1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 63.73 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 6.32 已上市流通 A股(亿股) 6.22 总市值(亿元) 403.04 年内股价最高最低(元) 68.41/61.51 沪深 300 指数 4633 上证指数 3270 姜浩姜浩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 张杨桓张杨桓 联系人联系人 无畏风浪，主动求变，软体龙头再出发无畏风浪，主动求变，软体龙头再出发 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 20

2、22E 营业收入(百万元) 9,172 11,094 12,547 15,127 17,728 营业收入增长率 37.61% 20.95% 13.10% 20.56% 17.19% 归母净利润(百万元) 989 1,161 1,326 1,651 1,964 归母净利润增长率 20.29% 17.37% 14.16% 24.56% 18.94% 摊薄每股收益(元) 2.300 1.929 2.096 2.611 3.105 每股经营性现金流净额 2.35 3.52 2.15 3.18 3.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.15% 19.66% 19.36% 21.07% 21.79%

3、P/E 19.57 23.70 30.40 24.41 20.52 P/B 4.14 4.66 5.89 5.14 4.47 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 四维度持续发力打造龙头优势四维度持续发力打造龙头优势：顾家家居成立至今已有近 40 年历史，2012 年率先引进职业经理人团队，公司以职业经理人团队为核心，从产品、品 牌、渠道、供应链四个维度打造自身核心竞争力，扩大领先优势，逐步成长 为行业龙头。2019 年营收规模突破百亿至 110.9 亿元，CAGR5 高达 24.7%；净利润达 12.2 亿元，CAGR5 为 20.0%。 行业行业稳步扩容，龙头份额迎来加速提升期

4、稳步扩容，龙头份额迎来加速提升期：2019 年我国软体家具市场消费 规模已达 1578 亿，但我国软体家具行业仍有较大发展空间，预计 2025 年 行业消费规模有望突破 2700 亿。驱动力：1）虽然长期来看，新房需求景气 度会有所下行，但旧房翻新需求逐步增加，一二线城市二手房成交套数占比 现已分别超 60%、40%，翻新需求有望在老旧小区改造风潮之下加速释放逐 渐成为主要驱动力，并且根据社科院预计我国城镇化率在未来 5 年稳步提升 5.5pct，有望带动软体家具渗透率进一步提升，两者共同驱动未来客户数的 稳步提升。2）大势所趋的消费升级叠加软体+定制融合将驱动客单价持续提 升。行业逐步扩容的

5、同时，新冠疫情、贸易战等外部冲击使得行业内外销集 中度提升均迎来催化，龙头企业受益于前瞻布局有望加速发展期。 中短期中短期与兼具助推公司快速增长：与兼具助推公司快速增长：1）国内市场方面，未来 2-3 年国内 市场将持续受益于竣工回暖与旧房更新需求释放，在此过程中，行业也将持 续向大家居变革，行业面临洗牌。并且我们认为公司进行区域零售中心变革 是确保未来门店继续下沉与加密、品类融合的关键一步，为公司持续发展奠 定基础，未来几年有望迎来改革红利期。2）国外市场方面，海外地产景气 度提升驱动需求回暖叠加贸易战使得中小出口企业逐步退出，公司具备海外 产能布局积极应对并加大开拓欧洲、澳洲等市场，有望加

6、速获取海外市场。 长期来看，综合家居零售商有望诞生，进一步打开成长空间长期来看，综合家居零售商有望诞生，进一步打开成长空间：公司格局宏 大，单品-空间-全屋-生活方式的发展路径清晰，有望突破软体家具成长限制 并在获取更多流量的同时持续提升转单率，打开公司长期规模增长空间，推 动公司逐步成为世界领先的综合家居零售运营商。公司从去年开始打造的顾 家生活馆是向综合家居零售商迈进的初步探索，随着消费者需求与外部环境 的逐渐变化，店态逐渐优化，综合家居零售商的终极表现形态也将到来。 投资建议投资建议 我们预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 2.10 元、2.61 元和 3.11 元，当前股

