1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 有色有色金属金属 行业研究/深度报告 主要观点： 世界主要银企世界主要银企增增减减产项目产项目参半参半，少数少数矿山受疫情影响矿山受疫情影响 本文主要梳理了世界上主要的十五大银企近期能较快形成产能的增减 产项目。预计在 2020 年，世界主要银企的增产项目将带来约 11.9Moz 的增产， 原因主要是新项目的投产和矿山品位的升高； 而世界主要银企 的减产项目将带来约 10.9Moz 的减产，原因主要是矿山资源的枯竭或 品位的下降，以及少部分疫情影响。 矿山银近期难有增量，中长期增量趋势明显矿山银近期难有增量，中长期增量趋势明显 随着近期银价的快速上

2、涨， 矿山银供应的增量趋势有望恢复， 但其恢复 具有滞后性。根据本文对世界十五大白银矿企矿山的梳理，我们估计 2020、2021、2022 年，所梳理的十五大白银矿企的矿山银生产总量将 分别为 350.96（0.98%） 、359.20（2.35%） 、373.45（3.97%）Moz；世界 矿山银未来三年的产量将分别为 832.22（-0.52%） 、850.97（2.25%） 、 889.66（4.55%）Moz。 受银价影响，再生银产量将有明显提受银价影响，再生银产量将有明显提升升 除工业再生银外， 五种再生银来源中有四种的产量与银价呈正相关。 因 此在银价上涨的大环境下，我们预测 20

3、20、2021、2022 年的世界再生 银产量分别为 187.76（10.51%） 、215.73（14.89%） 、224.01（3.84%）百 万盎司。由此我们预测 2020、2021、2022 年的世界白银供给分别为 1019.98（1.35%） 、1066.70（4.58%） 、1113.67（4.40%）百万盎司。 风险提示风险提示 白银矿山供给增加、工业需求不及预期；美联储宽松信号减弱。 相关相关公司盈利预测公司盈利预测： 公公 司司 EPS（元）（元） PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 银泰黄金 0.44 0.65 0.78 31.24 2

4、3.73 19.83 盛达资源 0.65 0.73 0.96 23.06 20.96 15.83 江西铜业 0.70 0.50 0.65 13.64 16.67 13.01 国城矿业 0.15 0.11 0.13 91.26 197.44 170.63 紫金矿业 0.18 0.20 0.28 20.59 24.70 17.04 兴业矿业 0.06 0.14 0.55 89.33 54.87 13.76 西部矿业 0.42 0.39 0.48 15.66 22.13 17.98 资料来源：wind 一致预期，华安证券研究所 贵金属行业研究（白银系列二） ：贵金属行业研究（白银系列二） ：世界世界

5、银银矿矿全全梳理梳理 行业行业评级：评级：增增 持持 报告报告日期日期： 20202020- -0 09 9- -1 15 5 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：石林分析师：石林 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理：许勇其许勇其 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 研究助理：翁嘉敏研究助理：翁嘉敏 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1. 华安证券_行业研究_系列报告_贵 金属行业研究（白银系列一

6、） ：白银产 业帝国 2020-08-07 Table_ProfitDetail -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 有色金属(申万)沪深300 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 66 证券研究报告 正文正文目录目录 1 世界白银供应总览：银价制约白银供应，中长期趋势向好世界白银供应总览：银价制约白银供应，中长期趋势向好 . 7 1.1 矿山银生产集中于美洲，中国紧随其后 . 7 1.2 优质银矿主要位于美洲，国内矿山品位储量较低

7、 . 8 1.3 矿山银供应存在滞后性，再生银供应和银价趋势一致 . 11 1.4 伴生产出，白银价格和产量和铅、锌、银存在直接关系 . 12 1.5 2020 年白银价格回升，矿山银未来增量可预见 . 13 2 国际主要白银矿企矿山梳理：增产项目有所复苏，部分银矿品位波动国际主要白银矿企矿山梳理：增产项目有所复苏，部分银矿品位波动 . 15 2.1 弗雷斯尼洛公司（FRESNILLO PLC.） ：JUANICIPIO和 PYRITES PLANT项目将使公司增产 30% . 15 2.1.1 Fresnillo矿山简况 . 16 2.1.2 Saucito矿山简况 . 16 2.1.3 C

8、inega矿山简况 . 17 2.1.4 San Julin矿山简况 . 17 2.1.5 Juanicipio项目简况 . 18 2.2 波兰铜业集团（KGHM） ：LUBIN和 POLKOWICE SIEROSZOWICE矿山的开采能力增强，银品位增加 . 19 2.2.1 Lubin矿山简况 . 20 2.2.2 Polkowice-Sieroszowice矿山简况 . 20 2.2.3 Rudna矿山简况 . 20 2.3 嘉能可（GLENCORE） ：预计 2020 年白银产量继续下降约 8% . 21 2.3.1子公司Kazzinc简况. 22 2.3.2 Canadian Cop

