1、 公司深度研究 | 安井食品 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 。 享行业红利，强自身内功，安井有望持续领跑速冻行业 安井食品（603345.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 安井食品 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 公司评级 增持 股票代码 603345 前次评级 评级变动 首次 当前价格 171.60 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 陈青青陈青青 S0800520040002S0800520040002 联系人联系人 谢知霖谢知

2、霖 相关研究相关研究 -11% 35% 81% 127% 173% 219% 265% 311% -012020-05 安井食品食品加工沪深300 核心结论核心结论 对标日本，中对标日本，中国速冻国速冻食品食品行业有望行业有望维持不低于维持不低于8%8%增速增速增长增长。截止2019年中 国速冻食品行业规模达1467亿元，14-19年复合增速11.8%，人均消费量 较日本仍具提升空间。观察发现，90年代初，当日本经济增速出现放缓时， 速冻食品受益于餐饮连锁化趋势，仍延续80年代的8%增速增长，具备一定 需求刚性。目前我国人均GDP与日本80年代水平相似，同样处于餐饮扩张+

3、 冷链完善趋势中，我们认为中国速冻食品有望维持不低于8%增速稳定攀升。 把握规模先发优势，把握规模先发优势，龙头议价有效平滑成本波动龙头议价有效平滑成本波动，产能扩张产能扩张显著显著节约物流成节约物流成 本本。安井相较同业具备规模库存优势，灵活调整成本结构+适时提价有效平 滑成本波动。同时在全国化产能扩张和“销地产”建厂策略下，期间费用逐 年下降。截至2019年共计投放产能超47万吨，预计20-26年产能复合增速 约11%，可以较好配合公司收入增长节奏。在公司规模成本优势不断强化背 景下，2019年公司销售费用率同比降低1.1pct，销售净利率持续提升。 夯实夯实产品产品渠道渠道竞争力， 市占

4、率竞争力， 市占率持续提升。持续提升。 公司在餐饮流通渠道享有规模优势， 且产品性价比突出，较同业品牌可更深度享受餐饮东风红利，收入端增长确 定性增强。公司火锅料制品13-19年复合增速17%，呈稳步增长态势，2019 年推出“锁鲜装”引领行业中高端升级，同时主食发力，推动产品结构优化， 显著提振利润水平。渠道方面，公司自成立以来以长尾小B与优质经销商共 筑渠道壁垒， 2020年提出“BC兼顾，双轮驱动”，目标实现渠道品牌向消 费者品牌转型。在产品及渠道优势不断强化下，我们预计公司2023年在速冻 火锅料制品/速冻米面制品行业市占率分别有望突破10%/3%。 盈利预测。盈利预测。预计公司202

5、0-2022年营业收入分别为65.01/79.41/95.41亿 元，同比增长23.4%/22.2%/20.2%；净利润分别为5.37/6.84/8.81亿元， 同比增长43.8%/27.4%/28.9%；EPS分别为2.27/2.89/3.73元。给予21年 67X估值，对应目标价193.63元，首次覆盖，给予“增持”评级。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4259 5267 6501 7941 9541 增长率 22.2% 23.7% 23.4% 22.2% 20.2% 归母净利润 (百万元) 270 373 537 684 8

6、81 增长率 33.5% 38.1% 43.8% 27.4% 28.9% 每股收益（EPS） 1.25 1.58 2.27 2.89 3.73 市盈率（P/E） 137.2 108.7 75.6 59.3 46.0 市净率（P/B） 18.1 14.8 12.4 10.2 8.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 安井食品 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 安井

7、食品核心指标概览 . 6 一、公司概况：精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头 . 7 1.1 历史复盘：全国产能持续扩张，业绩稳健增长 . 7 1.2 股价复盘：业绩确定性下股价表现跑赢板块 . 9 1.3 业务结构：“三剑合璧”，速冻火锅料和速冻面米稳步发展 . 10 1.4 股权结构：激励到位的民营企业 . 11 二、我国速冻行业有望保持高增长 . 12 2.1 外部环境驱动：餐饮连锁化+冷链发展助力行业成长 . 14 2.2 内生变化驱动：产品品类多元化趋势带动行业扩容 . 15 三、公司核心竞争力分析 . 16 3.1 先发优势：规模化缔造成本优势 . 16 3.1.1 产能扩张有效节约物

8、流成本，“销地产”建厂策略下期间费用逐年下降 . 16 3.1.2 采购规模领先，充足库存+龙头议价有效平滑成本波动 . 18 3.1.3 规模优势强化下，盈利水平持续提升 . 19 3.2 产品优势：“大单品”策略，性价比优势显著，持续推进产品结构升级 . 20 3.2.1 火锅料制品：高性价比优势显著，家销小包装引领中高端升级 . 21 3.2.2 速冻米面：新式面点矩阵持续扩张，通路大单品培育能力较强 . 23 3.2.3 速冻菜肴：开创子品牌“冻品先生”，加速进军高毛利菜肴制品 . 25 3.4 渠道优势：具备优质经销商基础，B 端优势稳固，BC 兼顾双轮驱动 . 25 3.4.1“贴