7、价对应 2020-2022 年 PE 分别为 30.4/24.4/20.5 倍，考虑软体家居赛道稳步 扩容且格局持续优化，公司龙头地位稳固，给予公司 2021 年合理估值 30 倍，对应目标价为 78.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 国内疫情反复；国内招商进展不畅；北美以外地区拓展不畅；人民币升值； 商誉减值；原材料大幅涨价；限售股解禁。 0 100 200 300 400 500 600 30.32 37.24 44.16 51.08 58 64.92 190918 191218 200318 200618 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 顾家家居 沪深3

8、00 2020 年年 09 月月 18 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 顾家家居 (603816.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）沙发业务：国内市场方面，受益于竣工回暖与旧房更新我们预计 2025 年国内沙发市场规模将扩容至 1010.7 亿元，CAGR6 达 8.2%。海外市场方面， 有望受益于海外地产销售回暖市场规模继续扩容。尽管受到年初疫情以及中美 贸易战影响，但公司受益于国内疫情较快管控叠加海外产能布局，内外销均较 快回暖，且长期来看公司将持

9、续受益于行业扩容并从受外部冲击更大的中小企 业获取市场份额。内生方面，单价受益于消费升级我们预计 2020-2022 年将分 别同比+4%/+5%/+5%，销量受益于国内沙发渗透率稳步提升叠加旧房更新增多 带动整体需求增加预计 2020-2022 年分别同比+2.6%/+12.1%/+8.9%。此外， 外延收入预计 2020-2022 年分别同比+8.2%/+14.5%/+7.2%。预计 2020-2022 年公司沙发业务总营收为 62.3/72.7/81.6 亿元，同比+6.8%/+16.7%/+12.3%。 成本方面，未来两年 MDI、TDI 等原材料价格预计将会有小幅反弹，但近年来 公司

10、持续优化供应链，管控成本效果逐渐显现，故预计 2020-2022 年沙发业务 毛利率仍将维持较高水平，为 35.7%/35.4%/35.3%。 2）软床及床垫业务：国内软床及床垫市场渗透率仍然较低，并且市场较为 分散，未来龙头企业成长空间巨大。随着公司产品矩阵的完善以及品类融合带 来的连带率提升，软床及床垫销量有望较快增长，预计 2020-2022 年销量分别 同比+32.6%/+28.5%/+23.4%，驱动 2020-2022 年营收达 26.0/33.5/41.5 亿元， 同比+32.9%/+29.0%/+23.9%。随着规模持续扩大，规模效应有望显现，我们 预计 2020-2022 年

11、软床及床垫业务毛利率分别为 35.0%/35.3%/35.5%。 3）定制家具：在消费者对一站式购齐需求不断提升的大背景下，公司将 “大家居”确定为未来战略重心，定制家具成为重要一环。随着公司前端软件 的持续优化，满足更多消费者个性化需求，公司定制家具业务有望持续高增， 预计 2020-2022 年定制家具营收为 3.9/5.1/6.7 亿元，同比+15%/+30%/+30%。 未来湖北黄冈 400 万方定制家具产能及杭州大江东“顾家定制智能家居“项目 的投产将有效降低成本逐步抬高毛利率，我们预计 2020-2022 年定制家具毛利 率为 35.7%/35.8%/36.3%。 4）销售费用率预

12、测：随着公司零售转型的推进，赋能经销商、建设信息化 系统，“精耕细作”提升了各渠道经营效率。长期来看公司将有效控制销售费 用，我们预计 2020-2022 年销售费用率为 18.7%/18.4%/18.3%。 5）管理费用率预测：公司在金牌职业经理人团队领导下将继续提高管理效 率，我们预计 2020-2022 年管理费用为 2.7%/2.6%/2.6%。 6）研发费用率预测：产品研发设计能力是公司的突出优势，预计公司未来 研发费用将更上一层以强化竞争壁垒。预计 2020-2022 年研发费用率为 1.89%/1.93%/1.90%，研发费用绝对值将达到 2.4/2.9/3.4 亿元。 我们区别

13、于市场的观点我们区别于市场的观点 1、 我们认为城镇化率提升与旧房更新需求释放将驱动行业客户数稳步提升， 消费升级+品类融合将驱动客单价进一步提升，两者共同驱动行业扩容 的同时，新冠疫情、贸易战等外部冲击使得行业集中度提升迎来催化。 2、 中短期来看，国内市场将持续受益于竣工回暖与旧房更新需求加速释放， 并且行业正在向大家居变革，小品牌难以适应，而公司主动求变，建立 区域零售中心，为之后渠道下沉与品类融合铺平道路，未来几年有望迎 nMtMqPsOrPqMmQtOnPqOqP8OaOaQpNpPsQqQlOqQwPkPsQqR9PmMuNNZrQtMMYsQmO 公司深度研究 - 3 - 敬请参

