1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 服务腾讯的服务腾讯的 IDC 新晋一线玩家新晋一线玩家 科华恒盛（002335）投资价值分析报告2020.9.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 能能基基 UPS 电源国内电源国内 TOP1 企业，企业，2015 年起通过传统主业与剥离新能源业务产生现年起通过传统主业与剥离新能源业务产生现 金流供给金流供给 IDC 业务发展。 目前已经拥有运营机柜超过业务发展。 目前已经拥有运营机柜超过 2.5 万（自建万（自建 2.1 万），万），2020 年年 底服务腾讯的机柜有望接

2、近一万个，总运营机柜数量达到底服务腾讯的机柜有望接近一万个，总运营机柜数量达到 3 万量级，成为独立第三方万量级，成为独立第三方 IDC 运营服务的一线玩家。预计运营服务的一线玩家。预计 2020-2022 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.58/3.07/3.24 亿亿 元，采用分部估值，给元，采用分部估值，给予予传统主业传统主业 25 倍倍 PE，IDC 业务业务 13 倍倍 EV/EBITDA，折合公，折合公 司市值司市值 121.4 亿元，目标价亿元，目标价 44.90 元。元。首次覆盖，首次覆盖，给给予予“买入”评级。“买入”评级。 国产国产 UPS 第一梯队，高毛利彰显技术

3、壁垒。第一梯队，高毛利彰显技术壁垒。公司自 1988 年成立以来长期深耕 大功率 UPS 电源业务，经历二十余年自主研发，在国内市占率超过艾默生等外 资龙头公司，市占率第一，高端 UPS 电源长期毛利率维持在 40%以上。进入数 据中心 UPS 市场 10 年内，拓展出从 IDC 的 EPC 建设，模块化机房等产品提 供到日常运维全生命周期服务，体现了公司持续创新追求卓越的优秀品质。 2.5 万个机柜万个机柜+20 个数据中心个数据中心，跻身跻身 IDC 运营一线梯队。运营一线梯队。目前可运营机柜 2.5 万 个，分布于北京、上海、广州等重要节点城市，整体上架率约 60%。2020 年底， 随

4、着腾讯新签约机房的交付，可运营机柜数量会达到 3 万量级，预计未来三年 内将会达到 5 万个机柜。当前云计算基础设施与服务已经占到整体营收 40%， 测算 IDC 运营收入约 11 亿元，占比约 30%，已经成为支撑公司的核心业务。 与腾讯达成长期战略合作，有望成为核心供应商。与腾讯达成长期战略合作，有望成为核心供应商。2020 年 7 月与腾讯云签订战 略合作协议，获得其位于河北怀来、广州清远共 3000 个机柜的 10 年期服务协 议，服务总金额约 11.7 亿元。考虑广东科云基地约 4000 个机柜，腾讯已经成 为公司最大的单一客户。此外公司也为腾讯 IDC 提供 UPS 电源、T-BL

5、OCK 等 硬件设备。未来公司有望继续在腾讯数据中心采购中获得更多份额。 风险因素：风险因素：上架率不及预期，新建机柜不及预期，传统业务份额下滑。 投资建议：投资建议： 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 2.58/3.07/3.24 亿元， 对应 EPS 预测分别为 0.95/1.13/1.19 元，根据分部估值法计算，给予公司传统业务 25 倍 PE 估值； IDC 运维部分参照国内第三方 IDC 运营企业， 给予 13 倍 EV/EBITDA。 公司合理市值 121.4 亿元，对应目标价 44.9 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 202

6、0E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,436.93 3,869.31 4,365.50 4,807.43 5,281.82 营业收入增长率 42% 13% 13% 10% 10% 净利润(百万元) 75.59 207.16 257.79 307.00 323.67 净利润增长率 -82% 174% 24% 19% 5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.76 0.95 1.13 1.19 毛利率% 30% 31% 30% 31% 30% 净资产收益率 ROE% 2.31% 6.48% 7.83% 9.70% 11.28% 每股净资产（元） 12.06 11.77 1

7、2.12 11.66 10.57 PE 115 41 33 27 26 PB 3 3 3 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 14 日收盘价 科华恒盛科华恒盛 002335 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 31.04 元 目标价 44.90 元 总股本 272 百万股 流通股本 232 百万股 52周最高/最低价 31.62/14.88 元 近1 月绝对涨幅 -0.13% 近6 月绝对涨幅 -13.41% 近12月绝对涨幅 8.69% 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之

