1、以超融合突围公有云 从青云科技招股书看超融合、云未来发展趋势 证券分析师：刘洋 A0230513050006 宁柯瑜 A0230520070005 研究支持：宁柯瑜 A0230520070005 联系人：宁柯瑜 A0230520070005 2020.09.15 2 投资要点投资要点 青云科技的发展历史： 2012-2014年：公司成立，上线公有云服务。2015-2016年：进入私有云市场，提供企业云、超融合、企业级分布式存储。 2017-2019年：完善容器平台、SD-WAN、统一多云管理平台等产品。2019年以后公司计划发展边缘云平台等产品。 青云的主要业务分为两大板块：云产品与云服务，即

2、私有云与公有云。 云产品主要包括四大类：云平台与超融合系统，软件定义存储产品，容器平台，统一多云管理平台、多云应用管理平台， 多为私有云、混合云部署模式。云服务主要包括三类：基础资源与架构服务，如计算、存储资源等等；应用平台服务，如 数据库、中间件、物联网等；安全与运维服务，如资源编排、监控警告等。 根据招股书，收入结构上，私有云与公有云分别占比65%、35%。增速上，私有云2018、2019年分别同比增长27%、 55%，而公有云只有个位数的增长。私有云业务中，超融合占比64%，即超融合占比公司整体收入的比例为42%、超融 合2017-2019年复合增速68%，是带动公司增长的一大因素。 根

3、据招股书，公司综合毛利率为13%，私有云的毛利率为33%（2019年），公有云的毛利率为-27%。对比深信服的云 计算业务，毛利率为54%（2018年）。为何毛利率差异这么大？公司一般提供相对低价打开销售局面，以争取更加全面 的细分领域及标杆客户覆盖”，说明低价是青云毛利率偏低的一大原因。深信服超融合的市占率为14.9%，青云的市占率 为3.2%（IDC数据），从规模效应来看推测深信服的成本低于青云。 根据招股书，公司的销售模式分为三种，直销、经销、代理，分别占比43%、56%、1%。私有云主要是经销为主，收入 占比80%左右。 公司的发展策略也代表行业发展思路。公司从公有云切入私有云赛道，从

4、超融合产品拓展到软件定义存储、企业云平台、 容器平台、多云管理平台、分布式数据库、IoT、边缘计算平台等多款产品。公司的募集资金投向也表示未来的方向是深 耕私有云，不断拓展产品，形成交叉销售。无论是nutanix、vmware、深信服还是青云，都是从超融合发到私有云，到 数据中心云化的思路发展，本质原因是价值量的变化，目前阶段客户的需求是IaaS的虚拟化为主，长期看是PaaS决定用户 体验和粘性。 风险提示：云计算行业发展不及预期，超融合的需求难以在短期内爆发，相关公司业绩受此波动。 mNrOqPqMrPnRsOnQoMqOoR9P8Q8OpNpPoMrRkPnNyRkPmNnQ8OpOxPw

5、MqQzQvPqQtM 主要内容主要内容 1. 公司概览：云计算服务商 2. 产品拆解：全维度的产品与服务能力 3. 财务拆解：超融合系统成主力产品 4. 竞争对比：核心优势在于统一技术架构 5. 未来发展：以超融合突围公有云 3 4 1.1 1.1 青云科技青云科技广义云计算服务商广义云计算服务商 公司于2012年4月17日成立，是一家具有广义云计算服务能力的平台级混合云 ICT 厂商和服务商，以软 件定义为核心，致力于为企业用户提供自主可控、中立可靠、性能卓越、灵活开放的云计算产品与服务。 资料来源: 公司官网，申万宏源研究 公司提供丰富的公有云服务、私有云产品和灵活的解决方案 5 1.2

6、 1.2 财务摘要财务摘要营收加速但亏损扩大营收加速但亏损扩大 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 营收加速增长：2017-2019年，公司的营业收入分别为2.39亿元、2.82亿元、3.77亿元，增速分别达到 17.77%、33.74%。主要系公司业务结构调整，云产品业务加速增长且占比提升。 净利润亏损扩大：2017-2019年，公司的归母公司净利润分别为-0.96亿元、-1.49亿元、-1.90亿元，增 速分别达到-54.91%、-27.19%。主要系云服务业务亏损扩大。 1.3 1.3 主营业务主营业务云产品云产品+ +云服务云服务 6 表：

