1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 安车检测安车检测（300572） 站在迈向千亿市值的起点站在迈向千亿市值的起点 中小盘深度报告中小盘深度报告 杨文健杨文健(分析师分析师) 张旭张旭(分析师分析师)  证书编号 S0880520080001 S0880520060001 本报告导读：本报告导读： 目前已经具备目前已经具备检测站连锁运营检测站连锁运营核心核心要素，要素，并购模式对标爱尔眼科并购成长之路，并购模式对标爱尔眼科并购成长之路，目前目前站在迈向千亿市值的起点站在迈向千亿市值的起点，维持维持“增持”评级

2、，维持目标价“增持”评级，维持目标价 103.60 元元。 投资要点：投资要点： 公司公司检测站连锁运营检测站连锁运营对标爱尔眼科并购成长之路对标爱尔眼科并购成长之路，目前目前站在迈向千站在迈向千亿市值的起点，维持“增持”评级，维持目标价亿市值的起点，维持“增持”评级，维持目标价 103.60103.60 元元。2018 年7 月发布报告向机动车检测系统及运营综合服务商迈进中提到，公司有机会切入下游散乱但盈利能力极强的检测站运营行业， 经过两年发展， 目前市场对公司切入检测站运营的预期仍然不充分， 我们认为全国机动车检测站连锁运营是必然趋势。 公司已经具备切入千亿级机动车检测运营市场所需要的各

3、种要素，产业基金+上市公司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼科并购成长之路， 目前站在迈向千亿市值的起点，维持“增持”评级，维持预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.48元、1.91 元、2.49 元， 2020 年 70 倍 PE，维持目标价 103.60 元。 机动车检测站运营千亿市场，机动车检测站运营千亿市场，连锁化运营在客户拓展、人才培养、内连锁化运营在客户拓展、人才培养、内部管理具备规模效应部管理具备规模效应，连锁化运营是必然趋势连锁化运营是必然趋势。第一，第一，机动车检测市场规模大、标准化程度高、商业模式简单、竞争格局清晰方面更具优势，更容易连锁化运营。第二，政策监管逐渐趋

4、严，驱动行业优胜劣汰。第三，严格遵守“市场独立自主调节价格”的原则，放开机动车检测和收费项目。第四，机动车检测站连锁化运营在客户拓展、人才培养、内部管理具备规模效应与区域化垄断效应。 公司目前已经具备切入运营市场所需要的 “资金、 技术、 人才、 管理”公司目前已经具备切入运营市场所需要的 “资金、 技术、 人才、 管理”等各种要素，等各种要素，产业基金产业基金+上市公司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼上市公司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼科并购成长之路科并购成长之路， 目前站在迈向千亿市值的起点， 目前站在迈向千亿市值的起点。 公司目前主要通过并购为主的三种方式切入检测站运营，产业基金+上市公

5、司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼科并购成长之路， 公司资金充裕撬动数十亿资金进行全国扩张，公司在信息化投入和管理体系做了充分准备。 催化剂催化剂：检测站并购不断推进 风险提示风险提示：检测站并购进度不及预期;信息管理能力跟不上并购速度 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 528 973 1,381 1,495 1,913 (+/-)% 28% 84% 42% 8% 28% 经营利润（经营利润（EBIT） 107 166 261 349 457 (+/-)% 65% 55% 57% 34% 31% 净利润净利润 12

6、5 189 287 370 482 (+/-)% 59% 51% 52% 29% 30% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.65 0.97 1.48 1.91 2.49 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 20.2% 17.0% 18.9% 23.4% 23.9% 市盈率市盈率 105.11 69.79 45.81 35.61 27.32 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增

7、持增持 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 103.60 上次预测： 103.60 当前价格： 69.99 2020.09.20 杨文健（分析师） ：杨文健（分析师） ： 证书编号：证书编号：S0880520080001 邮箱：邮箱： 周昊（分析师） ：周昊（分析师） ： 证书编号：证书编号：S0880519060004 邮箱：邮箱： 张旭（分析师） ：张旭（分析师） ： 证书编号：证书编号：S0880520060001 邮箱：邮箱： 二季度重回高速增长， 车检巨头轮廓初现 2020.07.13 拟引进多家国资战投，

8、 助力全国运营整合 2020.05.19 设备需求旺盛，运营服务逐步落地2020.04.24 短期受疫情影响， 需求只是延后并未减少 2020.04.09 检 测 站 并购 落 地， 连 锁运营 启 航2020.01.09 伐谋伐谋- -中小盘中小盘信息更新信息更新 伐谋伐谋-中小盘中小盘信息更新信息更新 中小盘研究团队中小盘研究团队 中小盘研究中小盘研究 证券研究报告证券研究报告 相关报告相关报告 p1 p1 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目录 1. 投资逻辑 .3 2. 机动车检测站连锁化运营是必然趋势

