1、三棵树（603737） 证券研究报告公司研究化学制品 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 涂料行业黄金赛道，内资龙头有望超车涂料行业黄金赛道，内资龙头有望超车 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,972 8,031 11,106 15,626 同比（%） 66.6% 34.5% 38.3% 40.7% 归母净利润（百万元） 406 703 1,042 1,255 同比（%） 82.5% 73.0% 48.2% 20.5% 每股收益（元/股）

2、1.56 2.69 3.99 4.81 P/E（倍） 97.59 56.42 38.06 31.58 投投资要点资要点 立足涂料，多元布局，国内领先涂料企业立足涂料，多元布局，国内领先涂料企业：三棵树涂料股份有限公司成 立于 2003 年 7 月 17 日，总部位于福建莆田，是一家以墙面涂料为核心 产品，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位 一体” 的绿色建材一站式集成系统的企业。 2019 年品牌价值达到 239.85 亿元，2020 年跻身全球涂料上市公司市值全球排行榜 10 强截至 2019 年，公司共有 16 家全资子公司、4 家控股公司以及 1 家参股公司， 涉及

3、产品研发、生产、包装及仓储多个领域。 集采重塑行业格局，内资龙头有望超车集采重塑行业格局，内资龙头有望超车：国内涂料行业企业众多，市场 集中度低，行业竞争激烈。近几年全国商品房比例不断提升，这种趋势 使得装修建筑需求不断向 B 端集中， 进而导致国内头部大型地产商对涂 料的集采需求不断加大。 出于大型地产商对涂料产品品质的把控以及全 国范围保供能力的重视，全国性的大型建筑涂料企业有望率先获利。内 外资企业对比来看，本土企业的销售规模在稳步提升，二者的收入规模 差距在未来有望不断缩小，内资企业赶超外资企业的趋势将延续。 产能有望翻倍，支持公司业绩增长：产能有望翻倍，支持公司业绩增长：目前公司建有

4、福建、四川等大型生 产基地，已具备年产 119.88 万吨的涂料产能。现阶段公司在建、拟建 河北、福建三棵树生产项目，建成后新增产能 127.5 万吨/年，产能翻 倍，并将完全覆盖华东、华南、华北、华中、西 南五大市场区域。 B B 端：高性价比、保质保供造就涂料新贵端：高性价比、保质保供造就涂料新贵：在 B 端工程墙面涂料集中采 购需求不断增大的背景下， 公司凭借自身产能全国布局的保供优势以及 高性价比的产品服务战略，积极扩展集采业务。目前公司已经与 44 家 百强地产企业成为战略合作伙伴， 公司也连续多年成为工程建筑涂料首 选率第二的企业，2019 年首选率达到 19%。 C 端：中高端定

5、位叠加渠道优势提升家庭漆竞争力端：中高端定位叠加渠道优势提升家庭漆竞争力：在 C 端业务方面， 公司主打中高端的环保墙面漆，通过在广告和渠道方面的加大投入，逐 步提升自身在 C 端的影响力与竞争力。目前公司推出的八项“健康+” 新标准远高于国际要求，另外，公司产品的原材料多为进口采购，其出 色的环保性更容易受到 C 端消费者的青睐。公司的“马上住”涂刷包工 包料全方位服务以及扁平化的经销模式形成 C 端业务的渠道优势。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：假设公司 B 端高性价比产品服务、C 端中高端路 线发展战略符合市场需求，且公司未来新增产能情况符合预期，实现翻 倍。 预计公司 202

6、0-2022 年实现营业收入分别为 80.31 亿元、 111.06 亿元、156.26 亿元，对应 PE 分别为 56.42，38.06，31.58。考虑到环 保涂料赛道优良，未来公司产能及市场份额的进一步扩张，公司具有高 成长性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响持续，旧改进程不及预期、产品推广速度下降等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 152.03 一年最低/最高价 42.41/174.68 市净率(倍) 23.01 流通 A 股市值(百 万元) 39275.70 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.61 资产负债率(%) 70.72

7、总股本(百万股) 260.72 流通A股(百万股) 258.34 相关研究相关研究 2020 年年 09 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 杨件杨件 执业证号：S0600520050001 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证号：S0600518070002 -49% 0% 49% 97% 146% 194% 243% 291% 340% --09 三棵树沪深300 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究

