1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 商业贸易行业 流量博弈中的电商成长路径 电商行业专题系列报告（二） 核心观点核心观点 电商是流量核心变现出口， 公域流量红利期已过致获客成本提升。电商是流量核心变现出口， 公域流量红利期已过致获客成本提升。 电商以不 足 5%的用户使用时间占比创造了极高的行业整体营收规模，展现清晰的用 户行为逻辑以及流量传导路径：流量从各种类型的移动 APP 端流入，通过 广告等形式的消费者教育后流入电商平台， 最终完成交易变现。 流量变现对 于电商存在路径依赖的原因核心在于电商具备优秀的变现效率。 但是， 目前 来看，网民规模多项指标见顶，国内最大的两个

3、公域流量池规模达到瓶颈， 公域流量天花板渐近，导致了流量获客成本的提升。 电商流量版图中两大阵营格局清晰， 第三极短视频的成长仍待观察。电商流量版图中两大阵营格局清晰， 第三极短视频的成长仍待观察。 电商行 业经过多年的角逐比拼， 已经发展为清晰的阿里系、 腾讯系两大阵营。 其中， 从 MAU 及 GMV 两个维度衡量，阿里巴巴、京东、拼多多三家平台是第一 梯队（万亿级 GMV、亿级 MAU）。阿里系的流量运行模式是由外向内的， 以电商为根基，内部完善基础设施建设，外部培养生态壮大流量圈，从而完 成对流量从外到内地吸收。 腾讯系流量运行模式是由内向外的， 以社交流量 为根基， 向外赋能电商承载

4、流量， 成功扶持培育起了京东和拼多多两家风格 迥异的电商平台。 短视频行业在近年迅速崛起并逐步切入电商， 但是我们认 为其能否成为第三极仍待观察。 因为同过往众多流量入口的一样， 短视频在 入局电商后，也要面临广告 or 自营的抉择、ROI 水平对供给侧的吸引力、 电商基础设施的完善等多方面的问题。 流量争夺愈演愈烈的时代背景下，电商依然存在多元的成长路径。流量争夺愈演愈烈的时代背景下，电商依然存在多元的成长路径。1）构筑）构筑 生态圈，持续流量导入。生态圈，持续流量导入。需要流量，就不断寻找新的流量，这是行业巨头所 能采取的最简单、直接、有效的逻辑决策。但是目前流量入口争夺激烈，是 整个互联

5、网行业层面的角逐。考虑到流量持续的更迭，寻找不可停止，而寻 找更持久的入口也更为重要。2）强化流量入口属性，降低导入依赖。）强化流量入口属性，降低导入依赖。对于 以广告为主要收入的平台型电商， 强化自身流量入口属性是不变的追求， 阿 里与拼多多也一直在这方面做着努力， 现阶段， 随着直播电商的崛起， GMV 高速增长，用户数量持续飙升，观看时长一路走高，已经展现出极高的作为 电商自身流量入口的价值。3）开拓新的公域流量，把握下沉）开拓新的公域流量，把握下沉&线下机会。线下机会。 下沉市场巨大的未激活流量是目前公域流量的巨大增长点，拼多多已经凭 借其实现了崛起， 目前主流电商平台均已对其保持足够

6、的重视。 多品类线上 渗透率空间依然巨大，线下存在隐藏的巨大流量空间。4）深化流量经营，）深化流量经营， 转流量为留量转流量为留量。 仅凭借流量优势切入电商的企业大多折戟成沙， 根本原因在 于流量是一种浅层关系，电商则是完整的链路。经营流量，从流量到留量的 转化是电商所需要的核心竞争力。 目前， 所有主流电商平台在商品端通过品 牌、 品类、 价格等不同层面均能构筑壁垒， 其中三家在服务端也能构筑壁垒。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 流量博弈在电商行业将会是长期趋势，具备多元化成长路径的电商平台将 具备更优秀的长期成长潜力。 推荐在四条主要路径上布局完整， 电商行业龙 头阿里巴巴-SW(

7、09988，买入)。看好腾讯流量生态下，具备自营+物流壁垒 的京东集团-SW(09618，买入)。建议关注小而美，深耕品牌特卖，核心用 户群体稳定的唯品会(VIPS.N，未评级)。 风险提示风险提示 疫情冲击持续，行业竞争加剧，行业监管趋严，宏观经济形势波动 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2020 年 09 月 15 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 联系人 崔凡平 *6065 相关报

8、告 短期内社零恢复承压，看好线上成长性： 2020 年 7 月社零数据点评 2020-08-14 消费复苏略低预期，持续关注线上： 2020 年 6 月社零数据点评 2020-07-16 社零降幅缩窄， 线上仍是亮点： 2020 年 5 月社零数据点评 2020-06-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 流量博弈中的电商成长路径 2 目 录 1 全域流量版图：电商是变现出口，流量红利期已过 . 5 1.1 电商是流量的

