1、雅本化学（300261） 证券研究报告公司研究化学制品 1/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 经营拐点隐现，平台价值凸显经营拐点隐现，平台价值凸显 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,664 2,339 3,073 3,749 同比（%） -7.8% 40.5% 31.4% 22.0% 归母净利润（百万元） 82 231 310 408 同比（%） -49.2% 182.9% 34.2% 31.7% 每股收益（元/股） 0.08 0.24 0.32

2、 0.42 P/E（倍） 92.98 32.87 24.49 18.59 投资要点投资要点 技术驱动是公司的特质。技术驱动是公司的特质。公司的产品根据下游应用领域划分，可以分为 农药及农药中间体和医药及医药中间体两大类。不过，公司的内在逻辑 是围绕技术与客户展开的。 所以从技术平台的角度理解公司可能更加合 宜。经过多年的发展，目前公司在不对称合成、微通道连续化反应、酶 催化、安全环保等技术具有明显优势。相关技术的交叉融合是公司的未 来核心看点。 公司的农化业务包括公司的农化业务包括 CDMO 业务和自主产品。业务和自主产品。由于经济低迷，需求疲 软，全球农化巨头进行深度整合。同时，国内供给侧改

3、革的深入和环保 综合整治的推进使得国内 CDMO 生态体系发生剧变。从跨国公司的角 度看，倾向于选择技术实力强、具备工艺持续改进能力、质量管理体系 完备的龙头企业进行合作，同时，对供应链的稳定有着较强要求。 医药业务进入加速阶段。医药业务进入加速阶段。公司医药中间体业务大约可以分为三个板块。 首先是传统的医药中间体业务， 其次是特色原料药业务， 最后是 CDMO 业务。公司的医药板块发展一直低于预期，首先，公司的生产基地主要 在江苏，最近几年持续经受各种整顿。其次，朴颐化学的先进技术与传 统业务进行整合需要时间。随着上虞基地的落地，上述障碍都有望一一 克服。 看好公司现有平台技术的融合。看好公

4、司现有平台技术的融合。公司 15 年底收购朴颐化学，朴颐化学 的酶催化和微通道连续生产技术属于典型的平台技术， 和公司的传统的 不对称合成、催化氢化反应、含氮杂环技术可以进行深度融合，进一步 提升相关业务的核心竞争力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 20202022 年营收分别为 23.39 亿 元、30.73 亿元和 37.49 亿元，归母净利润分别为 2.31 亿元、3.10 亿元 和 4.08 亿元，EPS 分别为 0.24 元、0.32 元和 0.42 元，当前股价对应 PE 分别为 33X、24X 和 19X。考虑到公司农药业务具备全球竞争力，医药 业务也在加

5、快协同发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：上虞基地投产进度不及预期；常态化环保督察对公司开工率 可能存在影响。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 7.88 一年最低/最高价 3.34/9.52 市净率(倍) 3.73 流通 A 股市值(百 万元) 7346.97 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.11 资产负债率(%) 42.12 总股本(百万股) 963.31 流通A股(百万股) 932.36 相关研究相关研究 2020 年年 09 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 柴沁虎柴沁虎 执业证号：S0600517110006

6、 证券分析师证券分析师 陈元君陈元君 执业证号：S0600520020001 -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% --09 雅本化学沪深300 2/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 公司主要为跨国公司定制各种精细化工产品公司主要为跨国公司定制各种精细化工产品 . 4 1.1. 持股较为分散 . 4 1.2. 技术路线平台化，产品路线系列化 . 5 1.2.1. 如东和滨海是公司的农药生

