1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 跟跟 踪踪 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 酒店酒店 分析师： 熊超 S05 刘嘉仁 S01 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 华住运营和品牌体系领先华住运营和品牌体系领先， 看好行业长期， 看好行业长期成长成长 空间空间 2020 年年 09 月月 15 日日 报告正文报告正文 事件事件 9 月 11 日， 华住集团在港交所发布全球发售公告， 公司将在全球发售股份 2,042.2 万股， 其中， 香港发售 204.23 万股，最高发售价为每股

2、 368 港元，国际发售价将在香港时间 9 月 16 日确定，预计募集金额约 75 亿港元， 若考虑最高 15%超额配股权，融资规模最高将超过 86 亿港元，预计将于 9 月 22 日在港交所上市交易。 点评点评 募集资金主要用募集资金主要用于于门店扩张升级门店扩张升级、偿债及技术投入、偿债及技术投入，最高发售价较美股溢价超，最高发售价较美股溢价超 10%。 本次公司估计按照 368 港元发行价，假设不行使超额配股权，募集资金净额约为 73.35 亿港元，若行使超额 配股权，则募集资金净额约为 84.44 亿港元，募集资金净额将用于：1）约 40%将用于公司支持资本支出及 开支，以加强公司的酒

3、店网络包括新酒店开业以及现有酒店的升级及持续维护；2）约 30%将用于偿还公司 于 2019 年 12 月提取的 5 亿美元循环信贷融资的一部分；3）约 20%将用于增强公司的技术平台，包括华住 会；4）约 10%将用于一般公司用途。按照最高发行价 368 港元/股计算，折合美元 47.47 美元/股，较 9 月 11 日美股华住收盘价溢价 16%。 华住为国内领先华住为国内领先酒店管理集团酒店管理集团，在在品牌品牌矩阵矩阵、技术技术、成本成本费用费用管控等全方位领先同行管控等全方位领先同行。 截止 2020H1，华住开业门店 6,187 家，其中 758 家直营，5,429 家管理加盟及特许

4、经营，合计 599,235 间客 房，签约 2,375 家新酒店，其中 54 家直营及 2,321 家管理加盟及特许经营酒店，以经营的酒店客房数量计， 公司为中国第二大及全球第九大的酒店集团。 2005 年 8 月：第一家汉庭开业； 2006 年 9 月：汉庭常客俱乐部汉庭会（现华住会）成立； 2007 年 7 月：完成第一轮 8,500 万美元融资； 2008 年：完成第二笔融资 5,500 万美元；3 年时间开店总数达到 100 家； 2010 年 3 月：纳斯达克上市； 2011 年：汉庭在上海单一城市突破 100 家酒店；不到 6 年时间开店总数达到 500 家； 2012 年：在全国

5、 150 多个城市突破 1,000 家酒店，全季品牌独立，推出高端酒店品牌禧玥； 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 2013 年：华住会员突破 1,500 万，高端品牌禧玥第一家店试运营（武汉） ，推出度假酒店品牌漫心度 假酒店，且第一家酒店于丽江试营业； 2014 年：推行自助入住终端，全季酒店国内开业总数突破 100 家，与雅高酒店集团缔造长期战略联盟； 2015 年： 上海全季酒店吴中路旗舰店开业， 举办 “当全季遇上艺术与人文 “美学讲堂， 开业门店达到 2,000 家； 2016 年：与雅高打通 CRS 中央预订系

6、统，全季人文大赏全国巡演第二站北京站开幕，汉庭“爱干净” 启动大会在上海东方艺术中心成功举办，开业门店达到 3,000 家； 2017 年：推出新概念轻奢社交酒店品牌 CitiGO，发布中高档个性化酒店品牌“漫心” ，完成对桔子酒 店集团收购，战略入股印度最大酒店公司 OYO； 2018 年：更名为华住集团有限公司，逐步完成花间堂大多数股份的战略收购，华住研发中心在上海江桥 揭幕，华住跨界发布汤泉品牌“禾之汤” ，开业门店达到 4,000 家； 2019 年：旗下全新零售品牌“客听”亮相，上线共享预订平台“一宿” ，战略投资 H 连锁酒店，与光大 安石成立投资平台“安住此间” ，进军酒店资产投

