1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 抢占 IoT 优质赛道，自研芯片构建核心竞争力 敏芯股份（688286.SH）深度报告 2020 年 9 月 18 日 方 竞 电子行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 抢占抢占 IoTIoT 优质赛道，自研芯片构建核心竞争力优质赛道，自研芯片构建核心竞争力 2020 年 9 月 18 日 MEMS 麦克风领军者，拥抱一线品牌麦克风领军者，拥抱一线品牌：敏芯股份是一家专注 MEMS 传感器的芯片设计公司， 主要产品为 MEMS 麦

2、克风、麦克风、MEMS 压力传感器和压力传感器和 MEMS 惯性传感器惯性传感器，广泛应用于消费电子、 可穿戴设备、智能家居、汽车电子和医疗等领域，并为诸多一线品牌所采用，终端客户涵盖传传 音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG、乐心医疗、九安医疗等、乐心医疗、九安医疗等各领域龙头公司各领域龙头公司。据 IHS Markit 数据， 2018 年公司年公司 MEMS 麦克风出货量位列全球第四麦克风出货量位列全球第四， 前三分别为楼氏、 歌尔、 瑞声。 2016-2019 年，公司实现营业收入年，公司实现营业收入 0.72 亿元、亿元、1.13 亿元、亿

3、元、2.53 亿元和亿元和 2.84 亿元，年复合增长亿元，年复合增长 率率 58%，营收规模快速增长。不过，受疫情停工和下游市场需求减弱影响，2020 年 1H 营收同 比下滑 3.56%。分业务来看，2019 年公司麦克风业务营收占比达麦克风业务营收占比达 90.1%，是公司主要收入来是公司主要收入来 源源，而压力传感器和惯性传感器业务营收分别占 6.5%和 3.4%。 下游应用丰富， 市场空间广阔， 上游下游应用丰富， 市场空间广阔， 上游 MEMS 产业深度收益产业深度收益： MEMS 器件广泛应用于消费电子、 汽车、工业、通信、医疗及健康监护、国防与航空等产业。根据 Yole Dev

4、elopment 数据，2017 年全球年全球 MEMS 行业市场规模已达到行业市场规模已达到 117.90 亿美元，亿美元，2023 年将达到年将达到 309.78 亿美元。亿美元。 在下游应用市场中， 以智能家居和可穿戴设备为代表的以智能家居和可穿戴设备为代表的 IoT 市场是近年来市场是近年来 MEMS 行业异军突起行业异军突起 的主要的主要驱动力驱动力。根据 SA 数据，2020 年中国智能家居市场规模将达到 5,819.3 亿元，保持保持 20% 以上的复合增长率以上的复合增长率。而 TWS 耳机方面，我们预计 2020 年出货量将达到 2.1-2.2 亿部。IoT 设设 备语音操控

5、、智能交互的属性极大的促进了备语音操控、智能交互的属性极大的促进了 MEMS 麦克风等传感器的需求增长，麦克风等传感器的需求增长，将将给上游给上游 MEMS 产业带来极为可观的增量产业带来极为可观的增量。 IoT 优质赛道持续高增长优质赛道持续高增长，自研芯片构建核心竞争力，自研芯片构建核心竞争力：公司在高速增长的 IoT 赛道的优先布局 和核心芯片技术的自研能力是公司的两大竞争优势。公司抓住了智能家居和可穿戴设备浪潮， 凭借前瞻性布局快速切入智能音箱和凭借前瞻性布局快速切入智能音箱和 TWS 耳机硅麦耳机硅麦市场市场，争夺行业增长红利。2017 年，公司年，公司 智能家居和耳机市场营收占比智

6、能家居和耳机市场营收占比 31.8%， 2019 年则增长至年则增长至 55.5%， 深度受益于下游市场的繁荣。深度受益于下游市场的繁荣。 2020 年以来，尽管疫情影响了消费端的需求，但公司硅麦产品出货量仍旧快速增长。据旭日大 数据，6 月全球月全球 TWS 硅麦出货量硅麦出货量 150KK，敏芯出货量，敏芯出货量达达 14KK，位列第二。，位列第二。 作为少数在 MEMS 麦克风、 压力传感器和惯性传感器领域均具有芯片自主设计能力的公司麦克风、 压力传感器和惯性传感器领域均具有芯片自主设计能力的公司， 公 司在产品技术层面拥有核心竞争力，这也驱动公司市占率持续增长。2016-2018 年公