9、.4 2.1. 政策趋严驱动行业集中度提升 .4 2.2. 市场化收费加剧区域竞争 .5 2.3. 连锁化运营规模效应明显 .5 3. 公司切入检测站运营万事俱备 .7 3.1. 公司通过多种方式切入运营 .7 3.2. 临沂正直标杆效应明显 .8 3.3. 汽车后市场探索初窥门径 .8 4. 站在迈向千亿市值的起点 .9 4.1. 公司并购为主的战略清晰 .9 4.2. 对标爱尔眼科，产业基金+上市公司模式成熟 . 10 4.3. 公司自有资金撬动数十亿资金 . 11 5. 盈利预测 . 12 6. 风险提示 . 13 p2 p2 nMrOpQtPsMnRnRqNtRsMsNbRaObRpN

10、qQtRnNeRmMuNeRpNmN6MpPzQwMrQnQvPmRmP 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1. 投资逻辑投资逻辑 公司公司机动车检测站连锁运营万事俱备，站在迈向千亿市值的起点机动车检测站连锁运营万事俱备，站在迈向千亿市值的起点，维持，维持“增持” 评级， 维持目标价“增持” 评级， 维持目标价 103.60103.60 元元。 我们在 2018 年 7 月发布报告 向机动车检测系统及运营综合服务商迈进中提到，一方面公司有机会切入下游散乱但盈利能力极强的检测站运营行业，从机动车检测系统提供商向机动

11、车检测运营综合服务商迈进。另一方面，机动车检测系统行业未来行业集中度将持续提升。公司经过两年多发展，目前市场对公司切入检测站运营的预期仍然不充分，我们认为目前受到政策趋严以及竞争激烈，2020 年全国机动车检测站连锁运营趋势越发明显，也是未来必经之路。公司目前已经具备切入千亿级机动车检测运营市场所需要的“资金、技术、人才、管理”等各种要素，未来几年检测站运营收入占比将持提升，目前站在迈向千亿市值的起点，有望成为国内机动车检测行业巨头。维持预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.48 元、1.91 元、2.49 元，一方面并购落地公司从百亿级市场进入千亿级市场，另一方面，考虑市场前期需

12、求积压，预计未来几个季度设备需求将进入加速期，所以给予公司 2020 年 70 倍 PE，维持目标价 103.60 元。 核心逻辑：核心逻辑： 1机动车检测站运营千亿市场，机动车检测站运营千亿市场，连锁化运营在客户拓展、人才培养、内连锁化运营在客户拓展、人才培养、内部管理具备规模效应部管理具备规模效应，连锁化运营连锁化运营是必然趋势是必然趋势。第一，机动车检测市场规模大、标准化程度高、商业模式简单、竞争格局清晰方面更具优势，更容易连锁化运营。第二，政策监管逐渐趋严，驱动行业优胜劣汰，各地市场监督管理局、质量技术监督局、交通安全厅、环保部等有关部门积极响应国家号召，陆续出台了针对机动车检测机构的

13、监督检察通知，督察力度逐年增加。第三，2019 年 5 月，国家发展改革委员会发布关于进一步清理规范政府定价经营服务性收费的通知 ， 指出要进一步制定政府的定价范围和项目， 要严格遵守 “市场独立自主调节价格” 的原则，放开机动车检测和收费项目。第四，机动车检测站连锁化运营在客户拓展、人才培养、内部管理具备规模效应。 2公公司目前已经具备切入千亿级机动车检测运营市场所需要的“资金、司目前已经具备切入千亿级机动车检测运营市场所需要的“资金、技术、人才、管理”等各种要素，技术、人才、管理”等各种要素，产业基金产业基金+上市公司模式的连锁型并购上市公司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼科并购成长之路模式

14、对标爱尔眼科并购成长之路， 目前站在迈向千亿市值的起点， 目前站在迈向千亿市值的起点。 首先，首先，第一，第一，由于适合建设机动车检测站的优质区位具备稀缺性以及每个城市适合新建的标准化程度不一，并购是快速扩张的最优方式。第二，产业基金+上市公司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼科并购成长之路。检测站并购基金注入上市公司，不仅仅是规范化带来的估值差异，更是区域化垄断带来的估值溢价。第三，公司定增募集及资金 13 亿元，并设立产业基金， 以撬动数十亿资金进行全国扩张， 并且机动车检测站并购后，现金循环充实加速公司扩张。第四，管理能力边界决定公司未来规模，公司在信息化投入和管理体系做了充分准备。 p3