9、出口而非入口 . 5 1.2 流量变现对电商存在路径依赖 . 6 1.3 公域流量天花板渐近，获客成本提升 . 7 2 电商流量版图：两大阵营清晰，第三极仍待观察 . 10 2.1 阿里系 VS 腾讯系：截然不同的流量运营体系 . 10 2.1.1 阿里系：电商为根基，培育生态壮大流量圈 11 2.1.2 腾讯系：社交为根基，赋能电商承载流量 12 2.2 短视频崛起入局电商，第三极成长仍待观察 . 16 3 电商在流量争夺中的成长路径 . 19 3.1 路径一：构筑生态圈，持续流量导入 . 19 3.2 路径二：强化流量入口属性，降低导入依赖 . 22 3.3 路径三：开拓新的公域流量，把握

10、下沉&线下机会 . 24 3.4 路径四：深化流量经营，转流量为留量 . 26 投资建议 . 29 风险提示 . 29 qRsNrOsOoQnRtPrMnPsMrO6McM6MtRoOtRoOkPnNxOkPoPrPaQqQxOvPrQrQwMmOuM 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 流量博弈中的电商成长路径 3 图表目录 图 1：移动网民人均 app 每日使用时长占比 . 5 图 2：各大互联网公司 2019 年营收规

11、模 . 6 图 3：流量变现方式 . 6 图 4：非实物商品网上零售额及其占比情况 . 7 图 5：中国网民规模 . 8 图 6：中国手机网民规模. 8 图 7：城镇地区网民规模（亿人） . 8 图 8：农村地区网民规模（亿人） . 8 图 9：微信 MAU . 8 图 10：支付宝 MAU . 8 图 11：唯品会边际获客成本（元/人） . 9 图 12：拼多多边际获客成本（元/人） . 9 图 13：阅读类边际获客成本（元/人） . 9 图 14：视频类 APP 边际获客成本（元/人） . 9 图 15：各电商平台移动端 MAU（2020 年 7 月） . 10 图 16：各电商平台 GM

12、V（2019 年） . 10 图 17：三大电商平台年度活跃用户数量对比（百万人） . 10 图 18：阿里系的流量运行模式 . 11 图 19：腾讯系的流量运行模式 . 12 图 20：即时通信用户规模. 13 图 21：网络购物用户规模. 13 图 22：拼多多年度活跃用户 . 13 图 23：拼多多单季 GMV . 13 图 24：微信客户端京东拥有一级流量入口. 15 图 25：QQ 客户端京东拥有一级流量入口 . 15 图 26：京东单季度年度活跃用户数量 . 16 图 27：抖音 MAU . 17 图 28：快手 MAU . 17 图 29：抖音快手与电商平台间的合作关系. 18

13、图 30：阿里巴巴在流量入口的投资收购（截止 2020 年 3 月） . 19 图 31：腾讯系电商对于腾讯流量生态存在一定依赖性 . 20 图 32：社交类 APP 移动端 MAU（2020 年 7 月） . 20 图 33：短视频类 APP 移动端 MAU（2020 年 7 月） . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 流量博弈中的电商成长路径 4 图 34：长视频类 APP 移动端 MAU（2020 年 7 月）

14、 . 21 图 35：新闻类 APP 移动端 MAU（2020 年 7 月） . 21 图 36：浏览器类 APP 移动端 MAU（2020 年 7 月） . 21 图 37：阅读类 APP 移动端 MAU（2020 年 7 月） . 21 图 38：阿里&拼多多为争夺用户时长所做的模块 . 22 图 39：淘宝直播日均观看用户增长迅速 . 23 图 40：淘宝直播 618 开播场次增长迅速 . 23 图 41：农村地区网民规模. 24 图 42：中国乡村人口规模. 24 图 43：社会消费品网上销售额及占比 . 25 图 44：线上渗透率较低消费品类 . 25 图 45：线上渗透率较高消费品

15、类 . 25 图 46：阿里&拼多多活跃买家人均年度支出 . 26 图 47：城镇居民年度消费支出情况 . 26 图 48：唯品会复购用户情况（百万人） . 27 图 49：唯品会复购订单情况（百万单） . 27 图 50：主流电商平台在商品端的竞争壁垒. 27 图 51：主流电商平台在服务端的竞争壁垒. 28 图 52：阿里巴巴物流收入. 28 图 53：京东物流仓库数及物流面积 . 28 表 1：腾讯发布微信外部链接内容管理规范 . 14 表 2：直播电商平台概览. 23 表 3：天猫奢侈品女装品类官方旗舰店（截至 2020 年 5 月） . 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