7、司在全球年公司在全球 MEMS 麦克风市场出货量麦克风市场出货量分别分别位列第位列第六、五、四名六、五、四名。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 3.60 亿元、 5.14 亿元和 7.12 亿元，归母净利分别为 6,381 万元、9879 亿元和 1.43 亿元，对应 EPS 分别为 1.20 元、1.86 元和 2.69 元，对应 2020 年 9 月 17 日收盘价 135.46 元计算，市盈率分别为 113 倍、73 倍和 证券研究报告 公司研究深度研究 敏芯股份（688286.SH） 首次评级 敏芯股份敏芯股份相对沪深相对沪

8、深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.09.12020.09.17 7） 收盘价（元）收盘价（元） 135.46 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 119.98-172.64 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -23.81 总股本总股本(亿股亿股) 0.53 流通流通 A股比例股比例() 22.6 总市值总市值(亿元亿元) 72 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编:100031 方竞电子行业首席分析师方竞电子行业

9、首席分析师 执业编号：执业编号：S01 邮箱：邮箱： -60% -40% -20% 0% 20% 8/10 8/17 8/24 8/31 9/7 9/14 敏芯股份沪深300 内容提要内容提要: mNpQoRmQrPtPsOqNoMrPqP6MdN9PpNpPmOoOfQrRzQeRoMpObRqQvMvPtQoRuOsPxP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 50 倍。 对比国内可比芯片设计公司来看， 20 年可比公司平均 PE 为 125.07， 平均 PS 为 19.48， 公司目前估值仍有优势。 考虑到公司在国内 MEMS 传感器行业相较竞争对手具有自主设计芯片

10、能力，以及公司当前布局的可穿戴设备和智能家居行业的高成长性，公司将充分享受行业成长 红利，应给予估值溢价。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险因素：风险因素： 下游新兴市场增速不及预期， 经营业绩波动风险； 行业竞争加剧， 毛利率下降风险； 疫情影响，需求不及预期风险 主要财务及估值数据 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 252.71 284.03 359.87 514.36 711.77 增长率 YoY% 123.45% 12.39% 26.70% 42.93% 38.38% 归属母公司净利润(百万元) 53.25

11、59.48 63.81 98.79 142.99 增长率 YoY% 307.30% 11.70% 7.28% 54.81% 44.74% 毛利率% 44.03% 38.62% 36.55% 37.89% 39.24% 净资产收益率 ROE% 53.17% 28.24% 9.29% 8.72% 11.52% EPS(摊薄)(元) 1.33 1.49 1.20 1.86 2.69 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测（注：股价为2020年 09月17日收盘价） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 目录 一、公司简介：一、公司简介：MEMS 麦克风领军者，拥抱一线品牌客户麦克风领军者，拥抱一线

12、品牌客户 . 2 1、专注 MEMS 传感器，麦克风、压力、惯性全面覆盖 . 2 2、营收净利快速爬升，子公司战略布局 . 3 3、麦克风贡献主要营收，压力及惯性传感器蓄势待发 . 4 4、股权结构较为分散，股权激励稳定核心团队 . 7 5、持续高研发投入，自研核心技术 . 9 6、专业化管理团队，资深行业专家领衔 . 11 二、行业分析：下游应用丰富，市场空间广阔二、行业分析：下游应用丰富，市场空间广阔 . 13 1、下游应用不断丰富，带动 MEMS 产业繁荣 . 13 2、麦克风市场：可穿戴和智能家居爆发助力增长 . 16 3、MEMS 压力/惯性传感器：汽车电子主力推动，国产替代空间广阔

