1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 站在站在价格价格拐点的种植业“牧原”拐点的种植业“牧原” 苏垦农发（601952）投资价值分析报告2020.9.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 首席农业分析师 S01 熊承慧熊承慧 农业分析师 S03 种植业“牧原”，其主产品稻麦的价格已现上行拐点种植业“牧原”，其主产品稻麦的价格已现上行拐点、或回至、或回至 2014 年水平年水平。土地。土地 扩张扩张+单产提升，稻麦销量单产提升，稻麦销量已较已较 2014 年明显增长、且有望继续扩张。年明显增长、且有望继续扩张。地租再签

2、或带地租再签或带 动动远期成本改善。全产业链优势明显，粮油业务成长可期。上调盈利预测，上调目远期成本改善。全产业链优势明显，粮油业务成长可期。上调盈利预测，上调目 标价至标价至 20 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。 种植业种植业“牧原牧原”。公司是以稻麦种植业务为主的粮油产业链经营企业，相当于种植业 的“牧原”：1）自有基地、自主规模化种植的经营模式；2）多方增加种植面积+改 善单产，稻麦销量规模持续增长；3）稻麦种植成本具有明显优势；4）粮价下行的逆 势中，盈利仍持续增长。 农作物价格农作物价格联动， 稻麦已现涨价拐点。联动， 稻麦已现涨价拐点。 生猪补栏拉动饲用消费需求+库存消

3、化至低位， 预计玉米价格在未来 2-3 年里有望持续上行。而小麦有望在饲用消费端替代玉米， 其价格有望跟随玉米而进入上行周期。 同时， 考虑到粮价联动和特殊战略地位， 预计 国内稻谷价格易涨难跌。整体判断稻麦价格已现上行拐点，未来 2-3 年里或为苏垦 的售价端带来 27%、11%的弹性。 土地扩张土地扩张+单产提升，稻麦销量增长可期。单产提升，稻麦销量增长可期。一方面，随着老龄农工的退休，发包面积 或继续向集体种植面积转化，预计贡献约 12%的土地面积弹性；另一方面，粮价回 暖后公司或重启土地流转战略，而当前土地流转框架协议如能全部落实，公司的耕 地规模可增长一倍以上。 另外， 依赖良田好种

4、优耕， 公司的稻麦单产水平有望继续提 升。 地租将再签，成本待下降。地租将再签，成本待下降。公司的土地主要承包自集团（2019 年占比约 83%），对 应支付的承包费每5年调整一次， 调整依据为五年间稻麦最低收购价的走势。 而2018 年至 2020 年的稻麦最低收购价均低于 2017 年的水平，预计 2021 年底新签订的地 租或较 2016 年下降 6%-9%。静态测算，预计地租重签后，公司 2022 年至 2026 年 的种植成本或可节约 2340 万元-3456 万元。 全产业链优势明显，粮油业务成长可期。全产业链优势明显，粮油业务成长可期。依托自主研发的稻麦品种、自主经营的种 植基地

5、，公司的大米产品质量可追溯。目前主销民用米，稳定供货大型商超。未来或 随大米加工行业的准入门槛提升而凸显先发优势。 风险因素：风险因素： 粮价涨幅不达预期， 农业支持补贴力度下降， 异常天气导致公司稻麦减产 和/或成本大幅抬升，稻麦销量不达预期，土地流转进度不达预期等。 投资建议：投资建议： 稻麦丰产带来的成本改善和销量增长有望支撑 2020 年盈利高增，稻麦 涨价+销量增长+地租下降， 三因联动有望带动中长期盈利持续高增。 上修2020/21/22 年 EPS 预测至 0.57/0.73/1.01 元（原为 0.54/0.65/0.81 元）。考虑到公司在未来三 年的盈利增速有望维持高位，同

6、时考虑到粮食安全战略的重要性、及公司的规模化 经营模式符合政策及行业发展大方向，参考同类上市公司在农作物价格上行期的历 史估值水平，给予 2020 年 35 倍估值，上调目标价至 20 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,883.60 8,027.82 9,600.45 11,195.40 12,770.31 营业收入增长率 13% 64% 20% 17% 14% 净利润(百万元) 605.44 591.37 785.95 1,003.91 1,394.34 净利润增长率 9% -2% 33% 28% 39