7、公司主营产品与服务 交付形式主要产品与服务主要功能适用场景 云产品 云平台与超融合系统 以交付软件形式，帮助企业在自有数据中心构建覆盖计算、存储、网络和应用 的私有云云平台，形成高效的IT运维运营系统。 或将云平台与服务器深度融合， 提供软硬一体化交付，使客户增加硬件节点即可轻松实现性能、容量的线性提 升。 单独适用于需要完整云计算功 能的私有云部署，也可连接云 服务构成混合云架构。 软件定义存储产品 基于软件定义技术和分布式架构构建，将存储资源解耦、虚拟化、自动化管理， 解决传统存储架构资源孤立、成本高昂、效率低下、管理复杂等问题。 覆盖块 存储、文件存储、对象存储等全形态存储类型，可实现水

8、平扩展，可选择软件 形式或软硬一体形式交付。 专注于数据量迅猛增长时代的 存储需求，适用于私有云部署。 容器平台 在主流容器调度平台 Kubernete（新兴的操作系统层虚拟化技术）之上构建的 企业级分布式多租户容器平台，提供完善的多集群管理、微服务治理、应用管 理等功能，实现应用的敏捷开发与全生命周期管理。 适用于需要敏捷开发、部署和 运维应用的企业。 统一多云管理平台、多 云应用管理平台 面向多数据中心、多云混合环境的资源管理、应用管理、运维管理平台。适用于混合云管理需求。 云服务 基础资源与架构服务 提供多种类型的计算资源、存储资源、基础网络功能的基础资源服务，实现高 效管理和运维。 提

9、供机柜托管、SD-WAN和混合云网络接入的混合云架构服务， 便于快速构建混合云。 适用于公有云部署。 适用于混 合云构建需求。 应用平台服务 包括数据库、中间件、缓存、容器、大数据、人工智能、物联网等多种应用服 务，通过简单操作即能获取，帮助用户聚焦业务，无需在资源采购、软件部署 等方面浪费时间、精力和成本。 适用于不同类型的应用敏捷部 署需求的企业。 安全与运维服务 提供资源编排、自动伸缩、监控告警、定时器、操作日志等运维监控功能，提 供多维度的云安全体系，如防火墙、DDoS攻击防护、SSL证书服务等。 实现对资源及应用的统一监控 和管理，并满足用户多元化安 全需求。 资料来源：公司招股说明

10、书，申万宏源研究 公司的主要业务分为两大板块：云产品与云服务，也就是私有云与公有云。 1.4 1.4 主营业务主营业务定制化解决方案定制化解决方案 7 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 公司解决方案构成 公司拥有标准化、模块化的云服务和云产品，加上统一的底层技术架构，可以灵活组合云服务和云产 品的部分模块，根据客户业务特点、场景需求，快速构建灵活、敏捷的综合性云计算解决方案。 头部客户覆盖银行、保险、交运、能源、医疗、电商等行业。 8 1.5 1.5 股权结构较为分散股权结构较为分散 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司自成立至上市前共经历4轮融资。 公司股权结构较为分散。黄允

11、松、甘泉、林源为公司联合创始人。其中，黄允松直接持股18.92%，为公司 第一大股东。公司第二大股东为嘉兴蓝驰，持股11.22%。公司拥有6家全资子公司、1家控股子公司及5家 参股公司。 表：公司融资历史 披露日期投资机构融资轮次融资金额货币单位 2013/1/1蓝驰创投、九合创投A轮200万美元 2014/1/1蓝驰创投、光速中国、经纬中国B轮2000万美元 2016/3/7蓝驰创投、汉能投资、嘉铭浩春、吉富创投C轮1亿美元 2017/6/12 蓝驰创投、光速中国、汉能投资、招商致远资本、招商证券、中金佳成、泛海 投资、云九资本、融汇资本 D轮10.8亿人民币 资料来源：Wind，申万宏源研

12、究 9 1.6 1.6 创始人创始人ITIT工作经验丰富工作经验丰富 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 创始人IT工作经验丰富 主要内容主要内容 1. 公司概览：云计算服务商 2. 产品拆解：全维度的产品与服务能力 3. 财务拆解：超融合系统成主力产品 4. 竞争对比：核心优势在于统一技术架构 5. 未来发展：以超融合突围公有云 10 11 2.1 2.1 整体布局整体布局全维度的云产品与云服务交付能力全维度的云产品与云服务交付能力 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 全维度的产品与服务能力 技术层次：跨越智能广域网、IaaS和PaaS的云网一体技术架构体系。 交付形态：以统一技术