13、 . 19 三、公司业务：全面布局三、公司业务：全面布局 MEMS 传感器领域，自研芯片构建竞争壁垒传感器领域，自研芯片构建竞争壁垒 . 22 1、产品品类丰富，下游市场广阔 . 22 2、非传统 Fabless 模式，深度参与工艺定制 . 27 3、自研芯片保障竞争优势，技术实力奠定行业领先地位 . 30 4、发展战略：业务扩张，市场开发 . 33 四、募投分析：加码四、募投分析：加码 MEMS 麦克风投资，强化前沿技术研发实力麦克风投资，强化前沿技术研发实力 . 36 1、MEMS 麦克风生产基地新建项目 . 37 2、MEMS 压力传感器生产项目 . 37 3、MEMS 传感器技术研发中

14、心建设项目 . 38 4、补充流动资金项目 . 39 五、盈利预测与投资评级五、盈利预测与投资评级 . 40 六、风险因素六、风险因素 . 43 表 目 录 表 1：发行前后公司股本结构 . 7 表 2：公司核心技术 . 10 表 3：MEMS 产品主要应用（加粗为公司产品） . 14 表 4：敏芯主要产品介绍 . 22 表 5：公司正在研项目 . 26 表 6：公司与同行业公司定位及主营业务对比 . 30 表 7：2016-2018 年全球 MEMS 麦克风市场出货量排名. 32 表 8：募投资金用途（万元） . 36 表 9：MEMS 麦克风生产基地新建项目投资概算（万元） . 37 表

15、10：MEMS 压力传感器生产项目投资概算（万元） . 38 表 11：MEMS 传感器技术研发中心建设项目投资概算（万元） . 38 表 12：分业务收入预测（百万元） . 41 表 13：主要财务指标预测（百万元） . 41 表 14：可比芯片设计公司估值情况（股价：元；市值：亿元） . 42 图目录 图 1：敏芯部分终端品牌客户. 2 图 2：搭载敏芯 MEMS 传感器的部分终端产品 . 3 图 3：2016-2020Q1 公司营收（万元） . 4 图 4：2016-2020Q1 公司利润率 . 4 图 5：2017-2019 年 MEMS 麦克风各下游市场收入占比 . 5 图 6：公司

16、分业务营收表现（万元） . 6 图 7：公司各产品毛利率 . 6 图 8：公司产品单价情况（元/颗） . 7 图 9：公司各产品销量（万颗） . 7 图 10：公司股权结构 . 9 图 11：2017-2020Q1 公司研发投入情况（万元） . 11 图 12：公司员工薪酬及研发人员数量 . 11 图 13：敏芯股份核心管理团队 . 12 图 14：MEMS 产业发展历程 . 13 图 15：2017-2023 年全球 MEMS 市场规模 . 14 图 16：2017 年 MEMS 行业下游应用占比 . 15 图 17：2023 年 MEMS 下游应用占比 . 15 图 18：2010-201

17、7 年中国物联网市场规模 . 16 图 19：2015-2020 年中国人工智能市场规模 . 16 图 20：2017-2021 年中国 MEMS 麦克风市场规模（亿元） . 17 图 21：2017-2023 年全球智能音箱出货量（百万台） . 18 图 22：2016-2020 年全球 TWS 耳机出货量（百万部） . 19 图 23：全球 MEMS 压力传感器市场规模（百万美元） . 20 图 24：中国 MEMS 压力传感器市场规模（亿元） . 20 图 25：全球加速度计市场规模（百万美元） . 21 图 26：中国 MEMS 惯性传感器市场规模（亿元） . 21 图 27：2017

18、-2019 年公司产销情况（万颗） . 24 图 28：2017-2019 公司营收结构（万元） . 24 图 29：2017-2019 年各型号麦克风营收（万元） . 25 图 30：2017-2019 年各型号麦克风单价（元/颗） . 25 图 31：2017 年公司 MEMS 麦克风各型号销售额占比 . 25 图 32：2019 年公司 MEMS 麦克风各型号销售额占比 . 25 图 33：2017-2019 年 MEMS 麦克风各下游市场收入占比 . 26 图 34：公司生产模式示意图 . 27 图 35：公司产业链示意图 . 28 图 36：2019 年公司向前五名供应商采购金额占比

