1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2020 年 09 月 15 日 酱香潮起，沉者为金 看好 酱香酒行业深度 相关研究 贵州茅台（600519）深度：从过去到 未来：时间玫瑰，绚烂绽放 2020 年 7 月 2 日 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 田荣振 A0230120070003 联系人 田荣振 (8621)23297818转 本期投资提示： “三高三长”工艺打造酱香型白酒独特竞争力。酱香型白酒工艺可以细分为坤沙、碎沙、 翻沙三种，其中坤沙最具代表性。坤沙酱香酒工艺

2、讲究“三高三长”，“三高三长”工艺 对酿酒原料、酿造时间、当地气候特征等条件有着极高的要求，因此优质酱香酒产区被严 格限制在赤水河流域。优质酱香酒产能扩张具有天花板，天生具备稀缺性。 2018 年酱酒规模爆发式增长， 规模已达千亿以上。 2018&2019 年酱香型白酒收入增速均 在 20%以上，2019 年酱酒产量达到 55 万吨，同比增长 10%，总收入规模达到 1350 亿， 同比增长 23%。酱香型白酒的发展可分为三个阶段：2010-2012 年的盲目扩张期、 2013-2017 年的深度调整期、2018 年至今的快速增长期。 酒企积极扩张产能，未来十年行业产能翻倍。酱香酒有明显的产区

3、限制，最优质的酱香酒 生产依赖于赤水河流域独有的糯性高粱、紫红窖泥、湿热气候及微生物群。而赤水河流域 优质酱香酒产能具有天花板，因此产能是酒企未来进行竞争的关键，各酒企均积极进行产 能扩张。当前赤水河流域主要酱香酒企业产能为 18.43 万吨，目标产能 36.66 万吨，10 年内赤水河流域主要酱酒产能将翻倍增长。 从价格带看，当前主流酱酒集中于次高端，未来或呈“T”字型格局。当前主流酱香酒产 品均占位 300-800 元次高端价格带，且集中度较高，主流单品占据 50%以上市场份额。 我们认为，成长为酱香次高端大单品需具备以下条件：1、深厚的历史积淀和品牌底蕴；2、 优质产能及充足的老酒储备支

4、撑；3、产品品质高；4、优秀的渠道运作及营销能力。当前 酱酒对浓香次高端形成一定冲击，具备较强品牌力支撑的郎酒及习酒已经开始积极布局高 端价格带，但高端酒的品牌忠诚度极高，短期内无法冲击到当前高端酒稳固的行业格局。 从区域格局看，目前酱香酒分布呈现出明显的区域集中特征。贵州是酱酒的大本营市场， 广东、山东、河南为酱酒消费最强势的市场，未来，酱香酒有望受益于现有强势区域的进 一步下沉，以及空白市场的开拓，从区域集中走向泛全国化。我们认为，酱酒全国化需要 具备以下条件：1、具有深厚的历史积淀和品牌基础；2、拥有全国化的产能支撑；3、高 品质的全国化大单品；4、强势的大本营基地市场；5、全国化的渠道

5、运作和营销能力。白 酒的全国化尤其是深度全国化是非常不容易的，我们认为，酱酒的全国化还有很长的路要 走。 当下郎酒、习酒、国台等酱香酒企业发展迅速。郎酒历史源远流长，曾两度获得国家名酒 称号，拥有名酒基因；核心领导人管理能力出色，民企体制下高管激励充分；产品布局酱 浓兼三大香型，核心大单品青花郎红花郎表现突出；通过扶大商树好商，渠道模式灵活调 整。习酒作为茅台集团子公司，基因特殊；核心领导人出身茅台，积极有为；核心大单品 窖藏 1988 成为第二大酱香酒单品，表现强势；省外收入占比接近三分之二，省外扩张迅 速推进。国台管理层持股，激励充分；以国台国标为核心单品，产品结构不断提升；采用 股权商模

6、式，深度绑定经销商利益。 风险提示：酱香酒产能过度扩张导致量价失衡，经济下行影响中高端白酒整体需求。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共49页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 短期内酱香酒行业仍将量价齐升、扩容增长；中期看酱香酒品类红利逐渐消退，渠 道推力逐渐下降，行业进入挤压式增长阶段；长期看行业竞争将回归品牌，市场份额向 品牌力强的头部酱酒企业集中。只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真 正走得长远。 原因及逻辑 我们认为，本轮酱酒快速增长的主要原因在于：1、茅台品牌溢出效应带来的品类