13、架构形成云产品、云服务两大标准化业务模块，提供私有云、公有云和混合云 的部署和完善的行业云计算解决方案。 场景纵深：集云、网、边、端于一体化的综合服务能力，实现更广义的数据互联。 2.2 2.2 整体布局整体布局统一技术体系，两种交付形式统一技术体系，两种交付形式 12 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 统一技术体系两种交付形式 虚拟化物理IT资源并整合到资源池中，管理被池化后的资源，使用户可以根据业务灵活配置IT资源、提高资源 利用率和管理灵活度，节约成本。基于统一的技术体系，以云产品和云服务两种方式交付。 云产品（基础设施归属客户）：核心技术解耦实现产品化，形成可供出售的软件和软硬

14、一体机。 私有云：客户根据需求采购软件或软硬一体机，并采购其它供应商的电信资源和硬件，构建归属于自己的拥有云计算 服务能力的数据中心，从而形成私有云部署。 混合云：结合青云混合云相关软件，形成混合、多云管理能力，从而形成混合云部署。 云服务（基础设施归属公司）：青云自行采购电信资源和基础硬件，订阅式交付资源和服务。 公有云：利用自身核心技术，将资源抽象、池化并管理，实现计算、存储、网络以订阅式出售并交付客户，实现公有云部署。 混合云：电信资源搭配运维服务、软件定义广域网技术，提供机柜托管、混合云网络接入、智能广域网等服务，实现混合云部 署。 13 2.3 2.3 云产品云产品QingCloud

15、QingCloud企业云平台企业云平台 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 QingCloud企业云平台功能架构 QingCloud企业云平台通过软件定义技术，提供功能全面的企业云计算平台，其功能覆盖计算虚拟化、 软件定义存储、软件定义网络、数据库、大数据和容器平台等诸多企业云服务搭建所需要的功能，并提 供资源的统一管理和自动化运维，帮助企业加速数字化转型。 组件：计算、存储、网络、APPCenter应用市场、APPCenter应用运营平台、云安全、智能运维。 特征：成熟、云架构完整、扩展性高、配置灵活、及混合拓展能力 14 2.4 2.4 云产品云产品青立方超融合系统青立方超融合系统

16、表：青立方超融合系统硬件特征 特征具体表现 完整云交付 集成QingCloud企业云平台的完整云计算能力，支持硬件的自动发现与配置，30分钟极速完成云计算环境的搭建， 实现“开箱即用、一步上云”的目的。 高可扩展性 可根据业务需求按需扩展，通过增加硬件节点即可轻松实现性能和容量的线性扩展。最大化简化企业IT架构，降低了 交付、运维和扩展难度，节省运营成本。 性能突出 针对业务模型进行软硬件深度调优，企业级分布式SAN单节点性能可达 500K IOPS、延时低至 100 微秒，充分满足 企业关键业务的系统需求。 密度优化 将多台双路服务器整合到一个共享机箱空间中，提高了存储及计算密度。每U空间最

17、高可容纳2个处理器、16个内存 扩展槽及14个直连热插拔硬盘。 降低投入 经过优化的服务器，每台服务器可提供更多、更强的虚拟服务器，降低用户的部署成本，实现更高的业务效率。由 于可通过简易线性扩容，客户在初次购买时无需进行硬件超配，最大化节省资本投入。 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 青云超融合软硬一体化设备遵循开放架构标准，预集成QingCloud企业云平台的全部功能，同时支持 硬件的自动发现与配置，支持通过简单的增加节点、连线来完成云平台的部署和扩容。 综合多项核心技术：数据中心P2P机器人资源调度技术、软件定义网络技术、分布式数据块存储技术等。 效果：中大型企业云平台上线周期由数

18、月缩减至数天，小型私有云环境搭建只需30分钟，可按需增加 超融合设备节点，运营效率大幅提升，上线及运维成本大幅降低。 特征：QingCloud企业云平台特征+硬件特征。 15 2.5 2.5 云产品云产品软件定义存储产品软件定义存储产品 软件定义存储产品形式为软硬一体机，通过 ODM 厂商定制硬件，将软件定义存储软件与定制硬件结 合，为用户交付开箱即用的软硬一体化设备。无需其它硬件设备，客户通过软硬一体机的简单增加节 点、连线，即可部署完整的企业存储系统，也可通过增加软件定义存储产品实现线性简单扩容。 核心技术：分布式数据块存储技术、非结构化数据存储技术、企业级分布式ServerSAN存储技术

