1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 中山金马中山金马(300756) 报告日期：2020 年 09 月 15 日 大型游乐设施龙头大型游乐设施龙头受益消费升级受益消费升级，拓展运营，拓展运营打开空间打开空间 中山金马首次覆盖报告 行 业 公 司 研 究 专 用 设 备 投资要点投资要点 国内大型游乐设施龙头，国内大型游乐设施龙头，研发投入研发投入收入占比收入占比 20%，盈利能力强盈利能力强 公司为国内大型游乐设施制造业第一品牌，是国际顶级著名主题乐园在中国地 区项目的唯一设备供应商。 过去 7 年营收复合增长 18%， 净利润复合增长 30%， 毛利率维持在 50%

2、以上。公司在技术（2019 年公司研发投入总额年公司研发投入总额 1.26 亿元，亿元， 同比增长同比增长 77%，占营业收入比例为，占营业收入比例为 20%） 、品牌（与万达、欢乐谷和方特的大 型主题公园有长期合作，与国际顶级著名主题乐园紧密合作）和产品线（拥有 行业内全系列、全类别大型游乐设施 A 级资质）方面优势明显，具备进口替代 实力；同时立足“一带一路”沿线国家，积极开拓海外游乐设施市场。 消费升级，消费升级，中国中国主题公园进入黄金发展期，大型游乐设施需求旺盛主题公园进入黄金发展期，大型游乐设施需求旺盛 根据海外经验，人均 GDP 超过 8000 美元是主题公园发展分水岭。2015

3、 年我国年我国 人均人均 GDP 已经超过已经超过 8000 美元，已进入主题公园快速发展的黄金期美元，已进入主题公园快速发展的黄金期。随着消费 升级，主题公园正由一线城市向二三线城市加速渗透。根据 AECOM 数据，我 国 2025 年前将建设完成的项目至少有 70 个。 目前在建项目约 50 个， 2018-2020 年拟建主题公园的投资总额为人民币 745 亿元。2021-2025 年的投资总额预计 为人民币 1300 亿元， 平均投资额约为每座人民币 29 亿元， 高于之前平均水平。 大力大力拓展文旅终端运营，拓展文旅终端运营， “制造制造+文旅文旅”双轮驱动，双轮驱动，打开成长空间打

4、开成长空间 2019 年公司设立金马文旅发展有限公司， 并与广弘集团及天弘国富股权投资基 金签署了战略合作方案 ，拟就“文化旅游产业园区建设等相关项目”开展全 面的战略合作。2020 年半年报披露“已在国内布局多个项目，目前正在全面持 续推进中，争取 2020 年内实现项目落地” 。文旅终端运营项目收入波动小，毛 利率高于原有游乐设施，有助于培育新的利润增长点，打开成长空间。 盈利预测及估值盈利预测及估值：下半年迎业绩拐点，明后年下半年迎业绩拐点，明后年高增长，市值具提升空间高增长，市值具提升空间 根据公司公告，公司大型游乐设施市场需求持续增长，在手订单从 2015 年末 10.02 亿元增长

5、到 2017 年末 12.81 亿元，截止 2018 年 7 月，公司在手订单 18.33 亿元。按照股权激励要求，公司 2019-2021 年净利润不低于 1.08、1.18、 1.37 亿元。2020 年受疫情影响，公司业绩不达预期。我们预计 20202022 年公 司净利润为 0.56/1.65/ 2.35 亿元，增速为-49%/194%/42%，对应 PE 为 59/20/14 倍。参考相关可比公司，给予公司 2021 年 32 倍 PE，6-12 月目标市值为 53 亿 元，目标价为 52 元/股。给予买入评级。 风险提示：风险提示：1）新冠疫情导致项目交付推迟；2）文旅运营项目推进

6、不达预期等。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 625 555 853 1153 (+/-) 20.1% -11.2% 53.7% 35.2% 净利润 110 56 165 234 (+/-) 11.7% -48.9% 194.0% 42.4% 每股收益（元） 1.1 0.5 1.6 2.3 P/E 30 59 20 14 ROE 10.8% 5.1% 13.3% 16.3% PB 2 3 2 2 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥32.33 Table_Table_usersusers 分析师：王华君分析师：王华

7、君 执业证书号：S05 分析师：李锋分析师：李锋 执业证书号：S01 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中山金马创业板指 证 券 研 究 报 告 table 中山金马（中山金马（300756)300756)深度报告深度报告 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 公司公司 2020 年下半年将迎来业绩拐点。年下半年将迎来业绩拐点。预计 20202022 年营业收入为 5.