7、产基地 . 5 1.2.2. 太仓、马耳他和上虞是公司的医药生产基地 . 6 1.2.3. 朴颐化学和颐辉生物是公司重要的研发基地 . 6 1.3. 财务报表分析 . 7 2. 农药及农药中间体业务景气向好农药及农药中间体业务景气向好 . 8 2.1. 中国的 CDMO 业务迎来发展契机 . 8 2.1.1. CMO 业务本质上是国际分工的产物 . 8 2.1.2. 全球农化行业整合给 CDMO 业务提出新要求 . 9 2.2. 公司在跨国公司有较强的竞争力 . 9 2.2.1. BPP 是公司的特色 CDMO 产品 . 9 2.2.2. 专利过期不会导致 BPP 的需求出现不确定 . 10

8、2.2.3. 草地贪夜蛾会带动康宽的需求进一步提升 . 10 2.2.4. 公司还储备了其他农药 CDMO 业务 . 11 2.3. 环保壁垒提升凸显公司的技术优势 . 11 2.4. 自主品牌产品也有较大的市场空间 . 11 3. 医药中间体业务加速医药中间体业务加速发展发展 . 12 3.1. 依托技术融合，已有中间体的优势进一步巩固 . 12 3.2. 外部环境向好 . 13 3.3. 朴颐化学和雅本化学的协同在“十四五”值得期待 . 13 3.4. ACL 的医用大麻业务前景看好. 14 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 14 4.1. 基本假设 . 14 4.2. 盈利预测与评

9、级 . 15 5. 风险提示风险提示 . 15 rQsNqPrNoQmQrNnQoMtNpQ7N8Q7NpNoOnPrRiNnNwPeRsQqR7NqQuNuOnPqQvPnPsP 3/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构示意图 . 4 图 2：公司营收构成（百万元） . 8 图 3：公司主要产品的毛利率（%） . 8 图 4：非专利药物的比重稳步增加 . 12 表 1：如东基地的产品规划 . 5 表 2：滨海基地的产品规划 . 6 表 3：FMC 是全球农化公司整合的最大赢家

10、 . 9 表 4：盈利预测拆分（单位：百万元） . 15 表 5：可比公司估值表（参考 2020 年 9 月 17 日收盘价） . 15 4/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 公司公司主要为跨国公司定制各种精细化工产品主要为跨国公司定制各种精细化工产品 雅本化学（300261） ，总部位于江苏太仓。 公司前身为成立于 2006 年 1 月的雅本化学（苏州）有限公司，2010 年 1 月变更为 股份公司，2011 年 9 月在深交所创业板上市。 公司业务主要为跨国公司定制各种精细化工产品， 具体包括医药及医药

11、中间体和农 药及农药中间体的研发、生产和销售。 在农药及农药中间体领域，公司和 FMC、拜耳、科迪华等龙头企业建立了战略性 合作关系，在新农药产品研发期即进行介入并联合研发，待后续产品推出时实现生产及 销售绑定。 在医药中间体领域，公司和罗氏制药、艾伯维、诺华制药、梯瓦公司、日本第一三 共制药、UCB、柏林化学股份公司（Menarini Group）等国际医药龙头企业建立起合作 关系。 1.1. 持股较为分散持股较为分散 阿拉山口市雅本创业投资有限公司控股持有雅本化学 29.12%的股份，是公司的第 一大股东。 公司的实际控制人是由蔡彤、 毛海峰、 王卓颖、 马立凡及汪新芽组成的一致行动人。

12、其中，蔡彤、毛海峰、王卓颖及马立凡持有阿拉山口市雅本创业投资有限公司 63.49% 的股份，同时，蔡彤直接持有上市公司 2.53%的股份，汪新芽直接持有上市公司 8.72% 的股份。 图图 1：公公司股权结构示意图司股权结构示意图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 截至 2019 年底，公司共有研发人员 357 人，研发人员数量占比 30.2%。2019 年年 度研发支出 1.07 亿元，研发投入占营业收入为 6.42%。 1.2. 技术路线平台化，产品路线系列化技术路线平