7、 红利释放；2、丰厚的渠道利润带来强渠道推力； 3、酱酒优质产能稀缺，产品具备升 值属性，价格可维持稳定上涨预期。 短期来看，酱香酒的品类红利和渠道推力不会消失。目前酱香酒价格带上集中于次 高端价格带，区域上集中于重点省份，区域和价格带上均有较大拓展空间。看 3-5 年维 度，我们认为酱酒热仍会延续，酱酒行业扩容空间仍大，头部品牌仍有较大成长空间， 新兴品牌也能够较好地生存下来。 中期来看，酱香酒品类红利逐渐消退，渠道推力逐渐下降，行业进入挤压式增长阶 段。中期 5-10 年内，一方面酱酒的品类教育已基本完成，行业增长速度将放缓；另一 方面，随着产品规模的逐步扩大，渠道价格越来越透明，渠道利润

8、逐步萎缩，渠道推力 逐步减弱。 我们预计到这一阶段， 酱香酒行业扩容增长速度放缓， 进入挤压式增长阶段， 行业在整合过程中集中度逐步提升，具有较强的品牌力和产品力、优秀的渠道运作能力 和强大执行力的品牌将脱颖而出。 酱香酒行业长期竞争仍将回归品牌。品牌是白酒公司的核心资产和核心壁垒，品牌 基因先天存在，不可复制，历史上每一轮行业洗牌，都是品牌掉队的过程。长期来看， 酱香酒行业的终极竞争仍然是品牌的竞争， 品牌竞争力的塑造一方面需要先天基因奠定 基础，另一方面需要后天长时期的品牌培育和维护。 有别于大众的认识 短期由于酱香热盛行，多数酱酒品牌发展迅速，市场对酱酒企业长期成长性认知不 足。我们认为

9、决定酱酒品牌长期成长性的核心因素在于：1、品牌力，先天历史积淀与 后天培育决定；2、企业经营能力，短期看很多酱酒产品渠道利润丰厚，但不一定可持 续，如果短期过于急功近利，忽视了品牌和品质，一旦渠道利润萎缩，规模就会快速下 滑。所以只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真正走得长远。 2018 年以来酱酒行业爆发式增长，市场对酱酒行业长期空间未有清晰测算。我们 充分考虑产能因素，从量价两个维度测算行业长期成长空间。乐观假设下，新增产能完 全消化、 头部酒企占位高端且完成深度全国化， 十年收入 CAGR 为 11%； 中性假设下， 新增产能消化 80%，头部企业在高端有产品布局，实现泛全国

10、化，十年收入 CAGR 为 9.7%；悲观假设下，新增产能消化 60%，次高端价格带严重挤压并向中端延伸，十年 CAGR 为 6.6%。我们认为酱酒企业难以做到深度全国化和完全占位高端价格带，因此 根据中性假设，预计酱香酒行业十年收入 CAGR 约 10%，可看 2.5 倍成长空间。 pOqPqPnRpRnRmQtOmOqOpQ7N8Q8OtRpPsQnNlOnNyRfQrQsP8OmNzRvPnNnOwMtPqN 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共49页 简单金融 成就梦想 1香型探秘：从历史到工艺 . 8 1.1 复盘：白酒香型演变史. 8 1.1.1

11、 香型起源：第三届全国评酒会 . 8 1.1.2 清香型与“汾老大” . 8 1.1.3 浓香型与“白酒大王”五粮液 . 9 1.1.4 酱香型与“飞天茅台” . 10 1.2 工艺：花开三蒂，各表一枝 . 11 2. 现状：酱酒规模爆发式增长，酒企积极扩张产能 . 13 2.1 2018 年酱酒爆发式增长，规模已达千亿以上 . 13 2.2 酒企积极扩张产能，预计未来 10 年行业产能翻倍 . 14 3格局：集中于次高端价格带，区域集中布局 . 16 3.1 整体：格局高度集中，一超两强，层次分明 . 16 3.2 价格带：当前主流酱酒集中于次高端，未来或呈“T”字型格局 . 17 3.3