15、p31403613 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 2. 机动车检测机动车检测站站连锁化运营连锁化运营是必然趋势是必然趋势 2.1. 政策政策趋严趋严驱动行业集中度提升驱动行业集中度提升 机动车检测市场规模大、标准化程度高、商业模式简单、竞争格局清晰机动车检测市场规模大、标准化程度高、商业模式简单、竞争格局清晰方面更具优势， 更容易连锁化运营。方面更具优势， 更容易连锁化运营。 机动车检测领域具备以下几个特点：A.市场规模大。我国目前汽车保有量超过 3 亿辆，未来汽车年检的市场规模超 1000 亿元。 B.机动

16、车年检强制性。 我国规定非营运汽车新车前六年免检，六年后每年一检。C.检测项目数量有限，标准化程度高。机动车检测包括安检、环检和综检，每个检测站检测项目与检测流程相似，易于整合. 政策监管逐渐趋严，驱动行业优胜劣汰政策监管逐渐趋严，驱动行业优胜劣汰。各地市场监督管理局、质量技术监督局、交通安全厅、环保部等有关部门积极响应国家号召，陆续出台了针对机动车检测机构的监督检察通知， 督察力度逐年增加。 2018 年，根据 国务院关于加强质量认证体系建设促进全面质量管理的意见 国家认监委办公室关于开展 2018 年度检验检测机构资质认定监督检查工作的通知 ，上海、广东、福建、内蒙古等地区以飞行检查方式开

17、展监督抽查。2019 年，各地对机动车检测机构的监察力度逐渐加大、范围逐步加宽，多地陆续出台了地方政策和“双随机、一公开”监督抽查工作实施方案，确保各地车检站的服务质量达标，培育公平竞争的市场环境。 表表 1 1：我国部分省份检验检测行业督查政策：我国部分省份检验检测行业督查政策趋严趋严 时间时间 省市省市 部门文件部门文件 政策关键点政策关键点 2018 年7 月 内蒙古 内蒙古质监局关于开展 2018 年西部地区机动车检验机构专项监督检查的通知质监认函2018155 号 贯彻落实国务院“放管服”的工作要求，切实加强检验检测机构资质认定“事中、事后”监管，加大对机动车检验机构资质认定的监管力

18、度。 2018 年8 月 广东 广东省环境保护厅广东省质量技术督局关于开展 2018 年生态环境监测机构、机动车检验机构资质认定和数据质量专项监督检查工作的通知（粤环函20181348 号） 按照国务院有关行政监管“双随机、一公开”的要求，以飞行检查方式开展监督抽查，监督检查结果对社会公开。打击弄虚作假，营造“依法监测、科学监测、诚信监测”的氛围，培育公平竞争的市场环境。 2018 年8 月 福建 关于开展 2018 年度机动车安全技术检验机构资质认定专项监督抽查工作的通知（闽质监2018185号） 采取不预先通知的方式，对随机抽取的机动车安检机构进行专项监督检查，主要包括机动车安检机构的检验

19、资质、检验过程、检验人员、检验设备、检验报告、执行检验标准情况。 2019 年4 月 甘肃 关于进一步加强机动车检验机构监管工作的通知（甘市监发2019133 号） 尽快开展人员培训，落实设备改造要求，办理标准变更，从2019 年 5 月 1 日起对新申请检验检测资质机构一律按照新标准进行审批发证。落实“谁出报告、谁负责，谁签报告、谁担责”的检验机构主体责任。 2019 年7 月 吉林 吉林省市场监督管理厅关于做好GB18285-2018 及 GB3847-2018 机动车污染物检验标准实施工作的通知（吉市监认可字201939 号） 重点检查机动车检验检测机构是否按时实施新标准，实施新标准是否

20、进行自我承诺或资质认定部门的现场审核，对自我承诺的机动车检验检测机构，重点查看设备更新、人员培训、检验检测软件系统改造、检验检测工作文件等。 p4 p4 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 资料来源：国务院、中共中央、质检总局、认监委、国家统计局，国泰君安证券研究 2.2. 市场化收费市场化收费加剧加剧区域区域竞争竞争 2019 年国家首次明确提出机动车检测机构市场化收费。年国家首次明确提出机动车检测机构市场化收费。2019 年 5 月，国家发展改革委员会发布关于进一步清理规范政府定价经营服务性收费的通知 ，指出要