13、台化，产品路线系列化 公司的产品根据下游应用领域划分， 主要分为农药及农药中间体和医药及医药中间 体两大类。 公司是技术驱动型公司，公司的内在逻辑是围绕技术与客户展开的。经过多年的发 展，目前公司在不对称合成、催化氢化反应、微通道连续化反应、糖化学合成以及酶催不对称合成、催化氢化反应、微通道连续化反应、糖化学合成以及酶催 化化、安全环保等技术具有明显优势。 经过多年的发展，目前公司初步形成了南通、滨海、太仓和马南通、滨海、太仓和马耳耳他他四大基地，并且 正在筹建上虞基地，此外，公司还有辽宁阜新和湖北襄阳两个战略协同基地。 研发层面，公司目前建设有张江研发中心、松江朴颐医药研发中心和湖州颐辉生物

14、 酶催化研发中心。 1.2.1. 如东和滨海是公司的农药生产基地如东和滨海是公司的农药生产基地 公司的农药产品生产基地主要在如东如东和滨海滨海，其中如东基地主要为 CDMO 业务， 滨海基地侧重自主品牌的一些原药和制剂产品。 综合考虑原材料组织，人员配置以及环境容量等因素，中国发展农药业务有较强的 比较优势，目前面临的风险是江苏省在整个十三五期间一直在进行化工园区综合整治， 基地运营、项目报批都存在一定的不确定性。 如东基地南通雅本化学有限公司分两期实施，一期主要是 3 条生产线（设计产能均 为 1000 吨/年） ，其中包括 BPP 中间体生产线 2 条，以及医药中间体 ABAH 生产线、多

15、 功能生产线等。2017 年 12 月，公司通过非公开发行股票募集资金在如东基地投建“南 通基地新增生产线项目” 。 表表 1：如东基地的产品规划如东基地的产品规划 产品 规格，吨 用途 溴代吡唑酸（BPP） 2000 氯虫苯甲酰胺高级中间体 三氟吡唑胺 1,000 杀菌剂 SDHI 专用中间体 二氟吡唑酸 1,000 杀菌剂 SDHI 专用中间体 氟氯腈 1,000 杀菌剂 SDHI 专用中间体 二甲茚酮 600 三嗪类除草剂中间体 数据来源：南通雅本验收监测报告，公司公告，东吴证券研究所整理 滨海基地江苏建农植保有限公司位于江苏滨海经开区， 占地 107 亩。 2014 年公司首 次完成对

16、建农植保的收购，经过多次增资与股权收购后完成全资控股。建农植保的业务 分为农药中间体、原药和制剂业务三大类，现有 2 个农药制剂车间和 5 个农药及中间体 6/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 合成车间。建农植保共拥有三唑酮、异噁草松、灭草松、烯唑醇等 19 种农药登记证。 2017 年 12 月，公司通过非公开发行股票募集资金在滨海基地投建“滨海基地新增生产 线项目” 。 表表 2：滨海基地的产品规划滨海基地的产品规划 产品 规格， 吨 用途 三唑类原药 （粉唑醇、 戊唑醇、 硅氟唑） 1,000 杀菌剂 肟菌

17、酯原药 100 甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂 虱螨脲原药 500 苯甲酰脲类杀虫剂 双苯恶唑酸 200 安全剂，配合农药制剂使用的辅助用剂 5-氯戊酰氯 500 用途广泛， 可用于合成农药、 医药及其他精细有机合成中间体， 在农药领域可用于合成唑啉草酯 1,1,7-三氯-1-庚烯-3-酮 500 用途广泛， 可用于合成农药、 医药及其他精细有机合成中间体， 在农药领域可用于合成唑啉草酯 杀螺胺 100 有机杀软体动物剂 胺碘酮 100 肿瘤靶向药帕唑帕尼关键中间体 数据来源：建农植保验收监测报告，东吴证券研究所 1.2.2. 太仓太仓、马耳他马耳他和上虞是公司的医药生产基地和上虞是公司的医药生产基地