12、区域格局：贵州为大本营市场，粤鲁豫发展迅速 . 20 3.3.1 广东：茅台消费大省，酱香酒占比接近 50% . 22 3.3.2 河南：全省布局基本完成，酱浓清三分天下 . 23 3.3.3 山东：酱香热正兴起，市场潜力巨大 . 23 4归因及展望：预计酱酒行业未来十年成长空间约 2.5 倍，长 期竞争回归品牌 . 24 4.1 归因：品类红利及强渠道推力成就“酱香热” . 24 4.2 展望：预计未来十年行业 CAGR 约 10%，长期竞争归于品牌和企业 经营能力 . 26 4.2.1 发展路径：短期扩容增长，中期挤压增长，长期回归品牌 . 26 4.2.2 成长空间： 预计未来十年酱酒收

13、入 CAGR 约 10%， 可看 2.5 倍成长 空间 . 28 5主要酱香酒企业一览 . 30 5.1 郎酒：名酒基因+机制灵活+管理优秀 . 30 5.1.1 复盘：历史悠久，几度沉浮 . 30 5.1.2 产品：产品布局完整，聚焦核心单品，结构不断提升 . 32 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共49页 简单金融 成就梦想 5.1.3 渠道：扶大商、树好商，渠道模式灵活调整 . 34 5.1.4 管理层：核心领导人管理能力出众，民企体制下高管激励充分 . 36 5.2 习酒：基因特殊，大单品突出，管理层务实 . 37 5.2.1 复盘：从浓香酒

14、企到知名酱香酒企 . 37 5.2.2 产品：聚焦窖藏系列大单品，推出君品习酒占位高端 . 38 5.2.3 渠道：渠道运作能力较强，省外扩张迅速推进 . 39 5.2.4 管理层：核心领导人积极有为，2018 年新董事长上任 . 40 5.3 国台：管理层持股比例高，股权商模式深度绑定渠道利益 . 42 5.3.1 复盘：二十年耕耘，终成硕果 . 42 5.3.2 产品：“一体两翼”，产品结构仍将提升 . 43 5.3.3 渠道：采用股权商模式，深度绑定经销商利益 . 45 5.3.4 管理层：管理层持股比例高，激励充分 . 46 6风险提示 . 47 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之

15、后的各项信息披露与声明 第5页 共49页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：清香型白酒出酒率高于其他香型 . 9 图 2：“汾老大”的核心优势 . 9 图 3：浓香型白酒优质基酒出酒率同窖池年龄密切相关 . 9 图 4：五粮液收入增速明显快于产量增速 . 10 图 5：借助总代模式，五粮液市场份额不断提升 . 10 图 6：茅台生产工艺：一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期 . 10 图 7：2008 年后茅台拿到主动提价权 . 11 图 8：行业深度调整期茅台稳住价盘 . 11 图 9：2016 年白酒行业复苏后增速放缓 . 13 图 10：2010-2019 年酱香型白酒收入

16、及增速 . 13 图 11：2010-2019 年酱香型白酒产量及增速 . 14 图 12：2010-2019 年各香型白酒收入占比 . 14 图 13：当前主流酱香酒大单品集中于次高端价格带 . 17 图 14：白酒价格带分布及规模（分香型） . 18 图 15：当前主流单品在酱香次高端价格带中占据半数以上份额 . 18 图 16：2017 年郎酒将青花郎重新定位为“中国两大酱香白酒之一” . 19 图 17：2019 年习酒推出千元价格带战略新品“君品习酒”，定位为“高端酱香标准之 作” . 19 图 18：酱香酒当前“倒三角”价格带格局将逐渐向“T”字型演变 . 20 图 19：2019

17、 年酱香型白酒区域分布 . 21 图 20：2019 年浓香型白酒区域分布 . 21 图 21：2019 年清香型白酒区域分布 . 22 图 22：2019 年广东省酒类收入占比 . 22 图 23：2019 年广东省酱香酒市场格局 . 22 图 24：2015-2019 年河南省酱香酒市场份额迅速提升 . 23 图 25：2019 年河南省酱香酒市场竞争格局 . 23 图 26：2019 年山东省酱酒集中于个别地区，整体潜力仍大 . 24 图 27：2019 年山东省酱香酒市场竞争格局 . 24 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共49页 简单金融 成就梦

