1、 请务必请务必阅阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 有色金属有色金属 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） marketDatamarketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-09-17 收盘价（元） 51.60 总股本（百万股） 441 流通股本 （百万股） 310 总市值（百万元） 22756 流通市值 （百万元） 15996 净资产（百万元） 2647 总资产（百万元） 5138 每股净资产 5.82 r

2、elatedReportrelatedReport 相关相关报告报告 西部超导： 高端钛合金放量拉 动， Q2 业绩超预期 2020-08-31 西部超导：高端钛材而高温超导材料的市场规模仅为 2.7 亿欧元， 市场份额仅为 4.39%。预计 2020 年随着医疗 MRI 项目的放量，超导材料的市 场空间或将达到 70 亿欧元以上，增速超 13.8%. 图图 2626、全球超导材料行业市场规模不断扩大全球超导材料行业市场规模不断扩大 图图 2727、目目前超导行业以前超导行业以低温超导为主低温超导为主 资料来源：Conectus，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 从低温超导产业市场

3、参与者来看，与低温从低温超导产业市场参与者来看，与低温超导产业链相关的生产企业来自包超导产业链相关的生产企业来自包 括超导锭括超导锭棒棒、超导、超导线材、线材、超导磁超导磁体和超导设备领域。体和超导设备领域。全球的部分企业专注于 单一领域的研发生产， 例如美国 ATI 公司;而另一部分企业的布局则是横跨多 个领域，如英国 Oxford 公司等。目前，全球仅有少数几家企业掌握低温超导 线生产技术，主要分布在英国、德国、日本和中国。值得注意的是，中国企 业西部超导的业务涉及 NbTi 锭棒和线材、Nb3Sn 线材(包括“青铜法”和“内 锡法”)和超导磁体的生产，是全球唯一的铌钛(NbTi)锭棒、超

4、导线材、超导 磁体的全流程生产企业。 NbTiNbTi 锭棒领域锭棒领域：全球仅有西部超导和美国 ATI 两家公司。 超导线材领域超导线材领域：主要厂商包括西部超导、英国 Oxford、德国 Bruker、英国 Luvata、日本 JASTEC，其中英国 Oxford、德国 Bruker、英国 Luvata 三家公 司是全球最主要的低温超导线材生产商，并且都能够采用“青铜法”和“内 锡法”两种方法生产 Nb3Sn 线材，而日本 JASTEC 主要采用“青铜法”生产 Nb3Sn 线材。 超导磁体超导磁体领域领域：国外主要厂商包括英国 Oxford、德国 Bruker、日本 JASTEC， GE、

5、Philips、Siemens 也有自己的超导磁体工厂（不对外出售）；国内主要 厂家包括宁波健信、西部超导和潍坊新力，成都奥泰也有自己的超导磁体工 厂 （不对外出售） 。 在超导设备领域： 高端超导 MRI 市场基本上被 GE、 PHILIPS、 SIEMENS 三家国际巨头垄断，其主流产品是 3.0T，SIEMENS 已量产 7T 产品； 国内主要厂家包括成都奥泰、苏州安科、东软医疗、上海联影，目前已实现 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 18 - 深深度研度研究究报告报告 1.5T 和 3T 超导 MRI 的商业化生产。国外 NMR 厂商主要

6、包括德国 Bruker、日 本 JEOL。 表表 7 7、全球超导行业企业竞争格局全球超导行业企业竞争格局 领域领域 国内外国内外 企业企业 NbTi 锭棒领域 国内 西部超导 国外 美国 ATI 公司 超导线材领域 国内 西部超导 国外 英国 Oxford、德国 Bruker、英国 Luvata、日本 JASTEC（其中英国 Oxford、德国 Bruker、英国 Luvata 市全球主要的低温超导线材生产商） 超导磁体领域 国内 宁波健信、西部超导和潍坊新力，此外成都奥泰也有自己的超导磁体工厂（不对 外出售） 国外 英国 Oxford、德国 Bruker、日本 JASTEC，此外 GE、P