19、 . 29 图 37：2019 年公司向前五名客户销售金额占比 . 29 图 38：2020 年 6 月全球 TWS 硅麦市场各品牌市占率 . 32 图 39：公司毛利率与同行业上市公司对比 . 33 图 40：公司研发费用率与同行业上市公司对比 . 33 图 41：募集资金使用安排（万元） . 36 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、一、公司简介：公司简介：MEMS 麦克风领军者麦克风领军者，拥抱一线品牌客户，拥抱一线品牌客户 1、专注 MEMS 传感器，麦克风、压力、惯性全面覆盖 公司是一家以公司是一家以 MEMS 传感器研发与销售为主的半导体芯片设计公司，目前主要产品线包括传感器

20、研发与销售为主的半导体芯片设计公司，目前主要产品线包括 MEMS 麦克风、麦克风、MEMS 压力传感压力传感 器和器和 MEMS 惯性传感器。惯性传感器。经过多年的技术积累和研发投入，公司在上述 MEMS 传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等 各环节都拥有了自主研发能力和核心技术，同时能够自主设计为 MEMS 传感器芯片提供信号转化、处理或驱动功能的 ASIC 芯片，并实现了 MEMS 传感器全生产环节的国产化。 MEMS 传感器是物联网的重要组成部分，能够为智能终端设备采集声学、压力、惯性、光学、温度、湿度等信息。经过多年 的积累， 公司自主研发的 MEMS 传感器产品逐渐获得业内认可，

21、广泛应用于智能手机、 平板电脑、 笔记本电脑、 可穿戴设备、 智能家居等消费电子产品，同时也逐渐在汽车和医疗等领域扩大应用。目前已使用公司产品的品牌包括传音、小米、百度、目前已使用公司产品的品牌包括传音、小米、百度、 阿里巴巴、联想、索尼、阿里巴巴、联想、索尼、LG、乐心医疗、九安医疗等。、乐心医疗、九安医疗等。 图图 1：敏芯部分终端品牌客户敏芯部分终端品牌客户 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 2：搭载敏芯搭载敏芯 MEMS 传感器传感器的部分终端产品的部分终端产品 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 根据 IHS Markit 的数据

22、统计，在 MEMS 麦克风领域，公司市场占有率已位居世界前列，2018 年公司年公司 MEMS 麦克风出货量全麦克风出货量全 球排名第四。球排名第四。该业务也是公司营收的主要组成部分，2019 年度贡献营收 90.07%，MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器业 务收入各占年度营收 6.54%和 3.39%。 2、营收净利快速爬升，子公司战略布局 2016-2019 年，公司实现营业收入年，公司实现营业收入 0.72 亿元、亿元、1.13 亿元、亿元、2.53 亿元和亿元和 2.84 亿元，亿元，年复合增长率年复合增长率 58%。净利润分别为净利润分别为 562.43 万元、万元、1,3

23、14.08 万元、万元、5,411.75 万元和万元和 6,052.46 万元，年复合增长率万元，年复合增长率 120%。收入规模增长较快，主要原因系经过多年的研 发投入和技术积累，公司 MEMS 传感器芯片技术及商业模式逐步成熟，公司及时抓住智能家居、可穿戴设备等新型语音交互 终端下游市场迅速发展的机遇，近年来产品应用领域不断扩大，推动公司 MEMS 传感器销量及收入快速增长。尤其是在可穿尤其是在可穿 戴产品和智能家居产业爆发的戴产品和智能家居产业爆发的 2018 年，更是实现了年，更是实现了 123.4%的营收增长，享的营收增长，享受了受了行业增长的红利。行业增长的红利。 利润率方面， 2

24、016-2019 年公司毛利率分别为年公司毛利率分别为 33.2%、 39.5%、 44.0%和和 38.6%， 净利率分别为， 净利率分别为 7.8%、 11.6%、 21.1%和和 20.9%， 总体利润率水平较为稳定，其中 2017-2018 年公司随着产品放量业绩快速增长，净利润水平也相应显著提高。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 3：2016-2020Q1 公司营收（万元）公司营收（万元） 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 4：2016-2020Q1 公司利润率公司利润率 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 2020 年年 H1，公司实现营业收入，公司实现