18、想 图 28：品类红利、渠道推力、金融属性成就“酱香热” . 25 图 29：不同年份青花郎终端价 . 26 图 30：不同年份习酒窖藏 1988 终端价 . 26 图 31：浓香型白酒发展历史复盘 . 27 图 32：酱香型白酒行业未来发展路径 . 27 图 33：品牌力在白酒行业长期竞争中扮演重要角色 . 28 图 34：预计酱香酒未来十年收入 CAGR 为 9.7%，成长空间约 2.5 倍 . 29 图 35：郎酒发展历史复盘 . 31 图 36：郎酒庄园-金樽堡示意图 . 31 图 37：2017 年以来郎酒进行的一系列变革 . 31 图 38：2017-2019 年郎酒收入及增速 .

19、 32 图 39：2017-2019 年郎酒归母净利润及增速 . 32 图 40：郎酒产品结构 . 33 图 41：2017-2019 年郎酒产品结构不断提升 . 33 图 42：产品结构提升带来毛利率提升 . 33 图 43：郎酒销售地域分布 . 34 图 44：郎酒销售部门架构 . 34 图 45：郎酒庄园将郎酒“生长养藏”的酿造特点具象化 . 35 图 46：郎酒股权结构 . 36 图 47：习酒发展历史复盘 . 38 图 48：2009A-2020E 习酒销售收入及增速 . 38 图 49：2014A-2019E 习酒实现利润及利润率 . 38 图 50：习酒产品体系（仅列示酱香型）

20、. 39 图 51：国台发展历史复盘 . 42 图 52：2017-2019 国台销售收入及增速 . 43 图 53：2017-2019 国台归母净利润及增速 . 43 图 54：国台产品体系 . 44 图 55：2017-2019 国台高端产品销量增长迅速 . 44 图 56：2017-2019 国台高端产品吨价有较大提升 . 44 图 57：2017-2019 年国台收入区域分布 . 45 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共49页 简单金融 成就梦想 图 58：国台销售模式以经销为主 . 45 图 59：国台采用股权商模式，深度绑定经销商利益 . 45

21、 图 60：除去持股平台中国台集团所占部分，经销商实际持股比例接近 20% . 46 图 61：IPO 前闫希军及其亲属直接或间接持有 40.26%的公司股份，可控制 84%的公 司股份 . 47 表 1：第三届评酒会确定的四种香型的风格特点及代表品牌 . 8 表 2：三种香型白酒生产工艺对比 . 11 表 3：酱香型白酒三种工艺对比 . 12 表 4：坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果 . 12 表 5：赤水河流域主要酱香酒企业现有产能及未来产能规划 . 15 表 6：茅台酒技改工程进度达 90%以上后产能在 3-4 年内逐渐落地 . 15 表 7：酱香酒行业格局呈现出“一超两强，层次分明

22、”的特征 . 16 表 8：当前酱香酒价格带格局呈“倒三角”型，主流酱香酒大单品集中于次高端价格带 . 17 表 9：郎酒、习酒积极布局高端价格带 . 19 表 10：剑南春水晶剑与习酒窖藏 1988、金沙摘要渠道利润率对比. 26 表 11：三种假设下酱香酒未来成长空间及增速 . 29 表 12：历次名酒评选结果 . 30 表 13：郎酒渠道模式的调整历程 . 35 表 14：汪俊林个人履历 . 36 表 15：郎酒主要高管 2019 年度薪酬 . 37 表 16：习酒历年渠道目标及相应举措 . 40 表 17：张德芹个人履历 . 41 表 18：张德芹对习酒的贡献 . 41 表 19：钟方

23、达个人履历 . 41 表 20：钟方达上任以来的主要动作 . 42 表 21：国台管理层个人履历 . 47 表 22：重点白酒公司盈利预测表 . 48 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共49页 简单金融 成就梦想 1香型探秘：从历史到工艺 1.1 复盘：白酒香型演变史 1.1.1 香型起源：第三届全国评酒会 白酒香型起源于第三届全国评酒会，初衷是解决白酒评选的公平问题。解放初期，国 家对各地酿酒作坊实行公私合营，收购规模较小的私人作坊并将其合并为规模较大的国营 酒厂。这一时期虽然人们意识到各家酒厂生产工艺和产品风味各不相同，但没有统一明确 的分类意识。19