7、hilips、Siemens 也有自己 的超导磁体工厂（不对外出售） 超导设备领域 国内 成都奥泰、苏州安科、东软医疗、上海联影，目前已实现 1.5T 和 3T 超导 MRI 的 商业化生产 国外 高端超导 MRI 市场基本上被 GE、PHILIPS、SIEMENS 三家国际巨头垄断，其主流产 品市 3.0T，SIEMENS 已量产 7T 产品；国外 NMR 厂商主要包括德国 Bruker、日本 JEOL 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 我国的低温超导我国的低温超导应用市场应用市场主要是主要是 MRIMRI、MCZMCZ、加速器等领域加速器等领域。MRI 已成为目前 最重要

8、的医疗影像诊断之一。与欧美日等发达国家相比，我国 MRI 设备的普 及程度处于较低水平。MRI 设备的医院、人口的平均拥有量较低，无法满足 国内市场需求，未来需求将保持增长。公司是目前国内唯一的低温超导线材 商业化生产企业，在国内不存在竞争对手，占据行业龙头地位。 图图 2828、部分国家每百万人口部分国家每百万人口 MRIMRI 拥有量拥有量 资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 19 - 深深度研度研究究报告报告 3 3. .2 2、公司发展情况公司发展情况：重要的成长点，持续高水平研发投

9、：重要的成长点，持续高水平研发投入入 西部西部超导超导生产的超导产品以低温超导产品为主，分为超生产的超导产品以低温超导产品为主，分为超导材料和超导磁体，导材料和超导磁体， 其中超导材料包括铌钛（其中超导材料包括铌钛（NbTiNbTi）锭棒、铌钛超导线材、）锭棒、铌钛超导线材、铌三锡（铌三锡（NbNb3 3SnSn）超）超 导线材等。导线材等。公司超导产品主要用于先进装备制造、大型科学工程等领域，如： 磁共振成像仪、磁控直拉单晶硅、核聚变实验堆、核磁共振谱仪、质子/重粒 子加速器、磁悬浮列车、智能电网装备等。 表表 8 8、西部超导西部超导超导超导产品类型产品类型 类型类型 主要用途主要用途 N

10、bTi 超导线 磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、核聚变、国 防军工 Nb3Sn 超导线 核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工 超导磁体 磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、国防军工 资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2929、NbTiNbTi 超导线超导线截面截面 图图 3030、Nb3SnNb3Sn 超导线超导线截面截面 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3131、MRIMRI 用超导磁体用超导磁体 图图 3232、MCZMCZ 用超导磁用超导磁体体 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年

11、，公司超导产品（除超导磁体外）产量 368.55 吨，同比增长 62.59%， 产能利用率 49.14%。超导产品（除超导磁体外）销量 330.09 吨，同比增长 86.05%。超导产品收入 1.44 亿元，较上年增加 3,444.68 万元，同比增长 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 20 - 深深度研度研究究报告报告 31.51%，其中 MRI 超导收入增加 4,287.74 万元，同比增长 81.52%。 全产品覆盖全产品覆盖+ +低温超导技术垄断低温超导技术垄断，打造国际，打造国际级超导级超导龙头企业龙头企业。公司在超导领 域是唯一能够同

12、时覆盖所有产品的企业，在以项目制为主的超导行业，具有 更好的捆绑优势，一旦锁定后，无需再担心其他产品的供应问题。特别是， 在低温超导材料领域，公司与国际上的知名公司建立了良好的交流机制，通 过学术交流会的形式对技术的发展方向和新的应用领域进行探讨，并定期将 公司的技术人员及技术工人轮流派驻至境外知名公司进行学习和访问，以保 障公司在该行业的技术水平始终处于国际领先水平。 表表9 9、全产品覆盖全产品覆盖+ +核心技术垄断，低温超导有望崛起核心技术垄断，低温超导有望崛起 公司名称公司名称 N NbTibTi NbNb3 3SnSn 超导磁体超导磁体 超导设备超导设备 锭棒锭棒 线材线材 青铜法青

13、铜法 内锡法内锡法 MRIMRI NMRNMR 国内 西部超导 宁波建信 潍坊新力 成都奥泰 苏州安科 东软医疗 上海联影 鑫高益 国外 美国 ATI 英国 Oxford 德国 Bruker 英国 Luvata 日本 JASTEC 美国 GE 德国 Siemens 荷兰 Philips 日本 JEOL 德国 Varian 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 重视技重视技术积累，术积累，研发投入研发投入长期保持高水平长期保持高水平。成立以来，公司承接了 200 余项 来自国家、部委、省市、军方等的研发课题。2017 至 2019 年，公司研发投 入分别为 8,798.18 万元、9