19、、文 件分布式NAS存储平台技术。 表：企业级分布式存储的细分产品特征 细分产品类型特征具体表现满足需求应用场景 QingStor NeonSAN 软件定义 分布式 SAN存储 系统 高性能、 高可靠、 高可拓展 性 在使用全闪存和RDMA 网络时，单盘读写性能高达 100K IOPS 4K 随机 读写），延时低至 90 微秒（ 4K 随机写），单盘容量可达百 TB 级别， 单盘支持挂载多个主机；具有高可靠性，支持数据分片及多副本策略， 采用可自定义快照机制和多层冗余的硬件架构；具备完全的在线水平扩 展能力，私有云部署 NeonSAN 支持 3 至 4096 节点，可实现以单节点 为单位的平滑

20、扩容。 满足企业核心数据 库集群OLTP/OLAP、 虚拟化、物理主机 高可用架构、大数 据分析计算、高可 用容器集群等应用 的存储需求。 金融、能源、 交通、制造、 医疗、互联 网等 QingStor 对象存储 企业级通 用数据存 储平台 功能全面、 兼容性强、 高可扩展 性 提供分层存储、数据管理、多维度监控、生命周期管理、异地复制等完 整的数据管理功能；支持 HTTP RESTful 、 NFS 、 FTP 、 S3 等通用标 准协议访问，提供 Python 、 Go 、 Java 、 Ruby 、 PHP 、 JavaScript 、 Swift 、Scala 、 .NET 、C 、

21、C+ 等多种语言 SDK 支持， 以方便开发者简洁高效地接入对象存储平台；具有极高的可扩展性，通 过接入业务接入集群和存储集群提供基础服务能力支撑，集群支持水平 扩展，接入集群与存储集群都可以进行平滑扩容。 支持企业丰富的上 层业务和数据分析 系统应用，帮助企 业最大化利用数据 价值，更快获取商 业洞察。 低延时、高 吞吐、大量 热点文件， 需要频繁访 问的业务场 景 QingStor 文件存储 企业级软 件定义分 布式文件 存储平台 高性能、 高可扩展 性、灵活 业务适配 单一文件系统容量可达PB 级别，支持上千个客户端并发访问，系统总容 量可达数百 PB ；采用高性能 RDMA 网络，单节

22、点可提供 GB 级的吞吐 能力；全分布式架构设计进一步使得容量和性能随节点数量增长而线性 增长，支持 3 至 1024 节点，网关和存储服务同时支持分离与融合部署， 可实现节点的平滑扩展；根据业务IO 模型对文件系统进行方便灵活的配 置，可针对每个文件系统设定不同的特性策略，如压缩、加密副本等。 满足企业办公应用、 安防监控、影像系 统、音视频数据归 档及备份等场景对 非结构化数据的共 享存储需求。 金融、教育、 政府、广电、 安防、医疗 等 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.6 2.6 云产品云产品战略型软件产品战略型软件产品 16 KubeSphere容器平台：在目前主流容器调度

23、平台Kubernetes上构建的企业级分布式多租户容器平台，提供完善的多集 群管理、CI/CD、微服务治理、应用管理等功能，帮助企业在云、虚拟化及物理机等异构基础设施上快速构建、部署及运 维容器架构，实现应用的敏捷开发与全生命周期管理。 iFCloud统一多云管理平台：面向多数据中心、多云混合环境的资源管理、运维管理、统一监控和业务系统支持平台，帮 助企业提升IT服务交付效率、增加资源利用率，同时降低运维成本，加速业务创新。 OpenPitrix多云应用管理平台：面向多云环境的开源应用管理平台，通过统一的管理界面，实现在不同云平台上进行统 一的应用打包，部署及全生命周期管理。通过OpenPit

24、rix，企业可以实现应用的一次开发，多点分发部署。同时， OpenPitrix提供的应用运营工具可以帮助用户快速实现商业化运营，助力行业应用商店等商业场景的快速落地。 RadonDB分布式数据库：基于 MySQL 研发的新一代分布式关系型数据库，较传统大型数据库具有更高性价比、更强大 的扩展性和自动伸缩能力；同时支持云模式与独立部署，兼具云架构的敏捷与弹性，以及独立性与高性能。支持存储节点 无限水平扩展，可轻松应对超大容量及超高并发请求带来的性能挑战。 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 KubeSphere架构图iFCloud统一多云管理平台 2.7 2.7 云服务体系云服务体系基础架