16、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 流量博弈中的电商成长路径 5 本篇报告是我们团队发布的电商行业专题系列报告第二篇， 详细剖析了电商行业 “流量” 这一核心本篇报告是我们团队发布的电商行业专题系列报告第二篇， 详细剖析了电商行业 “流量” 这一核心 变量。变量。首先，明确电商在全域流量体系中的定位和价值。其次，分析了国内电商流量的竞争格局。首先，明确电商在全域流量体系中的定位和价值。其次，分析了国内电商流量的竞争格局。 最后，讨论了电商在流量博弈中的成长路径。最

17、后，讨论了电商在流量博弈中的成长路径。 1 1 全域流量版图：电商是变现出口，流量红利期已过全域流量版图：电商是变现出口，流量红利期已过 1.1 电商是流量的出口而非入口 即时即时通信通信、视频、游戏、新闻是流量的主要入口。、视频、游戏、新闻是流量的主要入口。根据极光大数据的统计，自 2018Q3 以来，即时 通信始终是占据移动网民最长使用时间的 APP 类型，但是其占比正在逐季下降。与之相反，短视 频类 APP 的使用时长占比逐步攀升，于 2019Q1 超过在线视频，2020Q2 超越即时通讯。即时通 信和视频类 APP 合计占比移动网民使用时间超过 50%。除此之外，另外两个占据较高使用时

18、间比 例的 APP 类型分别为游戏以及综合新闻。 图 1：移动网民人均 app 每日使用时长占比 资料来源：极光大数据，东方证券研究所 电商承载了电商承载了全域全域流量的出口作用。流量的出口作用。对比各大互联网公司 2019 年营收规模来看，两大电商平台阿里 巴巴与京东位列前两名。综合商城以不足 5%的用户使用时间占比，创造了极高的行业整体营收规 模，我们认为其背后展现清晰的用户行为逻辑以及流量传导路径：流量从各种类型的移动 APP 端 接入，通过广告等形式的消费者教育后流入电商平台，最终完成交易变现。在这一清晰的流量传导 路径中，电商平台承载了全域流量变现的重大作用。 直播促使直播促使电商占

19、比移动网民人均使用时长电商占比移动网民人均使用时长呈现增长趋势呈现增长趋势。 电商的占比移动网民使用时间从 2018Q3 以来的 3.1%逐步增长至从 2019Q4 的 5.0%，2020Q1 出现大幅下滑的主要特殊原因是疫情的爆 发导致对消费需求的压制，且 2020Q2 已经回升至 4.7%。我们认为，产生这一趋势的原因在于电 商直播的兴起。根据上文的分析，电商作为流量出口若仅仅具备完成交易的属性，其对于用户使用 31.0% 28.3% 29.8%30.6% 27.6%27.1% 22.8%22.6% 9.9% 11.7% 12.3% 13.5% 16.2%17.8% 21.1% 23.8%

20、 12.5% 12.0% 10.9% 10.7%10.6% 11.7% 10.4% 9.1% 8.0% 7.9% 7.0% 7.2%8.2% 7.4% 9.6% 8.4% 8.6% 9.0%9.0% 7.9%7.5% 7.1%7.0%6.4% 3.1% 3.3%3.8% 4.0%4.5% 5.0% 3.2%4.7% 3.4% 3.5% 3.6% 3.8% 4.0% 4.4% 4.1% 4.3% 4.1% 3.9% 3.8% 3.4% 3.1% 3.2% 2.6% 2.4% 19.4% 20.4%19.8% 18.9%18.3% 16.3% 19.2%18.3% 0% 10% 20% 30% 4

21、0% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20 即时通讯短视频在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读浏览器其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 流量博弈中的电商成长路径 6 时间的占有能力将持续降低，从而触发各类可能的隐患如外部流量依赖、流量黏性低、平台话语权 降低等。过去阿里巴巴、京东等平台均有过社交、游戏等层面的尝试，但是本质上还是在建立电商

22、 以外的流量再进行导流。但是，直播电商的兴起，意味着电商在“购物”这一消费行为上开始实现 了真正的渗透，电商行业找到了一个与自身绑定的流量入口。 图 2：各大互联网公司 2019 年营收规模 资料来源：公司公告，东方证券研究所，注：阿里巴巴 2019 年收入由 FY2020 数据近似代替 1.2 流量变现对电商存在路径依赖 变现的本质是产生商品交易， 不同变现的本质是产生商品交易， 不同方式方式之间的区别在于商品的属性。之间的区别在于商品的属性。 目前最为主流的互联网流量变 现的手段有四种：电商、广告、游戏、增值服务。所有的变现手段归根结底是产生商品交易，我们 将其总结为“卖别人的商品”和“卖