14、,051.29 万元和 12,891.20 万元，占当期营业收 入的比例分别为 9.10%、8.32%和 8.91%，持续高水平的研发投入是公司保持 技术领先性的基础。 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 21 - 深深度研度研究究报告报告 图图 3333、2 2020H1020H1 超导业务受益于超导业务受益于医疗医疗 M MRIRI 放量放量，收入收入增速增速 达达 4 46.696.69% % 图图 3434、2 2020020H H1 1 研发投入的研发投入的增速仍达增速仍达 4 46 6% % 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

15、整理 4 4、高温合金高温合金：航空发动机国产化进航空发动机国产化进程程提速提速，静待业务开花，静待业务开花 4 4. .1 1、高温合金高温合金行业行业：先进航空发先进航空发动动机和燃气轮机机和燃气轮机市场市场发发展展带动带动高温合高温合 金金行业加速行业加速成长成长 高温合高温合金金是以 Fe、Ni、Co 为基，在 600以上具有抗氧化和抗腐蚀性能，并 在一定应力作用下可以长期工作的金属材料。相较于传统金属，高温合金具 备有高温高高温高强；良好的抗氧化和抗热腐蚀性能；良好的抗强；良好的抗氧化和抗热腐蚀性能；良好的抗疲劳性能、断裂韧疲劳性能、断裂韧 性、良性、良好好的弹塑性等性能的弹塑性等性

16、能。 图图 3535、高高温合金分类温合金分类 资料来源： 热处理2018 年第 33 卷第五期，兴业证券经济与金融研究院整理 高温合高温合金可以按照不同标准金可以按照不同标准进行分类：进行分类：1）按制造工艺分为变形高温合金、铸 造高温合金和粉末高温冶金三类；其中变形高温合金应用范围最广，占比达 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 22 - 深深度研度研究究报告报告 70%，其次是铸造高温合金，占比为 20%。2）按合金的主要元素分为铁基高 温合金、镍基高温合金和钴基高温合金三类。其中，镍基高温合金应用范围 最广，占比达 80%；其次为铁基，占比

17、为 14.3%；钴基占比 5.7%。3）按强化 方式分为固溶强化、时效强化、氧化物弥散强化和晶界强化等。 变形变形高温合金：高温合金：指可以进行冷、热变形加工，具有良好的力学性能和综 合的强韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金，工作温 度-253-1320。 按其热处理工艺可分为固溶强化型合金和时效强化型合 金。其中固溶合金一般用于制作航空、航天发动机燃烧室、机匣等部件； 时效强化型合金一般用于制作航空、 航天发动机涡轮盘与叶片等结构件。 铸造高温合金铸造高温合金：以铸造方法直接制备零部件的高温合金材料（变形高温 合金的下游） ，工作温度在 1300-1500 摄氏度，主要应用在航

18、空发动机， 涡轮叶片 （包括成材率较低的单晶叶片） 、 导向叶片、 整铸涡轮、 增压器、 涡轮机匣、尾喷管调节器等。 粉末高温粉末高温合金合金：将高合金化难变形的高温合金用气体雾化、等离子旋转 电极等方法制成高温合金粉末，然后采用热等静压或热挤压等方法将粉 末制成坯料，最后制成涡轮盘等零件。粉末高温合金由于粉末颗粒小， 制粉时冷却速度快，消除了偏析，改善了热加工性，提高了高温合金的 组织均匀性、屈服强度和疲劳性。目前国内粉末高温合金主要应用于航 空发动机上的高压涡轮盘等重要部件上。 高温高温合金产品以非标准合金产品以非标准化为主化为主， 基本可以分为熔炼基本可以分为熔炼、 铸造和、 铸造和热加

19、工三个步骤热加工三个步骤。 高温合金产品以非标准化为主，因此生产工艺较为复杂，但基本可以可分为 三个步骤：熔炼、铸造和热加工，粉末冶金高温合金制造中则将铸造工艺替 代为热压。 图图 3636、高温高温合金合金制造工艺制造工艺 资料来源：钢研高纳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 高温合金高温合金主主要应要应用用于航于航空航天空航天领域领域，是是屹立于屹立于金字塔金字塔尖尖的的尖端工业材料尖端工业材料。高 温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务，由于其优良的耐高温、耐 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 23 - 深深度研度研究究报告报告

