1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输 2020 年 09 月 16 日 华贸物流 (603128) 跨境电商加速直客比例上升，跨境物流主业迎来历 史机遇 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 商流决定物流，跨境电商的爆发将推动本土货代物流企业的快速发展。2019 年美国电商 渗透率约 11%，相较 2018 年提升不到 2%；新冠肺炎疫情爆发后，4 月美国线上渗透率 达到 27%，创历史新高，相较 2019 年提升近 16%。作为跨境物流基础设施，本土国际货 代物流行业正在迎来业务量及服务品质的爆发式发展。 跨境电商推动物流话

2、语权回归国内货主，国内货代直客比例快速上升，利润率水平有望上 一个台阶。传统贸易背景下，物流商的选择权在海外大 B 商户手中，国内货代难以获取直 接客户，只能承接国际货代同行的国内端业务，欧美货代巨头公司获取行业大部分利润。 跨境电商模式中，主要客户为小 B 及 C 端客户，物流商选择权在中国本土跨境电商企业。 跨境电商货源相比传统贸易更加碎片化，追求短频快，个性化需求远高于传统外贸合同物 流，毛利率高于传统贸易货源。华贸物流跨境电商业务单吨价格是传统空运的 1.9 倍，毛 利润 19%，高于传统空运货代 12%水平，随着跨境电商货源的快速增加，利润增速中枢 有望上一个台阶。 海外对标，国外货

3、代龙头处于良好赛道，龙头公司 20 年股价复合回报率 15%-22%，中 国本土有望出现大市值公司。对标海外巨头，2002-2008 为公司加速扩张期，核心驱动为 欧美跨国公司将制造业外包给中国等国家，而跨国公司优先选择已经建立联系的欧美物流 公司，中国制造带来的业务量大幅增长给德迅（约 1578 亿人民币市值） 、DSV（约 2385 亿人民币市值） 等欧美跨国物流巨头带来增长空间。 随着中国本土跨境电商企业做大做强、 发货人及核心利润点的转移，国内本土货代有望重演欧美货代龙头发展历程。 华贸物流具有先发优势，有望成为本土大市值货代龙头之一。国际货代行业相对分散，前 五名仅占 3%-5%市占

4、率。华贸物流在全球网络、分公司管控、人才管理以及激励等方面 具有先发优势，有望胜出成为本土货代龙头。 投资建议：我们预测 2020E-2022E 归母净利润 5.19、6.77、8.56 亿元，对应归母净利 润增速 47.8%，30.5%，26.5%。考虑非公开发行带来的影响，现股价对应 PE 分别为 18 倍、14 倍、11 倍。2019-2022E 年 3 年归母净利润复合增速 34%，高于 2016-2019 年 16%的增速。我们认为华贸物流 2020 年是归母净利润增速上档的一年，我们预计海外 网购渗透率提升具备一定可持续性，有望重演 2002 年 DSV、德迅物流利润增速上档后估

5、值提升的路径。2021E 年参照 PE 26 倍、6.77 亿归母净利润估算，市值有望于 2021 年达 到 176 亿市值。 风险提示：跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台 回落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。 市场数据： 2020 年 09 月 15 日 收盘价（元） 6.41 一年内最高/最低（元） 10.17/4.87 市净率 1.5 息率（分红/股价） 0.78 流通 A 股市值（百万元） 8394 上证指数/深证成指 3295.68/13143.46 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30

6、 日 每股净资产（元） 4.27 资产负债率% 38.10 总股本/流通 A 股 （百万） 1309/1309 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 袁天洋 A0230120090001 汪家豪 A0230120060002 联系人 袁天洋 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,252 6,487 14,967 14,307 16,729 同比增长率（%） 8.5 44.4 46.0 -4.4 16.9 归母净利润（

7、百万元） 351 271 519 677 856 同比增长率（%） 8.8 46.4 47.8 30.5 26.5 每股收益（元/股） 0.35 0.27 0.35 0.46 0.58 毛利率（%） 11.7 12.2 12.0 13.9 14.4 ROE（%） 8.5 6.3 9.5 11.3 12.9 市盈率 18 18 14 11 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-17 10-17 11-17 12-17 01-17 02-17 03-17 04-17 05-17 06-