18、 太仓基地位于太仓港港口开发区，占地面积 56 亩左右。太仓基地是公司最早、最 成熟的生产基地，目前主要作为医药高端定制和中试孵化基地存在。 2017 年 5 月，公司公告，斥资 2445.8 万欧元收购意大利蒂法马梵思的全资子公司 AMINO Chemicals Limited 100%的股权。ACL 公司是拥有 FDA 认证的国际领先的 API 制造和 CMO 服务供应商，拥有近二十年首仿药（First-to-File）申请经验，拥有 28 个美 国 FDA 的 DMF和欧洲 CEP。 ACL公司目前拥有 23种目录产品， 拥有 20 种CMO产品， 生产规模可从公斤级到吨级，核心客户包括

19、欧洲和美国一流的医药企业。 收购 ACL 不仅可以增加公司的特色原料药品种，而且可以依托 ACL 的经验，帮助 公司更好更快通过欧美规范市场认证。 综合考虑法律法规、 质量认证， 品管体系等因素， 医药及医药中间体业务可能要国内、国际两头兼顾。国内在工艺放大环节优势明显，海 外在原药研发等领域有比较优势。从这一点看，收购 ACL 对于统筹国内、国际两个市 场具有重要的战略意义。 2019 年 10 月，公司公告计划投资 12.5 亿元，在上虞杭州湾经开区投资建设酶制剂 及绿色研究院项目、年产 500 吨左乙拉西坦等原料药等项目。其中，酶制剂及绿色研究 院项目预计投资 4.5 亿元，建设期为 2

20、 年，预计 2021 年投产；年产 500 吨左乙拉西坦等 原料药项目预计投资 8 亿元，建设期为 3 年，预计 2022 年投产。 1.2.3. 朴颐化学和颐辉生物朴颐化学和颐辉生物是公司是公司重要的研发基地重要的研发基地 研发层面，公司目前建设有张江、松江和湖州三大研发中心。其中松江医药中间体 研发中心和湖州生物催化研发中心系公司 2016 年 3 月收购朴颐化学后承接的朴颐化学 7/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 的研发基地。 朴颐化学成立于2008年3月， 是国内最早从事生物酶催化产业化应用的公司之一，

21、 公司的核心团队源自中科院上海生科院。 目前公司在上海松江工业区建有化学合成和分 析检测实验室，在浙江湖州市建有工业生物催化实验室。 朴颐化学主要从事医药中间体的研发，主要包括心血管类、抗菌类、抗感染类、抗 肿瘤类及其他类等五类产品。旗下控股子公司湖州颐辉专注于生物酶领域，具有自主生 物酶开发与生产能力，拥有仲醇脱氢酶（NADH 再生、NADPH 再生） 、羰基还原酶、 葡萄糖脱氢酶等 40 余种生物酶等生产技术。被雅本化学收购前，朴颐化学只进行产品 的研发及小试，中试和最终生产均由外包厂商完成。收购后，由于江苏省一直在进行化 工园区的综合整治，协同效应不能得到充分发挥。随着上虞基地的推进，未

22、来朴颐化学 和雅本的业务协同性会大大增强。 1.3. 财务财务报表分析报表分析 公司自上市以来，营收一直平稳增长，2010-2018 年公司的主营收入的平均增速高 达 35%，其中农药及中间体和医药中间体贡献公司主要营业收入，合计占比达到 80%以 上。 农药中间体在公司的主营收入占比最高，2019 年农药中间体占主营收入的 61.6%。 近年来，由于江苏省开展沿海化工园区的综合整治，相关业务的成长性受到干扰。随着 江苏省化工园区的综合整治进入收官阶段，预计未来发展平稳。 医药中间体业务是公司另一项主营业务，2019 年的营收约占主营收入的 22.56%。 公司的医药中间体业务主要集中在抗病毒

23、类、心血管类、抗菌类、抗感染类、糖尿病药 方面的医药中间体。公司的医药中间体业务和农药中间体业务技术角度有一些共通性。 但是，一方面，公司选择的医药中间体品种部分规模有限，部分存在专利过期、价格下 降的困扰。另一方面，公司的生产基地全部集中在江苏，江苏省持续多年的化工园区综 合整治使得公司的医药中间体业务发展受到干扰。 8/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：公公司营收构成（司营收构成（百万元百万元） 图图 3：公司公司主要产品的毛利率（主要产品的毛利率（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源

