表44：各子公司收入构成预测（百万元）：各子公司收入构成预测（百万元） 收入预测收入预测 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 新华三新华三 收入收入 13,937.70 23,772.19 29,792.14 32,257.27 36,289.43 41,007.05 47,158.11 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000200192020H149

82、% 19% 31% 6.50% 0%10%20%30%40%50%60%20020H1境内 境外 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 增长率增长率 70.6% 25.3% 8.3% 12.5% 13.0% 15.0% 净利润净利润 883.15 2,265.13 2,489.63 2,599.72 2,939.44 3,485.60 4,149.91 利润率利润率 6.3% 9.5% 8.4% 8.1% 8.1% 8.5% 8.8% 紫光数码紫光数码 收入收入 15,545.86 18,284.33 20,250.30 23,877.14 28,175.

83、03 33,246.53 39,230.91 增长率增长率 17.6% 10.8% 17.9% 18.0% 18.0% 18.0% 净利润净利润 150.51 204.43 234.37 295.04 319.27 374.14 449.79 利润率利润率 0.97% 1.12% 1.16% 1.24% 1.13% 1.13% 1.15% 紫光软件紫光软件 收入收入 578.15 21,005.56 1,432.09 2,448.14 2,595.03 2,763.71 2,957.17 增长率增长率 3533.2% -93.2% 70.9% 6.0% 6.5% 7.0% 净利润净利润 62.

84、59 78.97 61.28 64.21 63.85 74.83 89.96 利润率利润率 10.8% 0.4% 4.3% 2.6% 2.5% 2.7% 3.0% 其他及并表调整其他及并表调整 收入收入 (2,352.00) (23,991.04) (3,168.74) (4,483.50) (4,694.16) (4,621.04) (4,467.31) 增长率增长率 920.0% -86.8% 41.5% 4.7% -1.6% -3.3% 净利润净利润 (281.43) (973.10) (1,081.53) (1,115.57) (1,194.08) (1,440.29) (1,691.

85、05) 利润率利润率 12.0% 4.1% 34.1% 24.9% 25.4% 31.2% 37.9% 紫光股份收入紫光股份收入 27,709.71 39,071.04 48,305.79 54,099.06 62,365.32 72,396.26 84,878.88 增长率增长率 41.0% 23.6% 12.0% 15.3% 16.1% 17.2% 归属母公司净利归属母公司净利润润 814.82 1,575.42 1,703.75 1,843.40 2,128.49 2,494.28 2,998.62 利润率利润率 2.9% 4.0% 3.5% 3.4% 3.4% 3.4% 3.5% 来源

86、：公司财报，国金证券研究所 投资建议及估值投资建议及估值 我们采用分部估值法对公司进行估值。 我们认为新华三为紫光股份贡献了超过 50%的营业收入与主要利润，是公司的核心资产。作为传统设备供应商，新华三有丰富的技术和行业积淀，定位为中国数字化经济的赋能者，未来有广泛成长空间。我们持续看好新华三，考虑云计算业务市场整体增速，对新华三 2020-2022 年收入给予 15%左右的增长预测，净利润 8.5%左右，对标星网锐捷、绿盟科技、中科曙光、中兴通讯、浪潮信息，给予 33X PE，经测算 2021 年预估市值 1142 亿元。 紫光数码与紫光软件侧重 IT 分销业务，利润较低，分别对标神州数码、

87、常山北明，给予 12X/24X PE，2021 年预估市值 62 亿元。 紫光股份整体预估市值 1204 亿元，2021 年目标价 42.09 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45：分部估值情况：分部估值情况 股票代码 公司简称 股价 总市值（亿元） EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002396 星网锐捷 27.05 1.27 1.58 1.96 21.30 17.02 13.72 300369 绿盟科技 21.44 0.40 0.54 0.70 53.60 40.06 30

88、.80 603019 中科曙光 39.75 0.60 0.78 0.99 66.25 51.03 40.10 000063 中兴通讯 34.81 1.34 1.70 2.12 25.98 20.47 16.40 000977 浪潮信息 30.88 0.93 1.26 1.67 33.20 24.50 18.47 平均 0.91 1.17 1.49 40.07 30.62 23.90 新华三新华三 1141.80 42.91 32.76 25.67 000034 神州数码 22.67 1.40 1.92 2.59 16.19 11.83 8.77 紫光数码紫光数码 44.26 16.19 11.