8、17 07-17 08-17 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）华贸物流沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测 2020E-2022E 归母净利润 5.19、6.77、8.56 亿元，对应归母净利润增速 47.8%，30.5%，26.5%。考虑非公开发行带来的影响，现股价对应 PE 分别为 18 倍、 14 倍、 11 倍。 2019-2022E 年 3 年归母净利润复合增速 34%， 高于 2016-2019 年 16% 的增速。我们认为华贸物流 2020

9、 年是归母净利润增速上档的一年，我们预计海外网购 渗透率提升具备一定可持续性，有望重演 2002 年 DSV、德迅物流利润增速中枢上档后 估值提升的路径。2021 年参照 PE 26 倍、6.77 亿归母净利润估算，市值有望于 2021 年达到 176 亿市值。 关键假设点 跨境电商物流收入将持续快速增长： 我们预计下半年跨境电商业务将持续放量实现 全年收入约 23.1 亿元。今年新冠肺炎疫情以来，B2B 货运量及跨境电商爆发，上半年 跨境出口同比增长 28.7%，华贸物流作为国内跨境物流服务龙头企业，将充分受益于跨 境电商增长带来的红利，叠加公司该部分业务收入基数小，我们预计跨境电商物流业务

10、 量在 2021E-2022E 年保持 35%左右的增长。由于物流需求的碎片化及短频化，该部分 业务毛利率预计在 19%左右。 国际空运/海运业务保持稳定增长：由于空运、海运业务较为成熟，我们预计这两 部分业务未来三年增长保持相对平稳，我们测算出空运/海运业务 2019-2022E 收入复 合增速分别为 6.9%/6.3%。 特种物流：公司旗下的中特物流已在 2015-2017 年完成收购时的业绩承诺净利润 不低于 3 亿元，且中特物流不断提高特种电力物流服务能力，行业技术和资质壁垒非常 高， 我们预计公司特种物流 2019-2022E 收入复合增速为 20.5%， 毛利率从 2019 年的

11、29.1%提升至 2022E 年的 34%，测算出 2022E 年特种物流净利润有望达到约 2 亿元。 有别于大众的认识 市场认为二季度疫情影响利润为一次性事件，且在国际巨头 DHL、德迅物流等已 经占据先发优势的背景下，中国本土的第三方国际物流服务商没有成长空间。 我们认为跨境出口电商爆发给中国本土第三方国际物流行业带来了爆发式的发展 机会，存量企业华贸物流等公司有望实现跨越式增长，为中国的物流企业提供一个能与 国际物流巨头（德迅、DSV、DHL）同台竞争的机会，利润增长由过去并购导向，转为 内生驱动。 股价表现的催化剂 海外跨境电商渗透率持续提升，B2B、B2C 货运量在今年 3、4 季度

12、及明年上半年 持续高增长。 核心假设风险 跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台回 落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。 oPtMrOrNpRqMtPrMnPqOtMbR8Q7NmOqQnPqQeRqQuNlOqRsN9PpPzQwMtQpOuOnQmN 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1. 直客比例较低限制历史发展，跨境电商爆发迎来新机遇.8 1.1 综合物流服务业务为公司核心看点 . 8 1.2 历史直接客户比例较低限制成长空间 . 10 1.3 细拆 2020 年半

13、年报：结构性变化已经发生，利润增速有望上档 . 10 1.3.1 高毛利率的跨境电商业务的量价齐升 . 11 1.3.2 空运业务量逆势增长，去中间化加速，直客比例或已进入大幅上升 通道 . 12 2海外电商渗透率持续提升为行业带来历史机遇 . 13 2.1 疫情加速海外消费渠道重塑，跨境电商行业迎来高增长 . 13 2.2 海外电商渗透率提升具备一定可持续性，跨境出口电商未来空间仍然 广阔 . 15 2.3 商流驱动物流，跨境电商有望推动本土货运代理发展 . 18 2.3.1 业务量：类比国内电商与快递受益逻辑，国内跨境电商公司崛起国 内货运代理巨头有望迎来跨越式发展： . 18 2.3.2