20、腐蚀、抗疲劳等性能，已经应用到电力、石油石化、汽车、冶金、玻璃制造、 原子能等工业领域。目前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的 55%，其次是电力领域（20%）和机械领域（10%） ；而在现代航空发动机中， 高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%-60%，主要用于四大热端部件： 燃烧室、 导向器、 涡轮叶片和涡轮盘； 。 从市场规模上来看， 据 Roskill 统计， 2012 年全球每年消费高温合金材料约 28 万吨，仅占钢铁总消费量的 0.02%， 到目前每年消费量 30 余万吨，供应规模有限，单位价值量远高于其他钢材， 可谓“屹立于金字塔尖的尖端工业材料” 。 图图 373

21、7、高温合金高温合金下游应用下游应用 图图 3838、高温高温合金合金主要应用主要应用在航空在航空航天领域航天领域 资料来源：钢研高纳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Roskill，兴业证券经济与金融研究院整 理 在现代航空发动在现代航空发动机中，机中，高高温合金材料的用量温合金材料的用量占发动占发动机总重量的机总重量的 40%60%40%60%，主 要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于 机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。随着国家对航空发动机自主研发 的力度加大以及“两机”重大专项、 “飞发分离”等政策的落实，产业发展日 渐加速。 图图 3

22、939、先进航空发动机中关键先进航空发动机中关键的热端承力部的热端承力部件（图中红色部分）全部为高温合金件（图中红色部分）全部为高温合金 资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理 燃气轮机大规模应用为高温燃气轮机大规模应用为高温合金行业带来广合金行业带来广阔的市场前阔的市场前景。景。燃气轮机是我国 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 24 - 深深度研度研究究报告报告 “两机”重大专项的重点发展方向之一，我国新世纪四大工程中“西气东输” “西电东送” “南水北调” 等三大工程均需要大量 30 兆瓦级工业型燃气轮机， 同时我国舰船制造

23、业的快速发展需要大量 30 兆瓦级舰船燃气轮机， 已成为世 界最大的燃气轮机潜在市场，是发达国家燃气轮机出口的主要需求国之一。 图图 4040、2 2011011- -20172017 年中国燃气轮机行业产量情况（台）年中国燃气轮机行业产量情况（台） 1,139 1,613 2,655 2,310 2,817 3,220 4,867 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200017 资料来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4141、全球全球高温高温合金合金市场市场规模规模 高温合金高温合金

24、 （2828万吨）万吨） 工具钢（工具钢（190190 万吨）万吨） 轴承钢（轴承钢（550550万吨）万吨） 高强度低合金钢（高强度低合金钢（23002300万吨）万吨） 不锈钢（不锈钢（33603360万吨）万吨） 其他合金钢（其他合金钢（58805880万吨）万吨） 粗钢（粗钢（15.715.7亿吨）亿吨） 100 0.02 1100 1100092.5 2.0 市 场 规 模 市 场 规 模 / 亿 美 元 亿 美 元 产 量 占 比 产 量 占 比 /% 资料来源：Roskill，兴业证券经济与金融研究院整理 注：括号中为全球产量数据，2012 年 4 4. .2 2、公司公司发展情

25、发展情况况：随着随着新新增产能投产增产能投产，将将贡贡献更多盈利献更多盈利 公司公司生产的高温合金属于镍基高温合金，生产的高温合金属于镍基高温合金，主要用于军主要用于军用航空领域用航空领域，包括变形 高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金，产品以高温合金棒材及粉末高温 合金母合金为主，主要应用于航空发动机和燃气轮机、核电设备等国家重点 发展领域。公司产品性能达到国内先进水平，和国外同类产品的技术水平相 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 25 - 深深度研度研究究报告报告 当，量产后将补上我国“两机”用高性能高温合金的“短板” 。在产能方面， 201