21、进一步制定政府的定价范围和项目，要严格遵守“市场独立自主 调节价格”的原则，放开机动车检测和收费项目。 图图 1 1：20142014 年至今，检验检测行业市场化进程不断加深年至今，检验检测行业市场化进程不断加深 资料来源：国泰君安证券研究 市场化定价促使机动车检测机构加强客户服务体验，迎接区域性竞争。市场化定价促使机动车检测机构加强客户服务体验，迎接区域性竞争。2014 年机动车检测行业放开民营资本初期，我国汽车保有量高速增长，导致检测站供应不足，由于车检强制性，检测站盈利能力较强。随着检测站数量越来越多，不同区域形成分化趋势，价格市场化对检测站的成本管理、质量管理和客户拓展有了更高的要求促

22、使检测站加强管理，迎接区域竞争。 表表 2：机动车检测费用的主要影响因素不同：机动车检测费用的主要影响因素不同 主要影响因素主要影响因素 受区域化影响受区域化影响 重要程度重要程度 具体影响具体影响 国家检测标准国家检测标准 低 重要 国家检测标准趋严，导致机动车检测项目增加、人工费用增加，较大影响机动车检测费用。 地方检测标准地方检测标准 高 重要 地方检测标准趋严、对机动车检测机构的督查手段趋严，也使得机动车检测项目增加、人工费用增加，较大影响机动车检测费用 当地检测站数量当地检测站数量 高 重要 当地机动车检测站主要通过影响机动车检测的供需关系从而影响机动车检测费用。 汽车销量汽车销量

23、高 重要 当地机动车销量主要通过影响机动车检测的供需关系从而影响机动车检测费用。 汽车老龄化汽车老龄化 较高 重要 汽车质量的好坏影响个体车主的检测费水平。当汽车老龄化程度逐渐增加，车主可能要经历多次复检和环检才能通过，无形中增加了机动车检测的成本费用。 当地经济水平当地经济水平 较高 重要 当地经济水平通过影响当地汽车销量、机动车检测机构检测项目的成本费用和影响居民人均可支配收入，来影响当地机动车检测费用。 数据来源：国泰君安证券研究 2.3. 连锁化运营规模效应明显连锁化运营规模效应明显 机动车检测站各岗位专业性强，机动车检测站各岗位专业性强，人才培养规模效应明显人才培养规模效应明显。机动

24、车检验机构的授权签字人应具备中级及以上专业技术职称或同等能力，或机动车相关专业技师及以上技术等级，或有机动车相关专业大专及以上学历并有 3 年及以上机动车检验工作经历。该岗位有一定专业性，需要上岗资 p5 p5 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 格证。相比单个检测站，连锁化运营有利于批量招聘培训检测人员，为检测人员提供更专业更标准的操作守则，保证在实际检测业务中，错误率低，检测速度快，提高检测站整体员工素质。 表表 3：机动车检测站关键工作人员专业性强机动车检测站关键工作人员专业性强 岗位岗位 职责职责 授权签字

25、人授权签字人 1、对报告完整性和准确性负责 2、与检测技术接触紧密掌握检测项目的限制范围 3、熟悉有关检测标准，试验方法 4、对有关检测结果进行评定 5、了解有关设备维护保养及定期检定的规定，掌握设备校准状态 6、熟悉记录报告及检查程序 7、了解评审准则的内容，有效控制检测报告的质量水平 8、对签发的报告签字确认，对发出的检测报告负责 技术负责人技术负责人 1 掌握本行业的管理制度和相关法律法规，熟悉相关的技术标准，负责本检测公司的技术管理工作。 2、组织质量手册的审核编写,修改工作，配合经理组织实施质量管理工作，并制定管理评审计划，对保持质量管理体系有效性负责。 3、负责检测公司的技术活动运

26、作，包括对重大技术问题的决策、检验或校准技术的开发与应用。 4、负责技术文件的审查、指导及监督检查。 5、负责检测设备配置的策划、评审，组织重要仪器、设备的验收安装和调试，负责检测设备的管理和监督工作。 6、负责本检测公司人员的技术培训及考核工作 质量负责人质量负责人 1.全面主持质量管理工作。2.负责组织建立管理体系并确保与质量有关的管理体系持续有效运行。3.负责指导和组织质量监督活动的开展。4.负责检测人员的技术培训和持证上岗考核。5.负责外部支持服务和供应质量保证的监督。6.负责客户投诉与申诉的处理。7.负责组织各类记录格式的设计、批准质量记录格式。8.负责质量活动中纠正措施、预防措施的