8、后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级 . 1 公司概况：公司概况：UPS 电源国产龙头，向电源国产龙头，向 IDC 一线运营商迈进一线运营商迈进 . 1 成立三十余年，具有丰富电力行业经验的 UPS 龙头 . 1 股权结构与高管情况 . 2 财务状况多样化经营突破主营业务平台期 . 3 传统主业：传统主业：UPS 业务国内零头羊，为业务国内零头羊，为 IDC 产业赋能产业赋能 . 6 拓展 IDC 电源市场，实现主营业务协同赋能 . 7 新能源产品：逐步剥离，聚焦核心主业 . 8 IDC 业务：电力技术积淀提升运营能力，腾讯合作下快速扩展跻身第一梯队业务：电力技术积淀提升运

9、营能力，腾讯合作下快速扩展跻身第一梯队 . 9 上游：由产品起步，IDC 全生命周期服务提供商 . 9 自建 IDC 服务领域：与腾讯开展长期合作，向一线 IDC 厂商迈进 . 11 市场竞争格局分析：供给抬升，云计算厂商长期合作关系更显重要 . 14 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 19 盈利预测 . 19 估值评级 . 21 pOsNpQqMtNqMnRmRsQtNqP9PaO9PpNrRnPmMjMqQuNjMoPsM8OqQuNwMmNmQMYnQnQ 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图

10、目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 2 图 2：公司主要股东 . 2 图 3：公司历年营业收入及增长 . 4 图 4：公司历年归母净利润及增长 . 4 图 5：公司主营业务收入 . 4 图 6：2019 年公司主营收入构成 . 4 图 7：2019 年 H1 公司分产品营业收入情况 . 5 图 8：2020 年 H1 公司分产品营业收入情况 . 5 图 9：公司主要业务类别毛利率变动 . 5 图 10：行业主要第三方 IDC 运维服务企业相关业务毛利率水平 . 5 图 11：公司费用率情况 . 6 图 12：科华恒盛在亚洲、拉美、全球的工业 UPS 分列市场第一、第三、第三 . 7 图 1

11、3：UPS 全球市场规模 . 7 图 14：UPS 中国市场增速 . 7 图 15：IDC 配电系统解决方案 . 8 图 16：科华恒盛大型 IDC EPC 解决方案 . 8 图 17：公司的数据中心系统解决方案能力 . 10 图 18：公司 IDC 产品涵盖了丰富的高端产品线 . 10 图 19：为超大数据机房提供的供配电系统方案 . 10 图 20：机房拓扑模块一体化系统方案 . 10 图 21：公司当前数据中心机柜数量分布 . 11 图 22：公司已经拥有 2.5 个机柜运营量级 . 11 图 23：河北怀来腾讯华北云计算中心 . 13 图 24：广州清远腾讯华南云计算中心 . 13 图

12、 25：IDC 机房建设成本 . 14 图 26：IDC 机房运营成本 . 14 图 27：全球数据中心市场 19-21 年 CAGR18%. 15 图 28：中国数据中心市场 19-21 年 CAGR31%. 15 图 29：企业业务移动数据流量（EB/月）及预测 . 15 图 30：2014-2019 年移动互联网流量及月 DOU 增长情况 . 15 图 31：我国云计算市场规模及增速 . 16 图 32：5G 进程带动流量需求增长 . 16 图 33：AI 市场规模（百万美元） . 16 图 34：2025 年预计机架功率密度 . 16 图 35：中国 IDC 建设城市节点分部 . 17

13、 图 36：主要第三方 IDC 运营厂商数据中心分布 . 17 图 37：全球 IaaS+PaaS 市场增速与主要玩家 . 18 图 38：20201Q1 中国云计算市场（IaaS+PaaS）市场占有率 . 18 图 39：中国云计算市场往年增速水平 . 18 图 40：阿里、腾讯季度 CAPEX . 19 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：公司主要高管 . 3 表 2：公司云基础设施及服务业务 . 9 表 3：公司机柜分布地区与级别 . 11 表 4：国内主流 IDC 运营商机柜数