26、9 年公司的高性能镍基高温合金棒材项目产能为高温合金铸锭 2600 吨/ 年、棒材 2000 吨/年。另外，公司上市募集资金投资项目拟投资 5.08 亿元， 用于建设产能 2,500 吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生 产线，其中镍基高温合金棒材 1,900 吨，粉末高温合金母合金 600 吨。 变形高温合金以 GH4169、GH738、GH907、GH4698、GH4720Li 等合金为代 表，主要用于航空发动机、燃气轮机的涡轮盘、机匣、叶片等热端部位。 粉末高温合金母合金产品以 FGH4097 等为代表，公司突破了母合金熔炼 全流程技术，生产的多批次产品已经应用于合金粉末和粉

27、末盘制备，高 温合金粉末和盘件的夹杂物含量、纯净度、性能等指标达到国内同行业 的先进水平。 表表1010、公司高性能高温合金材料产品公司高性能高温合金材料产品 名称名称 产品产品 用途用途 变形高温合金 GH4169、GH738、GH907、GH4698、 GH4720Li 等 航空发动机、燃气轮机的涡轮盘、机匣、叶片等热端部位 粉末高温合金母合金 FGH4097 等 合金粉末和粉末盘制备 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 市场市场开拓取得开拓取得进展，主型进展，主型军用发动机型号已进入长试考核阶段，公司高温合军用发动机型号已进入长试考核阶段，公司高温合 金营收增长迅速金营收增

28、长迅速；但但投产时间较短投产时间较短，经济效益经济效益较低较低。随着市场开拓进展，公 司高性能高温合金材料营收增长迅速，2020 年上半年，公司高性能高温合金 材料营收为 839.6 万元，同比增长 531%；但由于公司高性能高温合金材料在 2018 年才开始投产（2018 年营收仅 30.35 万元） ，且产品定位航空发动机等 国家重大装备领域，由于产品认证周期较长，批量化生产尚处于逐步加速的 阶段，规模效应较低，经济效益不高，致使 2019 年毛利率为-28.38%。 图图 4242、2 2020020H1H1，高性能高温合金材料营收为高性能高温合金材料营收为 8 84040 万元万元 资

29、料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 26 - 深深度研度研究究报告报告 军工军工资质已获得资质已获得+ +民用资格认证逐步通过民用资格认证逐步通过，随着，随着新增产能逐新增产能逐步投产步投产，高性能高性能 高高温温合金材料营收或快速增长合金材料营收或快速增长。资质认证方面，公司已经取得从事军品生 产所需要的相关资质、质量体系认证和 NADCAP 热处理、无损探伤认证等； 另外，公司已逐步通过民用高温合金用户的供应资格认证，目前已经承担了 国内航空发动机用多个牌号高温合金材料研制任务。新增 2500 吨

30、产能投产， 而且随着募投项目新增 2500 吨/年发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合 金母合金产能逐渐投产，公司高性能高温合金材料营收或快速增长。 4 4. .3 3、核心核心优势优势：核心壁垒在核心壁垒在于成分于成分、工艺控制工艺控制以及以及认证认证 高温合高温合金的核心壁垒在金的核心壁垒在于于成分成分和工和工艺。艺。1 1）成分成分：高温合金一般含有多种的稀 有、难熔金属，其成本占比直接决定了熔炼结果和后续的工序。同时后续的 工艺加工设备也决定了产品最终的品质，通过定向凝固柱晶合金和单晶合金 工艺技术提高材料的高温强度；采用粉末冶金方法减少合金元素的偏析和提 高材料强度等。2 2）工艺）

31、工艺：从目前的发展趋势来看，工艺对高温合金性能的影 响愈发重要，新兴工艺方面，定向凝固、单晶合金、粉末冶金、机械合金化、 陶瓷过滤、等温锻造等新型工艺的研究开发，对高温合金的发展产生了较为 深远的影响。 此此外，外，高温高温合金合金认证壁垒认证壁垒高高，客户客户粘性粘性强强。军品的认证周期很长、审核严格。 由于高温合金材料应用于航空航天等高温、 高压或耐腐蚀等极端恶劣条件下， 客户对产品有着严格的技术要求，转换成本也高，一旦选定供应商后，不会 轻易更换，因此客户粘性也较强。 表表 1111、高温合金高温合金的的主要壁垒主要壁垒 壁垒壁垒 简况简况 技术壁垒 客户对于质量可靠性、性能稳定性、产品