27、审批。9.负责检测报告质量、仪器设备管理状况的监督。10.负责车辆检测质量活动中允许例外偏离的批准。11.负责车辆检测质量事故的分析调查、编写事故分析报告 内审员内审员 1负责维护机动车质量管理拷贝系统，确保机动车质 du 量管理系统的有效运行。2根据机动车识别过程，制定并实施年度质量管理体系内部审核计划。3协助乙方和第三方审核员进行现场审核和评估。4验证每次审核中发现的不符合项的整改效果。5负责监督本部门的体系运行，协助体系专员按计划进行体系的内部审核，编制质量管理体系审核清单，并将审核结果报告给专员。 数据来源：国泰君安证券研究 客户拓展规模效应明显。客户拓展规模效应明显。目前单个检测站拓

28、客主要依赖其地理位置带来的自然引流以及市场上存在一些黄牛中介流量导入，通过中介导流会支付一部分费用，增加获客成本。连锁化运营后，检测站可以成体系的进行广告宣传，与一些中介机构、保险、4S 店合作，从而在获客成本上远远低于单个检测站。 连锁运营上信息化系统，连锁运营上信息化系统，内部管理规模效应明显内部管理规模效应明显。1.连锁运营后可以缩减财务、行政等后台人员数量，形成规模化效应。2.连锁化运营后可以提供客户预约系统、后台管理系统等通过信息化提供管理效率。 图图 2：信息化管理促进规模化管理信息化管理促进规模化管理 p6 p6 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分

29、请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 数据来源：公司官网 连锁化运营搅动区域市场连锁化运营搅动区域市场格局格局，垄断效应明显垄断效应明显。由于检测站不仅需要专业人员，更依赖于良好的区位，在一定范围内良好区位供给有限的情况下，连锁化运营对区域化市场的影响是显而易见的，更低的运营成本，更高的专业标准，在目前价格逐渐自由定价的情况下，区域性连锁化的竞争优势会逐步体现，一些管理不善的检测机构可能开始亏损并退出市场，区域内集中度进一步提升。 3. 公司切入检测站运营公司切入检测站运营万事俱备万事俱备 3.1. 公司通过多种方式切入运营公司通过多种方式切入运营 公司目前主要通过三种方式切入检测

30、站运营。公司目前主要通过三种方式切入检测站运营。第一，直接收购管理成熟的区域性连锁，比如临沂正直。第二与地方政府以及社会资本等成立产业基金比如临沂基金与德州基金。第三，通过收购一些小规模的单站。 图图 3：公司通过三种并购模式推进检测站运营公司通过三种并购模式推进检测站运营 数据来源：国泰君安证券研究 公司拟定增募集资金用于全国检测站连锁建设。公司拟定增募集资金用于全国检测站连锁建设。公司拟在广东及山东、湖南、湖北、江西、四川、贵州、重庆等省市的重点城市布点建设 100个检测站（其中大型站 25 个，小型站 75 个） ，年可检测各类机动车 335万辆次，其中乘用车 310 万辆次、商用车 2

31、5 万辆次。 表表 4：公司募集资金在全国布局检测站连锁：公司募集资金在全国布局检测站连锁 分布分布 广东广东 山东山东 湘鄂赣地区湘鄂赣地区 川渝贵地区川渝贵地区 合计合计 数量（个） 大站 7 小站 21 大站 6 小站 12 大站 6 小站 21 大站 6 小站 21 大站 25 小站 75 合计个） 28 18 27 27 100 数据来源：公司公告 p7 p7 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 3.2. 临沂正直标杆效应临沂正直标杆效应明显明显 公司并购临沂正直公司并购临沂正直落地。落地。2020 年，

32、公司以以临沂正直 100%股权的评估值为 43,280.25 万元购买临沂正直 70%股权，交易作价为 30,240.00 万元。本次交易的业绩承诺期间为 2020 年、2021 年、2022 年、2023 年，承诺净利润（指合并财务报表中归属于母公司股东的扣除非经常性损益前后孰低的净利润） 分别为 3,800 万元、 4,100 万元、 4,300 万元、 4,500 万元。 图图 4：临沂正直管理规范：临沂正直管理规范 数据来源：公司公告 临沂正直管理优秀，专业性强临沂正直管理优秀，专业性强。临沂检测业务配备了业务开展必须的技术负责人、质量负责人、报告授权签字人共 21 人，均具备机动车相

33、关专业大专以上学历或者中级以上工程技术职称或者技师以上技术等级，有3 年以上机动车检验工作经历；检验人员共 29 人，均熟练掌握机动车安全技术标准、检验工作程序和方法、检测仪器的操作规程等；引车员共47 人。 交易结构绑定临沂正直管理团队，共同交易结构绑定临沂正直管理团队，共同成立产业基金整合临沂当地检测成立产业基金整合临沂当地检测站站。从并购支付条件来看风险可控，交易前期条件完成后分两次分别支付 20%、30%，剩余 50%分别按照 2019 年到 2022 年实际业绩完成情况分别支付 10%、10%、15%、15%。从支付方式来看，首期 20%，首选支付方案是由公司直接打入共管账户，并用于