14、阅最后一页特别声明 来变革红利期。国外市场受益于海外地产景气度回升促使需求释放叠加 贸易战等外部冲击优化出口格局，公司作为龙头企业拥有海外产能布局 及全球市场拓展能力有望获取更多份额。 3、 长期来看，公司格局宏大，单品-空间-全屋-生活方式的发展路径清晰， 有望突破软体家具客单价空间并在获取更多流量的同时持续提升转单率， 打开公司长期规模增长空间，推动公司逐步成为世界领先的综合家居零 售运营商。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 地产销售、竣工加速回暖； 2、 中小企业退出，行业格局显著优化 3、 海外疫情明显改善，外销业务回暖； 4、 顾家双十一活动销售超预期。 估值和目标价格估

15、值和目标价格 我们预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 2.10 元、2.61 元和 3.11 元，当前股价 对应 2020-2022 年 PE分别为 30.4/24.4/20.5 倍，给予公司 2021 年合理估值 30 倍，对应目标价为 78.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 国内疫情反复；国内招商进展不畅；北美以外地区拓展不畅；人民币升值；商 誉减值；原材料大幅涨价；限售股解禁。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1、 四维度发力成就软体家具龙头 .7 1.1、风雨四十载，终成软体家居行业龙头 .7 1.

16、2、三阶段清晰布局助推公司持续成长 .8 1.3、四维度打造软体龙头壁垒 .9 1.4、从财务指标对比看顾家龙头实力.14 2、行业逐步扩容，龙头份额进入加速提升期 .16 2.1、近年来我国软体家具发展迅速，规模庞大 .16 2.2、多重驱动力助推软体行业稳步扩容 .16 2.3、行业集中度提升空间大，现已迎来催化 .19 3、中短期： 与 兼具助推公司加速成长 .22 3.1、内销：竣工回暖、格局优化，享受行业机会 .22 3.2、内销：渠道下沉+品类融合+零售改革助推公司稳步前行 .23 3.3、外销：需求回暖+行业洗牌，龙头享受红利.26 4、长期：格局宏大，路径清晰，综合家居零售运营

17、商有望诞生 .27 5、盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级.29 5.1、盈利预测.29 5.2、投资建议.30 图表目录图表目录 图表 1：顾家家居营收规模持续增长 .7 图表 2：顾家家居净利润持续增长.7 图表 3：顾家家居各产品收入占比.7 图表 4：顾家家居历年 ROE（%） .7 图表 5：顾家家居历年内生营收（亿元） .8 图表 6：顾家家居历年内生利润（亿元） .8 图表 7：顾家家居发展史.8 图表 8：顾家家居收购进程 .9 图表 9：收购标的业绩 .9 图表 10：顾家家居职业经理人团队简介.9 图表 11：顾家家居产品矩阵 .10 图表 12：顾家家居沙发升级

18、路线图.10 图表 13：顾家家居存货周转率呈优化趋势 . 11 图表 14：2013-2018 年各原材料采购金额占比 . 11 图表 15：顾家家居全球产能布局 .12 图表 16：顾家家居营销投入不断增加 .13 图表 17：历年“816 全民顾家日”销售额（亿元） .13 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：床类产品 2015-2019 年营收快速增长 .13 图表 19：顾家床类产品毛利率远高于竞品 .13 图表 20：历年顾家自有品牌门店数量 .14 图表 21：营收增速对比 .14 图表 22：净利润增速对比.14 图表 23：销售净利率对比.14 图

19、表 24：销售毛利率对比.14 图表 25：销售费用率对比.15 图表 26：管理费用率对比（含研发费用） .15 图表 27：应收账款周转率对比.15 图表 28：存货周转率对比.15 图表 29：经营活动产生的现金流量净额.15 图表 30：ROE水平对比.15 图表 31：中国历年软体家具市场规模及同比增速.16 图表 32：中国历年城镇化率 .17 图表 33：一二线城市二手房成交套数占比 .17 图表 34：功能沙发市场“一超多强” .17 图表 35：城镇人均可支配收入已超 4 万元 .18 图表 36：城镇人均非衣食支出增长较快.18 图表 37：软体家具国内市场规模预测 .18