25、构基础架构+ +应用平台应用平台+ +运维与安全运维与安全 17 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 公司云服务体系 2.8 2.8 云服务体系云服务体系基础资源与架构服务基础资源与架构服务 18 表：基础资源与架构服务产品分类及用途 产品分类细分产品主要用途 计算 虚拟主机提供安全可靠、秒级响应、弹性伸缩的计算资源。支持多种计费模式，帮助实现灵活、高效的IT基础架构，显著降低IT成本，简化运维工作。 物理主机 提供高性能、资源独享、安全隔离的专属物理主机，同时具备云资源的敏捷性、灵活性与高可用性，在满足高性能的同时，兼顾用户对安 全合规和运维保障上的诸多需求。 CPU主机 同时提供GP

26、U 和 CPU 计算资源，采用直通方式与虚拟主机对接，全面释放物理 GPU 的计算加速能力，为搭建人工智能及高性能计算平台 提供基础架构支持。 专属宿主机 提供独享的物理宿主机资源，部署于专属宿主机上的专属实例在硬件层级上与其他用户所部署的实例保持物理隔离，满足资源独享、安全、 合规的需求。 映像包含操作系统和预装应用软件的主机模板，提供多种常用映像，用户也可自行创建、共享映像，或直接从应用中心选择第三方提供的映像。 存储 块存储 为主机提供的高IOPS 、高吞吐量、低延时的存储服务，通过实时多重副本保障数据安全，保证硬件设备出现问题时数据不丢失，适用于视 频、音频、文档等对容量要求较高，对

27、IOPS和吞吐要求较高的数据库服务、大数据服务。 对象存储 是面向海量非结构化数据的通用数据存储平台，目前支持标准类型和低频类型两种，标准类型适用于低延时、高吞吐、大量热点文件，需 要频繁访问的业务场景；低频类型适用于数据访问实时，读取频率较低的业务场景。 共享存储 提供NeonSAN 和 Virtual SAN 两种服务，匹配不同业务场景，实现稳定高效、安全可靠、灵活便捷的存储服务，适用于企业OLTP 在线 访问、物理主机高可用架构搭建、大数据分析和计算以及需要大量应用容器的场景。 文件存储 提供高性能、强一致性、按需使用、弹性可扩展的分布式文件存储服务，满足企业办公应用、安防监控、影像系统

28、、音视频数据归档及备 份等场景对非结构化数据共享存储需求，广泛适用于金融、教育、政府、广电、安防、医疗等行业。 备份 用于硬盘的备份与恢复，可以同时对多张硬盘做备份（包括系统盘和数据盘），也可以对正在运行的主机做在线备份，适用于对数据安全、 操作系统、业务数据安全性要求较高的场景。 专属私有网络 VPC 创建二层隔离网络环境，在VPC 网络内可自定义 IP 地址范围，创建子网，并在子网内创建主机、数据库、大数据等各种云资源，也可通过 管理路由器自定义更多高级管理功能。 负载均衡 将来自多个公网地址访问的流量分发到多台主机上，支持自动检测并隔离故障主机，适用于构建高可用业务架构以及需要负载大动态

29、访问 流量的场景。 弹性公网EIP 提供独立的公网IP 资源，包括公网 IP 地址及公网出口带宽服务，公网 IP 地址是在互联网上的合法静态 IP 地址，可以与计算资源中的各种 主机之间灵活的绑定及解绑。 SDN网络直通使运行在虚拟机上的容器直接使用IaaS 平台的 SDN ，大幅提升容器的网络性能，简化容器使用与维护的难度。 CDN 将服务内容分发至全网边缘服务节点，使用户可就近获取所需内容，极大缩减回源响应时间，提升用户体验，适用于加速网页、下载大体 积文件、加速视频的场景。 SD-WAN SD-WAN服务为企业提供高效的广域网接入、多地组网及智能调度与管理服务，帮助用户零部署接入动态多线