32、外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求，如果没 有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域 市场先入壁垒 客户的转换成本极高，特别是航空航天领域内的用户对于产品的试用有着严格的程序，一旦选定 供应商后，就不会轻易更换 质量标准壁垒 进入该行业的企业需要有一套完整的质量控制体系和检测体系，以满足用户严格的质量要求，而 建立该体系需要投入大量的人力物力 经验曲线 新进入者往往面临产品成材率低的问题，需要经历较长的时间探索经验，进行工艺改良，以提升 产品成材率 资料来源：钢研高纳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 5 5、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 由于公司目前三

33、大业务处于不同的发展阶段，公司 80%以上的营业收入仍来 自于高端钛合金业务，因此，西部超导的可对比公司仅为宝钛股份，但为了 更好的来分析公司目前的估值水平，我们引入同样专注于飞机轻量化的中航 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 27 - 深深度研度研究究报告报告 高科与中简科技进行对比。就目前 PE 水平来看，公司与平均值相似，但宝钛 股份高端产能预计仅占公司现有产能的 25%左右，因此无法给到较高的 PE， 拖累了平均 PE 的水平，因此西部超导无论是现有还是未来均存在一定的低 估。 表表 1212、公司与行业公司与行业可比公司可比公司估值估值

34、梳理梳理 证券简称证券简称 代代码码 9.19.10 0 收盘价（元）收盘价（元） 总市值（亿元）总市值（亿元） 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元） PEPE R ROE(OE(%)%) 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 20202020E E 宝钛股份 600456 28.18 121.17 3.08 4.17 5.67 39.14 29.05 21.35 8% 中航高科 600862 24.15 336.41 4.52 6.24 7.94 75.47 53.67 42.37 10% 中简科技

35、 300777 44.5 178.00 2.28 3.79 5.73 78.07 46.84 31.12 19.30% 平均值 64.23 43.19 31.61 12% 西部超导 688122 47.51 209.52 3.2 5.42 6.46 65.60 38.70 32.40 11.60% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分业务来看分业务来看，随着募投产能的逐步落地，我们假设高端钛合金 2020-2022 年 销量为 4186 吨、5568 吨、6514 吨；超导材料 2020-2022 年销量为 500 吨、 400 吨、400 吨；高温合金销量将随牌号的增加逐步放

36、量。预计三板块收入将 逐步提升，具体如下： 表表 1313、西部超导西部超导 20202020- -20222022 年各板块收入预测（单位：万元）年各板块收入预测（单位：万元） 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 高端钛合金 收入（万元） 138,156.60 183,748.27 206,386.06 产能（吨） 4,950.00 7,500.00 10,000.00 销量（吨） 4,186.56 5,568.13 6,514.71 同比（%） 15% 33% 17% 单价（万元/吨） 33.00 33.00 31.68 超导材料 收入（万元） 22,500.

37、00 18,000.00 18,000.00 产能（吨） 750.00 750.00 750.00 销量（吨） 500.00 400.00 400.00 单价（万元/吨） 45.00 45.00 45.00 高温合金 收入（万元） 3,600.00 6,000.00 9,600.00 单价（万元/吨） 12.00 12.00 12.00 销量（吨） 300.00 500.00 800.00 资料来源：兴证金属团队测算，兴业证券经济与金融研究院整理 盈盈利预测利预测与评级与评级：随着军用战斗机+民用国产飞机逐次量产的助力，公司 2020-2022 年预计可实现归母净利润 3.2 亿元、5.42

38、亿元和 6.46 亿元，EPS 为 0.72 元、1.23 元、1.46 元，以 9 月 17 日收盘价为基准，对应 2020-2022 年的 PE 为 70.2 倍、41.4 倍和 34.7 倍，给予“审慎增持”评级。 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 28 - 深深度研度研究究报告报告 6 6、风险提示风险提示 募投项目进展不及预期； 军用飞机升级不及预期； 民用飞机生产进度不及预期等； 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 29 - 深深度研度研究究报告报告 附附表表 gscwbb|公司财务报表资

