1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入(维持维持) 市场价格：市场价格：26.09 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 研究助理研究助理：叶欣怡：叶欣怡 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 16.27 流通股本(亿股) 16.20 市价(元) 26.09 市值(亿元) 424.40 流通市值(亿元) 286.13 股价与股价与行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 【中泰化工】华鲁恒升（600426） 深度报告：煤化工一体化龙头，新 项目助力再次腾飞 公司

2、盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,357 14,190 14,019 18,244 20,976 增长率 yoy% 37.94% -1.16% -1.21% 30.13% 14.98% 净利润 3,020 2,453 2,008 2,905 3,559 增长率 yoy% 147.10% -18.76% -18.14% 44.69% 22.51% 每股收益（元） 1.86 1.51 1.23 1.79 2.19 每股现金流量 2.42 2.30 1.99 3.06 3.22 净资产收益率 25.02% 1

3、7.24% 12.55% 15.68% 16.47% P/E 13.79 16.98 20.74 14.33 11.70 P/B 3.45 2.93 2.60 2.25 1.93 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自 2020/9/18 投资要点投资要点 煤气化平台是公司发展的骨架煤气化平台是公司发展的骨架 华鲁恒升依托洁净煤气化技术，先后打造了大氮肥、碳一、羰基合成、传统产 业升级多个造气平台，并依托低成本的造气能力形成“一头多线”的柔性多联 产运营模式，可以说煤气化平台构成了公司发展的骨架。煤化工行业属于资源 消耗型行业，本质上是对资源优势的有效转化。公司地处山东德州，在原煤供 应和电费

4、等资源配套上都不及西北地区的煤化工企业。 然而公司在多年发展中 专注于优化主业、技术升级、资源利用，探索出一条独一无二的内生式成长道 路。我们认为相比于资源型企业的外在优势，公司这种内生式的成本优势无疑 具有更高的难度，也拥有更高的壁垒。 从精益生产角度解析公司的内生优势从精益生产角度解析公司的内生优势 公司的内生优势在于其将精益生产发挥到了极致，从而实现穿越周期。本篇我 们采用精益管理中的 4M1E 理论拆解华鲁的内生优势。人人精简高效，激励精简高效，激励 完备。完备。 作为生产导向型企业， 公司员工数量远低于同行， 但人均生产效率极高， 成熟的人才管理机制是公司激发生产力的核心。公司 20

5、19 年人均创收 362 万 元，人均创利 63 万元，大幅领先其他煤化工企业。机机气化炉工艺创造核气化炉工艺创造核 心价值。心价值。煤气化反应是一个复杂的过程，企业之间成本相差悬殊，我们从床层 类型、进料方式、典型技术三个维度对公司气化工艺进行拆解。公司气流床吨 氨制造成本比固定床低 235 元/吨；水煤浆进料能耗略高，但产生更多氢气用 于下游产品生产；多喷嘴对置式气化技术比单喷嘴投资费增加约 5%，而运行 费用更低。料料煤价与运费优势尽显。煤价与运费优势尽显。公司煤价的竞争优势在于使用烟煤、 优劣混配、战略采购，吨合成氨原料成本较使用烟煤降低 475 元/吨，煤炭采 购的成本较竞争对手低5

6、0元/吨左右。 法法柔性生产发挥造气平台最大价值。柔性生产发挥造气平台最大价值。 公司高毛利产品保持高开工，其余产品动态调整负荷，在节省煤耗的同时，以 低成本高开工获得优于行业的盈利能力。环环持续环保投入，拉开与同行差持续环保投入，拉开与同行差 距。距。公司持续将营收的 2%左右投入环保改造，降低环保风险，为长期稳定运 行提供保障。 盈利预测：盈利预测：预测公司 2020-2022 年营收分别为 140.19、182.44 和 209.76 亿元， 归母净利润分别为 20.08、29.05 和 35.59 亿元，对应 EPS 分别为 1.23、1.79 和 2.19 元，PE 分别为 21 倍

7、、14 倍和 12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、环保与安全生产风险、项目建设不达预期。 证券研究报告证券研究报告/公司公司深度报告深度报告 2020年年09月月18日日 华鲁恒升(600426)/化工 从精益生产角度解构华鲁的内生优势 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 华鲁恒升沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 目录目录 华鲁恒升：内生优势打造成本竞争力华鲁恒升：内生优势打造成本竞争力 . - 5 - 煤气化平台是公司发展的骨架 .