14、量 . 13 表 5：一线城市数据中心规模统计及预测 . 16 表 6：主要 IDC 厂商一季度经营状况 . 18 表 7：公司 IDC 运维预期 . 20 表 8：公司云业务收入 . 20 表 9：公司智慧电能业务预测 . 20 表 10：公司新能源业务预测 . 21 表 11：公司销售费用率/管理费用率/研发费用率 . 21 表 12：可比公司 PE 估值 . 22 表 13：可比公司 EV/EBITDA 估值 . 22 表 14：可比公司单机柜估值 . 23 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及

15、投资评级估值及投资评级 报告缘起：报告缘起： 公司在 IDC 运营 A 股上市公司中长期处于低估值区间。 2020 年 7 月以来， 公司陆续发布公告，公司与中科院建筑设计研究院有限公司签订战略合作协议 。技术方 面合作有助于借助中科院设计院的平台优势，提升数据中心设计、运维管理、新产品技术 开发、市场开拓等全生命周期的能力。同月，公司与腾讯签署腾讯定制化数据中心合作 协议 ，服务期内预估总金额约为 11.7 亿元，公司根据协议约定建设并交付机房，IDC 机 房服务期十年，预计将为公司带来三千个新增机柜，在腾讯持续加码云计算的背景下，宣 布加码 5000 亿投入数字基建的大背景下，科华恒盛存在

16、与腾讯长期合作的可能性。公司 于 8 月 10 日公告，拟剥离充电桩业务。本次交易若最终完成，可以进一步优化公司业务 结构，同时将增加公司现金用于投入数据中心业务。 低估空间：低估空间：连续三个公告彰显了公司明晰发展路径，全力发展 IDC 运营作为核心主业 的决心。公司当前自建机柜达到 2.5 万个，与腾讯合作新增 3000 个机柜，保守估计三年 后机柜数量将达到 5 万个，跻身一线 IDC 运营商。而相比其他 IDC 运营商，公司仍处于低 估值区间，如果公司能够顺利与腾讯达成进一步合作协议，获得市场对于 IDC 业务的平均 估值水平，公司市值望将迎来 40%以上的增长空间。 估值评级：估值评

17、级： 采取分部估值法， 对于公司传统制造业业务部分， 考虑到公司产品高技术 壁垒与 IDC 方向市场的高增长性，给予 2021 年 25 倍 PE 估值，折合市值 51.7 亿元； IDC 部分，通过可比公司 PE、EV/EBITDA 以及单机柜平均估值方法，选择全球主流可比 公司 EQUINIX、DLR、国内 IDC 上市公司万国数据、世纪互联、数据港、宝信软件、光 环新网进行比较，考虑到公司目前仍面临着由零售转向大客户为主具有不确定性，上架率 目前相对较低，相比于行业平均数据给出一定折价，给予三年后稳定期 EV/EBITDA2022 年 13 倍，对应市值 69.7 亿元。在此我们基于保守

18、预计，仅测算公司存量机柜的满上架情 况，暂不考虑未来公司的扩增扩产情况，对应市值也仅考虑存量机柜估值。根据分部估值 法计算，公司总市值 121.4 亿元，对应目标价 44.90 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：公司概况： UPS 电源国产龙头， 向电源国产龙头， 向 IDC 一线运营商迈一线运营商迈 进进 成立三十余年，具有丰富电力行业经验的成立三十余年，具有丰富电力行业经验的 UPS 龙头龙头 科华恒盛公司科华恒盛公司成立于成立于 1988 年，年，于于 2010 年年 1 月在深圳月在深圳证券交易所证券交易所挂牌上市，挂牌上市，是中国是中国 UPS 本土品牌本土品牌的领军企业。

19、的领军企业。从成立至今的二十余年时间里，公司自 UPS 技术和产品的自 主研发与推广起步，在追逐国际领先品牌的过程中发展为国内第一大 UPS 企业。公司不 断开发出的一系列专利和技术成果，构成其核心竞争力，是其跻身高端 UPS 市场的重要 保证。 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网及年报，中信证券研究部 2010 年上市后，公司确立高端电源解决方案+新能源+数据中心三大业务板块齐头并 进的战略规划，逐步从提供单一电源产品的公司转型成为提供智慧电能一体化解决方案的 公