7、资领域，在人员架构上为国际化做准备，全季境外第 一家酒店在新加坡开业。 2020 年：完成 D&H 酒店全资收购，发行 5 亿美元 2026 年到期可换股有限票据，香港二次上市。 图图 1、华住集团华住集团门店数快速增长门店数快速增长 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 注：横轴月份表示累计值 表表 1、华住集团酒店品牌华住集团酒店品牌门店客房数及签约门店情况门店客房数及签约门店情况 酒店酒店 酒店数量酒店数量 房间数量房间数量 筹备中酒店数筹备中酒店数 经济型酒店经济型酒店 4,140 347,498 1,132 汉庭酒店 2,638 246,979 523 海友酒店 464 27

8、,388 102 怡莱酒店 838 51,484 434 宜必思酒店 187 20,201 64 ZleepHotel 13 1,446 9 中高档中高档酒店酒店 2,047 251,737 1,243 oPrOsNrNtNrNtPmRoMsMoR8OcM8OmOqQpNnNkPqQvMiNnMqO8OrRyRwMoPmQMYnPsN 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 宜必思尚品酒店 60 7,093 30 星程酒店 392 34,323 288 全季酒店 926 115,928 478 桔子酒店 265 30,418 18

9、0 桔子水晶酒店 99 13,255 57 漫心酒店 53 4,966 34 美仑酒店 18 2,929 23 美居酒店 80 13,877 76 诺富特酒店 11 3,246 11 禧玥酒店 9 1,588 3 花间堂 25 919 24 美爵酒店 6 1,317 8 SteigenbergerHotels&Resorts 50 11,909 8 IntercityHotel 42 7,537 19 MAXXbySteigenberger 5 777 1 JazintheCity 2 424 2 其他酒店 4 1,231 1 合计合计 6,187 599,235 2,375 资料来源：公司招

10、股说明书，兴业证券经济与金融研究院 注：怡莱筹备酒店中包含 17 家你好酒店 品牌矩阵完备品牌矩阵完备，自主打自主打造造叠加并购合作叠加并购合作形成涵盖所有细分市场酒店集团形成涵盖所有细分市场酒店集团。目前经营超过 20 个各具特色 的酒店品牌组合。 汉庭在全球经济型酒店品牌中门店数位居第一， 全季在中国所有中档酒店品牌中名列 第一， 13 年推出的高档品牌禧玥酒店已进一步拓展至高档市场， 16 年与雅高达成战略联盟， 17 年 5 月， 完成对桔子水晶收购，20 年 1 月完成对德意志酒店收购，借助国际中档至高档品牌进一步丰富公司品 牌矩阵。 图图 2、华住集团酒店品牌矩阵华住集团酒店品牌矩

11、阵 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院 技术领先技术领先，会员会员和自有渠道销售占比高和自有渠道销售占比高。公司已发展领先业界、专有的技术基础设施，此基础设施的核 心为一套全面的模块化应用程序，包括云端物业管理系统以及中央预定、采购及收入管理系统。凭借公 司的经营经验及技术能力， 公司已打造了一座中央共享服务中心， 并通过公司庞大的酒店营运实现规模 效应。 根据弗若斯特沙利文的数据， 公司内部开发的收入管理系统为中国酒店业的首个及唯一能自动调 整房价的收入管理系统。2019 年第四季度，公司在营超过 18 个月的酒店约 58%的价格调整乃由我们的 收入管理系统自动作出。 公司亦