7、% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.44 0.43 0.57 0.73 1.01 毛利率% 17% 13% 13% 14% 16% 净资产收益率 ROE% 10.82% 10.01% 12.24% 14.17% 17.38% 每股净资产（元） 4.06 4.29 4.66 5.14 5.82 PE 30 30 23 18 13 PB 3 3 3 3 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 14 日收盘价 苏垦农发苏垦农发 601952 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 13.07 元 目标价 20 元 总股本 1,378 百万股 流通股本 1

8、,378 百万股 52周最高/最低价 17.26/5.89 元 近1 月绝对涨幅 -1.06% 近6 月绝对涨幅 2.48% 近12月绝对涨幅 29.40% 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 种植业的种植业的“牧原股份牧原股份” . 1 农作物价格联动，稻麦已现涨价拐点农作物价格联动，稻麦已现涨价拐点 . 4 库存去化+需求增长，玉米价格进入上行周期 . 4 消费替代+粮食安全战略，稻麦涨价有望 . 8 土地扩张土地扩张+单产提升，稻麦销量增长可期单产提升，稻麦销量增长可期 . 12 老龄农工退休，

9、发包面积继续转化 . 12 种植扩张战略不改，土地流转或应时再起 . 13 良田好种优耕，单产持续提升 . 13 地租将再签，成本待下降地租将再签，成本待下降 . 14 全产业链优势明显，粮油业务成长可期全产业链优势明显，粮油业务成长可期 . 16 风险因素风险因素 . 17 投资建议投资建议 . 17 关键假设 . 17 盈利预测及估值 . 19 rQoRpQtPpRsOnRsPsQpRoR7NbPbRpNnNmOrRiNmMyRfQnMtObRnMyQuOpPwPNZmQrN 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款

10、部分 插图目录插图目录 图 1：公司的实际控制人为江苏省国资委，旗下有 4 家核心子公司及 19 家分公司 . 1 图 2：苏垦农发全产业链的主营业务架构示意图 . 2 图 3：2019 年公司的收入构成 . 2 图 4：2019 年公司的毛利构成 . 2 图 5：稻麦种植业务是公司盈利的主要来源 . 2 图 6：公司主要采取集体种植的经营模式 . 3 图 7：公司的核心基地为承包土地、并通过流转的方式扩张面积 . 3 图 8：苏垦的粳稻种植成本低于全国平均水平 . 4 图 9：苏垦的小麦种植成本低于全国平均水平 . 4 图 10：近 8 年公司的营业收入情况 . 4 图 11：近 8 年公司

11、的归属净利润情况 . 4 图 12：2006 年 7 月以来的玉米价格变化 . 5 图 13：2009-2016 年国家临储收购玉米总量 . 5 图 14：饲用消费是玉米消费的主要构成部分 . 6 图 15：2018 年玉米饲用消费的构成 . 6 图 16：生猪存栏及能繁母猪存栏环比变化趋势 . 6 图 17：生猪存栏及能繁母猪存栏同比变化趋势 . 6 图 18：国家临储玉米拍卖成交价（截至 2020 年 8 月 20 日） . 7 图 19：国家临储玉米拍卖成交率（截至 2020 年 8 月 20 日） . 7 图 20：国内小麦的消费构成 . 8 图 21：小麦的饲用消费规模和其与玉米的差

12、价正相关 . 8 图 22：牧原股份较常使用小麦作为饲料原料 . 9 图 23：玉米价格已涨至接近小麦价格 . 9 图 24：近年来小麦的播种面积一直较为稳定 . 9 图 25：近年来小麦的单产缓慢提高 . 9 图 26：近两年国内的稻谷种植面积开始下滑 . 10 图 27：稻谷价格自 2018 年开始大幅下跌 . 10 图 28：近年来稻谷的现货价、农户出售价及最低保护价 . 12 图 29：近年来小麦的现货价、农户出售价及最低保护价 . 12 图 30：公司的生产员工数量、母公司在职员工数量持续下降 . 12 图 31：公司的发包经营面积持续向集体种植面积转化 . 12 图 32：近年来公

13、司放缓了土地流转步伐 . 13 图 33：苏垦的粳稻单产高于江苏和全国水平 . 14 图 34：苏垦的小麦单产高于江苏和全国水平 . 14 图 35：苏垦粳稻种植的成本构成（单位：元/亩） . 15 图 36：全国粳稻种植的成本构成（单位：元/亩） . 15 图 37：苏垦大小麦种植的成本构成（单位：元/亩） . 15 图 38：全国小麦种植的成本构成（单位：元/亩） . 15 图 39：近几年公司大米的可追溯面积 . 17 图 40：公司不同形式的大米产品的销量情况 . 17 图 41：公司大米产品的主要销售客户 . 17 图 42：2014 年至 2019 年苏垦米业的收入拆分 . 18