20、司。在电源产品中，公司为金融、交通、军工、核电、政府、医疗、教育、新能源、数 据中心等行业用户提供“端到端”和按需定制的全方位解决方案。从当前来看，公司业务 重心再次调整，数据中心 IDC 业务已经能够支撑 40%左右收入。公司明确战略路径，将 IDC 运营明确为未来主营业务，进一步投入资源加快自建、收购机房进度。2020 年，公司 已经拥有自建可售 IDC 机柜 2.1 万个，总共运营机柜 2.5 万个，并与腾讯云签订 10 年长 期合约，成为新一线 IDC 第三方运营公司。 股权结构与高管股权结构与高管情况情况 截至 2020H1，公司实际控制人为董事长、原总裁陈成辉，与公司第一大股东厦门

21、科 华伟业达成一致行动人关系，并通过厦门科华以及个人持有共持有公司 21.7%股份。第三 大股东黄婉玲为自然人，占有公司 5.03%股份；2020 年 6 月 29 日，厦门科华伟业向北京 龙晟、庞增投资私募资金分别各转让 5%股份，后二者目前成为公司并列第四大股东。 图 2：公司主要股东 资料来源：wind，中信证券研究部 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司高管层较为稳定，重视技术，多出自公司多年自身培养。陈成辉为公司创始人， 教授级电气工程师，公司自主培养的享受国务院特殊津贴专家，历任漳州科龙电子

22、仪器厂 副厂长，科华恒盛股份有限公司总经理、副董事长等职。2010 年 9 月至今，任本公司董事 长、总裁。公司高管多拥有电子、电气工程技术背景。2020 年 7 月公司总裁由陈成辉先生 更换为原副总裁陈四雄先生。 表 1：公司主要高管 高管成员高管成员 职位职位 履历履历 陈成辉 董事长 教授级电气工程师，公司自主培养的享受国务院特殊津贴专家，首届中国电源学会专家委员会委员。历 任漳州科龙电子仪器厂副厂长，科华恒盛股份有限公司总经理、副董事长等职。 2010 年 9 月至今，任 本公司董事长、总裁 林仪 副董事长、副总 裁 历任：新疆石河子大学系统工程系讲师；公司总裁助理，销售中心副总经理，

23、销售中心总经理、副总 裁，公司董事、副总裁。 陈四雄 总裁 EMBA 硕士学位，教授级电气工程师，公司自主培养的享受国务院特殊津贴专家；福建省电源学会副理 事长，漳州电子协会副理事长。历任：公司研发工程师、研发部副经理、副总工程师、总工程师、副总 裁。 黄志群 董事、副总裁 历任：科华恒盛股份有限公司营销中心副总经理，2017 年 4 月 27 日至 2020 年 4 月 14 日担任公司副总 裁；2018 年 9 月 10 日至 2020 年 4 月 14 日担任公司董事、副总裁 邓鸿飞 副总裁 历任：浙江浙大海纳科技股份有限公司总裁、副总裁；厦门金龙汽车集团股份有限公司总经理助理、运 营总

24、监。2012 年 8 月至今，任本公司副总裁 汤珊 副总裁兼任财务 总监、董秘 EMBA 硕士学位，高级会计师。历任：厦门协成实业总公司主办会计；厦门科华电子有限公司会计主 管；公司财务部经理、财务副总监、总裁助理、财务总监、董秘、副总裁。 资料来源：2019 年公司年报，2020 年 7 月 22 日公司公告，中信证券研究部 财务状况财务状况多样化经营突破主营业务平台期多样化经营突破主营业务平台期 公司营业收入在过去十年间保持稳健增长，2014 年前，公司收入主要集中于 UPS 电 源，公司营收经历高速增长后于 2012-2013 年回落入低水平区间。2014 年公司多元化布 局初见成效，为

25、公司赋予新的增长势能。2017-2018 年公司业绩的高速增长同样来自于云 基础产品与服务的强力拉动。从 2015 年的转型后，公司 2015-2019 年营收增长 CAGR=24%。从归母净利润角度来看，除 2017 年公司因为投资收益高增而归母净利润大 幅增长外， 公司在 2012 年后归母净利润维持 10%-20%之间的稳健增长态势。 2018 年后， 公司由于营业成本率上升、计提坏账损失（-0.42 亿元） 、天地祥云商誉减值（-1.17 亿） 等因素影响，净利润出现较大幅度下滑。2019 年公司有效控制营业成本与费用率，使得归 母净利润回复增长。公司 2015-2019 年归母净利润