9、身支持下”培育经销商做大做强，个体经销商区域影响力提升 . 25 3.4.2 高性价比优势夯实餐饮渠道壁垒，新目标 BC 兼顾，“双轮驱动” . 26 3.4.3“综合经销商”模式下渠道铺货灵活，差异化地区分销机制稳定渠道掌控力 . 27 四、关键假设和盈利预测 . 28 五、估值分析和投资建议 . 30 5.1 绝对估值 . 30 5.2 相对估值 . 30 5.3 投资建议 . 31 六、风险提示 . 31 nMqPoRrNtNrNtPsPtRqOpQ7N9R8OpNpPsQqQkPmMyRlOrQrObRqQwPvPsRmMNZrRpP 公司深度研究 | 安井食品 3 3 | 请务必仔细

10、阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图表目录 图 1：安井食品核心指标概览图 . 6 图 2：安井历史业绩表现，收入增长伴随全国产能扩张 . 7 图 3：2013-2019 年营业收入复合增速 19.75% . 8 图 4：2013-2019 年归母净利复合增速 23.72% . 8 图 5：2014-2019 年安井营收及归母净利复合增速高于同业品牌 . 8 图 6：全国销售大区收入占比变化 . 8 图 7：精耕华东，辐射全国 . 8 图 8：安井上市以来股价复盘 . 9 图 9：安井相对市场指数超额受益率 . 9 图 10：20

11、19 年安井火锅料制品收入占比 63.13% . 10 图 11：三大主营品类收入增速趋势变化 . 10 图 12：主营品类展示 . 10 图 13：速冻菜肴毛利率略高于速冻火锅料/速冻面米 . 10 图 14：公司渠道结构 . 11 图 15：经销商收入模式占比不断提升 . 11 图 16：销售业务部门设置 . 11 图 17：2019 年安井股权结构 . 12 图 18：2019 年安井公司员工人数领先同业 . 12 图 19：2019 年速冻食品上市公司安井高管平均薪酬处于高水平 . 12 图 20：2019 年中国速冻食品市场规模预计已达 1467 亿元 . 13 图 21：2017

12、年中国人均速冻食品消费量显著低于欧美发达国家 . 13 图 22： 2019 年中国人均 GDP 水平与日本 80 年代相近， 80-90 年代日本速冻食品维持 8% 左右增速增长 . 13 图 23：2019 年中国速冻食品行业 CR5 占比 48% . 14 图 24：2019 年日本速冻食品行业 CR5 占比 62% . 14 图 25：冷链物流运输量不断扩大 . 14 图 26：冷藏车保有量年增速维持 20%左右水平 . 14 图 27：2022 年餐饮市场规模预计超 6 万亿 . 15 图 28：火锅占餐饮比重不断提升 . 15 图 29：2010-2017 年我国火锅料制品市场销售

13、规模走势 . 16 图 30：2018 年速冻米面 CR3 市占近 70% . 16 图 31：中国速冻面米细分需求量（万吨） ，汤圆/水饺增势趋稳，新式速冻面点加速裂变 . 16 图 32：安井全国产能布局 . 17 图 33：销地产模式，安井物流费用/营收低于海欣 . 18 图 34：安井费用率持续下滑 . 18 公司深度研究 | 安井食品 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图 35：成本影响下，安井毛利率下滑幅度较同业较小 . 18 图 36： 19 年原材料成本上行 . 18 图 37：2018-20

14、19 主要原料库存金额占比变化 . 19 图 38： 2019 年安井原材料储备显著高于同业 . 19 图 39：速冻食品上市公司毛利率比较 . 19 图 40：速冻食品上市公司销售费用率比较 . 19 图 41：速冻食品上市公司管理费用率比较 . 20 图 42：速冻食品上市公司净利率比较 . 20 图 43：速冻食品上市公司 ROE 比较 . 20 图 44：速动资产上市公司固定资产周转率比较 . 20 图 45：安井食品主要产品销售均价（万元/吨） . 21 图 46：上市公司产品销售均价对比（万元/吨） . 21 图 47：“冻品先生”速冻菜肴 . 25 图 48： 2019 年速冻菜