89、83 8.77 000158 常山北明 8.86 0.23 0.37 0.53 38.50 24.15 17.39 紫光软件紫光软件 18.07 38.50 24.15 17.39 000938 紫光股份紫光股份 1204.13 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示风险提示 行业竞争加剧，新玩家涌入，行业毛利水平下降行业竞争加剧，新玩家涌入，行业毛利水平下降 企业网与云计算市场前景广阔，吸引新玩家陆续入局。现有产品和技术较为成熟，为抢夺市场份额，原有的厂商不得不采取低价的竞争策略，行业整体毛利水平存在下降的风险。 5G 商用进展不达预期，数字化放量缓慢商用进展不达预期，数字化放量缓慢 5G

90、 商用有两大影响：1）5G 商用使得车联网、工业互联等对网络要求高的应用逐渐落地，数据流量加大，网络、云计算、人工智能设备放量在即。2）5G设备的实现功能比 3G、4G 更多，技术难度更大，若厂商设备先于友商上市，市场更愿意支付溢价，带动毛利率提升。对于网络设备行业高景气度的预期，很大部分是 5G 商用带来的。若 5G 商用不达预期，5G 设备放量缓慢，对设备厂商乃至整个行业的风险较大。 公司海外市场拓展不达预期公司海外市场拓展不达预期 海外市场业务目前占比 10%左右，19 年是公司拓展海外业务的元年，正当积累海外交付能力、提升海外收入占比的时机。海外市场可能因为贸易战等因素存在不确定的风险

91、，海外业务受挫会导致公司营收和利润双双下行。 此外，公司自研高端路由器芯片，目前 16nm 芯片测试芯片已顺利完成生产与封装测试环节，并已成功运行自研固件和测试软件，未来量产后主要应用于自有产品。若未来制程进步明显，不排除被美国制裁风险。 COVID-19 疫情持续影响海外需求疫情持续影响海外需求 公司的业务属于 2B 性质，如疫情在短期内能够得到控制，全年业务影响有限。目前国内基本已走出疫情，但海外疫情发展仍未见顶，会对公司海外业务造成一定程度的影响。 股东减持风险股东减持风险 9 月 10 日公司公告，控股股东的一致行动人西藏林芝清创资产管理有限公司将在公告 15 日后未来 3 个月内减持

92、不超过 0.42%的股份，公告当日引起股价震荡，当日收跌 27.24 元，较上一交易日跌幅 8.44%。9 月 11 日上涨 1.91%，减持计划将根据市场情况实施，仍有不确定性，未来 3 个月期间可能仍有震荡。 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入主营业务收入 39,071 48,306

93、54,099 62,365 72,396 84,879 货币资金 4,072 5,840 9,847 22,095 21,212 22,338 增长率 23.6% 12.0% 15.3% 16.1% 17.2% 应收款项 6,687 7,965 9,608 9,797 11,373 13,334 主营业务成本 -30,487 -38,048 -42,787 -49,138 -56,951 -66,593 存货 5,047 5,837 7,905 8,751 9,362 10,035 %销售收入 78.0% 78.8% 79.1% 78.8% 78.7% 78.5% 其他流动资产 4,891 6

94、,713 4,207 4,161 4,818 5,010 毛利 8,584 10,258 11,312 13,227 15,445 18,286 流动资产 20,697 26,355 31,567 44,804 46,764 50,717 %销售收入 22.0% 21.2% 20.9% 21.2% 21.3% 21.5% %总资产 48.6% 54.3% 57.7% 65.3% 65.7% 67.2% 营业税金及附加 -180 -237 -223 -312 -362 -424 长期投资 2,085 2,365 2,240 2,540 2,840 3,140 %销售收入 0.5% 0.5% 0.

95、4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 484 589 606 714 1,085 1,214 销售费用 -2,712 -3,085 -3,340 -3,742 -4,199 -4,838 %总资产 1.1% 1.2% 1.1% 1.0% 1.5% 1.6% %销售收入 6.9% 6.4% 6.2% 6.0% 5.8% 5.7% 无形资产 18,708 18,349 18,127 17,997 17,896 17,814 管理费用 -3,701 -686 -761 -811 -941 -1,103 非流动资产 21,879 22,205 23,172 23,851 24,421 24,7

96、68 %销售收入 9.5% 1.4% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 51.4% 45.7% 42.3% 34.7% 34.3% 32.8% 研发费用 0 -3,323 -3,941 -4,677 -5,792 -6,790 资产总计资产总计 42,576 48,560 54,739 68,655 71,185 75,485 %销售收入 0.0% 6.9% 7.3% 7.5% 8.0% 8.0% 短期借款 3,337 2,589 5,028 4,532 4,138 4,100 息税前利润（EBIT） 1,992 2,928 3,048 3,686 4,151 5,130 应付