14、图 43：2014 年至 2019 年苏垦米业的毛利率变化 . 18 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2014 年-2019 年公司收到的政府补贴构成 . 19 图 45：2014 年-2019 年公司的亩均农业支持补贴水平 . 19 图 46：北大荒的 PE-PB band . 20 图 47：苏垦农发和北大荒的 PE 对比 . 20 图 48：苏垦农发和北大荒的收入增速对比 . 20 图 49：苏垦农发和北大荒的盈利增速对比 . 20 表格目录表格目录 表 1：苏垦农发的三种种植模式对比 .

15、3 表 2：国内玉米的供需平衡表 . 5 表 3：近 5 年国储玉米拍卖成交量（截至 2020 年 8 月 20 日） . 7 表 4：近 3 年的国家临储玉米竞价销售底价政策 . 7 表 5：国内小麦的供需平衡表 . 8 表 6：国内稻谷的供需平衡表 . 10 表 7：近 5 年来一号文件中对于粮食安全的论述 . 10 表 8：大华种业是国内销售收入第三大的种子企业、第三大的麦种销售企业 . 14 表 9：预计公司 2022 年至 2026 年的地租将下降 6%-9% . 16 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款

16、部分 1 种植业的“牧原股份”种植业的“牧原股份” 苏垦农发是一家国有大型农业企业。苏垦农发是一家国有大型农业企业。公司由江苏农垦体系改制而来，其最大控股股东 为江苏农垦集团。农垦集团成立于 1997 年 6 月 25 日，其前身可追溯到 1952 年 2 月由中 国人民解放军原步兵第 102 师整建制转成的农建四师。经过近七十年的发展，农垦集团已 形成了农工商综合经营的大型国有企业，旗下拥有 140 家全资或控制单位，其中：农垦集 团拥有国有农场 18 个，分布在江苏省 13 个县（市、区） 。2011 年，农垦集团将其种植业 资源整合成立了苏垦农发。2012 年，苏垦农发整体变更为股份有限

17、公司。2017 年 5 月， 苏垦农发上市。2019 年 3 月，公司收购金太阳粮油 51.25%的股份，布局油脂产业链。目 前，苏垦农发的实际控制人为江苏省国资委，后者通过农垦集团间接持有公司 67.84%的 股份。 图 1：公司的实际控制人为江苏省国资委，旗下有 4 家核心子公司及 19 家分公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司是集稻麦种植、种子生产、粮油加工及销售于一体的粮公司是集稻麦种植、种子生产、粮油加工及销售于一体的粮油油产业链经营企业。产业链经营企业。具体 来说：苏垦农发主要通过母公司开展稻麦原粮（含商品粮和种子原粮）种植业务，种植所 得的水稻和小麦部分销售给全资子公司

18、苏垦米业用于大米加工或稻麦销售、部分销售给全 资子公司大华种业用于稻麦种子加工、部分直接销售给外部客户；大华种业制种所得的稻 麦种子部分内销给母公司、部分对外销售；另外，苏垦农发通过金太阳粮油和苏垦农服两 家子公司分别运营食用油业务和农资业务。 公司的主要销售产品包括粳稻、 大小麦、 大米、 粳稻种子、小麦种子、食用油等。 稻麦种植业务是稻麦种植业务是公司的主要盈利来源。公司的主要盈利来源。2019 年，公司实现营业收入 80.3 亿元（同比 增长 64%） 、归属净利 5.9 亿元（同比微降 2%） 。其中，种植业务、米业、农资、食用油 和种业的收入构成分别约 27%、26%、18%、18%

19、和 11%；毛利构成分别约 50%、14%、 5%、17%和 13%。上市以来，稻麦种植业务一直是公司的主要盈利来源，主要通过销售 水稻和大小麦、获取种植补贴两方面实现盈利。2019 年，稻麦种植业务约贡献归属净利 4.34 亿元，盈利占比约 74%。 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：苏垦农发全产业链的主营业务架构示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部。注：面积数据为2019年秋播口径。 图 3：2019 年公司的收入构成 图 4：2019 年公司的毛利构成 资料来源：公司公告，中信证券研究