24、：wind，东吴证券研究所 2. 农药及农药中间体业务农药及农药中间体业务景气向好景气向好 公司的农药业务可以大致分成 CDMO 业务和自主产品两个品类 公司依托 CDMO 业务起家。 CDMO 业务要求公司和下游客户在产品的研发、 放大、 登记、商业化等各个阶段都要进行快速响应，费时费力。但是，CDMO 业务的优势在于 产品一旦定型，生命周期较长。公司的双酰胺类产品、SDHI 类杀菌剂产品中间体较有 特色，下游客户方面，公司和 FMC、拜耳、科迪华等龙头企业建立了战略性合作关系。 公司本身属于技术驱动公司，相关技术多为平台型技术，除了满足跨国公司的 CDMO 业务需求外，也可以开发一些自主产

25、品。2014 年公司收购建农植保后逐步向一 些自主产品进行延伸，开发的虱螨脲、氟酰脲等产品较有特色。 2.1. 中国的中国的 CDMO 业务迎来发展契机业务迎来发展契机 2.1.1. CMO 业务业务本质上是国际分工的产物本质上是国际分工的产物 所谓定制生产，指客户根据自身业务需求，将生产链条中的一个或多个产品通过合 同形式委托公司生产，公司按客户指定的特定产品标准进行生产后，将生产产品销售给 委托客户。定制生产又可以细分为 CMO 业务和 CDMO 业务。对于 CMO 业务，公司基 本不参与产品研发，仅在产品上市后进行生产及工艺优化；对于 CDMO 业务，公司可 在新产品研发期即进行介入并联

26、合研发，待后续产品推出时实现销售绑定。 成立之初，公司的业务主要为 CMO 业务，随着公司研发能力增强以及与客户合作 程度的加深，公司的业务逐步由 CMO 模式升级为 CDMO 模式。 CMO/CDMO 是国际分工的产物，农化巨头专注于研发和市场营销，工业化生产则 转移给发展中国家的企业，一般而言，外包定制可以降低成本约 15%。中国和印度是承 接发达国家产能转移的主要目的地，农药产业由于配套中间体较多，吨位较大，中国具 (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1000 1500 2000 2001

27、82019 其他特种化学品医药中间体 农药中间体总营收YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 农药中间体医药中间体 特种化学品其他 9/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 有较强的比较优势。 据Business Insight的统计数据， 2017 年国内农药领域CMO市场规模为 50 亿美元， 2011 年至 2017 年复合增长率高达 18.6%，未来仍将快速增长。 2.1.2. 全球农化行业整合给全球农化行业整合给 CDMO 业务业务提出新要求提出新要

28、求 全球经济持续低迷，农产品价格低位盘整，导致农药行业的需求相对羸弱，企业竞 争加剧，农药行业景气下行会带动农化巨头的整合，同时加速国际巨头的中间体外包。 中国和印度是全球 CMO/CDMO 业务的目的地，相比于印度，中国在人力资源、产 业配套和工艺优化方面有显著优势。 表表 3：FMC 是全球农化公司整合的最大赢家是全球农化公司整合的最大赢家 整合对象整合对象 对价对价 备注备注 拜耳+孟山都 18 年 6 月交割， 交易金额 625 亿美元 拜耳剥离部分非选择性除草剂业务（包含草铵膦），包括 Liberty Link 产品在内的部分种子业务，数字农业平台等 对价 76 亿美元剥离给巴斯夫。