25、营业收入 1.33 亿亿元，同比元，同比下降下降 3.56%，净利润，净利润 1704.34 万元，同比下降万元，同比下降 40.8%，业绩波动主要有两个 原因导致： （1）受新型冠状病毒肺炎疫情影响，）受新型冠状病毒肺炎疫情影响，公司公司一季度一季度有一定时间的停产，有一定时间的停产，正常经营时间仅两个月左右正常经营时间仅两个月左右，因此收入增长 低于预期； （2）为了提升公司对封装测试环节的品质管控能力，满足品牌客户对公司产品性能以及交货能力需求，公司已投公司已投 入入 9,000 万元设立子公司德斯倍，万元设立子公司德斯倍，负责公司部分 MEMS 传感器的封装和测试，由于生产线目前尚未完

26、全投入使用，德斯倍业 务产生亏损，影响了公司的总体利润表现。剔除得斯倍的影响之后公司一季度的利润水平与前期基本持平。 此外，2020 年 H1 公司经营活动产生的现金流量净额下降 130.77%，主要系为满足市场销售需求，公司增加存货采购所致。 3、麦克风贡献主要营收，压力及惯性传感器蓄势待发 2019 年，公司三大业务板块包括年，公司三大业务板块包括 MEMS 麦克风、麦克风、MEMS 压力传感器和压力传感器和 MEMS 惯性传感器。惯性传感器。 其中，MEMS 麦克风是公司最早开始进行芯片设计和生产工艺研发、供应链工艺导入和大规模量产的产品，因此 2017-2019 年分别贡献营收年分别贡

27、献营收 1.0 亿元、亿元、2.3 亿元和亿元和 2.6 亿元亿元，占主营业务收入的比例分别为 88.6%、91.2%和 90.1%，保持相对平稳，是 公司最主要的收入来源。2018 年年 MEMS 麦克风收入较麦克风收入较 2017 年大幅增长年大幅增长 130.0%，主要系智能音箱和，主要系智能音箱和 TWS 耳机在这一年开耳机在这一年开 始爆发，始爆发，公司较早布局 IoT 领域，享有了行业增长的红利，用于音箱和耳机的麦克风出货量大幅增长所致。而 2019 年增速放年增速放 缓，缓，主要原因是这一年国内智能手机市场整体较 2018 年有所下滑，而且部分使用公司产品的手机品牌市场份额有所下

28、降。 2019 年度， 智能家居已经成为麦克风业务最大的下游市场， 营收占比达 38.6%， 智能手机和耳机占比分别为 20.9%和 16.9%。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 200192020H1 营业收入YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200192020H1 毛利率净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 5：2017-2019 年年 MEMS 麦麦克风各下游市场收入占比克风各下游市场收入占比 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 2017-201

29、9 年，年，MEMS 压力传感器营业收入分别为压力传感器营业收入分别为 765.1 万元、万元、1,263.1 万元和万元和 1,857.5 万元，万元，占主营业务收入比例分别为 6.8%、5.0%和 6.5%。其增长主要得益于血压计、汽车胎压计等市场的增长。而而 MEMS 惯性传感器惯性传感器 2017-2019 年收入分别为年收入分别为 520.51 万元、万元、955.53 万元和万元和 963.92 万元。万元。MEMS 惯性传感器的生产工艺和供应链体系仍需进一步优化和调试，因此产品销 售规模仍然较小。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10

30、0% 201720182019 智能手机智能家居耳机遥控器笔记本电脑其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 6：公司分业务营收表现公司分业务营收表现（万元）（万元） 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 7：公司公司各产品毛利率各产品毛利率 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 各业务毛利率方面，2017-2019 年年 MEMS 麦克风毛利率分别为麦克风毛利率分别为 40.1%、45.3%和和 39.4%。2018 年毛利率较 2017 年有大幅上 升， 主要原因系毛利率更高的高性能麦克风在可穿戴可智能家居市场被广泛采用， 带来麦克风业务整体毛利率的上升。 而 2019 年毛利率又有所下降，主要原因是因为随着智能家居市场的逐步成熟，其上游的市场竞争者不断增多，市场竞争加剧，毛利 率空间被逐渐压缩，同时，公司推出的高性能麦克风的成本增幅较大，新设子公司营业成本支出较高等多种因素也影响了毛 利率。 2017-2019 年公司年公司 MEMS 压力传感器业务毛利率分别为压力传感器业务毛利率分别为 57.8%、56.8%和和 43.5%，20