34、在满足交易条件后代替出资临沂新动能基金 2000 万以及约 3000 万（外加利息）受让德州产业基金 20%份额，备选支付方案是现金支付 6,634 万元，并 3000 万元购买公司股票以及临沂基金后续出资，剩余多期满足支付条件后，每期金额的 52%用于购买公司股票，绑定临沂正直管理团队。 3.3. 汽车后市场探索初窥门径汽车后市场探索初窥门径 依托检测站业务拓展二手车过户服务与保险代理业务依托检测站业务拓展二手车过户服务与保险代理业务。相比单个检测站，临沂正直在机动车检测服务的基础上拓展了二手车过户业务与保险代理业务，并且具备盈利能力。 表表 5：二手车过户与保险代理业务收入占比更大二手车过

35、户与保险代理业务收入占比更大 p8 p8 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 营业收入（万元）营业收入（万元） 20172017 20182018 20192019 机动车检测服务 2,897.90 3,032.28 4,704.50 二手车过户服务 1,021.67 1,162.33 1,935.75 保险代理服务 6,877.12 4,759.99 2,741.13 其他业务 7.12 5.03 23.49 合计 10,803.83 8,959.62 9,404.87 增长率 -17.1% 5.0% 数据来源：

36、公司公告；国泰君安证券研究 汽车后市场汽车后市场二手车交易过户业务二手车交易过户业务探索取得初步成果探索取得初步成果。 正直二手车2017年、2018 年交易过户服务业务人员在 3-5 人左右， 2019 年底二手车交易过户服务业务人数增加至22人。 2019年之前正直二手车配备的人员比较少，主要是由于业务人员依托临沂正直人员兼职完成，存在与临沂正直共用业务人员的情形。 图图 5：基于机动车检测的二手车交易业务取得初步成果基于机动车检测的二手车交易业务取得初步成果 数据来源：公司公告 汽车后市场探索保险代理业务取得初步成果汽车后市场探索保险代理业务取得初步成果。目前汽车进入存量市场，我们二手车

37、交易金额不断增长，对汽车保险需求不断增长。正直保险的主要业务为保险代理业务。在了解保险公司销售目标及战略需求的基础上，充分利用目标公司自身客户资源，为保险公司提供专业的产品代理销售服务。正直保险与保险公司签署保险代理协议，由正直保险代保险公司向投保客户销售保险产品，客户投保成功后由保险公司向投保客户收费，正直保险与被代理保险公司进行手续费结算，获取收入。 图图 6：2019 年汽车市场进入存量市场（单位：辆）年汽车市场进入存量市场（单位：辆） 图图 7：我国二手车交易金额不断增长：我国二手车交易金额不断增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：德勤咨询 4. 站在迈向千亿市值的起点

38、站在迈向千亿市值的起点 4.1. 公司并购为主的公司并购为主的战略清晰战略清晰 p9 p9 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 公司坚持以并购为主自建为辅的模式，通过基金、直接收购等方式进行公司坚持以并购为主自建为辅的模式，通过基金、直接收购等方式进行机动车检测站跑马圈地快速扩张。机动车检测站跑马圈地快速扩张。一方面适合建设机动车检测站的优质区位具备稀缺性，另一方面，每个城市适合新建的标准化程度不一。并购是快速扩张的最优方式。 机动车检测机动车检测千亿市场，万亿空间，具备容纳千亿市值千亿市场，万亿空间，具备容纳千

39、亿市值公司公司。我国目前汽车保有量超过 3 亿辆，未来汽车年检的市场规模超 1000 亿元。相比于公司目前主营业务机动车检测系统百亿市场，扩大十倍。未来检测站运营到一定规模，基于汽车年检的汽车后市场规模将是万亿空间。 管理能力边界决定公司未来规模管理能力边界决定公司未来规模。一方面检测站数量不断增长后的管理制度和内部管理体系是未来公司保证不断扩张的基础，包括不限于质量监督体系、客户营销体系、后台可视化管理体系、人才培训体系等。另一方面，信息化管理的推进，构成未来成长的核心竞争力，也是公司内部管理体系得到执行的保证。公司从做设备系统切入到检测站运营之前在人才储备、信息化建设等方面积极的做了前期准