12、采取一系列行业领先的数字化措施， 以优化我们酒店的营运效益及成本 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 结构，并经营“智能”酒店，公司的数字化转型计划“易”系列提升我们酒店整套业务程序（从预订下 单的一刻至客户退房时）的速度及效率；受益于先进的技术基础设施，截至 2019 年 12 月 31 日，公司 的员工与客房比例低至 0.17，行业平均水平超过 0.2；同时，除了将公司的专业延伸至管理加盟及特许 经营酒店外， 公司亦可透过向其他酒店经营者、 房地产公司及服务式住宅供货商提供标准及定制的 SaaS 与信息技术解决方案的方式获

13、利。 会员消费和自有渠道方面，截至 2019 年 12 月 31 日，其拥有约 1.53 亿名会员，为中国最大的酒店忠诚 计划，于 2019 年，约 76%的间夜来自华住会的个人或企业会员，此为全球十大酒店集团中售予忠诚计 划会员的最高间夜比例；公司约 50%预定量来自 CRS 系统，远高于行业平均水平。 成本费成本费用用领先领先，净利率，净利率及及 EBITDA 利润率利润率高于同行高于同行。受益于领先的技术及会员体系，一方面公司变现率 高于同行，公司的管理加盟及特许经营酒店于 2019 年享有 12.2%的高变现率（意指于酒店营业额确认 的净收入比率） ，另一方面，公司成本费用优势显著，对

14、比华住、锦江、首旅来看，华住在销售费用率、 管理费用率方面优势明显， 开发费用支出较大主要因会计处理方式差异， 华住将营建期租金分摊计入开 发费用，剔除该因素影响，与同行差异不大。 表表 2、3 家酒店公司费用情况对比家酒店公司费用情况对比（百万元百万元，%） 费用项目费用项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 华住华住 锦江锦江 首旅首旅 华住华住 锦江锦江 首旅首旅 华住华住 锦江锦江 首旅首旅 销售费用销售费用 215.00 830.56 443.31 348.08 837.82 501.25 426.00 959.57 465.10 % 2.63% 6.22% 5.56%

15、 3.46% 5.79% 6.20% 3.80% 6.46% 5.92% 管理费用管理费用 691.00 2,151.73 901.23 850.90 2,339.29 990.45 1,061.00 2,011.74 972.62 % 8.46% 16.12% 11.30% 8.46% 16.16% 12.24% 9.46% 13.55% 12.37% 开办费用开办费用 206.50 13.82 60.21 254.63 12.59 67.33 502.00 2.33 114.07 % 2.53% 0.10% 0.76% 2.53% 0.09% 0.83% 4.48% 0.02% 1.45%

16、 财务费用财务费用 (25.33) 179.65 222.52 96.29 130.35 171.94 155.00 83.06 121.82 利息收入利息收入 112.65 32.90 13.87 147.51 64.69 8.00 160.00 70.78 17.00 利息支出利息支出 87.32 212.55 208.54 243.80 195.04 166.86 315.00 153.84 128.76 净利润净利润 1,248.43 961.94 598.95 1,713.00 1,021.78 742.37 1,563.00 1,225.30 738.93 净利率净利率 15.28

17、% 7.21% 7.51% 17.02% 7.06% 9.18% 13.94% 8.25% 9.40% 经调整经调整 EBITDA 2,380.00 2,752.19 2,113.00 3,269.00 2,782.18 2,130.93 3,350.00 2,979.05 2,096.70 EBITDA% 29.13% 20.62% 26.50% 32.48% 19.22% 26.34% 29.88% 20.07% 26.67% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、3 家酒店人工家酒店人工成本对比成本对比（百万元百万元） 华住 锦江 首旅 2019 年末客房数（间）

18、536,876 845,177 414,952 直营店客房数（间） 87,465 112,343 102,684 管理&加盟店客房数（间） 449,411 732,834 312,268 直营店客房占比 20.53% 13.29% 24.75% 人工成本（亿元） 18.54 35.06 12.88 人工成本占酒店业务收入占比 16.54% 23.61% 16.39% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：人工成本包括直营店员工和派驻加盟店员工成本 股权架构股权架构：董事和高管董事和高管持有主要股份持有主要股份，战投方包括携程，战投方包括携程、雅高等、雅高等 本次发行前，公司董事