30、 BGP 网络以访问云端关键 应用。可帮助客户分钟级构建云、数据中心、企业分支之间的专属网络，实现三者之间网络任意互联、灵活配置和智能调度，以更低成本 获得高品质的网络连接与云端关键应用访问体验；帮助用户建立与云端的无缝连接，助力实现敏捷、高效的混合云架构。 混合云网络接入 混合云网络接入服务帮助用户实现自建私有云平台与青云云服务的网络直连与混合组网，提供高速、稳定、安全及灵活易用的专属网络通 信服务，提供完整的线路规划方案及多种线路类型供用户选择，包括光连接、传输通道、窄带专线等多种连接方式，实现混合云架构的快 速、稳定构建。 机柜托管 机柜托管 公司利用自身的IDC资源，为用户提供一站式、

31、高可用、高安全、快捷灵活的机柜托管服务，客户可通过机柜托管服务，在青云数据中心构 建托管型私有云，并可与青云公有云服务实现内网高速连接，快速构建混合云。 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.9 2.9 云服务体系云服务体系应用平台服务应用平台服务&运维与安全运维与安全 19 表：应用平台服务以及运维与安全的产品分类及用途 细分产品主要用途 应用平台服务 数据库与中间件 提供分布式数据库RadonDB、关系型数据库MySQL / Postgre SQL、非关系型数据库MongoDB、Redis、 Memcached、Tomcat等主流数据库、中间件和缓存应用。 大数据平台 包含大数据计算

32、引擎QingMR、列式数据库HBase、消息队列Kafka、实时计算引擎Storm、RabbitMQ分布式 消息队列系统以及ZooKeeper集群服务，实现同一平台，多种数据类型、数据结构、数据模式的接收、存储和 相互转换。 容器平台 交付一套完整的容器部署与管理平台，包含Kubernetes、Docker镜像仓库等应用，提供容器调度与编排、服 务感知、跨平台管理等容器管理功能，帮助用户快速进行容器相关的应用开发、部署、升级，大幅降低容器应 用开发和管理门槛。 物联网IoT 携手物联网各领域的合作伙伴，为物联网企业级开发者提供从硬件开发平台、基础云平台、消息服务平台到场 景化开发平台的完整物联

33、网开发架构与解决方案，帮助企业与开发者更轻松地将传统设备连接至云端。 人工智能AI 包含深度学习引擎服务，并携手来自人工智能各领域的合作伙伴，为人工智能开发者提供从基础计算平台，到 计算框架及模型算法，到语音语义识别等AI服务。 运维与安全 运维与监控 提供资源编排、自动伸缩、监控告警、定时器、操作日志等运维监控功能，实现对硬件设备、虚拟资源、以及 业务应用的统一监控和管理，充分利用云计算的弹性特点调节系统的处理能力，且有效降低维护成本。 安全与权限 提供多维度的云安全体系，包括防火墙、DDoS攻击防护、SSL证书服务、账户安全和资源协作等，涉及系统和 网络安全、应用安全、数据安全、内容安全、

34、身份认证及安全管理等各个层面，满足用户多元化安全需求。 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 公司概览：云计算服务商 2. 产品拆解：全维度的产品与服务能力 3. 财务拆解：超融合系统成主力产品 4. 竞争对比：核心优势在于统一技术架构 5. 未来发展：以超融合突围公有云 20 21 3.1 3.1 主营业务构成主营业务构成云产品是收入贡献核心云产品是收入贡献核心 主营业务包括云产品和云服务，合计占比超99%。其中，云产品收入占比不断提升，2017至2019年占 总收入比分别为52.27%、56.48%、65.31%。 云产品成营收增长的核心动力，2018、2019年

35、同比增速分别为27.25%、54.65%。主要系超融合系统 爆发式增长。云服务业务增速趋缓，主要因为公有云市场竞争激烈。 表：营业收入按产品类别分类 项目2017年度2018年度2019年度 金额（万元）占比金额（万元）占比同比增速金额（万元）占比同比增速 主营业务收入23,891.59 99.87%28,110.64 99.77%17.66%37,637.52 99.88%33.89% 云产品12,504.89 52.27%15,912.66 56.48%27.25%24,609.48 65.31%54.65% 云服务11,386.69 47.60%12,197.98 43.29%7.12%