14、 服务要求更高，跨境电商利润率高于传统业务 . 20 2.3.3 专线货运代理公司将跨越不同的物流模式，直接受益于国内跨境电 商行业的快速发展 . 21 2.4 海外对标：海外龙头货代是被忽视的优质赛道，2020 年国内货代企业 有望重演国际货代 2002 年的历史机遇 . 22 2.5 海外对标：集中度低于快递，行业有望出现 5 家左右大市值公司 . 24 2.6 市场规模测算，有望出现 300 亿-500 亿收入级别公司 . 26 2.7 市场关注度高，资金开始布局跨境物流产业 . 27 3.华贸物流有望成为国际货代龙头之一 . 27 3.1 公司具备完善的全球化布局，先发优势显著 . 2

15、7 3.2 优秀分公司管控能力，公司利润共享激励机制有效解决人才流失问题 . 28 3.3 客户及资质壁垒 . 29 3.4 邮政小包业务助力航空优势板块 . 30 3.5 非公开发行引进战略投资者打通上下游，扩大客户群体 . 30 4. 盈利预测与中远期空间测算 . 31 4.1 盈利预测 . 31 4.2 短期空间：2021 年看至 176 亿市值 . 35 4.3 中期空间：2026 年乐观情况下有望成长至 531 亿市值 . 35 4.4 远期空间：有望成为国际货代物流行业第一梯队公司 . 37 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 42

16、页 简单金融 成就梦想 5. 投资建议 . 37 5.1 公司估值处于历史底部，成长空间巨大 . 37 5.2 风险提示 . 38 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2017 年 5 月，中国诚通集团成为公司间接控股股东 . 8 图 2：公司主业结构 . 9 图 3：公司一站式综合物流服务平台流程图 . 9 图 4：历年综合物流服务营业收入及增速 . 9 图 5：16 年逐步退出钢材供应链业务，综合物流业务为主要收入贡献（%） . 9 图 6：2020 年 Q2 华贸物流单季度归母净利润同比增长 83%

17、（百万元） . 10 图 7：综合物流服务收入组成（2019） . 11 图 8：综合物流服务收入组成（1H20） . 11 图 9：年化后，2020 年跨境电商业务量增长 75%，收入增长 102% . 11 图 10：1H20，跨境电商业务单价是国际空运的 190%. 11 图 11：美国疫情形势仍然严峻，确诊病例持续上升 . 13 图 12：中美疫情期间电商渗透率大幅提升 . 13 图 13：国外主流电商平台访问总数攀升（单位：亿次）. 13 图 14：海外垂直电商平台访问总数攀升（单位：亿次）. 13 图 15：美国进口总额降幅及从中国进口总额降幅 . 14 图 16：跨境出口电商行业

18、规模快速增长 . 15 图 17：跨境电商企业新增注册量快速上升 . 15 图 18：国内疫情后网购渗透率同比增速中枢可持续性上移 . 15 图 19：疫情后快递业务量增速中枢有所上升（亿票） . 16 图 20：世界范围内主要国家电商渗透率提升明显，未来空间仍然广阔 . 17 图 21：跨境出口电商出口品类结构 . 17 图 22：2018 年中美不同品类线上渗透率差距对比 . 17 图 23：跨境 B2C 商品价格低于经销商价格 . 17 图 24：跨境电商缩短分销链路在产品性价比更具优势 . 17 图 25：跨境出口电商中 B2C 电商占比逐步升高 . 18 图 26：跨境出口电商渠道选

19、择情况（问卷调研数据） . 18 图 27：发货人角色变化，本土货代迎来跨越式增长 . 19 图 28：跨境电商和疫情影响简化传统贸易模式的中间环节 . 19 图 29：年化后，2020 年跨境电商业务量增长 75%，收入增长 102% . 20 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 30：1H20，跨境电商业务单价是国际空运的 190%. 20 图 31：海外跨国巨头 20 年股价 . 22 图 32：国际货代 DSV 与德迅（KNIN）三十年股价变化 . 22 图 33：2001 年以来我国外贸出口额迎来高速增长 .