19、和高管合计持有 36.30%股份，其中季琦、赵彤彤、吴炯分别持有 24.67%、8.86%、 2.58%，赵彤彤为公司共同创办人，担任公司独董事，吴炯为公司初期投资人，担任公司独立董事；雅高酒 店集团持股 5.23%，携程持股 7.42%，另外 1 家重要机构投资者景顺控股持股 12.11%，其余股东合计持股 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 38.96%。 图图 3、华住集团华住集团发行前发行前后后股权结构股权结构 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院 注：上图为发行前，发行后股权结构按照预计发行股份计算，不

20、考虑超额配股权 品牌梯队品牌梯队：梯队梯队完备完备，打造多品牌酒店集团打造多品牌酒店集团 公司认为品牌是成功基石。十多年来，公司已自一家经济型连锁酒店扩展为多品牌酒店集团，业务范围涵盖 所有细分市场，目前经营超过 20 个各具特色的酒店品牌组合。作为成功品牌建设的范例，支柱品牌汉庭酒 店在中国已是家喻户晓的品牌，为舒适住宿及经济实惠的代名词，汉庭酒店拥有的酒店数量位居第一；根据 弗若斯特沙利文调查， 以消费者心智占有率而言， 公司另一知名品牌全季酒店在中国所有中档酒店品牌中名 列第一；首家高档品牌禧玥酒店于 2013 年开业以来，已进一步拓展至高档市场。通过 16 年与雅高的战略联 盟以及于

21、20 年 1 月对德意志酒店的收购，借助国际中档至高档品牌进一步丰富了公司的品牌矩阵。公司现 在不仅提供针对商务顾客的产品，亦提供符合新市场趋势及客户需求（如周末度假及生活体验）的品牌，例 如，生活方式及度假村品牌花间堂尤其受到休闲旅客的欢迎。 表表 4、华住集团酒店品牌、华住集团酒店品牌概况概况 英文名称英文名称 中 文 名中 文 名 称称 档次档次/定位定位 设立设立/收购收购/ 接管时间接管时间 酒 店酒 店 总 规 模总 规 模 （ 截 至（ 截 至 2020/06/30，含签约含签约） 备注备注 HiInn 海 友 酒 店 经济、追求实用和价格实惠 2008 566 HanTing

22、Hotel 汉 庭 酒 店 经济、受过教育的工人及追求价 值和质量的旅客 2007 3,161 Elan Hotel 怡 莱 酒 店 经济、商务旅客，年轻客户和城 市游客 Dec-14 1,272 Orange Hotel 桔 子 酒 店 中档、以实惠的价格提供三星级 标准设施 May-17 445 收购 HanTing Premium 汉 庭 优 佳酒店 入门级中档、中产休闲旅客和中 型企业商旅 2017 并于汉庭 Starway Hotel 星 程 酒中档、设计多样，质量稳定，面Dec-13 680 2013/12 收购所 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明

23、- 6 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 店 向寻求宽敞客房，价格合理，质 量保证的中产阶级旅客 有股权 JI Hotel 全 季 酒 店 中档、寻求酒店住宿质量体验的 成熟和经验丰富的旅客 2007 1,404 Orange Hotel Select 桔 子 酒 店 精选 中档、迷你版桔子水晶 May-17 并入桔子水晶 收购 Manxin Hotel 漫 心 酒 店 度假型、商务旅客，休闲旅客， 家庭和企业活动 Dec-13 87 Crystal Orange Hotel 桔 子 水 晶酒店 中高档、精品设计酒店配备先进 的五星标准设施 May-17 156 收购 Joya Hotel 禧 玥