8、6 亿元、8.5 亿元和 11.5 亿元，增速为 -11%、54%和 35 %，净利润为 0.56 亿元、1.65 亿元和 2.34 亿元，增速分别为-49%、194%和 42%，EPS 分别为 0.5 元/股、1.6 元/股和 2.3 元/股。 预计 20202022 年公司净利润为 0.56/1.65/ 2.34 亿元，增速为-49%/194%/42%，对应 PE 为 59/20/14 倍。参 考相关可比公司，给予公司 2021 年 32 倍 PE，6-12 月目标市值为 53 亿元，目标价为 52 元/股。给予买入评级。 关键假设关键假设 （1）消费升级，中国主题公园进入黄金发展期，大型

9、游乐设施需求旺盛消费升级，中国主题公园进入黄金发展期，大型游乐设施需求旺盛。 根据海外经验，人均 GDP 超过 8000 美元是主题公园发展分水岭。2015 年我国人均 GDP 已经超过 8000 美 元，已进入主题公园快速发展的黄金期。随着消费升级，主题公园正由一线城市向二三线城市加速渗透。根据 AECOM 数据，我国 2025 年前将建设完成的项目至少有 70 个。目前在建项目约 50 个，2018-2020 年拟建主题公 园的投资总额为人民币 745 亿元。 2021-2025 年的投资总额预计为人民币 1300 亿元， 平均投资额约为每座人民币 29 亿元，高于之前平均水平。 （2）疫

10、情之后，中国主题公园建设仍将保持较快增长疫情之后，中国主题公园建设仍将保持较快增长 2020 年新冠疫情导致部分项目交付推迟，但 20212025 年我国主题公园建设仍处于黄金期，公司在行业内 的市场份额在稳步提升。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1） 市场担心受疫情影响， 公司业务发展可能会低于预期。 我们认为疫情影响为短期影响） 市场担心受疫情影响， 公司业务发展可能会低于预期。 我们认为疫情影响为短期影响， 受益消费升级， 受益消费升级， 国内主题公园目前正处于投资建设的黄金期。国内主题公园目前正处于投资建设的黄金期。 市场认为新冠疫情对下游主题公园运营产生不利影响，

11、主题公园的 投资节奏会放缓从而导致公司项目交付延迟； 我们认为这种影响是暂时的， 国内主题公园目前正处于投资建设的 黄金期。 （2）市场担心公司规模较小，业绩波动较大，我们认为公司在手订单充裕，未来成长性较为确定。）市场担心公司规模较小，业绩波动较大，我们认为公司在手订单充裕，未来成长性较为确定。根据公 司公告， 公司大型游乐设施市场需求持续增长， 在手订单从 2015 年末 10.02 亿元增长到 2017 年末 12.81 亿元， 截止 2018 年 7 月， 公司在手订单 18.33 亿元。 按照股权激励要求， 公司 2019-2021 年净利润不低于 1.08、 1.18、 1.37

12、亿元。2020 年受疫情影响，公司业绩不达预期。我们预计公司 2021-2022 年业绩有望大幅增长。 （3）市场认为公司为设备公司，行业天花板不高。我们认为游乐设施行业受益消费升级，未来几年成长性市场认为公司为设备公司，行业天花板不高。我们认为游乐设施行业受益消费升级，未来几年成长性 较好；公司转型运营，大力拓展文旅终端运营， “制造较好；公司转型运营，大力拓展文旅终端运营， “制造+文旅”双轮驱动，打开成长空间文旅”双轮驱动，打开成长空间。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）游乐设施业务获得重大订单游乐设施业务获得重大订单。 （。 （2）文旅终端运营项目文旅终端运营项目获得重大突

13、破获得重大突破 投资风险投资风险 （1）新冠疫情反复导致项目交付可能推迟新冠疫情反复导致项目交付可能推迟。 （2）文旅终端运营项目推进不达预期文旅终端运营项目推进不达预期。 （3）游乐设施发生安全事故导致公司品牌受损游乐设施发生安全事故导致公司品牌受损。 nMrOqPtPpRsOsOmRtRsMqP8OdN9PsQrRnPrRlOqQvMkPmNtOaQoPvNxNpPrNMYmQsR table 中山金马（中山金马（300756)300756)深度报告深度报告 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 国内游乐设施龙头，拓展文旅终端运营打开成长空间国内游乐设施龙头，