20、 23 图 34：01 年以来跨国公司进入中国拉动德迅物流收入增速、P/E 估值倍数双上升23 图 35：01 年以来跨国公司进入中国拉动 DSV 收入增速、P/E 估值倍数双上升 . 23 图 36：1988-2019 年 DSV 与 KNIN EBIT margin 保持持续上升 . 24 图 37：1988-2019 年 DSV 与 KNIN 净利润率持续上升 . 24 图 38：2019 年中国快递市场集中度分析 . 24 图 39：货代行业集中度低于快递，市场份额第一仅占 5% . 25 图 40：公司全球业务网络 . 27 图 41：历年国际海运业务营收及增速 . 32 图 42：

21、国际海运业务毛利及毛利率 . 32 图 43：历年国际海运业务量及增速 . 32 图 44：历年国际空运业务营收及增速 . 33 图 45：历年国际空运业务量及增速 . 33 图 46：公司营业收入预测 . 34 图 47：各项主业毛利率拆分 . 34 图 48：可比公司毛利率对比 . 36 图 49：可比公司净利率对比 . 36 图 50：DSV、德迅 2013-2019 PE 估值（单位：倍） . 36 图 51：公司单季度现金流及归母净利润（百万元） . 38 图 52：最近四季度经营现金流及归母净利润（百万元）. 38 图 53：公司 PE 走势图 . 38 图 54：公司 PCF B

22、ands（倍） . 38 表 1：直客比例表格 . 10 表 2：跨境电商物流毛利高于传统 B2B 国际空运海运业务 . 11 表 3：公司空运业务上半年逆势增长 . 12 表 4：公司应收账款前五名情况 . 12 表 5：传统出口业务和跨境电商出口对物流服务要求分析 . 21 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 6：不同国际物流形式对比 . 22 表 7：存量及增量市场规模测算 . 26 表 8：华贸物流近年运力布局梳理 . 28 表 9：华贸物流股权激励梳理 . 29 表 10：华贸主要客户 . 29 表 11：空

23、运业务占出口货物比例非常有限 . 30 表 12：华贸物流 2020 年度非公开发行股票预案梳理 . 30 表 13：收入及增速拆分 . 31 表 14：2020 年 7 月航空货运市场 . 33 表 15：可比公司估值情况 . 35 表 16：华贸物流收入、利润与海外巨头对标 . 36 表 17：华贸物流中期收入、利润敏感性测算 . 37 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 跟踪货代行业近 10 年，过去我们一直认为国内货代行业运营模式落后，行业分散难以 集中，传统贸易背景下，为欧美跨国公司代工的工厂在物流上没有话语权，

24、欧美货代巨头 公司获取行业大部分利润。国内货代难以获取直接客户，只能承接国际货代同行的国内端 业务，盈利能力及发展空间受限。 今年二季度以来，我们看到全球电商渗透率加速提升，国内跨境电商企业纷纷崛起， 物流话语权重回国内，国内货代巨头迎来直客比例上行的历史机遇，国内 3-5 年有望涌现 出 5-10 家大市值全球货代型综合物流企业。 具有先发优势的华贸物流二季度空运业务量逆 势上涨。对标海外货代巨头与跨国公司全球化一同成长的发展规律，商流驱动物流，华贸 物流与中国跨境电商企业有望一同成长， 加速缩小与国际货代巨头 DSV， 德迅 （1578-2385 亿市值）的差距，业绩增速有望上一个台阶，市

25、值空间打开。 1. 直客比例较低限制历史发展，跨境电商爆发迎来 新机遇 1.1 综合物流服务业务为公司核心看点 华贸物流是中国领先的第三方国际综合物流企业，是中国诚通控股集团控股的二级子 公司，旗下分支机构已发展至 90 余家。公司总部位于上海，是中国最早获得一级国际货运 代理资质企业之一，在跨境物流行业具有领先地位。公司前身可以追溯至 1984 年 12 月， 香港中国旅行社、 上海丝绸及华建公司共同出资设立华贸服务公司。 在 2019 年中国货代物 流企业百强排行榜中，综合排名第 8 位，空运业务第 5 位，海运业务第 7 位。 图 1 1：2017 年 5 月，中国诚通集团成为公司间接控