24、52 年举行的第一届全国评酒会，也未考虑白酒的分类。1963 年第二届全 国评酒会的评选规则为按酒的色香味分别打分，这使得香气浓者占优，而外放香气较弱的 清香、酱香型白酒得分不高，评出的八大名酒中前四甲均被浓香型占据，没有真正反映不 同风格白酒的特点。因此，为了统一打分标准，1979 年第三届全国评酒会专门确定了白酒 香型的风格特点，统一了各种香型风格的描述。此次评酒会确定了四大香型：酱香型、浓 香型、清香型和米香型。四大香型风格各异，各有不同的代表品牌：酱香型的茅台、浓香 型的泸州老窖五粮液、清香型的汾酒、米香型的三花酒。自此，香型不再是酒厂自身的描 述或消费者个人体验和评价，而成为白酒的统

25、一分类标准。 表 1：第三届评酒会确定的四种香型的风格特点及代表品牌 香型 风格特点 代表品牌 酱香型 酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长 茅台、郎酒 浓香型 窖香浓郁、绵甜甘冽、香味协调、尾净香长 五粮液、泸州老窖、剑南春、古井贡酒 清香型 清香纯正、诸味协调、醇甜柔口、余味爽净 汾酒、宝丰酒 米香型 蜜香清雅、入口绵柔、落口爽净、回味怡畅 三花酒 资料来源：凤凰网，申万宏源研究 1.1.2 清香型与“汾老大” 清香型白酒出酒率高，助力汾酒形成产能优势。白酒行业发展早期，呈现出卖方市场 的特征，优质白酒供不应求，产能成为限制企业发展的最大瓶颈。清香型白酒因其耗粮较 少、生产周期较短、出酒

26、率高等特点，在这一时期具备先天优势。汾酒作为清香型白酒的 代表， 在产能方面具有独特优势， 历经数次扩产后于 1985 年成为全国最大的名白酒生产基 地，1986 年成为首家产量突破万吨的酒厂，遥遥领先于竞争对手。除产能优势之外，汾酒 深厚的品牌底蕴、先进的管理制度也助力汾酒业绩腾飞，1988-1993 年，汾酒连续 6 年销 售收入和经济效益均位列行业首位，“汾老大”之名响彻全国。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共49页 简单金融 成就梦想 图 1：清香型白酒出酒率高于其他香型 图 2： “汾老大”的核心优势 资料来源：品创说酒，申万宏源研究（注：出酒

27、率为约 数，同种香型工艺不同也会导致出酒率的浮动） 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.1.3 浓香型与“白酒大王”五粮液 浓香型白酒扩产易致产能过剩，五粮液创立品牌代工模式转危为机。浓香型白酒生产 依赖窖池年限，越老的窖池产出优质基酒比例越高。因此浓香型白酒与其他香型不同，新 建窖池无法立即供应优质基酒，需等待十年以上的时间才能达到合理的优质基酒出酒率。 为解决扩产带来的大量剩余产能问题， 五粮液于 1994 年创造性地推出品牌买断模式， 同其 他厂商合作开发品牌并供应基酒，将过剩产能迅速转化为业绩。 坚定提价和快速全国化，铸就“白酒大王”五粮液。1988 年国家放开名酒定价权，五 粮液注

28、意到价格对于高端酒的重要性， 1989 年率先提价， 并且后续几年坚定实行提价策略， 终端价格逐渐超过汾酒和茅台，1998 年成功占据名酒价格制高点，自此成为名酒价格引领 者。1999 年五粮液推行总经销商模式，依托各地区总代将五粮液系列产品迅速导入空白市 场， 从而快速实现了全国化。 1999-2003 年， 五粮液营收市占率从 28%提升至接近 40%， 稳居行业首位。 图 3：浓香型白酒优质基酒出酒率同窖池年龄密切相关 资料来源： 泸州老窖中国第一窖的起源与发展-泸州老窖大曲酒的总结纪实 ，申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 清香型浓香型酱香型 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 5年内10年以上30年以上50年以上100年以上 优酒率（%）