40、备工作。 公司募集资金公司募集资金建立信息化系统建立信息化系统。公司未来旗下的检测业务板块的管理机构是基于数字化生态平台的检测站运营中心。通过各类信息系统实现信息交互与智能运行管理。由于安车检测拟建设的检测站分布较广，数量众多，检测站运营中心实际由总部和区域中心构成两级管控。总部成立基于数字化管理的垂直的运营信息管理系统，以及基于地域市场的当地化业务运营管理系统，以及检测站端的业务运作管理系统。总部设立的运营中心将通过“云检测”系统建立各检测站的运营监测平台，实时获取各检测线设备运行信息，及时反馈和记录运行异常 4.2. 对标爱尔眼科，产业基金对标爱尔眼科，产业基金+ +上市公司模式成熟上市公

41、司模式成熟 产业基金产业基金+上市公司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼科并购成长之路。上市公司模式的连锁型并购模式对标爱尔眼科并购成长之路。从公司产业基金未来注入上市公司的模式来看，与同为分散性连锁运营机构爱尔眼科有一定相似性。爱尔眼科一方面依靠公司内生增长，一方面通过产业基金结合标准化连锁化管理培育更多成熟的眼科医院，扩大全国网点布局，待步入成长期后注入上市公司。爱尔眼科从 2014 年开始通过并购基金模式进行扩张。 从 2014 年开始， 参与设立了前海东方、湖南中钰、南京安星、亮视交银、亮视长银、亮视长星、亮视晨星等 7家专用于收购医院资产的并购基金。募资额合计为 72 亿元。爱尔眼科对并

42、购基金预计投资金额合计为 12.68 亿元，占总募资额的 17.61%。截止 2019 年 12 月 31 日，爱尔眼科境内医院 105 家，门诊部 65 家。并购基金旗下医院 275 家，门诊部 37 家。 表表 6：机动车机动车检测站与眼科医院有检测站与眼科医院有共同点共同点 不同角度不同角度 爱尔眼科爱尔眼科 安车检测安车检测 异同异同 供应链 简单 简单 都主要是设备和耗材 区域化竞争格局 区域内集中度高 区域化由分散到集中 区域内眼科医院数量少，检测站单体小、数量多 p10 p10 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

43、1 of 15 是否存在垄断性 省会级以下存在一定垄断性 是 小城市眼科医院数量少有一定垄断性，检测站数量多，形成连锁后区域性垄断明显 标准化程度 高 高 标准化流程 连锁模式 分级连锁 一线城市以下连锁化越强 检测站一线城市土地具备稀缺性，三四线连锁趋势强 核心要素 品牌溢价 位置溢价 检测站被动需求，所处位置比较重要。眼科医院主动性需求，品牌更重要 增长驱动因素 扩大医疗服务品类 扩大市场份额，依托检测发展其他业务 价格不变情况下，单个检测站收入较稳定，收入增长依赖未来后市场业务开拓 数据来源：国泰君安证券研究 检测站并购基金注入上市公司，不仅仅是规范化带来的估值差异，更是检测站并购基金注

44、入上市公司，不仅仅是规范化带来的估值差异，更是区域化垄断带来的估值溢价区域化垄断带来的估值溢价。单个机动车检测站收入增长主要来自于三方面，第一是随着时间推移越来越多车进入规定检测时间，带来量的提升。第二，随着检测价格越来越市场化，优质检测站检测价格的提升，第三，是基于机动车检测业务带来的拓展其他汽车后市场业务。上市公司并购基金介入区域化的检测站运营后， 不仅存在人才培养、 客户拓展、信息化管理的规模效应，区域化垄断效应保证未来多年优质稳定的现金流入，在此基础上拓展其他后市场业务也更具优势。 4.3. 公司自有资金撬动数十亿资金公司自有资金撬动数十亿资金 公司拟非公开发行公司拟非公开发行， 募集

45、募集 1313 亿元， 并设立产业基金， 以撬动数十亿资金亿元， 并设立产业基金， 以撬动数十亿资金进行全国扩张进行全国扩张。2020 年中，公司公告拟定增以 37.10 元/股募集不超过11 亿元，引入战略投资人用于收购全国机动车检测站。根据 2020 年中报，公司持有货币资金约 7.4 亿元，考虑到公司并购临沂正直以及公司运营花掉部分现金， 假设未来公司用于并购的自有资金超过 12 亿元， 以公司过往设立产业基金按照 20%出资额计算，公司可以撬动的资金将超过 60 亿元。 表表 7：公司募集资金用于机动车检测站建设项目：公司募集资金用于机动车检测站建设项目（万元）（万元） 序号序号 项目