24、 酒 店 高档、富裕的旅行者和企业活 动，通常位于中央商务区 Dec-13 12 Blossom Hill Hotels&Resorts 花 间 堂 度 假 酒 店 高档、高档生活方式和度假村品 牌针对富裕的旅客 Aug-18 49 收购 Madison 美仑 中档 Mar-19 41 Grand Mercure Hotel 美 爵 酒 店 高档 Jan-16 14 战略联盟，隶属 法国雅高酒店集 团 Novotel Hotel 诺 富 特 酒店 中高档 22 Mecure Hotel 美 居 酒 店 中档 156 Ibis Styles Hotel 宜 必 思 尚 品 酒 店 中档 90 I

25、bis Hotel 宜 必 思 酒店 经济 251 Zleep 经济，斯堪的纳维亚地区著名而 成功的酒店品牌，提供优质的服 务及设计 Jan-20 22 收购 Steigenberger Hotels&Resorts 施柏阁 高档，针对富裕旅客的高档生活 方式及度假村品牌 58 Intercity Hotel 城 际 酒 店 中高档，针对商务旅客的中高档 城市酒店品牌 61 MAXX by Steigenberger 美 轮 美 奂酒店 高档 6 Jaz in the City 城 际 酒 店 高档，酒店秉承着将设计，音乐 和享受融为一体的理念 4 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

26、整理 经济型经济型国民酒店国民酒店汉庭汉庭： 汉庭是华住酒店集团旗下第一个品牌。 “汉”取自诗经中的“维天有汉” ，原指银河、宇宙，也有着 对汉唐盛世的骄傲。 “庭”就是庭院，给人安静美好的联想。 广告语：爱干净、住汉庭。 特征：多年陪伴、无处不在、就是干净、就是方便。 自 2005 年诞生以来的 14 年间，汉庭产品的迭代和研发速度逐渐加快，陆续经历了 2.0 系列、汉庭优佳 等不同版本，19 年推出全新的汉庭 3.0。截至目前，已经完成品质改造升级的新品汉庭占汉庭总客房数 的 50%以上。 汉庭 2.0 首创自助选房、自助入住等服务，推新生活驿站模式，经营第三空间。 汉庭 3.0 推出的是

27、 100%模块化营建，在设计、科技、管理方面焕然一新，据测算，能过模块化营建，目 前汉庭 3.0 单间房常规造价从 10 万+下降到 6 万+，可下沉至四五线城市。 截止 19Q2 末，汉庭已经成为国内第一大单一酒店品牌。 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 20 年 9 月 1 日，在汉庭 15 周年大会上，公司 CEO 徐皓淳对外表示，在未来 2 年-3 年内，汉庭酒店数量 将达到 5,000 家，汉庭近期 60%新建酒店主要都集中在三、四、五线城市，甚至一些县级市，尤其是像 一些县政府、医院、商业街等地。 表表 5、汉庭

28、在经济型中占据核心地位、汉庭在经济型中占据核心地位 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 经济型门 店数 795 1,276 1,920 2,277 2,468 2,892 3,485 4,140 汉庭 753 1,146 1,508 1,694 1,790 2,283 2,372 2,638 占比占比 94.72% 89.81% 78.54% 74.40% 72.53% 78.94% 68.06% 63.72% 经济型客 房数 80,000 124,758 177,181 208,061 221,027 261,037 290,615 347,4

29、98 汉庭 76,593 115,035 148,300 164,666 170,821 220,646 224,626 246,979 占比占比 95.74% 92.21% 83.70% 79.14% 77.29% 84.53% 77.29% 71.07% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 中档中档领先品牌领先品牌全季全季： 全季酒店是华住旗下针对中档酒店市场的有限服务酒店，以简约而富有品质的设计风格，以“温、良、 恭、俭、让”的五德精神消费者作为设计理念和服务礼仪，深受客户喜爱的酒店设施，恰到好处的优质 服务，致力于为智慧、练达的精英型商旅客人提供优质地段的选择。全季酒店选