15、肴毛利率领先其他品类 . 25 表 1：预计 2020-2026 年产能复合增速约 11% . 17 表 2：安井火锅料制品价格带分层清晰，传统大包装主要面向餐饮流通渠道 . 21 表 3：价格方面对标竞品，低端大包装产品性价比优势显著，中高端小包装产品价位适中 . 22 表 4：安井火锅料中高端系列“锁鲜装/丸之尊”产品布局充分 . 23 表 5：差异化发力，三全/思念/湾仔主营汤圆/水饺 ，安井瞄准新式面点 . 24 表 6：对标三全/思念，安井手抓饼/油条性价比优势显著 . 24 表 7：全国销售大区根据市场定位制定渠道分销模式 . 28 表 8：行业市场空间预测 . 28 表 9：核心

16、产品预测 . 29 表 10：安井市场占有率预测 . 29 表 11：绝对估值法主要假设 . 30 表 12：FCFF 模型敏感性分析 . 30 表 13：相对估值（截至 20200915） . 31 公司深度研究 | 安井食品 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们对速冻行业空间的预测，基于目前我国人均 GDP 水平与日本 80 年代相似这一前提。日 本速冻食品行业消费量在 80 年代前后维持 8%左右复合增速增长， 伴随餐饮连锁化+冷链物流 完善，我们假设 20-23

17、年中国速冻食品消费规模也将维持不低于 8%增速稳定攀升，至 2023 年规模达 2026 亿元。其中：1 1）火锅料制品行业，火锅料制品行业，受益于我国餐饮市场规模扩张，及火锅占 中餐比重持续提升影响，假设 20-23 年复合增速 12%，至 2023 年规模达 668 亿元。2 2）速速 冻面米行业，冻面米行业，传统面点趋于成熟，新式面点持续迭代，假设 20-23 年复合增速 7%，至 2023 年规模达 1350 亿元。 收入方面，基于各细分子行业的发展规模及公司目前产品渠道策略，我们预计安井 20-23 年有 望维持约 20%的收入复合增速增长，其中火锅料制品 18%/速冻面米 23%/

18、菜肴制品 25%，增 速高于行业。安井的核心产品市占率有望进一步提升，我们预计至 2023 年火锅料/速冻米面市 占率将分别有望突破 10% / 3%。 盈利方面，伴随产品结构升级及规模成本效应持续增强，我们预计 20-22 年整体毛利率分别为 26.8%/27.0%/27.2% ， 期 间 销 售 费 用 率 分 别 为11.6%/11.9%/11.5%, 管 理 费 用 率 2.98%/2.93%/2.88%，对应净利率分别为 8.3%/8.6%/9.2%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场有观点认为原料成本会对公司造成压力，我们认为安井具备 1）从渠道结构布局来看，公 司在餐饮流通

19、渠道享有规模优势， 且产品性价比突出， 较同业品牌可更深度享受餐饮东风红利， 收入端增长确定性增强；2）公司坚持全国化产能布局与“销地产”的建厂策略，规模优势不 断强化，生产成本、期间费用比逐年下降，盈利能力优于同业；3）通过持续扩大的规模生产 强化自身议价力。通过对比行业竞品，可以看到近年来原材料成本上行并未影响安井毛利率， 我们认为公司已经验证了优秀的成本控制能力，未来有望继续拉大与同业的差距。 市场有观点认为速冻行业分散，集中度较难提升，我们认为市场环境正在造就行业洗牌加剧。 2020 年新冠疫情影响下，龙头企业的管理能力、供应链优势、渠道优势均充分体现，龙头企 业市占率有望获得显著提升

20、。我们认为未来随着国内外经济压力，各中小企业将加速清退，安 井拥有时代赋予的发展红利。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期： BC 全渠道扩张，产品结构升级，产品提价；长期：市占率提升，规模成本效应持续增 强。 估值与目标价估值与目标价 预 计2020-22 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入65.01/79.41/95.41亿 元 ， 同 比 增 长 23.4%/22.2%/20.2%，分别实现归属于上市公司的净利润 5.37/6.84/8.81 亿元，同比增长 43.8%/27.4%/28.9%；对应 EPS 分别为 2.27/2.89/3.73 元。基于绝对估值及相对估值，给予

21、21 年 67X 估值，对应目标价 193.63 元，首次覆盖，予以“增持”评级。 公司深度研究 | 安井食品 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 安井食品核心指标概览安井食品核心指标概览 图 1：安井食品核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 安井食品 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 一、公司概况：一、公司概况：精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头 1.1 历史历

22、史复盘复盘：全国产能持续扩张，业绩稳健增长全国产能持续扩张，业绩稳健增长 安井食品成立于 2001 年，前身为华顺民生公司，于 2011 年正式更名为福建安井食品股份有 限公司。公司主要从事火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品的研发、生产和销售，历经 十余年发展壮大，目前 SKU 达 300 余种，在全国拥有 6 大生产基地，产能超 47 万吨，是行 业内唯一一家通过“销地产”模式实现冷链销售辐射全国的速冻食品企业。 从发展历程来看， （1）成立初期成立初期（2005 年之前） ：年之前） ：公司主要销售花枝丸、蟹肉棒等单一品类产 品， 销售半径仅覆盖厦门、 无锡等周边地区， 04-05 年