26、增长 CAGR=9.1%。2020 年 H1 公司 战略调整为公司创造出盈利能力上升效果明显，综合毛利率/净利率 31.51%/6.61%，同比 上升 1.76/0.62pcts，受益于盈利能力与控费能力上升，公司归母净利润扣非归母净利润 1.08/0.95 亿元，同比上升 20.54%/23.87%。 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：公司历年营业收入及增长（单位：亿人民币） 图 4：公司历年归母净利润及增长（单位：亿人民币） 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究

27、部 公司当前主要产品主要包括三个方向，即智慧电能（包括主业高端电源、配套产品、 电力自动化、光伏发电） ，云基础产品及服务（包括公司 IDC 业务收入以及数据中心用电 源收入）以及新能源产品。2015 年后，云基础产品及服务贡献了公司主要增长动能，2016 年-2018 年，公司数据中心产品收入增速分别为 121%、144%、103%，2019 年公司已经 拥有 2.5 万个机柜数，70%左右上架率，增长暂停。随着 2020 年与腾讯新合同的签订， 机架数增长再开，预计将恢复高增长速度。2019 年 IDC 业务已经成为公司第一大主营业 务，在公司营业收入中比例达到 40%，毛利贡献达到 33

28、%。 图 5：公司主营业务收入（单位：亿元） 图 6：2019 年公司主营收入构成 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 2020 年上半年公司为了突出主业，并进一步聚焦 IDC 及相关产品，对主营业务划分 做出调整，捋顺所属板块。从调整后结构来看，IDC 服务/IDC 机房数据中心产品/传统主业 已经实现三分天下，各自占到30%的营业收入，其中 IDC 产品业务作用是不容忽视的， 通过 IDC 机电产品，腾讯的 t-block、mini-block 等产品的稳定性表现，公司才得以获得大 客户更多的信任，跻身当今 IDC 服务领域的第一梯队。 -10% 0%

29、10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 营业总收入营收同比% CAGR=24% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 归母净利润归母同比% CAGR=9% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001720182019 云基础产品及服务高端电源 新能源系列产品配套产品 电力自动化系统和智慧能源管理系统光伏发电 云基础产 品及服务 40% 新能源 10% 高端电源 23% 配套产品 18% 电力自 动化系 统 5% 光伏 2% 其他 2%

30、 智慧电 源 50% 科华恒盛（科华恒盛（002335）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：2019 年 H1 公司分产品营业收入情况 图 8：2020 年 H1 公司分产品营业收入情况 资料来源：2020 年公司中报，中信证券研究部 资料来源：2020 年公司中报，中信证券研究部 从毛利率水平来看， 公司传统主业 UPS 电源毛利率维持稳定， 始终维持在 40%左右， 体现公司较强的技术水平优势。IDC 业务方面包括了 IDC 运维与增值服务、EPC 建设以 及 IDC 相关产品与集成产品销售（如云基供电产品、T-BLOCK 微模

31、块产品） ，随着业务放 量，毛利率水平有所下降，2018 年为 23%，2019 年在营收保持稳定的情况下，毛利率有 所回升，达到 25.8%，在同业中属于中位偏高水平。 根据 2020 年 H1 公司最新的营业收入拆解可以看出，公司 IDC 服务方面毛利率为 26.9%，数据中心产品及继承产品毛利率为 35.0%，云基能源产品即使在集成其他厂商产 品后仍可拥有 35%左右高毛利， 可以看出公司深耕 IDC 云计算机房市场带来的技术优势， 得益于公司长期的电力能源管控方面的行业经验积累，以及从 EPC、产品方案提供到电力 设备节能运营维护的全生命周期能力。 而这一能力是公司 IDC 服务得以不断壮大的市场基 础。 图 9：公司主要业务类别毛利率变动 图 10：行业主要第三方 IDC 运维服务企业相关业务毛利率水平 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 公司三费率近年有所下降，2019 年略有回升，公司在发展同时，开展对于成本费用管 控、应收款项管理等举措，使得三大费