9、per Refinery精炼厂简况 . 23 2.4 泛美白银公司（PAN AMERICAN SILVER） ：LA COLORADA 和 MANANTIAL ESPEJO增产，2020 年白银产量预增 10% . 23 2.4.1 La Colorada 矿山简况 . 25 2.4.2 Dolores 矿山简况 . 26 2.4.3 Huaron 矿山简况 . 26 2.4.4 Morococha 矿山简况 . 27 2.4.5 San Vicente矿山简况 . 28 2.4.6 Manantial Espejo矿山简况 . 28 2.5 印度锌业公司（HINDUSTAN ZINC） ：R

10、AMPURA AGUCHA和 SINDESAR KHURD矿山增产预期强烈 . 29 2.5.1 Rampura Agucha矿山简况. 31 2.5.2 Sindesar Khurd矿山简况 . 31 2.6 俄罗斯多种金属公司（POLYMETAL） ：PROGNOZ项目近期难投产，其他白银矿山产量预计下滑 . 31 2.6.1 Dukat中心简况 . 33 2.6.2 Omolon中心简况 . 35 2.6.3 Voro中心简况 . 35 2.6.4 Prognoz项目简况 . 36 2.7 布埃纳文图拉矿业公司（CIA. DE MINAS BUENAVENTURA） ：预计 2020 年

11、白银产量上升 7.9% . 36 2.7.1 Uchucchacua矿山和Yumpaq项目简况 . 38 2.7.2 Julcani矿山简况. 39 2.8 智利国家铜业公司（CORP NATIONAL DEL COBRE DE CHILE） ：CHUQUICAMATA地下矿山开启，产量预计保持稳定 . 40 2.8.1 Chuquicamata矿山简况 . 40 2.8.2 Ministro Hales矿山简况 . 41 pOpQpQnRqOsOsOsPtRqOsN6M8Q9PsQnNsQpPfQnNuNlOmNqN6MnMwONZpPxPwMnNmM 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度

12、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 66 证券研究报告 2.9 霍克希尔德公司（HOCHSCHILD MINING） ：PALLANCATA矿山品位下降，2020 白银产量预计小幅下降 . 42 2.9.1 Inmaculada矿山简况 . 43 2.9.2 Pallancata矿山简况 . 44 2.9.3 San Jose矿山简介 . 44 2.10 布利登公司（BOLIDEN AB） ：矿产资源显著增加，产量预期逐步提升 . 45 2.10.1 Aitik矿山简况 . 46 2.10.2 The Boliden区域矿山简况 . 47 2.10.3 Garpenberg矿山简况 .

13、47 2.11 博尔坎矿业公司（VOLCAN CIA. MINERA） ：高海拔银矿储备丰富 . 48 2.11.1 Yauli矿山简况 . 49 2.11.2 Chungar矿山简况 . 49 2.11.3 Alpamarca矿山简况 . 49 2.12 必和必拓公司（BHP BILLITON） ：ESCONDIDA和 ANTAMINA矿山矿脉逐渐稀释，总体产量预计下降 . 49 2.12.1 Escondida矿山简况 . 50 2.12.2 Antamina矿山简况 . 51 2.12.3 Olympic Dam矿山简况 . 52 2.12.4 Oak Dam West项目简况 . 52

14、 2.13 赫克拉矿业公司（HECLA MINING COMPANY）: 预计白银产量将继续下降 0.8MOZ . 52 2.13.1 Greens Creek矿山简况 . 54 2.13.2 Lucky Friday矿山简况 . 55 2.13.3 San Sebastian矿山简况 . 55 2.13.4 Nevada Operations项目简况 . 56 2.14 南方 32 公司（SOUTH 32 LTD）: CANNINGTON 矿山产量逐年下降，新矿山短期难有较大产能 . 57 2.14.1 Cannington 矿山简况 . 58 2.14.2 Taylor项目简况 . 58

15、2.15 科尔矿业公司（COEUR DALENE MINES）: SILVERTIP矿山即将开放，白银未来增量可期 . 59 2.15.1 Palmarejo矿山简况 . 59 2.15.2 Rochester矿山简况 . 60 2.15.3 Silvertip矿山简况 . 60 3 中国上市公司主要白银中国上市公司主要白银矿山梳理：中小型矿山居多，矿山开发率较低矿山梳理：中小型矿山居多，矿山开发率较低 . 61 3.1 银泰黄金：拥有国内矿产银最高的银矿山 . 61 3.2 盛达资源：未来投产项目约含银资源量 1910 吨 . 61 3.3 *ST 金贵：坐拥拉萨地区优质矿产资源 . 62

16、3.4 江西铜业：控股恒邦股份，白银产能提升 . 62 3.5 西部矿业：矿产资源丰富多样 . 63 3.6 紫金矿业：银矿数量多，矿山银产量稳定 . 63 3.7 国城矿业：收购宇邦矿业，进军贵金属行业 . 63 3.8 兴业矿业：复产顺利，白银产量增长弹性释放 . 64 4 世界未来白银供给预测：矿山银短期难有增量，再生银近期产量将有明显提升世界未来白银供给预测：矿山银短期难有增量，再生银近期产量将有明显提升 . 64 风险提示：风险提示： . 65 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 66 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 美洲是世界最主要的矿山银产地美洲是世界最主要的矿山银产地 . 7 图表图表 2 2 墨西哥、秘鲁和中国位列世界矿山银产量前三墨西哥、秘鲁和中国位列世界矿山银产量前三 .