20、 图表 38：历年国内床垫市场规模及同比增速.19 图表 39：2019 年床垫龙头企业营收对比（亿元） .19 图表 40：2020 年中国前四大床垫市场份额 （测算）.20 图表 41：2019 年 美国床垫行业集中度较高.20 图表 42：历年国内沙发市场规模及同比增速.20 图表 43：2019 年沙发龙头企业营收状况（亿元） .20 图表 44：国内沙发市场集中度较低（测算）.20 图表 45：美国沙发市场集中度.20 图表 46：美国对床垫加征关税时间表 .21 图表 47：美国对我国床垫反倾销情况 .21 图表 48：床垫及寝具行业出口金额及增速 .22 图表 49：历年行业与头

21、部企业床垫出口金额增速（%） .22 图表 50：销售竣工缺口较大（亿平方米） .22 图表 51：竣工与销售面积同比增速剪刀差正缩窄.22 图表 52：电梯产量累计值及同比（万台） .23 图表 53：玻璃产量累计值及同比（亿重量箱） .23 图表 54：龙头品牌优势持续扩大 .23 图表 55：2019 年顾家家居国内业务结构 .24 图表 56：中国一二线城市分布.24 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 57：顾家家居、欧派家居门店数量对比.24 图表 58：各线级城市人口占比（%） .24 图表 59：顾家家居定制家具营收及增速.25 图表 60：顾家家居床类产

22、品营收及增速.25 图表 61：顾家区域零售中心改革布局 .25 图表 62：各季度内生内销收入（亿元）.25 图表 63：美国新建住房销售回暖 .26 图表 64：美国成屋销售回暖 .26 图表 65：顾家家居境内外营收占比（%） .26 图表 66：顾家家居境外业务营收及增速.26 图表 67：公司发展路径清晰 .27 图表 68：宜家强大供应链体系.28 图表 69：顾家生活馆.28 图表 70：顾家生活馆.28 图表 71：业务拆分及收入预测.30 图表 72：可比公司估值比较 .31 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 四维度发力成就软体家具龙头四维度发力成就软

23、体家具龙头 顾家家居成立至今已有近 40 年历史，2012 年率先引进职业经理人团队，从此 迎来快速发展，2019 年营收规模突破百亿至 110.9 亿元，CAGR5 高达 24.7%； 净利润达 12.2 亿元，CAGR5 为 20.0%。以职业经理人团队为核心，从产品、品 牌、渠道、供应链四个维度持续深耕修炼内功，提高了公司的综合竞争实力， 持续扩大自身优势，逐步成长为行业龙头。 1.11.1、风雨四十载，终成风雨四十载，终成软体软体家居家居行业龙头行业龙头 顾家家居作为专注于客餐厅、卧室软体家具产品的行业龙头，自 1982 年创立 以来，公司以真皮沙发、布艺沙发、功能沙发三大沙发系列拳头

24、产品为核心， 不断扩充“大家居”产品矩阵，现形成了“顾家工艺” 、 “睡眠中心” 、 “顾家床 垫” 、 “顾家布艺” 、 “顾家功能” 、 “全屋定制” 、 “顾家天禧”七大产品系列，旗 下拥有“LA-Z-BOY” 、 “宽邸” 、 “Natuzzi”等不同风格知名品牌，致力于满足 消费者多元化的需求。公司目前共拥有 6000 余家品牌专卖店（含收购品牌） ， 通过领先的营销网络布局以及卓越的产品质量打造了行业领先的品牌知名度， 已顺利成为软体家具行业龙头企业。 公司在 2016 年上市后，业绩持续增长，2019 年营收规模首次突破百亿达 110.9 亿元，CAGR5 高达 24.7%；净利

25、润达 12.2 亿元，CAGR5 为 20.0%， 内生利润在 19 年经历贸易战、20 年经历疫情的情况下仍保持正增长。整体来 看，公司近年来均保持较高的盈利能力，ROE基本维持在 22%。 图表图表1：顾家家居营收规模持续增长：顾家家居营收规模持续增长 图表图表2：顾家家居净利润持续增长：顾家家居净利润持续增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3：顾家家居：顾家家居各产品收入占比各产品收入占比 图表图表4：顾家家居：顾家家居历年历年ROE（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 13.7% 30.1% 39.0% 37.