8、 - 5 - 公司的成本优势是一种内生优势. - 6 - 从精益生产角度解析公司的内生优势从精益生产角度解析公司的内生优势 . - 8 - 人：精简高效，激励完备 . - 9 - 机：气化炉工艺创造核心价值 . - 11 - 料：煤价与运费优势尽显 . - 18 - 法：柔性生产发挥造气平台最大价值 . - 22 - 环：持续环保投入，拉开与同行差距 . - 24 - 附录：各种气化炉主要技术参数附录：各种气化炉主要技术参数 . - 26 - 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 27 - 风险提示风险提示 . - 28 - rQoRrOrNtNnRnRsPnPrPsN7NaO6MsQqQoM

9、qQkPnNwPiNnPpOaQnNzQwMnPrNuOnQoP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：华鲁恒升主要产品上下游关系图：华鲁恒升主要产品上下游关系图 . - 5 - 图表图表 2：华鲁恒升全厂合成气平衡：华鲁恒升全厂合成气平衡 . - 6 - 图表图表 3：煤气化流程图：煤气化流程图. - 7 - 图表图表 4：各地区合成氨理论制造成本：各地区合成氨理论制造成本 . - 7 - 图表图表 5：华鲁恒升肥料毛利率领先同行：华鲁恒升肥料毛利率领先同行 . - 8 - 图表图表 6：4M1

10、E 分析框架分析框架 . - 8 - 图表图表 7：华鲁恒升员工总数远低于同行：华鲁恒升员工总数远低于同行 . - 9 - 图表图表 8：华鲁恒升人员结构以生产型为主：华鲁恒升人员结构以生产型为主 . - 9 - 图表图表 9：华鲁恒升员工学历：华鲁恒升员工学历逐年提升逐年提升 . - 9 - 图表图表 10：华鲁恒升单吨商品对应员工数对比同行：华鲁恒升单吨商品对应员工数对比同行 . - 10 - 图表图表 11：华鲁恒升单吨商品对应员工数下降：华鲁恒升单吨商品对应员工数下降 . - 10 - 图表图表 12：华鲁恒升人均薪酬高于同行：华鲁恒升人均薪酬高于同行. - 10 - 图表图表 13：

11、华鲁恒升人均创收：华鲁恒升人均创收 . - 11 - 图表图表 14：华鲁恒升人均创利：华鲁恒升人均创利 . - 11 - 图表图表 15：华鲁恒升单吨商品对应薪：华鲁恒升单吨商品对应薪酬酬. - 11 - 图表图表 16：气化炉反应过程：气化炉反应过程 . - 12 - 图表图表 17：不同气化技术吨氨实际制造成本（：不同气化技术吨氨实际制造成本（2016-2018 年均值）年均值） . - 12 - 图表图表 18：气化工艺评价框架：气化工艺评价框架 . - 13 - 图表图表 19：三种床层类型典型煤气化技术：三种床层类型典型煤气化技术 . - 13 - 图表图表 20：固定床与气：固定

12、床与气流床合成氨制造成本对比流床合成氨制造成本对比 . - 14 - 图表图表 21：气流床主要节省原料煤与电费成本：气流床主要节省原料煤与电费成本. - 14 - 图表图表 22：30 万吨规模固定床与气流床投资额对比万吨规模固定床与气流床投资额对比 . - 15 - 图表图表 23：气流床规模效应明显：气流床规模效应明显 . - 15 - 图表图表 24：公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目建成前后能源消耗对比：公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目建成前后能源消耗对比 - 15 - 图表图表 25：水煤浆气流床技术优缺点：水煤浆气流床技术优缺点 . - 16 - 图表图表 26：气流床