30、址在中国一、二线城市 的商业中心，让客人无需支付五星级酒店的价格，即可享受五星级酒店的地段优势。 广告语：爱自己、住全季。 特征：适度生活、本色自然、自在。 艺术营销。在上海吴中路的全季酒店就设计了一个人文空间，里面有周春芽、严培明、潘曦、刘晓东、 马陆等世界级艺术家的作品，北京 798 艺术区的全季柒间收藏着张静初、陈漫、左小祖咒、蒋琼耳、 林曦的生活方式。 产品不断迭代升级。19 年全季 4.0 首推“客听”大堂空间变革，将其转变成为一个“有好书，有好饮， 有生活好物”复合式功能的“城市第三空间” ，不仅对全季酒店住客，也对附近所有人开放。 2018 年全季对华住业绩贡献占到约 50%，

31、全季成为国内仅次于维也纳酒店的中档单一酒店品牌， 19 年全 季第一家海外门店落户新加坡，预计 2020 年开业门店突破 1,000 家。 表表 6、全季全季在在中档中档占据核心地位占据核心地位 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 中档型门 店数 65 108 227 368 607 1,338 2,133 2,047 全季 20 55 111 203 390 553 831 926 占比占比 30.77% 50.93% 48.90% 55.16% 64.25% 41.33% 38.96% 45.24% 中档型门 店数 7,043 12,862

32、26,226 40,523 73,630 161,710 246,261 251,737 全季 2,215 6,792 14,364 25,350 37,186 72,370 104,521 115,928 占比占比 31.45% 52.81% 54.77% 62.56% 50.50% 44.75% 42.44% 46.05% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：20 年将宜必思酒店由中档划分为经济型 行业行业概况概况：国内酒店国内酒店连锁化率低连锁化率低，中档，中档酒店酒店增速最快增速最快 根据弗若斯特沙利文数据，按酒店客房数，目前中国连锁化率仅 24.9%，远低于美国 7

33、1.8%和欧洲 38.6%， 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 低于全球平均 41.1%水平， 预计 20-24 年全球连锁酒店客房数复合增长率为 1.5%， 独立酒店客房数复合增长 率为 0.3%，中国该数据增速分别为 8.6%和 1.6%，24 年中国酒店连锁化率将达到 35.2%；按结构来看，预 计中国 20-24 年高档、中档、经济型连锁酒店客房数复合增长率分别为 8.8%/18.9%/6.5%。 图图 4、中国连锁酒店客房分类型增速预测中国连锁酒店客房分类型增速预测 图图 5、中国连锁酒店客房分中国连锁酒店客房分等

34、级等级增速预测增速预测 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 行业行业趋势趋势：加速下沉加速下沉，扩张扩张提速提速，轻资产化发展，轻资产化发展，中高档中高档占比快速提升占比快速提升 三四线市场将成为未来争夺的核心市场，19 年 12 月 12 日下午举行的华住世界大会上，华住集团创始人季琦 给出了自己的判断：国内酒店业未来两三年的机会，在于下沉市场。季琦认为，中国的酒店业和中国经济一 样， “正在经历一次深刻的结构调整和再平衡” ，在下沉市场，这意味着县城消费者的消费意识和眼界已经改 变，不满足于继续住无品牌、无经营能力的个体店。目

35、前，低线城市无论是市场规模还是连锁化提升都有非 常大的提升空间。 图图 6、低线城市低线城市拥有广大的消费人群基础拥有广大的消费人群基础 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 注：上图为发行前，发行后股权结构按照预计发行股份计算，不考虑超额配股权 从三家酒店收入结构来看，管理加盟和中高档收入占比快速提升，逐步取代了直营店成为业绩增长的核心驱 动力。同时，从经济型和中高档门店收入周期来看，2-3 年达到黄金期，20-21 年将有以中高档为主门店达到 单店收入的高峰期。 同时，新开