26、股股东 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司现已形成综合物流服务与供应链贸易两个业务板块。其中综合物流服务包括国际 空运、国际海运、跨境电商物流、国际工程物流、仓储第三方物流、特种物流等核心产品。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 2 2：公司主业结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3 3：公司一站式综合物流服务平台流程图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 综合物流服务是公司盈利的主要来源。16 年起，公司逐步退出钢材及矿砂供应链贸易 业务。2019 年，综合物流服务贡献营业收入 92.27 亿元，同比增长

27、 10.7%，占公司总营业 额 90%，贡献毛利 11.76 亿，占总毛利的 98%。 图 4 4：历年综合物流服务营业收入及增速 图 5 5：16 年逐步退出钢材供应链业务，综合物流 业务为主要收入贡献（%） 公司主业 综合物流服务 国际海运 国际空运 跨境电商物流主要增长点 仓储第三方物流 国际工程物流 特种物流 供应链贸易实物/服务采购 货物流信息流 直接 客户 同行 客户 前端服务 物流咨询 方案设计 成本控制 全程客服 收 货 人 资金流 单证流 出口仓储 理货仓储 配套作业 配载集装 监管服务 境内运输 离岸管理 订舱管理 单证管理 关务服务 进港管理 国际运输 空运集运 海运集运

28、 多式联运 工程物流 目的港服务 清关服务 进口仓储 转运 本公司跨境一站式综合物流服务平台 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2001720182019 收入（百万元）YOY（%） 59% 67% 85% 89% 88% 90% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 2001720182019 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，

29、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 历史直接客户比例较低限制成长空间 公司主要客户由直接客户和同行客户组成， 公司招股说明书中提到 2009-2011 年公司 直客比例仅 25.2%-28.9%，主要业务仍然来源于国际货代同行。 表 1：直客比例表格 类型 2009 年度 2010 年度 2011 年度 直接客户收入（万元） 73,722 111,439 121,084 占比 27.3% 25.2% 28.9% 国际货代同行收入（万元） 196,046 330,352 297,587 占比 72.7% 74.8% 71.1% 总收入（万元） 269,768 441,792

30、418,671 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 细拆 2020 年半年报：结构性变化已经发生，利润增速有 望上档 二季度盈利质量的变化的重要性远高于盈利本身。华贸物流二季度单季度实现经营现 金流 3.74 亿，去年同期为-0.72 亿。单季度归母净利润 2.15 亿，同比提高 83%。市场把 单季度业绩高增长解读为一次性的受益于航空运价上行，我们认为，航空货运价格上行为 业绩改善重要因素之一，但需要透过现象看本质，二季度更需要重视的是（1）高毛利率的 跨境电商业务的量价齐升；（2）隐含的直客比例上升的深层次逻辑。 图 6 6：2020 年 Q2 华贸物流单季度归母净利润同比增长 83

31、%（百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 2Q20 1Q20 4Q19 3Q19 2Q19 1Q19 4Q18 3Q18 2Q18 1Q18 4Q17 3Q17 2Q17 1Q17 4Q16 3Q16 2Q16 1Q16 4Q15 3Q15 2Q15 1Q15 4Q14 3Q14 2Q14 1Q14 4Q13 3Q13 2Q13 1Q13 4Q12 3Q12 2Q12 1Q12 4Q11 3Q11 经营活动产生的现金流量净额归属于母公司所有者的净利润 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1.3.1 高毛利率的跨境电商业务的量价齐升 跨境电商物流毛利率显著高于国际空运及海运业务。 参照公司 2019 年年报， 新业务跨 境电商物流毛利率为 19%，显著高于空运 12%，海运 8%的毛利率。公司跨境电商物流业 务分为国际邮政航空函件（邮政小包）、集中发货专线物流、跨境电商商品空海铁干线运 输以及地面收集、 安全检测、 分拨、 包装、 清关、 终端派送相关配套服务， 业务来源于 2019