20、部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：稻麦种植业务是公司盈利的主要来源 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司相当于种植业的“牧原股份”公司相当于种植业的“牧原股份” 。具体来说： 1） 经营模式上， 公司采取的是自有基地、 自主规模化种植的模式。 截至 2019 年秋播， 公司共有 116.43 万亩土地用于开展稻麦种植业务，其中 96.4 万亩是承包自大股东江苏农 垦集团，不仅租金水平低，且土地规模连片、农业基础设施及配套设备齐全、利于规模化 种植。这

21、 96.4 万亩土地即构成了公司的核心自有基地。而在种植生产的组织模式上，公司 有集体种植、联合经营和发包经营三种形式，其中主要采取的是集体种植模式，即从管理 到生产都是由公司的员工完成、种植成本和收益也都归属公司。截至 2019 年秋播，公司 约有 99 万亩集体种植土地， 约占总面积的 85% （占比较 2018 年秋播提高约 1 个百分点） 。 2）规模扩张：近年来，公司的稻麦销售规模持续增长。截至 2019 年，公司的水稻和 大小麦销量分别达 72.5 万吨、55.3 万吨，五年复合增速分别达 10%、6%。这主要是公司 通过增加稻麦种植面积、改善单产两方面作用的结果。其中面积的增加方

22、式主要有两种途 径：流转土地、将发包经营的土地改为集体种植。 3） 成本优势： 近几年， 公司的小麦和粳稻种植成本相对于全国平均水平具备明显优势， 其中小麦尤为明显。 2015 年至 2018 年， 公司的粳稻和小麦种植完全成本平均分别约 2.41 元/公斤、2.13 元/公斤，分别较全国水平低 0.04 元/公斤、0.29 元/公斤。 图 6：公司主要采取集体种植的经营模式 图 7：公司的核心基地为承包土地、并通过流转的方式扩张面积 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：苏垦农发的三种种植模式对比 经营模式经营模式 统一经营统一经营 土地发包土地发包

23、 集体种植集体种植 联合经营联合经营 组织形式 公司统一管理土地组织生产 “公司+农工”联合生产 农工向苏垦农发缴纳土地承包费后取得土地承 包经营权 管理主导者 苏垦农发公司 苏垦农发公司 承包土地的农工 成本承担者 苏垦农发公司 苏垦农发公司 承包土地的农工 公司收益 种植所得的全部收益 公司和农工按比例获取种植收益（2016 年比例为：公司 67%，农工 33%） 收取土地承包金 风险承担 公司承担全部种植风险 公司与农工签订条约，农工支付履约保 证金承担部分风险 农工承担全部风险 资料来源：公司公告，中信证券研究部 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告202

24、0.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：苏垦的粳稻种植成本低于全国平均水平 图 9：苏垦的小麦种植成本低于全国平均水平 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 规模扩张、投资并购规模扩张、投资并购的的双驱动下，公司双驱动下，公司的收入和盈利持续逆势增长。的收入和盈利持续逆势增长。2015 年以来，粮 价持续下行，但公司的收入和盈利仍分别录得 15%、5.6%的五年复合增速。原因主要系： 1）规模扩张：公司的稻麦销量主要通过种植面积的增加、单产的提升而持续增长；2）投 资并购：一方面，通过并购金太阳粮油，公司的 2019 年营业收入和盈利得到明

25、显增厚； 另一方面， 利用闲置资金购买理财产品， 也自投资收益端增厚了公司 2017 年至 2019 年的 盈利。 图 10：近 8 年公司的营业收入情况 图 11：近 8 年公司的归属净利润情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 农作物价格农作物价格联动，稻麦联动，稻麦已现涨价拐点已现涨价拐点 库存去化库存去化+需求增长，玉米价格进入上行周期需求增长，玉米价格进入上行周期 供给侧改革， 玉米库存降至低位。供给侧改革， 玉米库存降至低位。为保障粮食供应、实现农民增收，我国曾在 2008 年 末出台玉米临时收储政策，在东北及内蒙古东四盟地区按每年一定的收购价

26、格向农民敞开 收购玉米，并逐年提高临时收购价格。玉米的库存和价格相应逐年增加。根据中国汇易的 统计，玉米库存最高时达 2.6 亿吨，相当于一年的消费量。在高库存、高粮价、高进口的 压力下，国家在 2015 年秋粮上市时首次下调玉米临时收储价格、并在 2016 年 4 月取消 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 了玉米临储政策，改为“市场化收购加补贴”的新机制。玉米的供给侧改革相应启动。在 政策和市场的双向引导下，玉米的播种面积和产量开始自 2016 年起持续下降，玉米深加 工等需求爆发。供需缺口拉动下，玉米