26、6% 20.9% -3.0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 200182019 2020H1 营业收入（亿元） 同比增速（%，右轴） 4.9 5.7 8.3 10.1 12.2 5.8 16.8% 16.7% 45.1% 21.1% 21.3% 3.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 2001820192020H1 净利润（亿元） 同比增速（%，右轴） 61.4% 59.2% 55.4% 56.1% 52.6% 11.8% 13

27、.6% 13.3% 14.1% 17.6% 20.1% 19.7% 18.6% 15.8% 17.2% 1.3% 2.3% 3.1% 6.6% 7.5% 11.4% 11.7% 9.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 沙发 软床及床垫 配套产品 定制家具 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 ROE(%) 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：顾家家居历年顾家家居历年内生内生营收营收（亿元）（亿元） 图表图表6：顾家家居历年顾家家居历年内生利润内

28、生利润（亿元）（亿元） 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 1.2、三阶段清晰三阶段清晰布局布局助推公司持续成长助推公司持续成长 回顾公司发展历程，顾家家居聚焦家具行业，不断发挥自身产品、品牌优势， 打造大家居产品矩阵，同时积极进行全球布局以拓展市场、降低成本。自 1982 年成立至今，公司因时制宜调整战略，其发展历程可以划分为 3 个阶段： 图表图表7：顾家家居发展史：顾家家居发展史 来源：国金证券研究所 在经历了起步阶段（1982-2010 年） 、加速成长阶段（2010-2016 年） ，顾家家 居于 2016 年 10 月成功登陆上交所，此后加速全球布局，进入内生改革与外延 扩

29、张发展新阶段。从 2017 年后国内地产景气度有所下行，国外面临贸易战冲 击，在这一内外部运营环境都相较之前艰难的情况下，公司积极应对，举措针 对性较强，确保继续保持增长。外销方面，为应对中美贸易战冲击，公司完善 全球产能布局，2019 年逐渐开拓越南、墨西哥生产基地，为海外业务增长提供 后端制造保障。内销方面，随着电商渠道逐渐兴起，公司从 2018 年开始连续 两年冠名“天猫双 11 狂欢夜”以切入线上渠道。并且公司从 2018 年下半年开 始设立区域零售中心，开启零售优化，并且公司加快终端信息化建设以赋能经 销商，提高渠道经营效率，提升终端零售竞争力。 外延方面，2018 年起公司分别联手

30、意大利家居品牌 Natuzzi 成立合资公司、收 购定制家具品牌“班尔奇” 、德国家居品牌 Rolf Benz、美式家具品牌“宽邸” 、 出口床垫品牌“玺堡” ，增强了集团产品力、品牌力。虽然客观来看，目前收购 品牌与主品牌间的协同效应仍未显现，还需时间整合，但部分高端品牌具备成 长基础，例如纳图兹相对高端定位较好的弥补了主品牌顾家在高端沙发领域的 空缺。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001820192020H1 内生收入 同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2

31、 4 6 8 10 12 2001820192020H1 内生净利润 同比增速 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：顾家家居收购进程：顾家家居收购进程 收购披露时间收购披露时间 被收购方被收购方 顾家持股顾家持股 出资额出资额 备注备注 2018.1.10 纳图兹贸易（上海） 有限公司 51% 5.06 亿元 与纳图兹合资经营 2018.1.18 班尔奇家具 60% 0.56 亿元 定制家居品牌，门店超 530 家 2018.3.1 Rolf Benz AG &KG 100% 3.20 亿元 德国第一软体品牌 2018.4.17 廊坊爱依瑞斯家具 19% 1.216 亿元 高端布艺沙发，门店超 1000 家 2018.7 优先家居 100% 2.01 亿元 主营沙发出口 2018.8 宽邸家具 100% 0.51 亿元 全品类美式家具 2018.11.13 玺堡家居