36、店和加盟店成为收入增长核心驱动力，这部分模式更轻，利润率更高。 图图 7、3 家酒店家酒店加盟店客房占比持续提升加盟店客房占比持续提升 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院 注：上图为发行前，发行后股权结构按照预计发行股份计算，不考虑超额配股权 表表 7、3 家酒店公司家酒店公司加盟店和加盟店和中高档中高档收入占比不断提升收入占比不断提升 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华住华住 直营店收入占比 89.15% 86.81% 85.04% 80.54% 77.94% 77.64% 74.23% 70.19% 中高档收入占比 31% 4

37、1% 50% 57% 锦江锦江 直营店收入占比 75.54% 64.02% 61.46% 首旅首旅 直营店收入占比 84.42% 83.75% 82.27% 79.87% 中高档收入占比 30.30% 35.20% 40% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：首旅中高档收入占比为当年最后一个季度中高档收入占比，华住为全年中高档收入占比 运营运营分析分析：OCC、RevPAR 领跑领跑同行同行，扩张速度略逊于锦江扩张速度略逊于锦江 20Q1 受疫情影响，三大酒店集团运营数据大幅下滑，新开店有所放缓导致收入大幅下滑，20Q2 在国内疫情 好转下，入住率环比改善显著，带动 RevP

38、AR 下滑幅度收窄，但房价跌幅有所扩大，主要因采取降价提升入 住率的策略。 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 8、4 家酒店家酒店集团集团季度平均季度平均 OCC 情况情况 图图 9、4 家酒店家酒店集团集团季度平均季度平均 RevPAR 情况情况 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、华住华住 RevPAR 同比变动同比变动 16 年以来领先优势明显年以来领先优势明显 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 同店数据来看， Q2 同

39、店 RevPAR 跌幅收窄不及整体 RevPAR 主要因中高端结构占比提升， 同店 ADR 跌幅扩 大与整体 ADR 趋势一致，同店 OCC 跌幅收窄明显。 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 11、华住、首旅如家同店数据华住、首旅如家同店数据对比对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Q2 新开店提升新开店提升，中高端占比，中高端占比持续持续提升，直营店继续收缩。提升，直营店继续收缩。华住加速软品牌开店：20Q2 新开店 428 家（直营 店 9 家） ，关店 195 家（直营 8 家，其中 45 家

40、因品牌升级和商业模式变化关闭） ，净开 233 家（直营 1 家，经 济型 135 家，中高端 98 家） ，原华住 20H1 累计新开店 724 家，净开店 453 家，其中，软品牌净开店 236 家， 占比 52%，19H1 新开店和净开店分别为 537/435 家，软品牌净开店 110 家，占比 25%；锦江净开店以中高端 为主：新开业酒店 651 家（去年同期 660 家） ，开业退出酒店 346 家（去年同期 254 家） ，净增开业酒店 305 家（去年同期 406 家） ，其中直营酒店减少 42 家，加盟酒店增加 347 家，经济型减少 55 家，中高端增加 227 家； 首旅继

41、续通过加快云酒店和管理输出对冲经济型门店减少： 20H1 新开店 250 家 （直营店 8 家均为中高端， 经济型 33 家、中高端 90 家、云酒店 80 家、其他 47 家） ，Q1/Q2 分别为 62/188 家，净开店 6 家（19H1 新开 店 234 家，净开店 69 家） ，其中，直营店-24 家，经济型-87 家，中高端+61 家（和颐-5 家、如家精选 8 家、 如家商旅 54 家） ，云酒店 24 家，其他 10 家；格林加快中高端酒店开发：20H1 新开店 173 家（19 年同期 236 家） ，净开酒店 109 家（18 年同期 198 家） ，其中直营店净增 0 家

42、，中高端净增 33 家。 三大酒店集团（华住、锦江、首旅）在疫情影响下均提速开店目标，锦江和首旅新开店与去年同期基本持平， 关店增加导致净开店有所放缓，华住积极营销、加大加盟商支持力度（春耕计划） ，新开店和净开店较去年同 期提速；签约店拓展情况来看，均有放缓，但均创下新高，未来开店奠定好的基础，也印证了弱势下头部品 牌更具优势。 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 4 家公司签约店均创新高，疫情影响下头部品牌扩张优势显现，签约店以中高端为核心的管理输出为主。截 止 20Q2 末，4 家酒店签约未开门店均创下新高，在当前行业