39、产负债资产负债表表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20192019 202020E20E 20212021E E 2 2022E022E 会计年度会计年度 20201 19 9 2 20 02 20E0E 2021E2021E 2022E2022E 流动资产流动资产 3508 3455 4265 5058 营业收营业收入入 1446 1725 2164 2427 货币资金 780 1348 2027 2898 营业成本 959 1054 1184 1298 交易性金融资产 202 1 1 1 营业税金及附加 14 52 65 73 应收账款 687 854 106

40、7 1193 销售费用 18 22 28 32 其他应收款 2 4 5 5 管理费用 136 155 195 218 存货 1025 1207 1131 929 财务费用 33 55 43 27 非流动资产非流动资产 1295 1183 1131 1071 资产减值损失 -17 35 43 49 可供出售金融资产 0 4 2 2 公允价值变动 1 0 0 0 长期股权投资 38 0 0 0 投资收益 4 0 0 0 投资性房地产 7 0 0 0 营营业利润业利润 165 352 606 731 固定资产 921 882 834 780 营业外收入 5 0 0 0 在建工程 52 41 35 3

41、3 营业外支出 2 1 1 1 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 167 351 606 730 无形资产 171 165 159 153 所得税 14 35 61 73 资产总资产总计计 4803 4638 5397 6129 净利润 153 316 545 657 流流动动负债负债 1622 1539 1600 1695 少数股东损益 -5 -4 3 11 短期借款 661 709 693 698 归属母公归属母公司净利司净利润润 158 320 542 646 应付票据 422 422 474 519 EPS(EPS(元元) ) 0.36 0.72 1.23 1.46 应付账款

42、 192 232 260 285 其他 347 177 174 192 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 566 300 452 433 会会计年度计年度 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 长期借款 300 300 300 300 成长性成长性( (%)%) 其他 266 0 152 133 营业收入增长率 32.9% 19.3% 25.5% 12.1% 负债合计负债合计 2188 1839 2053 2128 营业利润增长率 12.2% 113.1% 72.1% 20.6% 股本 441 441 441 441 净利润增长率 1

43、7.3% 102.0% 69.6% 19.2% 资本公积 1753 1753 1753 1753 未分配利润 274 438 929 1514 盈利盈利能力能力(%)(%) 少数股东权益 47 43 46 57 毛利率 33.7% 38.9% 45.3% 46.5% 股东权益合股东权益合计计 2615 2799 3344 4001 净利率 10.9% 18.5% 25.0% 26.6% 负债及权益合计负债及权益合计 4803 4638 5397 6129 ROE 6.2% 11.6% 16.4% 16.4% 现金流量现金流量表表 单位:百万元 偿偿债能力债能力( (%)%) 会计年度会计年度

44、2012019 9 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 资产负债率 45.5% 39.7% 38.0% 34.7% 净利润 153 320 542 646 流动比率 2.16 2.24 2.66 2.98 折旧和摊销 78 96 100 103 速动比率 1.50 1.42 1.93 2.41 资产减值准备 37 16 -13 -2 无形资产摊销 16 16 16 16 营运营运能能力力( (次次) ) 公允价值变动损失 -2 0 0 0 资产周转率 32.9% 36.5% 43.1% 42.1% 财务费用 44 55 43 27 应收帐款周转率 215.7% 2

45、15.6% 219.1% 208.1% 投资损失 -4 0 0 0 少数股东损益 -5 -4 3 11 每每股资股资料料( (元元) ) 营运资金的变动 -425 -410 58 -170 每股收益 0.36 0.72 1.23 1.46 经营活动产生现金流经营活动产生现金流 量量 -110 641 777 933 每股经营现金 -0.25 1.45 1.76 2.11 投投资活资活动产生现动产生现金流金流 量量 -377 203 -39 -40 每股净资产 5.82 6.24 7.47 8.94 融融资活动产生现资活动产生现金流金流 量量 435 -276 -59 -22 现金净变动 -48

46、 568 679 871 估值估值比率比率( (倍倍) ) 现金的期初余额 742 780 1348 2027 PE 141.7 70.2 41.4 34.7 现金的期末余额 694 1348 2027 2898 PB 8.7 8.1 6.8 5.7 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声声明明 - 30 - 深深度研度研究究报告报告 分分析师声明析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。 评级标准为报告发布日后的12个月内 公司股价 （或行业指数） 相对同期相关 证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基 准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国 市场以标普500或纳斯达克综合指数为 基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中