27、的库存从 2017/18 年度开始进入去化通道。截至 2019/20 年度，玉米已连续三年出现产需缺口、缺口高达 5307 万吨，期末库存估计可降 至 1.4 亿吨、期末库存消费比降至 47%。2020 年，预计玉米产量或略有回升，但仍处低 位，玉米或仍存在较大产需缺口。 表 2：国内玉米的供需平衡表 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 期初库存 亿吨 0.24 0.32 0.42 0.85 1.63 2.37 2.59 2.39 1.86 1.40 产量 亿吨 1.67

28、 2.28 2.03 2.60 2.69 2.61 2.58 2.46 2.41 2.49 进口量 百万吨 5.23 2.70 3.28 5.52 3.17 2.46 3.47 4.48 7.00 10.00 总供应量 亿吨 1.96 2.63 2.49 3.50 4.36 5.00 5.20 4.89 4.34 3.99 国内消费量 亿吨 1.63 2.21 1.64 1.87 1.99 2.41 2.81 3.04 2.94 3.03 出口量 百万吨 0.09 0.08 0.02 0.01 0.00 0.07 0.02 0.02 0.07 0.07 总消费量 亿吨 1.64 2.21 1.

29、64 1.87 1.99 2.41 2.81 3.04 2.94 3.03 期末库存 亿吨 0.32 0.42 0.85 1.63 2.37 2.59 2.39 1.86 1.40 0.95 产需差 百万吨 3.46 7.10 39.17 72.87 70.39 19.60 (23.44) (57.59) (53.07) (54.15) 期末库销比 20% 19% 52% 87% 119% 107% 85% 61% 47% 31% 资料来源：中国汇易（含预测） ，中信证券研究部。注：玉米的市场年度为每年10月至次年9月。 图 12：2006 年 7 月以来的玉米价格变化 图 13：2009-2

30、016 年国家临储收购玉米总量 资料来源：中国畜牧业信息网，中信证券研究部 资料来源：国家粮油信息中心，中信证券研究部 补栏拉动饲用消费，玉米需求进入上行通道。补栏拉动饲用消费，玉米需求进入上行通道。玉米的下游消费主要包括饲用消费、工 业消费、食用及种用消费、出口等。其中：1）饲用消费是最主要的构成部分，占比约 65%- 70%。饲用消费的规模随着畜禽养殖规模的周期性波动而呈现波动，但长期维度上受饲料 工业化率提升的影响而持续上行；2001 年至 2018 年间，饲用消费的复合增速约 7%。2） 工业消费：即深加工为淀粉和淀粉糖、乙醇、味精、赖氨酸、柠檬酸等。工业消费规模在 中短期维度上与玉米

31、价格负相关，但是拉长来看仍是持续增长的。具体来说，2016 年至 2018 年，玉米价格低位，玉米消费规模快速增长。2019 年起，随着玉米价格的上涨，工 业消费规模有所萎缩。2001 年至 2018 年间，工业消费规模的复合增速约 18%。我们估 计，生猪补栏有望明显拉动未来 2-3 年的玉米饲用消费。结合肉类产量及饲料产量数据， 我们估算猪料消费约占玉米饲用消费的 60%左右。受非洲猪瘟的影响，国内的生猪养殖规 苏垦农发（苏垦农发（601952）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 模在近两年明显萎缩，相应抑制了玉米的猪料加工用量。而高位

32、猪价带动补栏积极性明显 提升，国内的生猪养殖规模也在 2020 年起逐渐恢复。2020 年 2 月起，生猪存栏持续环比 增长；2020 年 7 月，生猪存栏首度同比增长。如果非洲猪瘟疫情不出现二次大爆发，我们 估计国内的生猪出栏量将在未来 2-3 年内从 2020 年的 3.5 亿头-4 亿头恢复至 7 亿头左右 的规模，这将为玉米的饲用消费量带来约 4000 万吨-6000 万吨的增量。工业消费端，参考 玉米供给侧改革前的工业消费规模，我们判断，即便在玉米涨价的压力下，玉米工业消费 规模有所萎缩，其负面影响量预计在 2500 万吨以内。综合考虑后，我们预计玉米需求在 未来 2-3 年内仍将持续增长。 图 14：饲用消费是玉米消费的主要构成部分 图 15：2018 年玉米饲用消费的构成 资料来源：布瑞克（含预测），中信证券研究部 资料来源：饲料工业协会，国家统计局