23、， 公司通过积极的产能建设和设备投入， 逐步成长为华东和华南地区最大的速冻食品生产基地。 （2）开启全国规模性扩产（开启全国规模性扩产（2006-2013 年） ：年） ： 公司差异化瞄准 B 端渠道谋求突破， 2006 年， 华东最大速冻生产基地无锡华顺建成。 2011 年，公司正式更名福建安井食品股份有限公司，并在基地市场规模基础上，开启全国化产能加 速布局。 （3）高质量高质量成长成长期（期（2014 年年-2019 年年） ：） ：公司坚持“高质中高价”产品策略开拓市场， 同时密集扩产， 解决销售旺季产能不足问题。 伴随厦门、 无锡、 泰州及辽宁厂区陆续投入使用， 公司产能瓶颈得到一定

24、程度缓解，14-19 年公司 5 年收入复合增速 19%，5 年归母净利润复合 增速 23%，呈现出利润增长高于收入增长的健康发展态势。以 2019 年收入口径计算，公司火 锅料制品市场占有率约 9%，细分赛道龙头地位稳固。 （4）产品渠道新增长（）产品渠道新增长（2020 年至今）年至今） ： 2020 年公司提出 “BC 兼顾， 双轮驱动” ， 目标由优质渠道品牌向消费者品牌转型。 产品方面， 家销小包装升级+发力主食策略有望持续提振主营品类盈利能力。 图 2：安井历史业绩表现，收入增长伴随全国产能扩张 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80%

25、100% 0 10 20 30 40 50 200001820191H20 营业总收入（亿元，左轴）设计产能（万吨，左轴）营收yoy（%，右轴） 产能yoy（%，右轴）净利润yoy（%，右轴）ROE(%,右轴） 2013年：厦门/泰州一期建 成投产，共设计产能13万 吨，产能利用率达 141.07% 2015年：无锡民生/辽 宁一期建成投产，产能 利用率达95.44% 2018年：厦门面点厂/ 泰州二期/福建工厂建 成投产，产能利用率达 105.85% 2020年：预计湖北一期 建成投产，设计产7万吨； 预计河南一期建成投产，

26、设计产能6万吨 2001年：华顺民生更名 为福建安井食品股份有 限公司 华东/华南区域龙 头初长成 沿海向内陆开启全国化布局,差异 化瞄准B端渠道 密集扩产，坚持“高质中高价” 策略开拓市场 “BC兼顾“，产品 结构升级 公司深度研究 | 安井食品 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 图 3：2013-2019 年营业收入复合增速 19.75% 图 4：2013-2019 年归母净利复合增速 23.72% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 5：2014-2019 年

27、安井营收及归母净利复合增速高于同业品牌 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 从产品销售地区分布来看， 公司最大销售区域华东地区 2019 年实现收入 28.0 亿元， 占比 53%， 同比增长 17%，基地市场增长稳健；其他强势区域如华北/东北/华中，2019 年收入占比分别 为 12%/9%/9%，增速均超 26%，呈均衡发展态势。公司依靠深耕餐饮的强大渠道下沉网络， 和以销配产的“销地产”产能布局，逐步形成了精耕华东，辐射全国的稳固销售局面。 图 6：全国销售大区收入占比变化 图 7：精耕华东，辐射全国 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0% 1

28、0% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 200172019 营业总收入（亿元）同比增速（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 200172019 净利润（亿元）同比增速（%） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 安井三全海欣惠发 2014-2019营收CAGR（%）2014-2019归母净利CAGR（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720

29、1820191H20 西北西南华南华中东北华北华东 53% 12% 9% 9% 8% 6% 3% 华东华北 东北华中 华南西南 西北 公司深度研究 | 安井食品 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 1.2 股价复盘股价复盘：业绩确定性下股价表现跑赢板块业绩确定性下股价表现跑赢板块 2017-2019 年，受国内需求疲软及外部摩擦升级等影响，A 股市场在结束了以绩优蓝筹为主导 的结构性牛市后，进入一轮下行周期，国内经济增长下行压力不断积聚，3 年间上证综指涨跌 幅-1.72%，整体表现疲软。在经济震荡下行背景下，食品饮料板块凸显刚需防御属性，同期 3 年间涨跌幅+107.57%，显著跑赢大盘，且领跑行业。个股表现中，安井食品作为速冻食品龙 头，受益于餐饮产业链高速发展及优秀业绩可持续性，整体股价表现与食品饮料板块表现趋于 一致，其中 18 年受益于规模效应释放，业绩大幅增长，收获了相对于板块