23、自己的商品”。游戏内的虚拟商品、增值服务包含的内容以及 服务性质的商品是基于互联网公司不同属性而提供的属于其自己生产的商品，大部分内容均为虚 拟商品。 广告是将不同品牌、 厂商、 类目的商品通过更多样化的方式呈现给消费者， 提高消费意愿。 电商是提供一个完整的平台，最终促成线上的交易完成。以上不同的变现方式，商品的属性存在差 异，但是本质上均是通过交易商品实现变现。 图 3：流量变现方式 资料来源：东方证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 京东阿里巴巴腾讯百度拼多多网易爱奇艺 2019年营收规模（亿元） 有关分析师的申明，见本报告最

24、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 流量博弈中的电商成长路径 7 电商能够成为电商能够成为最主要最主要流量出口的核心原因在于变现效率。流量出口的核心原因在于变现效率。根据国家统计局对于实物商品网上零售 额的统计，从 2015 年以来，其占比总的网上零售额比例始终保持在稳定的水平，在 75%-85%范 围内波动。大部分的网上零售均是实物商品。由于流量变现的路径中，广告获得的流量会根据不同 的分发逻辑导入线下、 电商以及其他类型的流量变现渠道中， 游戏和增

25、值服务大多为虚拟商品占比 较小，因此，以实物商品交易为主体的电商（电商也存在部分虚拟商品）将承载极高比例的变现流 量。不论是以何种方式导入的流量，其最终在变现渠道的最后一环很大程度会通过电商，这种强有 力的路径依赖使得电商具备优秀的变现效率，承载着流量出口的核心作用。 图 4：非实物商品网上零售额及其占比情况 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 1.3 公域流量天花板渐近，获客成本提升 网民规模网民规模多多项项指标见顶，指标见顶， 公域流量公域流量的红利期已经结束。的红利期已经结束。 从网民整体数量上来看， 截止 2020 年 3 月， 中国网民规模达到 9.04 亿人，互联网普及率 64.

26、5%，网民增速连续多年保持较低个位数的水平 （2019 年数据异常升高是由于使用了 2020 年 3 月的数据进行替代）。从手机网民规模上来看， 截止 2020 年 3 月，总规模 8.97 亿人，渗透率达到 99.3%，移动端的渗透基本完成。从网民城乡 结构上来看，截止 2020 年 3 月，城镇地区网民规模 6.49 亿人，互联网普及率 76.5%，农村地区 网民规模 2.55 亿人，互联网普及率 46.2%，城镇地区普及率已经达到较高水平，农村地区普及率 相对较低。虽然从普及率上看空间仍然存在，但是考虑到目前仍未普及人群的特征：年龄偏高、贫 困、地区偏远，公域流量的红利期已经结束，流量的

27、边际获取成本提升是必然趋势。 国内最大的两个公域流量池规模已经达到瓶颈。国内最大的两个公域流量池规模已经达到瓶颈。微信和支付宝分别是国内即时通信和第三方支付 领域的巨头，是最大的两个公域流量池。根据 Trustdata 的统计数据，微信的 MAU 自 2018 年 5 月起至 2020 年 7 月在 10-11 亿规模的水平波动（微信用户还需要考虑存在一人多户的情况），支 付宝的 MAU 自 2019 年 2 月起至 2020 年 7 月在 6-7 亿规模的水平波动。 两大 “顶流” 在进入 2019 年之后均已表现出获得新增用户陷入瓶颈。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

28、 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2015-02 2015-08 2016-03 2016-09 2017-04 2017-10 2018-05 2018-11 2019-06 2019-12 实物商品网上零售额（亿元）实物商品网上零售额占比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 流量博弈中的电商成长路径 8 图 5：中国网民规模 资料来源：CN

29、NIC，东方证券研究所 注：2019 年数据由于疫情原因由 2020 年 3 月底数据代替 图 6：中国手机网民规模 资料来源：CNNIC，东方证券研究所 注：2019 年数据由于疫情原因由 2020 年 3 月底数据代替 图 7：城镇地区网民规模（亿人） 资料来源：CNNIC，东方证券研究所 注：2019 年数据由于疫情原因由 2020 年 3 月底数据代替 图 8：农村地区网民规模（亿人） 资料来源：CNNIC，东方证券研究所 注：2019 年数据由于疫情原因由 2020 年 3 月底数据代替 图 9：微信 MAU 资料来源：Trustdata，东方证券研究所 图 10：支付宝 MAU 资料来源：Trustdata，东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 网民规模（亿人）互联网普及率yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 手机网民规模（亿人）手机网民占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 2.0