13、技术干法：气流床技术干法与湿法能耗对比与湿法能耗对比 . - 16 - 图表图表 27：煤化工上市企业及合成氨能耗领跑者采用的气化炉技术：煤化工上市企业及合成氨能耗领跑者采用的气化炉技术 . - 17 - 图表图表 28：单喷嘴与多喷嘴气化技术投资对比：单喷嘴与多喷嘴气化技术投资对比. - 18 - 图表图表 29：单喷嘴与多喷嘴气化技术运行费用对比：单喷嘴与多喷嘴气化技术运行费用对比 . - 18 - 图表图表 30：我国煤炭资源分类：我国煤炭资源分类 . - 19 - 图表图表 31：无烟煤与普通混煤的价格及价差：无烟煤与普通混煤的价格及价差 . - 20 - 图表图表 32：我国煤炭铁：

14、我国煤炭铁路发运量快速提升路发运量快速提升 . - 20 - 图表图表 33：华鲁恒升周边铁路运输线路：华鲁恒升周边铁路运输线路. - 21 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：公司根据市场变化适时调整产品结构：公司根据市场变化适时调整产品结构 . - 22 - 图表图表 35：公司原料煤采购量及主要产品产量变化：公司原料煤采购量及主要产品产量变化 . - 23 - 图表图表 36：公司与行业尿素产能利用率对比：公司与行业尿素产能利用率对比 . - 23 - 图表图表 37：公司与行业：公司与行业 DMF

15、产能利用率对比产能利用率对比 . - 23 - 图表图表 38：公司与：公司与行业醋酸产能利用率对比行业醋酸产能利用率对比 . - 23 - 图表图表 39：公司与行业己二酸产能利用率对比：公司与行业己二酸产能利用率对比. - 23 - 图表图表 40：公司环保投入占营收比例：公司环保投入占营收比例 . - 24 - 图表图表 41：我国煤制尿素产能逐年下降：我国煤制尿素产能逐年下降. - 24 - 图表图表 42：我国尿素产能超过一半使用固定床工艺：我国尿素产能超过一半使用固定床工艺 . - 24 - 图表图表 43：华：华鲁恒升鲁恒升 4M1E 分析总结分析总结 . - 25 - 图表图表

16、 44：各种气化炉主要技术参数：各种气化炉主要技术参数 . - 26 - 图表图表 4545：盈利预测业务拆分：盈利预测业务拆分. - 27 - 图表图表 4646：可比公司估值：可比公司估值 . - 27 - 图表图表 4747：盈利预测：盈利预测 . - 29 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 华鲁恒升华鲁恒升：内生优势打造成本竞争力内生优势打造成本竞争力 煤气化平台煤气化平台是公司发展的骨架是公司发展的骨架 煤气化技术是公司煤气化技术是公司发展的骨架和根本发展的骨架和根本。公司脱胎于德州化肥厂，2000 年以 前合

17、成氨和尿素生产规模仅为 18 万吨和 30 万吨，2002 年上市后，公司通 过实施全国首套国产化大氮肥项目， 掌握了洁净煤气化技术， 一边对该技术 持续升级突破，一边延伸合成气深加工产业链。公司先后打造了大氮肥、碳 一、羰基合成、传统产业升级多个造气平台，并依托低成本的造气能力形成 “一头多线” 的柔性多联产运营模式。 公司产业链从以氮肥为主的传统煤化 工，延伸到新型煤化工的甲醇、醋酸、DMF、乙二醇四大板块，并将通过煤 化工与石油化工的融合，进一步布局酰胺及尼龙新材料产业链。 图表 1：华鲁恒升主要产品上下游关系图 资料来源：环评报告，中泰证券研究所 依托造气主干联合化生产，全厂原料气动态

18、平衡。依托造气主干联合化生产，全厂原料气动态平衡。公司目前拥有 12 台气化 炉， 造气规模为 784089Nm3/h， 其中原料气 （CO+H2） 规模为 626481 Nm3/h。 2018-2019 年公司各平台造气最大运行负荷达 129%，同时公司还可通过外 购甲醇和液氨弥补原料气的不足，满足全厂各装置及后续产品发展的需要。 据环评报告， 假设各装置满产， 公司原料气供应缺口为 162303 Nm3/h。 目前公司拥有 130 万吨/年合成氨、 70 万吨/年甲醇的生产能力， 合成氨全部 外购可调整出 325000Nm3/h 原料气，甲醇全部外购可调整出 226900 Nm3/h 原料

19、气，足以弥补原料气缺口。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表 2：华鲁恒升全厂合成气平衡 资料来源：环评报告，中泰证券研究所 公司公司的的成本优势是一种内生优势成本优势是一种内生优势 煤化工行业属于资源消耗型行业，本质上是对资源优势的有效转化。煤化工行业属于资源消耗型行业，本质上是对资源优势的有效转化。煤化 工是指以煤炭为原料， 经过物理和化学反应转化为气体、 液体和固体燃料以 及化学品的过程， 其中煤气化是现代煤化工装置中的核心工序。 企业依托当 地资源选择合适的煤种， 匹配相应的气化炉型， 并将原料煤高效环保地转化

20、为市场所需要的煤化工产品，是煤化工企业实现盈利的基本商业模式。 由于原料煤既决定了企业的原料成本， 又限制了气化工艺路线， 因此富 煤地区的煤化工企业具备天然的资源优势。 我们以目前应用最广的固定床和 气流床工艺为例，两种工艺下，以行业平均单耗计算，原料煤占合成氨总制 造成本的比例都超过了 40%，因此我国前四大原煤产地（内蒙古、山西、陕 西、新疆）的合成氨制造成本均显著低于其他地区。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表 3：煤气化流程图 资料来源： 现代煤化工技术应用及发展综述 ，中泰证券研究所 图表 4：各地区合成氨

21、理论制造成本 资料来源： 间歇式固定床气化技术经济分析 ，中泰证券研究所 公司不具备外在优势，但凭借内生优势做到了成本公司不具备外在优势，但凭借内生优势做到了成本极致极致。公司地处山东德 州， 在原煤供应和电费等资源配套上都不及西北地区的煤化工企业。 然而公 司在多年发展中专注于优化主业、技术升级、资源利用，探索出一条独一无 二的内生式成长道路。以煤化工的传统下游尿素为例，公司自 2005 年起尿 素板块毛利率持续领先同行， 在充分竞争的市场中常年保持 20%左右的毛利 水平。 我们认为相比于资源型企业的外在优势， 公司这种内生式的成本优势无 疑具有更高的难度，也拥有更高的壁垒。 合成气 合成

22、工艺 化工原料 变换/分配 氧气 煤气化 煤 石油焦 褐煤 生物质 煤灰 联合循环发电 合成气平台 电、蒸气 尿素、甲醇 制氢 其他化学品 城市煤气 运输燃料 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 江苏-固定床 安徽-固定床 山东-固定床 河南-固定床 四川-固定床 河北-固定床 陕西-固定床 山西-固定床 内蒙-固定床 新疆-固定床 江苏-气流床 安徽-气流床 山东-气流床 河南-气流床 四川-气流床 河北-气流床 陕西-气流床 山西-气流床 内蒙-气流床 新疆-气流床 原料煤/t原料运费/t辅助材料/元电/kWh 燃料煤/t工资及附加/元折旧/元环保附加/

23、元 理论单吨合成氨制造成本（元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表 5：华鲁恒升肥料毛利率领先同行 资料来源：wind，中泰证券研究所 从精益生产角度解析从精益生产角度解析公司公司的的内生优势内生优势 公司的内生优势在于其将精益生产发挥到了极致，从而公司的内生优势在于其将精益生产发挥到了极致，从而实现实现穿越周期。穿越周期。从 企业外部视角来看， 煤化工企业的核心在于将煤转化为高附加值的化工原料。 由于煤化工的主要下游，如尿素、甲醇、DMF 等都属于充分竞争的市场， 企业议价权较小，因此成本有多低成为衡量煤化工企业竞争

24、力的核心考量。 然而我们认为，将华鲁的内生优势简单归结为“成本低”其实并没有触及事 物的本质： 首先，从能耗角度看，华鲁使用烟煤为原料，天生决定了其无法具备和 无烟煤企业相同的能耗成本； 其次，从规模优势看，公司除了 DMF 之外，在其他领域的市占率都是 个位数，很难依靠单品规模效应打败竞争对手； 再者，公司柔性多联产的生产模式核心不在于“降本” ，而在“增效” 。 如果把公司比作一台高速运转的机器， 华鲁可以使得成千上万个齿轮相互啮 合、高速转动，并且无惧外部扰动平稳运行。就像丰田精益生产的理念，通 过系统结构、人员组织、运行方式和市场供求等方面的变革，使生产系统能 快速响应外部变化，并精简

25、生产过程中一切无用、多余的东西，最终达到生 产及销售各方面最好的结果。 因此，我们尝试从企业内部的视角看企业，通过精益管理中的经典理因此，我们尝试从企业内部的视角看企业，通过精益管理中的经典理 论论 4M1E（人机料法环） ，拆解华鲁的内生优势。（人机料法环） ，拆解华鲁的内生优势。 图表 6：4M1E 分析框架 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华昌化工-肥料阳煤化工-尿素鲁西化工-尿素 中国心连心-尿素华鲁恒升-肥料 Man人

26、员 Machine机器 Material物料 Method方法 Environment环境 4M 1E 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 资料来源：中泰证券研究所 人：人：精简精简高效高效，激励完备，激励完备 “人机料法环人机料法环”是制造业生产的五大要素，其核心在于“人” 。”是制造业生产的五大要素，其核心在于“人” 。对于生产企 业来说，机器、物料、方法、环境好比汽车的四只轮子，而人充当驾驶员的 角色，决定了整个工厂的运转。华鲁的人员管理以精简高效著称，其背后是 人员结构的不断优化和规范合理的激励模式。 作为生产导向型企

27、业，作为生产导向型企业， 公司公司员工数量远低于同行。员工数量远低于同行。 煤化工行业由于生产装置 规模大且流程复杂，往往生产人员众多。2019 年华鲁恒升员工总人数仅为 3921 人，不及阳煤化工的四分之一，其中 84%都为生产人员。近年来随着 煤制乙二醇的投产，己内酰胺-尼龙 6 项目推进，公司产业结构由传统煤化 工向新型煤化工以及煤油结合转变， 人员结构也相应发生变化， 高素质人才 比例持续提升，为公司产业转型升级提供了人才保障。 图表 7：华鲁恒升员工总数远低于同行 图表 8：华鲁恒升人员结构以生产型为主 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表 9：华鲁恒

28、升员工学历逐年提升 资料来源：wind，中泰证券研究所 公司公司人均生产效率人均生产效率极高，且不断提升。极高，且不断提升。尽管公司员工数量不多，但凭借成熟 的人才管理机制，公司将员工效率发挥到了极致。与其他煤化工企业相比， 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 华鲁恒升阳煤化工鲁西化工万华化学宝丰能源 生产销售技术财务行政其他专业 人数 84% 81% 66% 68% 79% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 华鲁恒升阳煤化工鲁西化工万华化学宝丰能源 生产

29、销售技术财务行政其他专业 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 3,900 4,000 200019 员工总人数（人）本科及以上学历占比（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 公司每亿元固定资产对应生产人员数量为 27 人，且近十年来人员效率仍在 不断提升。2011 年至今，公司主要产品产量从 168 万吨增长至 482 万吨， 翻了 2.9 倍，

30、而员工数量仅比 2011 年增长 36%。 图表 10：华鲁恒升单吨商品对应员工数对比同行 图表 11：华鲁恒升单吨商品对应员工数下降 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 成熟的人才管理机制是公司激发生产力的核心。成熟的人才管理机制是公司激发生产力的核心。 公司对人才发展的重视体现 在三方面：1）竞争上岗，团队与个人双向考核：）竞争上岗，团队与个人双向考核：公司采用“赛马定岗”的 选拔机制， 考核人才实行团队业绩与个人业绩相结合， 为人才发展打造了良 好的事业空间；2）待遇留人：）待遇留人：公司的薪酬无论与同行相比，还是在德州当 地都具备很强的竞争力，2019 年公

31、司人均薪酬达 21 万元，持续吸引优秀人 才。3）管理层激励：）管理层激励：公司于 2015 年、2018 年两次公告实施股权激励计划， 激励对象包括董事、高级管理人员、核心技术人员、经营和管理骨干人员， 有效激发员工积极性。 图表 12：华鲁恒升人均薪酬高于同行 资料来源：wind，中泰证券研究所 公司厚待人才舍得投入，换来的是更高的生产效率和更低的公司厚待人才舍得投入，换来的是更高的生产效率和更低的单吨单吨人工人工 成本。成本。公司 2019 年人均创收 362 万元，人均创利 63 万元，大幅领先其他煤 化工企业。以 2019 年公司产品总销量估算，公司单吨销量对应职工薪酬仅 为 174

32、 元，比其他煤化工上市企业低 30%左右。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300 350 400 华鲁恒升鲁西化工宝丰能源阳煤化工万华化学 2019年固定资产（亿元） 单位固定资产对应员工数（人/亿元，右） 单位固定资产对应生产人员人数（右） 0 5 10 15 20 0 100 200 300 400 500 2011 2012 2013 2017 2014 2016 2015 2018 2019 华鲁恒升主要产品生产量（万吨） 单吨产品对应员工人数（右轴） 0 50,000 100,000 150,000 200,000 25

33、0,000 300,000 2000182019 华鲁恒升阳煤化工鲁西化工 万华化学宝丰能源四川美丰 人均薪酬（元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表 13：华鲁恒升人均创收 图表 14：华鲁恒升人均创利 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表 15：华鲁恒升单吨商品对应薪酬 资料来源：wind，中泰证券研究所 机机：气化炉气化炉工艺创造核心价值工艺创造核心价值 煤气化反应是一个复杂的过程，煤气化反应是一个复杂的过程，企业之间成本相差悬殊。企业

34、之间成本相差悬殊。煤气化反应本质 上是以煤为原料在高温常压或加压条件下与气化剂 （空气、 水蒸汽、 氧气等） 反应， 转化为合成气和少量残渣的过程。 其中水煤气是以水蒸气作为气化剂 生产的煤气，CO 和 H2的含量达 85%以上，可用作化工原料；半水煤气则是 以水蒸气为主、 加适量空气或富氧作为气化剂得到的煤气， 通常用作合成氨 的原料。在工业应用上，煤气化工艺不仅与煤种适应性和转化效率有关，还 与运行稳定性、投资成本、环保效益等息息相关。正是因为变量繁多，不同 企业之间吨氨制造成本差异显著。 以同样采用水煤浆气流床气化技术的华鲁恒升与灵谷化工为例，两者 2016-2018 年平均氨产量分别为

35、 122.7 万吨/年和 102.4 万吨/年， 而单吨制造 成本分别为 1365 元和 1426 元。 华鲁凭借内生优势， 将合成氨单吨制造成本 0 100 200 300 400 500 600 700 20001720182019 华鲁恒升阳煤化工鲁西化工 万华化学四川美丰 人均创收（万元） -20 0 20 40 60 80 100 120 140 20001720182019 华鲁恒升阳煤化工鲁西化工 万华化学四川美丰 人均创利（万元） 311 297 256 242 174 0 50 100 1

36、50 200 250 300 350 四川美丰鲁西化工阳煤化工宝丰能源华鲁恒升 单吨销量对应薪酬（元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 做到全行业较低水平。 图表 16：气化炉反应过程 资料来源： 现代煤化工技术应用及发展综述 ，中泰证券研究所 图表 17：不同气化技术吨氨实际制造成本（2016-2018 年均值） 资料来源： 间歇式固定床气化技术经济分析 ，中泰证券研究所 公司的公司的制造制造成本成本优势优势由由“产品效益产品效益”和和“气化效益气化效益”构成构成。无论合成氨还 是其他产品，它的制造成本一部分归功于合成气平台提供的“气化效益” ， 一部分来自于下游细分工艺提供的“产品效益” 。由于气化工艺是煤化工最 核心的组成部分， 且在整个制造环节中能耗占比最大， 以下将主要讨论由气 化炉工艺选择带来的“气化效益” 。 评价“评价“气化效益气化效益”可从适应性、先进性、稳定性、环保性、经济性五可从适应性、先进性、稳定性、环保性、经济性五 方面出发方面出发，分别分别从原料价格、单耗、开工率、环保投入、制造成本这几个从原料价格、单耗、开工率、环保投入、制造成本这几个 维度影响气化工艺的成本。维度