36、13,028.03 34.57%6.80% 其他业务收入32.260.13%65.480.23%102.98%44.680.12%-31.77% 合计23,923.85 100.00%28,176.12 100.00%17.77%37,682.20 100.00%33.74% 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 22 3.2 3.2 云产品云产品软硬一体组合产品成主流交付模式软硬一体组合产品成主流交付模式 公司云产品包括软硬一体组合产品、软件产品和服务，2019年占比分别为70.96%、16.27%、 12.76% 。其中，软硬一体组合产品成主流交

37、付模式，占比由44.44%提升至70.96%，主要系其即开即 用的易安装模式，以及深度调优的软硬件配置和性能。 软硬一体组合产品成云产品收入增长的核心动力。2018、2019年软硬一体组合产品收入增速分别为 53.47%、104.77%，带动云产品收入分别增长27.25%、54.65%。 表：云产品细分收入 项目2017年度2018年度2019年度 金额（万元）占比金额（万元）占比同比增速金额（万元）占比同比增速 软硬一体组合产品5,556.8444.44%8,528.0053.59%53.47%17,463.03 70.96%104.77% 软件产品4,342.6334.73%3,696.2

38、223.23%-14.89%4,005.1916.27%8.36% 服务2,605.4220.84%3,688.4323.18%41.57%3,141.2712.76%-14.83% 总计12,504.89100.00%15,912.66 100.00%27.25%24,609.48100.00%54.65% 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 23 3.3 3.3 云产品云产品超融合成为云业务的主力产品超融合成为云业务的主力产品 云产品进一步拆分：软硬一体组合产品中，软件定义存储产品占比上升；软件产品中，QingCloud云 平台是核心产品；服务

39、产品中，软件定制开发占比下降，服务丰富化。 超融合系统成为云产品板块主流产品，2019年占比达64%。主要因为公司在私有云市场的布局多年， 超融合系统构建技术率先成熟。 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 表：云服务细分收入 类型2017年度2018年度2019年度 金额（万元）占比金额（万元）占比同比增速 金额（万元）占比同比增速 基础资源与架构服务10,075.1788.48%10,403.3485.29%3.26%10,853.5983.31%4.33% 应用平台服务1,284.6911.28%1,758.1914.41%36.86%2,076.0715.94%18.08% 其他2

40、6.860.24%36.450.30%35.68%98.380.76% 169.93% 合计11,386.69 100.00%12,197.98 100.00%7.12%13,028.03 100.00%6.80% 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 24 3.4 3.4 云服务云服务基础资源与架构助推应用平台服务基础资源与架构助推应用平台服务 公司云服务包括基础资源与架构服务、应用平台服务和其他，2019年占比分别为83.31%、15.94%、 0.76% 。其中，基础资源与架构服务是核心基础服务，三年收入稳定在1亿元。应用平台服务占比显著 提升，主要因为平台业务借基础资源与架构获取新客

41、进而与客户实现深度绑定，客户对数据及信息的管 理、分析、应用需求提升拉动应用平台服务收入增长。 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 表：公有云业务细分收入 项目2017年度2018年度2019年度 金额（万元）占比金额（万元）占比同比增速 金额（万元）占比同比增速 IaaS服务9,901.0288.30%10,002.4584.79%1.02%10,400.3082.71%3.98% PaaS服务1,284.6911.46%1,758.1914.90%36.86%2,076.0716.51%18.08% SaaS服务-0.00%-0.00%0.00%-0.00%0.00% 其他26.86

42、0.24%36.450.31%35.68%98.380.78% 169.93% 总计11,212.57 100.00%11,797.09 100.00%5.21%12,574.74 100.00%6.59% 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 25 3.5 3.5 云服务云服务公有云业务以公有云业务以IaaSIaaS为主为主 公有云平台是公司云服务板块的主要构成板块，包括IaaS服务、PaaS服务和其他，2019年占比分别为 82.71%、16.51%、0.78% 。公司目前暂时未提供SaaS服务。 IaaS服务收入增速较低，主要因为公有云市场竞争激烈，公司多次降低云服务核心产品单价，加上

43、公司 长期客户在包年包月模式下折扣增加。PaaS主要为应用平台服务分部中的各类PaaS应用服务，故收入 及增速与应用平台服务一致。 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 3.6 3.6 销售模式销售模式云产品带动经销收入占比扩大云产品带动经销收入占比扩大 26 从销售模式来看，公司以直销与经销模式为主。其中，经销模式收入占比提升，2017-2019年分别为 43.03%、47.64%、56.43%。主要因为云产品业务规模扩大。 云产品业务以经销模式为主，2019年经销收入占比达85.85%。各期占比略有提升，主要系公司云产品业务中占 比大增速高的超融合系统以中小客户为主，更易以经销方式销售