8、内容目录内容目录 1. 国内领先的涂料企业国内领先的涂料企业 . 5 1.1. 立足涂料，升级体系 . 5 1.2. “六位一体”多元产品布局 . 6 1.3. 业绩稳健，毛利领先 . 7 2. 涂料行业黄金赛道，内资龙头有望超车涂料行业黄金赛道，内资龙头有望超车 . 8 2.1. 涂料行业概述 . 8 2.2. 建筑涂料产业链 . 10 2.3. 涂料需求推动力：竣工+精装房+旧改 . 11 2.4. 涂料市场规模在 3500 亿左右 . 14 2.5. 集采重塑行业格局，内资龙头有望超车 . 15 3. 战略剑指全球十大涂企，产能翻倍支持业绩释放战略剑指全球十大涂企，产能翻倍支持业绩释放

9、. 16 3.1. 产品、服务、市场战略打造国内优质涂料品牌 . 16 3.2. 完善全国布局，产能规模翻倍 . 17 4. B 端：高性价比、保质保供造就涂料新贵端：高性价比、保质保供造就涂料新贵 . 19 4.1. 加强大型地产商合作，市场份额快速扩张 . 19 4.2. 全国布局，保障供给 . 20 4.3. 优质产品服务满足客户需求 . 22 5. C 端：中高端定位叠加渠道优势保证家庭漆竞争力端：中高端定位叠加渠道优势保证家庭漆竞争力 . 23 5.1. 中高端环保墙面漆成家庭首选 . 23 5.2. “马上住”服务解决行业痛点，扁平化渠道塑造 2C 体系优势 . 24 6. 盈利预

10、测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 7. 风险提示风险提示 . 27 mNqPsNsOrPqMsOnQpNpRqP9PcM8OsQqQsQoOfQqQwPeRnPpObRrRyRuOsQrMuOsPnM 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司下属子公司 . 5 图 3：家装产品体系 . 6 图 4：工装产品体系 . 6 图 5：三棵树近五年来主营收入及增速 . 7 图 6：三棵树近五年来归母净利润及增速 . 7 图 7：涂料行业公司毛利率对比

11、. 7 图 8：公司 2019 主营分业务占比 . 7 图 9：涂料四大类物质 . 8 图 10：墙面涂料生产流程 . 9 图 11：木器涂料生产流程 . 9 图 12：建筑涂料产业链 . 10 图 13：国内涂料行业规模以上企业产量（万吨） . 11 图 14：2020 年 1-2 月中国涂料产量区域分布 . 11 图 15：国内规模以上涂料企业营业收入（亿元） . 12 图 16：国内规模以上涂料企业利润总额（亿元） . 12 图 17：国内房屋新开工与竣工面积及同比增速 . 12 图 18：国内精装房渗透率 . 13 图 19：2018 年各国精装房渗透率对比 . 13 图 20：房地产

12、开发本年完成投资额 . 14 图 21：商品房待售面积 . 14 图 22：行业梯队 . 15 图 23：内外资企业对比 . 16 图 24：公司产品研发实验室 . 17 图 25：截至 2020 年公司门店服务覆盖范围 . 17 图 26：工程墙面涂料业务收入及增长 . 19 图 27：行业 TOP3 企业工程建筑涂料市场占有率 . 19 图 28：三棵树的中国百强地产战略合作伙伴 . 20 图 29：工程墙面漆定价及毛利率 . 20 图 30：品牌首选率 . 20 图 31：截至 2020 年公司产能全国布局 . 21 图 32：公司主营业务收入分地区情况（亿元） . 21 图 33：公司

13、运输费（万元）及运输费率 . 21 图 34：361 度服务体系 . 22 图 35：公司技术人员及本科以上学历人员情况 . 23 图 36：公司研发费用（万元）及增长 . 23 图 37：公司广告及宣传费（万元） . 23 图 38：“马上住”服务流程 . 25 图 39：家装漆销售模式 . 25 图 40：工程漆销售模式 . 25 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 1：公司主要产品 . 6 表 2：涂料相关政策 . 9 表 3：老旧小区改造相关政策 . 13 表 4：CR5 建筑涂料集采市场份额