29、 中国化工+先正达 17 年 6 月交割， 对价 430 亿美元 安道麦和先正达一起剥离欧洲经济区部分作物保护产品， 对价 4.9 亿美元给 Newfarm 陶氏+杜邦 17 年 8 月交割 杜邦剥离全球咀嚼式害虫杀虫剂产品，全球谷物阔叶除草 剂业务，很大一部分全球作物保护研发能力，对价 12 亿 美元给 FMC。 FMC 剥离磺酰脲类和双氟璜草胺草剂， 对价 0.9 亿美元给 Newfarm 数据来源：农药资讯网，东吴证券研究所 另一方面，2015 年开始，中国政府持续推进供给侧改革和环境综合治理，这对跨国 公司选择合作伙伴提出新标准，对国内的 CMO/CDMO 提出新要求。 根据农药行业“

30、十三五”规划 ，预计 2015-2020 年，农药原药生产将进一步集中， 到 2020 年农药企业数量将减少 30%， 国内排名前 20 为的农药企业集团销售额达到全国 总销售额的 70%以上，进入化工集中区的农药原药企业达到全国农药原药企业总数的 80%以上。 从跨国公司的角度看，倾向于选择技术实力强、具备工艺持续改进能力、质量管理 体系完备的龙头企业进行合作，同时，对供应链的稳定有着较强要求。 公司是国内为数不多的在酶催化和微通道连续流方面有较丰富经验的企业， 在农药 中间体，尤其是手性农药中间体的绿色生产、清洁生产方面优势明显。 2.2. 公司公司在跨国公司有较强的竞争力在跨国公司有较强

31、的竞争力 2.2.1. BPP 是公司的特色是公司的特色 CDMO 产品产品 CMO 业务的性质决定了竞争压力不大， 客户粘性较强。 比如康宽的关键中间体 BPP， 雅本化学已经涉足相关业务 10 余年了。 10/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 康宽是杜邦于 2008 年推出的重磅杀虫剂，具有高效广谱、渗透性强、持效期久、 环境友好等优点，一经上市迅速打开市场，目前是全球第一大杀虫剂品种，在全球 100 多个国家销售，2018 年销售额为 15.92 亿美元。 BPP 是康宽的高级中间体之一，公司自康宽上市之初

32、就开始为杜邦提供 BPP 定制 服务，目前有 BPP 产能 2000 吨，是全球最大 BPP 生产商。2017 年，杜邦将包括康宽 在内的部分杀虫剂产品出售给 FMC。 2018 年 11 月， 雅本和 FMC 签订了 产品长期定制生产服务协议 。 合同分为三期， 三年一期，第一期合同金额约为人民币 35 亿元以上。展望未来，BPP 仍有较大的业务 空间。首先，目前全球杀虫剂中很多品种在各国都被不同程度禁用，例如新烟碱类杀虫 剂，其释放出来的空间对于康宽将是潜在市场空间。其次，杜邦于 12 年推出的溴氰虫 酰胺，也以 BPP 为高级中间体。目前溴氰虫酰胺仍处市场开发期，年销售额在 1 亿美元

33、左右，杜邦预计其峰值销售额将突破 5 亿美元。最后，草地贪夜蛾的爆发为康宽带来市 场契机。目前草地贪夜蛾已经在云贵地区爆发，氯虫苯甲酰胺和溴氰虫酰胺是治理草地 贪夜蛾的最主要防治手段，无论是单剂，还是复配产品，康宽都是最重要的组分。 2.2.2. 专利过期不会导致专利过期不会导致 BPP 的需求出现不确定的需求出现不确定 市场可能会纠结康宽专利过期在即的问题，不过这主要是认知上存在误区。 CDMO 业务的形成本质上是一个全球产业分工的问题。 跨国农化巨头专注于研发及 销售，开发新的有效成分，加大品牌维护和渠道布局。同时，通过定制化生产模式将中 间体及原药生产环节向生产成本更低的国家和地区转移。