44、，加上公司持续完善经销商合作伙伴体系、不断 开拓市场。 云服务业务以直销模式为主，2019年直销收入占比达97.45%。代理及经销收入占比较小，整体收入构成稳定。 表：营业收入按销售模式分类 项目2017年度2018年度2019年度 金额（万元）占比金额（万元）占比同比增速金额（万元）占比同比增速 直销模式13,528.13 56.55%14,564.05 51.69%7.66%16,222.51 43.05%11.39% 经销模式10,295.28 43.03%13,422.21 47.64%30.37%21,263.56 56.43%58.42% 代理模式100.44 0.42%189.8

45、6 0.67%89.03%196.13 0.52%3.30% 合计23,923.85 100.00%28,176.12 100.00%17.77%37,682.20 100.00%33.74% 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源: 公司招股说明书，申万宏源研究 3.7 3.7 云产品板块下游市场以传统企业为主云产品板块下游市场以传统企业为主 27 公司云产品板块下游细分市场一传统企业为主。 银行、保险、证券等金融行业企业市场份额最高，2017-2019年市场份额分别为36.76%、38.41%、39.54%。 企业服务和政府、事业单位市场份额也较高。企业服务2017-2019年占

46、比分别为21.84%、13.59%、18.82%。政 府、事业单位占比分别为17.56%、19.94%、16.99%。 教育、医疗与其他市场份额提升，由2017年的2.24%上升至2019年的11.51%。制造、能源与交通行业份额下降， 由2017年的15.41%下降至2019年的9.74%。 表：云产品下游细分市场 下游细分市场2017年度2018年度2019年度 金额（万元）占比金额（万元）占比金额（万元）占比 银行、保险、证券4,596.28 36.76%6,111.4738.41%9,730.8339.54% 企业服务2,731.28 21.84%2,163.2913.59%4,632

47、.3918.82% 政府、事业单位2,196.22 17.56%3,173.1119.94%4,180.9716.99% 教育、医疗与其他279.88 2.24%594.513.74%2,832.1711.51% 制造、能源与交通1,927.02 15.41%2,420.0615.21%2,396.359.74% 媒体、零售774.21 6.19%1,450.219.11%836.783.40% 合计12,504.89 100.00%15,912.66 100.00%24,609.48 100.00% 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 3.8 3.8 云服务板块下游市场较分散，行业分布变

48、化云服务板块下游市场较分散，行业分布变化 28 公司云服务板块下游细分市场较分散，行业分布变化。 2017年及以前，公司云服务业务主要面向互联网公司，近两年份额下降。2017-2019年互联网金融行业市场份额 分别为26.32%、20.86%、12.19%，份额下降系互联网金融行业风险事件频发，监管机构加大监管力度，引发互 联网金融全行业整顿洗牌，部分互联网金融公司随之停止或大幅缩减公有云平台及云服务的购买及投入。 在线教育市场份额也有明显下降，2017-2019年占比分别为8.78%、5.96%、3.93%。主要因为主管部门出台整治 意见并加强监管要求，导致在线教育APP及小程序大量下架，行

49、业增速放缓。 鉴于此，公司积极调整客户结构，在挖掘企业服务、传媒娱乐等原有优势行业客户的云服务需求的同时，不断完 善细分行业解决方案，持续开发电商零售、物联网和智能硬件、交通物流行业客户的新上云需求，有力弥补了部 分下游细分行业变动导致的系统性需求下滑。 表：云服务下游细分市场 下游细分市场2017年度2018年度2019年度 金额（万元）占比金额（万元）占比金额（万元）占比 重 点 布 局 电商零售1,179.1110.36%1,335.5910.95%1,637.1412.57% 物联网和智能硬件270.562.38%267.232.19%1,460.4011.21% 交通物流473.774.16%851.76.98%1,475.8711.33% 制造业378.533.32%750.46.15%638.274.90% 传统金融3302.90%460.743.78%474.633.64% 保 持 关 注 企业服务2,569.8222.57%2,746.3222.51%2,527.2119.40% 传媒娱乐1,856.8216.31%2,042.8816.75%1,822.6113.99% 适 当 调 整 互联网金融2,996.4526.32%2,543.9420.86%1,588.0512.19%