14、. 16 表 5：公司未来涂料产能及利用率 . 18 表 6：公司产能分布、品种情况 . 18 表 7：“健康+”新标准. 24 表 8：公司细分业务盈利预测 . 26 表 9：可比公司估值（截至 2020 年 9 月 16 日） . 27 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 国内领先的涂料企业国内领先的涂料企业 1.1. 立足涂料，升级体系立足涂料，升级体系 三棵树涂料股份有限公司成立于 2003 年 7 月 17 日，总部位于福建莆田，是一家以 墙面涂料为核心产品，致力于为消费者提供健康产品的国内

15、领先的涂料生产企业。公司 于 2016 年登陆上海证券交易所在 A 股主板上市， 2019 年品牌价值达到 239.85 亿元， 成 上榜中国民营企业 500 强中，2020 年跻身全球涂料上市公司市值全球排行榜 10 强。现 有员工 6000 名，在全球范围内拥有 5000 余家合作伙伴。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 从股权结构上来看， 公司为自然人控股， 公司董事长兼总裁洪杰为公司实际控制人。 洪杰担任中国涂料工业协会副会长，专业的背景支持和集中的股权结构，有利于公司做 出正确决策并保有较高行动力。 截至 2019 年，公司共有 16 家全资子公

16、司、4 家控股公司以及 1 家参股公司，涉 及产品研发、生产、包装及仓储多个领域，帮助公司构建“多、快、好、省”的智能生 态供应链，提高服务品质。 图图 2：公司下属子公司公司下属子公司 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.2. “六位一体”多元“六位一体”多元产品产品布局布局 公司致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色 建材一站式集成系统， 打造以高品质涂料为主和家居新材料为辅、 基辅材全配套、 健康、 色彩、品位、服务一体的美好生活解

17、决方案。主要业务为建筑涂料（墙面涂料） 、木器 涂料及保温一体化板、防水材料、地坪材料、基辅材的研发、生产和销售。 图图 3：家装产品体系：家装产品体系 图图 4：工装产品体系：工装产品体系 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 多元化的产品体系，能够为消费者提供以环保、健康墙面涂料为核心的“产品一站 式”服务，为地产商和工程项目建设方提供“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工” 一体化的绿色建筑解决方案。 表表 1：公司主要产品公司主要产品 产品分类产品分类 应用应用 具体产品具体产品 墙面涂料 可分为面向以家庭消费者为主的家装 墙面涂料和面向以地产公司、建筑

18、工 程公司等企业为主的工程墙面涂料 。家装墙面涂料主要产品有三棵树 BB 漆、儿童 健康宝、 鲜呼吸抗甲醛净味全效、 鲜呼吸净味、 360 抗甲醛、净味 360 抗菌、净味防霉等系列。 工程墙面涂料 主要产品有花岗岩涂料、质感涂料、 外墙弹性涂料、真石漆等类别。 家装木器涂料主要产品有鲜呼吸臻钻 2KPU 水 性、净味 360 多功能水性、清味竹炭、木净丽等系 列；工业木器涂料主要产品有水性木器涂料、优威 (UV)涂料、PE、PU 等系列。 外墙外保温集 成系统 是一种置于建筑物外墙外侧，与基层 墙体采用粘结及锚固方式固定的保温 系统，能够实现对建筑物的节能、防 护和装饰等功能。 公司目前主要

19、经营有（石墨）苯聚板外墙外保温系 统、岩棉外墙外保温系统。 7 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 坪材料 主要用于各类高洁净度、无尘、无菌 及高机械性能等场所地面以及户外球 场、体育场看台等。 地公司的地坪材料主要有环氧地坪体系、聚氨酯地 坪体系、无机地坪体系、功能地坪体系四大系列。 基辅材 鲜呼吸卓越型白胶、 生态白胶、 鲜呼吸氯丁强力胶、 三棵树健康氯丁胶、康家净味腻子粉、美缝剂等系 列及施工辅助工具。 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.3. 业绩稳健，毛利领先业绩稳健，毛利领先 上市以来三棵树的