14、拓展文旅终端运营打开成长空间 . 5 1.1. 国内游乐设施龙头，受益消费升级，游乐园及文旅需求提升 . 5 1.2. 前十大股东持股 55%，股权激励面向中高层及核心技术与业务人员 . 5 1.3. 游乐设施和国内收入占比最高，2019 年融创为第一大客户 . 6 1.3.1. 游乐设施收入占比接近 90%，细分中滑行车类占比最高 . 6 1.3.2. 国内收入占比超过 90%，主要集中在华东和华南地区 . 7 1.3.3. 下游客户较为集中，前五大客户收入占比达到 56% . 7 1.4. 历史业绩：前 7 年营收复合增速 18%，净利润复合增速 30%. 8 1.4.1. 过去 7 年营

15、收复合增速为 18%，净利润复合增速达 30% . 8 1.4.2. 毛利率连续五年超过 50%，净利率逐年上升至 18% . 8 1.4.3. ROE 水平优秀，20162019 年几何 ROE 为 19% . 9 2. 游乐设施高端产品对内进口替代加快，对外开拓“一带一路”游乐设施高端产品对内进口替代加快，对外开拓“一带一路” . 10 2.1. 安全与创意并重，大型游乐设施行业壁垒较高 . 10 2.2. 文旅消费持续增长，公司具备进口替代实力 . 11 2.2.1. 文旅产业消费需求持续增长，主题公园进入投资窗口期 . 11 2.2.2. 技术、品牌和产品线优势明显，公司具备进口替代实

16、力 . 14 2.3. 立足“一带一路”沿线国家，积极开拓国外市场 . 16 2.3.1. “一带一路”沿线国家旅游业发展迅速，潜在发展空间广阔 . 16 2.3.2. 借力“一带一路”国家战略，公司海外收入占比总体上升 . 17 3. 拓拓展文化终端运营，展文化终端运营，“制造制造+文旅文旅”双轮驱动，打开成长空间双轮驱动，打开成长空间 . 18 3.1. 设立中山金马文旅发展有限公司，聚力拓展文旅终端运营 . 18 3.2. 文旅终端运营：有助于培育新的利润增长点，打开成长空间 . 18 4. 盈利预盈利预测与估值测与估值 . 19 4.1. 盈利预测：下半年迎业绩拐点，明后年收入、利润大

17、幅增长 . 19 4.2. 估值：对比可比公司，公司估值具提升空间 . 20 5. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：截至 2020 年半年报前 10 大股东合计持股 55% . 5 图 3：2019 年营业收入中游乐设施占比最高，2019 年达到 89.6% . 6 图 4：2018 年 H1 滑行车类收入占比最高，为 32.3% . 6 图 5：国内华东区域收入占比最高，稳定在 30%-50%之间 . 7 table 中山金马（中山金马（300756)300756)深度报告深度报告 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：海外营

18、收规模和营收占比总体呈上升趋势 . 7 图 7：2019 年前五大客户营收占比超过 55% . 8 图 8：过去七年营业收入复合增长率 18% . 8 图 9：过去亲年净利润复合增长率 30% . 8 图 10：毛利率连续五年超过 50% . 9 图 11：净利率逐年上升，2019 年达到 18% . 9 图 12：IPO 募集资金导致 2018 年之后 ROE 出现较大下滑 . 9 图 13：净利率和权益乘数下降导致 19 年 ROE 下降 . 9 图 14：建国以来我国游乐设施行业发展的三个阶段 . 10 图 15：我国旅游收入持续增长，增速接近 GDP 增速的 2 倍 . 11 图 16

19、：城镇居民和农村居民出游率不断创新高 . 11 图 17：2019 年我国城镇居民人均可支配收入同比增长 7.9% . 11 图 18：城镇居民和农村居民恩格尔系数不断创新低 . 11 图 19：2018 年我国城市公园数量同比增长 7.1% . 12 图 20：我国人均公园绿地面积不断创新高 . 12 图 21：2015 年我国人均 GDP 超过 8000 美元 . 13 图 22：中国主题公园年平均游客量从近 100 万提高至 150 万 . 13 图 23：目前在运营的主题公园投资额集中在 11-30 亿区间 . 13 图 24：到 2025 年我国在建和拟建主题公园至少 70 个 .