43、下行背景下，头部品牌凭借品牌优势、会员体系 以及良好的运营指标逆势扩张，锦江/华住/首旅如家/格林签约未开店分别为 4,903/2,375/784/1,087 家，且签约 未开门店以中高端加盟店为主。 具备规模优势锦江会员数量领先，会员消费重要性不断提升。锦江、华住、首旅如家会员数自 2017 年来均超 1 亿，截止 20H1 末，门店规模领先锦江会员数突破 2 亿，其次为华住，首旅如家和格林，会员较非会员具备 更高的粘性，有助于提升入住率和在疫情下恢复。 图图 14、开店提速下、开店提速下 4 大酒店签约门店屡创新高大酒店签约门店屡创新高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 财

44、务分析财务分析：剔除疫情影响剔除疫情影响，收入端持续收入端持续稳健增长稳健增长，Non-GAAP 净净利润利润近年近年来来因同店因同店 RevPAR 增速增速转负转负、 加大技术开发加大技术开发、开发、开发团队团队及中高端门店开店等及中高端门店开店等因素影响因素影响出现下滑出现下滑 图图 12、4 家酒店公司季度新开店情况家酒店公司季度新开店情况 图图 13、4 家酒店签约未开店情况家酒店签约未开店情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 - 行业跟踪报告

45、行业跟踪报告 2019 年公司酒店总收入规模达 352.48 亿元，同比增长 19%，净收入 112.12 亿元，同比增长 11.4%，经调整的 EBITDA 为 33.49 亿元，同比增长 2.4%，提升 3.6pts，Non-GAAP 净利润为 15.63 亿元，同比下降 8.8%，利 润率 13.9%，下降 3pts。公司上市以来收入增速一直维持 10%以上，2020 年因疫情影响出现下滑，经调整的 净利润及 EBITDA 在 15 年行业逐步企稳回暖后持续保持高增长， 19 年受宏观经济增速下行及公司加大 IT 投 入、开发团队打造及加速自营高端门店布局导致费用支出增加，净利润出现下滑

46、，EBITDA 微幅增长。 收入结构来看，2019 年来自管理和加盟店收入占比达 29.8%，提升了 4.7pts，直营店收入 77.18 亿元，同比增 长 3%， 管理和加盟店收入 33.42 亿元， 同比增长 32%； 来自中高端门店收入占比达到 57%， 较年初提升 7pts， 实现收入 62.05 亿元，同比增长 23%。 图图 17、华住来自管理加盟店收入占比快速提升华住来自管理加盟店收入占比快速提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15、 剔除疫情影响剔除疫情影响年份年份华住历年收入华住历年收入增速维持增速维持 10% 以上以上 图图 16、华住历年净利润（

47、经调整）和华住历年净利润（经调整）和 EBITDA 情况情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 - 行业跟踪报告行业跟踪报告 20 年初公司完成 DH 酒店并购，20Q1/Q2 因疫情影响，收入分别同比下滑 16%和 32%，经调整的 EBITDA (non-GAAP)分别为-7.04 亿元和-0.97 亿元，Non-GAAP 净利润分别亏损 11.03 亿元和 4.76 亿元，截止 20 年 6 月 30 日，境内约 96%已恢复运营，79%DH 酒店恢复运营，境内酒店 8 月平均入住率为 84%，ADR 为 223 元，RevPAR 187 元，恢复趋势良好；境外酒店 8 月平均入住率为 41%，ADR 为 95 欧元，RevPAR 39 欧元， 而 6 月底时境外酒店入住率约为 29%。 经营净现金流方面，2010-19 年跟随公司净利润持续稳步增长，20 年受疫情影响，收入大降，固定开支较高，