20、收入和盈利水平均取得了快速增长。 2019 年公司主营收入达到了 59.72 亿元，同比增速为 66.64%，归母净利润达到了 4.06 亿元，同比增速为 82.55%， 均创下了历史新高。 图图 5：三棵树近五年来三棵树近五年来主营收入主营收入及增速及增速 图图 6：三棵树近五年来三棵树近五年来归母净利润归母净利润及增速及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司产品毛利率保持相对稳定，成本传导能力较强。与同业公司 PPG，亚士创能相 比，公司盈利能力相当且较为稳定。2019 年公司工程墙面漆毛利率达到 44.75%，而家 庭墙面漆由于具备消费属性，具

21、有更高的品牌附加值，毛利率达到 54.06%。原材料成 本是公司主要的生产成本，占比约九成，钛白粉是其重要的原材料。从历史变化情况来 看，公司毛利率水平受原材料价格波动影响较小。 图图 7：涂料行业涂料行业公司毛利率对比公司毛利率对比 图图 8：公司：公司 2019 主营分业务占比主营分业务占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 营业总收入（亿元）YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5

22、4 4.5 200182019 归母净利润(亿元）YoY 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Choice，Wind，东吴证券研究所 2. 涂涂料行业黄金赛道，内资龙头有望超车料行业黄金赛道，内资龙头有望超车 2.1. 涂料行业概述涂料行业概述 在我国，涂料传统上被称为油漆，国家标准将涂料定义为：涂于物体表面能形成具 有保护、装饰或特殊性能（如绝缘、防腐、标志等）的固态涂膜的一类液体或固体材料 之总称。 涂料一般由成膜物质、颜料/填料、分散

23、介质和助剂四大类物质经过一定工艺生产 加工而成，按分散介质的不同，涂料可以分为水性涂料、溶剂性涂料等。按照涂装物和 用途的不同，涂料可以分为建筑涂料、功能涂料、防腐涂料、木器涂料等门类。三棵树 的主要经营的产品主要包括墙面涂料、木器涂料和胶粘剂，主要面向地产公司、建筑公 司等企业以及家庭消费者。 图图 9：涂料四大类物质涂料四大类物质 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 墙面涂料 64% 装饰施工 12% 基材与 辅材 8% 防水卷材 7% 胶粘剂 3% 木器涂料 3% 其他业务 3% 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

24、分 公司深度研究 涂料行业作为石油和化工企业的细分领域，其发展直接影响石化行业的产业升级、 结构调整、战略转型的实现，关系到我国“节能减排”国家战略的实施和建筑、家具等相 关行业的健康发展，更关系到广大人民群众的生活水平、健康水平。 图图 10：墙面涂料生产流程墙面涂料生产流程 图图 11：木器涂料生产流程木器涂料生产流程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 近年来，国家相关部门和行业协会制定出台了诸多法律法规和政策，强调涂料行业 应向绿色、环保方向发展，明确鼓励水性涂料等环境友好型产品的生产和销售，因此生 产具有高质量、环境友好型产品的涂料公司将具有更为广

25、阔的发展空间。 表表 2：涂料相关政策涂料相关政策 法律法规和政策名称法律法规和政策名称 颁布单位颁布单位 相关内容相关内容 中国涂料行业“十 二五”规划 中国涂料工业协会 鼓励水性木器、高固体分、无溶剂、辐射固化、功能性外墙 保温涂料等环境友好型、资源节约型涂料的生产；全面推进 涂料水性化，研发性能达到工业涂装要求的水性工业涂料 产业结构调整指导 目录（2011 版） 国家发改委 将“水性木器、高固体分、无溶剂、辐射固化、功能性外墙保 温涂料等环境友好型、资源节约型涂料生产”列为鼓励类 建筑工业“十二五” 发展规划 工信部 将“安全环保、经济适用的高性能防火保温材料；烧结空心制 品、蒸压加气混凝土等轻质、高强、隔热、环保型墙体材料； 环保型涂料、防水、密封、隔音等装饰装修材料”等新型建筑 材料列为“十二五”重点发展产品 工业转型升级规划 （2011-2015 年） 国务院 提出“加快发展工程塑料、特种橡胶、高性能硅氟材料、功能 性膜材料和复合功能高分子材料，加强改性及加工应用技术 开发，大力发展环保型高性能涂料，防水材料和胶粘剂等材 料。” 10 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 外商投资产业指导 目