20、13 图 25：2019 年公司研发支出同比增长 77%，营收占比 20% . 15 图 26：公司形成了从创意到管理咨询的一站式服务能力 . 15 图 27：公司与万达、欢乐谷和方特等顶尖主题公园均有合作 . 15 图 28：产品线丰富，是国内外游乐设备制造商中品类最全企业之一 . 16 图 29：2018 年马来西亚旅游产业增加值同比增长 10% . 16 图 30：2016 年泰国入境游人数超过 3000 万，同比增长 9% . 16 图 31：2019 年菲律宾入境游支出增长率达到 23.2% . 16 图 32：2019 年来越外国游客数超过 1800 万人，同比增长 16.2% .

21、 16 图 33：2018 年中国赴一带一路沿线国家旅游人次超 3000 万 . 17 图 34：泰、越、新成为 2018 年最受国人欢迎一带一路国家 . 17 图 35：中山金马 JL-26D 激流勇进产品 . 17 图 36：除个别年份，公司海外收入占比总体呈上升趋势 . 17 表 1：股权激励行权条件 . 6 表 2：不同类型主题公园及其特点描述 . 12 表 3：不同类型主题公园及其特点描述 . 14 表 4：中山金马与华侨城 A、宋城演艺和大连圣亚收入增速波动率比较 . 18 表 5：中山金马与华侨城 A、宋城演艺和大连圣亚毛利率波动率比较 . 19 表 6：公司细分业务盈利预测 .

22、 19 表 7：中山金马与可比公司主要财务指标对比 . 20 表附录：三大报表预测值 . 22 table 中山金马（中山金马（300756)300756)深度报告深度报告 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国内游乐国内游乐设施设施龙头，拓展龙头，拓展文旅终端运营文旅终端运营打开成长空间打开成长空间 1.1. 国内游乐设施龙头，受益消费升级，游乐园及文旅需求提升国内游乐设施龙头，受益消费升级，游乐园及文旅需求提升 公司成立于 2007 年，经过多年的积累和发展，现已成为国内规模最大的集大型游乐 设施、高科技动漫影视项目的研发、制造与销售于一体、拓展文旅终端运营的国内游乐 制造行

23、业龙头企业。并且能够为游乐园、主题乐园、城市综合体等游乐和文旅企业提供 从主题策划、创意设计、技术研发、产品制造、终端运营等系统解决方案。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书、公司官网、浙商证券研究所 1.2. 前十大股东持股前十大股东持股 55%，股权激励面向中高层及核心技术与业务人员，股权激励面向中高层及核心技术与业务人员 公司实际控制人为董事长邓志毅、 总经理刘喜旺和董事李勇， 持股比例分别为 20.38%、 8.28%和 7.54%三人和合计持股 36.2%，公司前十大股东目前合计持股占比为 55.08%。 图图 2：截至截至 2020 年半年报前年半年报前 10

24、 大股东合计持股大股东合计持股 55% 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2019 年 7 月推出限制性股票激励计划。公司通过定向增发 A 股的方式，向高级及中 层管理人员以及核心技术与业务人员共 72 人授予限制性股票 108.90 万股， 占激励计划公 告日公司股本总额 7200 万股的 1.51%。限制性股票的授予价格为 19.29 元/股，在授予完 2007201120132019 公司成立，最初主要从 事小型室内游艺机的生 产、销售和研发 对金马游艺机进行资产重 组。重组后，公司产品逐 步以大型游乐设施为主， 资产规模扩大 成立金马结构安装、金 马游乐工程、金马景观 工程三家子公司

25、 设立环球文旅发展、金马文旅科技、 金马文旅发展三家子公司。推进文 旅终端经营项目，实现“制造+文 旅”双轮驱动的发展战略。 0.01% 0.01% 邓志毅刘喜旺杨焯彬等7人李勇 中山金马科技娱乐设 备有限公司 20.38%8.28%7.54% 18.88% 广发基金国金基金 其他中小投 资者 44.9% table 中山金马（中山金马（300756)300756)深度报告深度报告 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成日起满 12 个月后，达到业绩要求分三期解除限售，每期解除限售的比例分别为 30%、 30%、40%。 表表 1：股权激励行权条件：股权激励行权条件 激励标的激励标的 实施时间实施时间 激励总数（万股）激励总数（万股） /总股本占比总股本占比 授予对象授