46、名称项目名称 项目总投资额项目总投资额 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 连锁机动车检测站建设项目 109,839.83 99,760.00 2 收购临沂正直 70%股权 30,240.00 30,240.00 合计 140,079.83 130,000.00 数据来源：公司公告；国泰君安证券研究 机动车检测站并购后，现金循环充实加速公司扩张机动车检测站并购后，现金循环充实加速公司扩张。机动车检测站面对C 端客户，现金流入快，带来每年稳定的现金流入，假设 1）一个标准的小检测站一年检测两万辆车，平均一辆 250 元，一年收入 500 万，每年扣除租金、人工成本以及其他成本净现金流入大概在 15

47、0 万。2）公司以平均 5 倍 pe 估值并购 60%股权，单个检测站收购成本 450 万元，公司目前撬动的 60 亿元用于并购机动车检测站。3）假设公司规模化管理能力可持续。4）本次募集资金顺利通过审批，并且暂时不新增募集资金。 p11 p11 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 表表 8：公司通过产业基金模式不断扩张公司通过产业基金模式不断扩张 20202020E E 20212021E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 自有资金用于基金设立的

48、金额 （万元） 20000 40000 60000 基金管理资金（万元） 100000 200000 300000 基金利润（万元） 0 20000 64000 136800 164160 196992 新增数量（个） 222 489 809 304 365 438 基金利润增速 220.00% 113.75% 20.00% 20.00% 累计数量（个） 222 711 1520 1824 2189 2627 数据来源：国泰君安证券研究 基金逐步装入上市公司，助力公司迈向千亿市值。基金逐步装入上市公司，助力公司迈向千亿市值。基金层面将机动车检测站连锁培育成熟以后，逐步装入上市公司，根据上述假设

49、，未来检测站连锁运营有望为公司贡献超 20 亿利润，加上公司自身设备系统不断增长，按照目前第三方检测以及分散性连锁机构估值来看，公司未来市值有机会超千亿。 表表 9：其他其他分散型连锁经营分散型连锁经营可比公司可比公司估值较高估值较高 公司名称公司名称 毛利率毛利率 净利率净利率 资产负债率资产负债率 20202020P PE E * *华测检测华测检测 48.64% 14.60% 25.67% 69.57 安车检测安车检测 41.5% 24.56% 43.52% 45.81 * *爱尔眼科爱尔眼科 43.73% 16.93% 46.72% 117.05 * *美年健康美年健康 4.49% -

50、46.77% 55.87% 564.49 * *金域医学金域医学 44.77% 16.86% 49.38% 54.70 数据来源：国泰君安证券研究 ，未覆盖公司（加*）PE 来源于 wind 一致预期 5. 盈利预测盈利预测 只考虑公司目前业务只考虑公司目前业务，假设：1）公司未来完全摆脱疫情影响。2）公司2020 年定增募集资金顺利通过审批。 3） 暂时不考虑基金装入上市公司，预计公司在 2020-2022 年的营业收入分别为 8.83、12.35、16.79 亿元，归属母公司净利润 1.87、 2.96、 4.38 亿元， 对应 EPS 0.3、 0.47、 0.70 元。维持预计 202

51、0-2022 年 EPS 分别为 1.48 元、1.91 元、2.49 元，一方面并购落地公司从百亿级市场进入千亿级市场，另一方面，考虑市场前期需求积压，预计未来几个季度设备需求将进入加速期，所以给予公司按2020 年 70 倍 PE，维持目标价 103.60 元。 表表 10：预计公：预计公司未来三年业绩预计持续增长司未来三年业绩预计持续增长 损益表损益表（百万元）（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 528 973 1,381 1,495 1,913 营业成本 269 562 773 770 976 税金及附加 8 10 18 17 23

52、 销售费用 53 103 143 157 199 管理费用 62 79 112 121 155 EBIT 107 166 261 349 457 p12 p12 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 15 17 24 26 33 财务费用 -5 -5 0 0 0 营业利润营业利润 147 210 327 421 549 所得税 22 31 46 60 78 少数股东损益 0 -4 -7 -8 -11 归母净利润归母净利润 125 189 287 370 482 数据来

53、源：国泰君安证券研究 6. 风险提示风险提示 1.公司信息化管理能力慢于检测站增长的风险。公司信息化管理能力慢于检测站增长的风险。由于检测站连锁运营具有区域化、零散、政策监管力度大的特点，公司在不断拓展检测站数量的同时，可能存在信息化管理能力可能无法满足检测站扩张的风险。 2.公司检测站并购不及预期风险公司检测站并购不及预期风险。 公司目前定向增发融资 11 亿元仍然在推进中，还需要经过监管审批，由于公司向检测站运营不断延伸需要大量资金，所以目前还具有不确定性。 p13 p13 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15

54、 本公司具有中国证监会核准的本公司具有中国证监会核准的证券投资证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的

55、资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机

56、构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一

57、参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关

58、联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 安车检测安车检测（300572） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。

59、中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：