97、款项 3,110 6,189 8,002 7,927 9,143 10,509 %销售收入 5.1% 6.1% 5.6% 5.9% 5.7% 6.0% 其他流动负债 5,916 7,293 7,851 6,755 5,283 4,433 财务费用 -119 -397 -443 -354 -117 -144 流动负债 12,363 16,071 20,881 19,214 18,565 19,042 %销售收入 0.3% 0.8% 0.8% 0.6% 0.2% 0.2% 长期贷款 256 734 0 0 0 0 资产减值损失 -430 -491 -390 -422 -415 -398 其他长期负

98、债 1,066 1,265 1,500 2,385 2,405 2,430 公允价值变动收益 0 36 151 162 146 157 负债负债 13,685 18,070 22,380 21,599 20,970 21,472 投资收益 257 173 9 20 38 42 普通股股东权益普通股股东权益 25,147 26,560 28,183 41,461 42,958 44,757 %税前利润 8.6% 5.4% 0.3% 0.5% 0.8% 0.7% 其中：股本 1,042 1,459 2,043 2,860 2,860 2,860 营业利润 2,883 3,145 3,521 4,0

99、92 4,804 5,787 未分配利润 2,691 4,161 5,900 7,177 8,673 10,473 营业利润率 7.4% 6.5% 6.5% 6.6% 6.6% 6.8% 少数股东权益 3,744 3,930 4,176 5,595 7,258 9,257 营业外收支 120 53 90 82 86 93 负债股东权益合计负债股东权益合计 42,576 48,560 54,739 68,655 71,185 75,485 税前利润 3,003 3,198 3,611 4,174 4,891 5,880 利润率 7.7% 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.9% 比率分析

100、比率分析 所得税 -373 -265 -537 -626 -734 -882 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 12.4% 8.3% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标每股指标 净利润 2,631 2,933 3,075 3,547 4,157 4,998 每股收益 1.511 1.168 0.902 0.744 0.872 1.048 少数股东损益 1,055 1,229 1,231 1,419 1,663 1,999 每股净资产 24.127 18.201 13.795 14.496 15.020 15.649 归属于母公司的

101、净利润归属于母公司的净利润 1,575 1,704 1,843 2,128 2,494 2,999 每股经营现金净流 0.285 3.337 0.778 0.630 0.673 1.442 净利率 4.0% 3.5% 3.4% 3.4% 3.4% 3.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.298 0.349 0.419 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.26% 6.41% 6.54% 5.13% 5.81% 6.70% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 3.70% 3.51% 3

102、.37% 3.10% 3.50% 3.97% 净利润 2,631 2,933 3,075 3,547 4,157 4,998 投入资本收益率 5.26% 7.78% 6.81% 5.98% 6.40% 7.41% 少数股东损益 1,055 1,229 1,231 1,419 1,663 1,999 增长率增长率 非现金支出 963 1,106 924 603 952 1,541 主营业务收入增长率 41.00% 23.64% 11.99% 15.28% 16.08% 17.24% 非经营收益 -300 -342 114 80 -106 -127 EBIT增长率 257.29% 46.99% 4

103、.09% 20.93% 12.64% 23.56% 营运资金变动 -2,996 1,172 -2,524 -2,428 -3,079 -2,287 净利润增长率 93.35% 8.15% 8.20% 15.47% 17.19% 20.22% 经营活动现金净流经营活动现金净流 297 4,869 1,589 1,802 1,924 4,125 总资产增长率 14.75% 14.05% 12.73% 25.42% 3.68% 6.04% 资本开支 -2,193 -1,769 -1,887 -1,056 -1,135 -1,495 资产管理能力资产管理能力 投资 35 -11 5,037 430 -

104、54 -43 应收账款周转天数 44.8 47.7 52.4 50.0 50.0 50.0 其他 152 187 -985 -80 -62 -58 存货周转天数 48.3 52.2 58.6 65.0 60.0 55.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -2,005 -1,594 2,165 -706 -1,251 -1,596 应付账款周转天数 31.3 31.5 37.9 36.3 36.0 35.0 股权募资 52 73 75 12,004 0 0 固定资产周转天数 4.1 4.3 4.1 4.2 5.5 5.2 债权募资 2,764 -197 1,728 307 -394 -38 偿

105、债能力偿债能力 其他 -1,082 -1,486 -1,684 -1,159 -1,163 -1,364 净负债/股东权益 -1.67% -8.39% -17.30% -38.98% -35.55% -35.21% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 1,734 -1,610 119 11,152 -1,557 -1,402 EBIT利息保障倍数 16.7 7.4 6.9 10.4 35.6 35.6 现金净流量现金净流量 27 1,666 3,873 12,248 -884 1,127 资产负债率 32.14% 37.21% 40.89% 31.46% 29.46% 28.44% 来源：公司年

106、报、国金证券研究所 公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平

107、均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书

108、面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出

109、售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可

110、能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH