1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 公司研究/深度报告 主要观点：主要观点： 昊华科技为昊华科技为中国化工集团旗下化工新材料中国化工集团旗下化工新材料公司上市平台公司上市平台 中国昊华化工持有昊华科技 66.92%股权，为公司控股股东。中国昊华 化工是中国化工集团除中国蓝星、中国化工油气外的第三大业务实体 型全资子公司， 而昊华科技为中国昊华化工旗下唯一的上市公司。 昊华 科技是中国化工集团现有 8 家控股上市平台中唯一以高科技型化工新 材料为核心业务的上市公司。 军品业务军品业务被低估被低估 昊华科技及下属 12 家全资子公司均为高

2、新技术企业，业务范围涵盖军 工及民用领域。2016 年至 2019 年，公司军品业务营收占比约 20%，贡 献了约 30%的的毛利润和净利润， 军品业务凭借稳定的增长趋势和较强 的盈利能力， 成为公司业绩的压舱石。 公司民品业务以氟材料为拳头产 品， 以电子气体、 特种橡塑制品为成长产业， 在细分领域具有较强的技 术实力。公司作为国企改革“科改示范企业” ，正积极开展股权激励等 管理改革，激活创新动能。根据估算，公司军品业务 2020 年有望实现 净利润 2.23 亿元，以 60 倍 PE 中性估值进行估算，对应贡献市值 134 亿元；民品业务有望实现净利润 4.18 亿元，以 30 倍 PE

3、 进行估算，对 应市值 124 亿元，合计估值 258 亿元。我们认为公司军品业务价值被 低估，未来有较大的估值修复空间。 核心业务之一核心业务之一：含氟含氟材料及含氟材料及含氟化学品业务化学品业务有望实现快速发展有望实现快速发展 晨光院是原化工部直属的科技型企业，以有机氟材料作为主导产业， 从事有机氟开发和生产已达五十多年。晨光院氟材料业务以 PTFE 树 脂为主，下游应用包括 5G 基站、汽车/飞机密封件等，现有 PTFE 产 能 2.5 万吨/年，位于全国第二位，其生产的高压缩比聚四氟乙烯分 散树脂已批量应用于 5G 通讯材料，并可替代进口产品。晨光院在含 氟材料及含氟化学品业务领域具有

4、业内领先的技术优势，该领域下游 5G 及汽车电子等领域未来需求空间巨大，依托于中国化工集团的平台 优势，晨光院有望实现含氟材料及含氟化学品业务的快速发展。 核心业务之二核心业务之二：公司特种气体业务技术优势明显，公司特种气体业务技术优势明显，将将充分受益于充分受益于 国产替代趋势国产替代趋势 黎明院是国内仅有的高纯度六氟化硫研制企业。2020 年上半年，黎明 院承担的国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备与成套工 艺”中的“高纯四氟化碳和六氟化硫研发与中试”子项目，通过了国 家重大专项项目组的现场测试与评审。同期，黎明院投资建设了 4600 吨/年特种含氟电子气体项目，建成后将进一步完善特

5、种含氟电子气 体产业链；与韩国大成产业气体株式会社（DIG）合作开展的 2000 吨 /年三氟化氮项目全面达产且维持了较高的运营水平。同时，昊华科 技拟成立昊华气体有限公司，将有望实现特种气体板块资源的整合， 助力该板块业务实现跨越式发展。 中国化工旗下平台型公司，中国化工旗下平台型公司，军品业务军品业务被低估被低估 投资投资评级：买入评级：买入 报告报告日期日期： 2020-9-20 收盘价（元） 20.96 近 12 个月最高/最低（元） 25.72/14.41 总股本（百万股） 917 流通股本（百万股） 1440.17 流通股比例（%） 32.3 总市值（亿元） 192 流通市值（亿元

6、) 62 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：刘万鹏刘万鹏 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 研究助理研究助理：古武古武 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 金禾实业系列报告之一：全球食品添加剂 领军者2020.08.18 万华化学：全球 MDI、TDI 产能密集 检修，价格或反弹2020.07.29 龙蟒佰利系列报告之一：走向全球钛产 业龙头2020.07.23 标准升级系列之二：国家禁塑力度继续 加码2020.07.22 昊华科技（昊华科技（

7、6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 核心业务之三核心业务之三：特种橡塑特种橡塑业务业务军品占比较军品占比较高，营收高，营收利润利润稳定增长稳定增长 公司特种橡塑板块的经营主体为西北院/沈阳院/曙光院/株洲院，分别 从事橡胶密封制件、胶布胶管、航空轮胎、气象气球等橡胶产品的生 产制造。该板块业务主要面向国防军工及产业配套，在航空领域地位 突出。西北院是国内专业从事橡胶密封制品、特种橡胶制品研发生产 的科技型企业；曙光院是我国仅有的同时具备开发、生产、检测飞机 轮胎能力的企业，于 2008 年研发成功我国首条子午线航空轮胎，打 破国外垄断，目前

8、已有 3 个规格实现批量生产，配套国产多代战机和 大型运输机,在军用飞机轮胎领域拥有无可替代的地位。 核心业务之四：精细化学品业务核心业务之四：精细化学品业务范围广泛，关键产品在航空航天范围广泛，关键产品在航空航天 航海航海领域有重要应用领域有重要应用 公司精细化学品涵盖特种涂料、催化剂、化学推进剂、原材料及能源/ 节能领域技术开发和工程设计等业务，主要由北方院/海化院/锦西院/ 大连院/西南院五家子公司承制。公司已研制开发出数十种液体推进 剂、固体推进剂原材料以及其它军工配套材料，并被广泛应用于多种 战略、战术武器，以及航空航天相关国家重点工程；能够解决整船配 套、航空航天配套及工业防腐等领

9、域的涂装需求，在特种涂料方面具 有显著技术优势，公司研制的航空航天用特种功能涂料应用于新型飞 机油箱、飞机内外蒙皮及结构件、透波材料等应用场景。公司在精细 化学品若干细分领域内依托科研成果就地转化形成技术领先优势，已 逐步形成“多品种、小批量、定制化”的市场竞争力及领先地位。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年收入分别为 56.37 亿元、 65.15 亿元、 74.89 亿元， 归母净利润分别为 6.41、7.24、8.1 亿元，同比增速为 22.1%、12.9%、 11.9%，对应 PE 分别为 30.18、26.74 和 23.89 倍。公司军品业务稳健增 长，毛利率保持

10、高位，估值水平被显著低估；民品业务增长空间较大，未 来增量可期。给与公司 2020 年合理 PE 为 40 倍，对应目标价 28.14 元， 维持“买入”评级。 风险提示风险提示 上游原材料价格波动的风险；疫情影响公司主营产品下游需求的风险； 军品依赖的风险， 子公司整合管理过程中存在不确定性， 行业竞争加剧 导致产品价格下跌。 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入 4701 5637 6515 7489 收入同比(%) 10.6% 19.9% 15.6% 1

11、5.0% 归属母公司净利润 525 641 724 810 净利润同比(%) -0.7% 22.1% 12.9% 11.9% 毛利率(%) 28.6% 28.9% 28.6% 29.0% ROE(%) 8.8% 9.7% 9.9% 10.0% 每股收益(元) 0.57 0.70 0.79 0.88 P/E 33.73 30.18 26.74 23.89 P/B 2.98 2.94 2.65 2.38 EV/EBITDA 26.74 15.00 14.69 15.14 资料来源：wind，华安证券研究所 oPrOrOqMpRrNnRrMpNpRoR7NaO7NmOpPoMqQlOoOxOlOpN

12、rQ7NpPvMuOoPvMMYmNzR 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 中国化工集团旗下核心化工新材料公司上市平台中国化工集团旗下核心化工新材料公司上市平台 . 5 5 1.1 优质资产注入，铸就技术平台型公司 . 5 1.2 财务指标良好的新材料公司 . 11 1.3 军品业务被低估 . 12 2 2 核心子公司占据细分领域技术领先地位核心子公司占据细分领域技术领先地位 . 1616 2.1 晨光院为公司含氟化学品/材料业务主要载体，是国内该领域龙头企业 . 16 2.2 黎明院和光明院

13、为公司特种气体业务板块实施单位 . 18 2.3 西北院/沈阳院/曙光院/株洲院是公司特种橡塑产品的主要经营主体 . 21 2.4 北方院/海化院/锦西院/大连院/西南院是公司精细化工品板块的经营主体 . 24 3 3 投资建议投资建议 . 2727 4 4 风险提示风险提示 . 2828 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 昊华科技发展历程昊华科技发展历程 . 5 图表图表 2 2 20192019 年公司股权结构图年公司股权结构图 . 6 图表图表 3 3 20192019 年中国

14、化工集团股权结构图年中国化工集团股权结构图 . 7 图表图表 4 4 20192019 年公司对子公司管理的架构示意图年公司对子公司管理的架构示意图 . 8 图表图表 5 5 昊华科技主要子公司及业务昊华科技主要子公司及业务 . 9 图表图表 6 6 各子公司的历史沿革各子公司的历史沿革 . 9 图表图表 7 7 公司主要产品及上下游情况公司主要产品及上下游情况 . 10 图表图表 8 8 公司总体营收情况公司总体营收情况 . 11 图表图表 9 9 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 . 11 图表图表 1010 公司各个业务板块营收情况公司各个业务板块营收情况 . 11 图表图表 111

15、1 公司各个业务板块毛利润情况公司各个业务板块毛利润情况 . 11 图表图表 1212 公司各个业务板块收入占比公司各个业务板块收入占比 . 12 图表图表 1313 公司各个业务板块毛利率公司各个业务板块毛利率情况情况 . 12 图表图表 1414 公司主营产品中军品业务占比公司主营产品中军品业务占比 . 13 图表图表 1515 军品业务增长，或成为公司主要成长点军品业务增长，或成为公司主要成长点 . 13 图表图表 1616 曙光院航空轮胎应用案例曙光院航空轮胎应用案例 . 14 图表图表 1717 西北院密封橡胶应用案例西北院密封橡胶应用案例 . 14 图表图表 1818 黎明院化学推

16、进剂应用领域黎明院化学推进剂应用领域 . 14 图表图表 1919 海化院院航海涂料应用领域海化院院航海涂料应用领域 . 14 图表图表 2020 昊华科技与可比公司估值对比昊华科技与可比公司估值对比 . 15 图表图表 2121 晨光院的产品结构与上下游关系晨光院的产品结构与上下游关系 . 16 图表图表 2222 晨光院前五大客户情况（晨光院前五大客户情况（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 17 图表图表 2323 国内主要国内主要 PTFEPTFE 生产企业生产企业 . 17 图表图表 2424 国内国内 PTFEPTFE 价格分布价格分布 . 18 图表图表 2

17、525 晨光院实现归母净利润额晨光院实现归母净利润额 . 18 图表图表 2626 黎明院的产品结构与上下游关系黎明院的产品结构与上下游关系 . 19 图表图表 2727 黎明院前五大客户情黎明院前五大客户情况（况（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 19 图表图表 2828 光明院的产品结构与上下游关系光明院的产品结构与上下游关系 . 20 图表图表 2929 光明院前五大客户情况（光明院前五大客户情况（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 20 图表图表 3030 黎明院黎明院/ /光明院特种气体产品及产能光明院特种气体产品及产能 . 21 图表图

18、表 3131 黎明院黎明院/ /光明院实现归母净利润额光明院实现归母净利润额 . 21 图表图表 3232 西北院的产品结构与上下游关系西北院的产品结构与上下游关系 . 22 图表图表 3333 西北院西北院/ /沈阳院沈阳院/ /曙光院曙光院/ /株洲院前五大客户情况（株洲院前五大客户情况（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 23 图表图表 3434 公司特种橡塑产品主要涉及领域及应用公司特种橡塑产品主要涉及领域及应用 . 24 图表图表 3535 特种橡塑板块各主要公司实现归母净利润额特种橡塑板块各主要公司实现归母净利润额 . 24 图表图表 3636 公司涂料产品公

19、司涂料产品 . 25 图表图表 3737 公司特种材料及专用化学品公司特种材料及专用化学品 . 26 图表图表 3838 精细化学品板块各主要公精细化学品板块各主要公司实现归母净利润额司实现归母净利润额 . 26 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 30 证券研究报告 1 1 中国化工集团旗下核心化工新材料中国化工集团旗下核心化工新材料公司公司上上 市市平台平台 昊华科技是中国化工集团旗下化工及新材料领域的技术平台型上市公司， 旗下拥有 12 家优质化工新材料科技企业，分别承担了公司四大板块核心业务。 氟材料及含氟精细化学品板块由晨光院主导

20、，晨光院为该领域龙头企业， PTFE 产能位居全国第二位； 电子特种气体板块由黎明院、光明院承担，黎明院承担了国家科技重大专 项，在集成电路用特种气体领域技术实力领先全国； 特种橡塑板块由西北院、曙光院、沈阳院、株洲院四家子公司承担，其橡 胶密封制品主要为国防军工、大产业配套产品，产品质量可靠，市场认知度较 高，尤其在航空领域地位突出； 精细化学品及涂料业务则主要由海化院、大连院、锦西院、北方院、西南 院承担，公司涂料产品广泛应用于航海、航空、汽车、轨道交通等领域。 1 1.1 .1 优质资产注入，铸就技术平台型公司优质资产注入，铸就技术平台型公司 公司前身为西南研究院旗下子公司天科股份，其成

21、立于 1999 年，于 2000 年 在上交所挂牌上市。在科研院所企业化改制浪潮中，西南研究院于 2007 年将天 科股份全部股权划转给中国昊华，公司控股股东转变为中国昊华。2018 年，中 国昊华将旗下 11 家核心优质化工科技企业（科研院所转制而来）注入天科股 份，并于 2019 年 6 月改名为昊华科技，使之转型成为中国化工集团旗下化工新 材料领域技术平台型上市公司。随后，昊华科技向国家军民融合基金、中国华 融、洛阳国宏非公开发行股份，募资 7.07 亿元，并采用现金支付的方式收购西 南院 100%股权。至此，公司形成了以 12 家优质技术型企业为核心的化工新材料 平台公司的格局。 图表

22、图表1 1 昊华科技发展历程昊华科技发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 30 证券研究报告 公司实控人为中国化工集团，分别通过中国昊华化工集团（持有公司 66.92% 股权）和昊华化工有限责任公司（持有公司 2.53%股权）共计持有公司 69.45%股 权。 盈投控股和深圳嘉年实业股份有限公司 （法人代表/董事长均为饶江山先生） 共计持有公司 8.63%股权。其中，盈投控股持有公司 7.69%股权，2013 年 9 月通过 增持方式成为公司前身天科股份第二大股东，并于 2015 年 10 月尝试

23、改选董事会 失败，后天科股份实控人仍为昊华化工集团。2019 年 10 月，昊华科技通过非公 开方式向国家军民融合产业基金、中国华融资产、洛阳国宏投资发行股份，现阶 段分别持有公司 4.13%、1.83%、0.52%的股权，该部分股权解锁期至 2020 年 10 月 9 日。 中国化工集团现阶段通过子公司、孙公司控股 8 家 A 股上市公司，分别为昊 华科技、风神股份、克劳斯、沧州大化、安道麦 A、荃银高科、安迪苏、沈阳化 工，分别涉及化工新材料、轮胎、化工机械、尿素及 TDI、农化、种子、动物营 养添加剂、氯碱及石油化工等领域。其中，昊华科技是唯一以高科技型化工新材 料为核心主营业务的平台型

24、上市公司，在中国化工集团上市公司业务体系中占据 了重要地位。 图表图表2 2 2 2019019 年年公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司年报，华安证券研究所 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 30 证券研究报告 公司核心子公司由国有科研院所改制而来。改制过程分为三步，首先由科研 院性质的事业单位向全民所有制企业转变，然后进一步转制成为有限责任公司， 最后通过股权转让成为上市公司体内资产。 公司各子公司均为各自细分领域技术领先的优质资产。中昊晨光化工研究院 为国内知名的含氟材料生产科研单位；西北橡胶塑料研究设计院为某型号战斗机 橡

25、胶制件核心供应商，同时承担了“长征”系列火箭大尺寸高温密封硅胶密封橡 胶圈的配套任务；锦西院为某型飞机装配密封胶的供应商。昊华科技子公司成立 时间普遍较早，在各自细分领域深耕多年，积累了大量先进技术及优秀人才，伴 随着激励机制的不断完善，公司将有望依托人才和技术优势，实现业绩的长期增 长。 图表图表3 3 20192019 年年中国化工集团股权结构图中国化工集团股权结构图 资料来源：公司年报，华安证券研究所 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 30 证券研究报告 公司旗下有四大主营产品业务，分别为氟材料、特种气体、特种橡塑制品和 精细化学品

26、。 氟材料业务主体为晨光院， 主要产品包括 PTFE 树脂、 氟橡胶、 含氟化学品， 晨光院业务还涉及有机硅和工程塑料； 特种气体业务主体为黎明院和光明院，黎明院主要产品包括三氟化氮、六氟 化硫等化学气体，以及聚氨酯等材料，光明院则主攻电子硒化氢、硫化氢特种气 体； 橡塑制品方面，沈阳院主要涉及橡胶管材及模压制品，主要用于软管传输场 景。 西北院主攻油密封橡胶领域， 其产品应用于国家重点型号的战斗机、 运输机， 以及航天系统的火箭导弹领域，同时公司还大批量供应机械及石油勘探所用密封 橡胶制件。曙光院主要涉及轮胎防护服等减震抗暴气密领域橡胶。株洲院则擅长 于以气象气球为代表的乳胶制品。 精细化学

27、品方面，大连院主要为纯碱及精细化学品，涉及各类橡塑助剂。海 化院和北方院为专业的涂料研究制造企业，前者偏重于海洋应用环境下的各类防 腐涂料，其产品也应用于工业、环保和功能性防腐领域；后者则主攻航空航天应 用场景的涂料。 锦西院主营产品为航空透明材料和聚硫密封橡胶， 应用于战斗机、 运输机、直升机座舱盖，以及战斗机装配过程所使用的金属密封胶。西南院主要 从事“工业味精”催化剂的研发和生产工作。 图表图表4 4 20192019 年公司对子公司管理的架构示意图年公司对子公司管理的架构示意图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 昊华科技（昊华科技（6 60037800378） 敬请参阅末页重要声明及

28、评级说明 9 / 30 证券研究报告 图表图表5 5 昊华科技主要子公司及业务昊华科技主要子公司及业务 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表6 6 各子公司的历史沿革各子公司的历史沿革 子公司 主营业务 历史沿革 地域 晨光院 聚四氟乙烯树脂、氟橡胶、含氟精细化学品、有 机硅、工程塑料 1965 年由全国 24 家科研院所内迁四川自贡组建， 1999 年转制为全民所有制企业，2012 年改制设立有 限公司，全资股东为中国昊华，2017 年中国昊华增 资 1,591.88 万元，2018 年被天科股份全资收购 四川自贡 黎明院 工业过氧化氢、六氟化硫、三氟化氮；化学推进 剂原材料、聚氨酯新材料 1965 年在青海组建，1999 年转制为国有独资企业， 2012 年改制为有限责任公司，现隶属于中国化工 河南洛阳 光明院 特种气体：绿色四氧化二氮、高纯硒化氢、高纯 硫化氢、二氧化碳-环氧乙烷混合气（熏蒸 剂）、标准混合气体 1964 年组建，1999 年转制为科技型企业，2012 年改 制为有限公司，现隶属于中国化工 辽宁大连 沈阳院 橡胶软壳类产品、胶布及胶布制品、橡胶模压制 品 1958 年成立，2015 年由全民所有制企业改制为有限 公司，2016、2017 年股东由中国化工科学研究院变 更为中国化工集团公司，后至中国昊华 辽宁沈阳