34、经过行业整合，目前农药终端 80%的渠道都掌握在前五大跨国农化公司手中，渠道优势能够帮助原研企业在专利过期 后仍可以保持市场较强的市场掌控力。 和医药不同，农药产品的毛利率相对较低，生产工艺也在持续进行优化。专利过期 后，价格平稳下行，但是市场容量稳步扩大。原研企业会依托工艺优化和规模优势带来 的成本优势，抢占更大的市场份额，也可以通过复配等方式延长产品的生命周期。 在当前专利断崖背景下，下游的单一客户的订单或有冲击，但是中间体定制企业凭 借多年的合作，在生产流程和工艺优化上积累的经验，有望进行延伸业务范围，从原先 的中间体生产，延伸到原药的生产。 2.2.3. 草地贪夜蛾会带动康宽的需求进一

35、步提升草地贪夜蛾会带动康宽的需求进一步提升 草地贪夜蛾国内已经影响到云南，和蝗虫不同，草地贪夜蛾主要影响种植业较发达 的地区，对已经发生的和未来的防治预警都会全面喷洒农药。 草地贪夜蛾最主要防治手段是氯虫苯甲酰胺和溴氰虫酰胺。 农业部有一个推荐名单， 单方和复配。 单方成本低一些， 一旦有抗性， 就必须复配。 11/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 制剂主推就是康宽、茚虫威、菊酯、虱螨脲、虫螨腈等。复配的就比较多，大部分复配 就是康宽。公司拥有虱螨脲产能 500 吨，主要中间体自我配套，有部分库存。 草地贪夜蛾目

36、前部分地区可能已经产生抗药性，可以复配来解决。康宽作为百搭的 活性物质，便于与其他农药复配，抗药性的产生推动农药复配，利好康宽。 氯虫苯甲酰胺虽然比较贵，由于虫害在经济发达地区，且确实有效。富美实已经完 全接受了杜邦的康宽业务，预计用量会急剧增加。 除了康宽外，公司还有茚虫威、氯虫苯甲酰胺和氟酰脲也可以防治飞蛾。 2.2.4. 公司还储备了其他农药公司还储备了其他农药 CDMO 业务业务 现有产品中， 双酰胺类产品是公司最大的 CDMO 产品， 公司也在 SDHI 类杀菌剂、 甲氧基丙烯酸甲酯类，三唑类产品进行了战略布局，并有一定的产品储备。 科迪华（杜邦）是公司的核心战略合作伙伴，公司目前正

37、在为科迪华进行若干产品 的研发，比如用于果蔬类的新型杀菌剂和杀线虫新产品。公司和拜耳也在进行一些双酰 胺类产品的研发。 2.3. 环保环保壁垒提升凸显公司的技术优势壁垒提升凸显公司的技术优势 农药生产的化学合成、废物处理等环节都有显著的负外部性。 2015 年新 环保法 的出台对化工企业的清洁生产、 环保处理提出更加严格的要求。 农药行业“十三五规划”中也将“加大环保投入，开发推广先进适用的清洁生产工艺和三 废处理技术，减少污染物排放量”作为重要内容。 公司已于 2015 年完成了对太仓基地、南通基地部分生产线的环保安全升级，使用 密闭性、稳定性和可靠性更佳的新型设备取代原有旧设备。朴颐化学在

38、微通道连续流技 术开发方面积累了丰富的经验，这是农药/医药中间体清洁生产的核心平台技术。 手性农药存在较大的改进空间。手性农药是农药中较大的一个业务分支，化学消旋 是传统的手性农药合成工艺之一。朴颐化学的酶催化工艺是降低手性农药生产成本，减 少污染物排放的核心平台型技术。 2.4. 自主品牌产品也有较大的市场空间自主品牌产品也有较大的市场空间 近年来， 专利农药的创制难度不断加大， 开发成本迅速增长。 根据 Phillips McDougall 数据， 目前 1 个农药新成分从开发到进入市场平均历时 11 年， 需要筛选 16 万个化合物， 耗资 2.86 亿美元，创制成本比 15 年前提高 50%以上，新有效成分上市数量明显减少。 同时， 专利农药到期高峰期来临。 据 Agrow