1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 有色金属有色金属 强于大市 强于大市 维持 2020年09月18日 （评级） 分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号：S02 分析师 孙亮SAC执业证书编号：S03 有色成长启示录有色成长启示录 行业专题研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 代码代码名称名称2020-09-18评级评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 601899.SH紫金矿业7.03买入0.170.200.270.40

2、40.0034.0025.1917.00 600711.SH盛屯矿业6.28增持0.130.240.3228.8125.2118.91 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E 1. 在科技横行的年代，有色金属的投资价值在哪里？ 2. AGNICO-EAGLE，有色公司是如何穿越周期的？ 3. 有色资源类公司的三个维度 4.谁有可能成为AGNICO-EAGLE？ 风险提示风险提示：美联储释放流动性不及预期；疫苗不及预期；中美关系持续恶化风险；矿山放量不及预期；美联储释放流动性不及预期；疫苗不及预期；中美关系持续恶化风险；矿山放量不及预期； 金价下跌风险

3、。金价下跌风险。 数据来源：Wind pOrOpQsOsMsOnRmRoMtNqP9PdNbRmOmMsQrRlOqQwPfQsQqR9PpPxONZmOtPuOrNnP 在科技横行的年代在科技横行的年代 有色金属的投资价值有色金属的投资价值 在哪里？在哪里？ 1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 从90年-2001年是上一个科技股的黄金时代 周期研究员的疑问： 在科技股不断创新高的现在和未来：周期股是否还有价值？ 回顾1990年-2000年，科技的上一个黄金时代 纳斯达克指数不断创新高从1990年10月低点至2000年7月的高点，纳斯达克指数10年 间上涨1213.5%。与之相比，

4、道琼斯有色金属指数表现明显弱于纳斯达克。 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 有色金属弹性价值很高 有色金属价格在这一时期涨幅不 大。 CRB金属价格指数只在93-96 年出现过接近50%的涨幅。但在 这一时期，有色金属公司股价 均出现超100%的涨幅。 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 有色金属也存在成长股 我们在回顾过去30年的情况时，发现有色 金属也存在“成长股” AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE。 中短期看公司股价具有周期强波动属性，但 长期看来则具有较强的成长属性。 AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE公司在1990年-2001年 股

5、价从1992年的2.72美元/股上涨到2000 年的17.22美元/股，涨幅533.3%。 2020年目前的最高点，公司股价83.89美元 /股，涨幅2986.05%。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 AGNICO-EAGLE 有色公司是如何穿越有色公司是如何穿越 周期的？周期的？ 2 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 勘探与采矿的一体化公司 AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE公司由AGNICO公司和EAGLE公司在1973年合并而成 AgNiCo公司的名字是由银镍钴三种金属缩写而成，是一家成立于1953年的矿业公 司，而EAGLE公司是一家勘探公司。 勘

6、探和采矿是资源类公司最重要的两个环节，合并后的AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE公司同时 拥有了勘探和采矿能力。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 90年代公司发生了什么？ 从1990年之2001年，AGNICO-EAGLE公司的金产量9.83万盎司增长到23.49 万盎司（238.96%），银产量从16.79万盎司增长至252.41万盎司 （1403.49%），铜产量从202.34万磅增长至409.62万磅（102.44%），锌实现 了从无到有2001年产量1.26亿磅。可以明显看出，公司在90-01年的产量增长较 大。 1979年收购Dumagami（魁北克）的部

7、分股权，主导LaRonde矿的建设，并于 1988年建成投产，1995年二号井开始生产，2000年三号井启动。 公司93年收购GoldX金矿山，2013年建成投产。 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2000年至今公司继续扩张 矿山的产量与资源状况相关，实现产量增长则必须依靠收购。矿山的产量与资源状况相关，实现产量增长则必须依靠收购。公司在2001年后继续扩 张，金产量从2001年的23.49万盎司增长至2019年的178.21万盎司（658.81%）。 公司在2001-2019年陆续收购了Lapa金矿（2009年投产）/LaRonde Zone 5金矿 （2018年投产）/Kitt

8、il（芬兰，2009年投产）/Pinos Altos（墨西哥，2009年投产） /Meadowbank等金矿。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 核心资源储量大 品位高 收购价格低 目前公司在产的主力矿山 储量大：金金属储量大部分超过30吨 品位高：主力矿山平均品位4.21克/吨 收购价格低：目前放量的主力矿山收购价都比较低 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 矿山矿山收购时间收购时间 商业化生商业化生 产时间产时间 品位（g/t ）品位（g/t ）金金属量（吨）金金属量（吨）收购价格(亿美元）收购价格(亿美元） 平均每吨收平均每吨收 购价格（亿购价格（亿 美元/吨）美元

9、/吨） LaRonde1979年1988年6.0289.83 Goldex1993年2013年1.6133.840.250.007 Lapa2000年2009年10.1735.050.090.003 LaRonde Zone 5 2003年2018年2.321.34 Kittila2005年2009年4.4127.401.450.011 Pinos Altos2006年2009年2.0629.77 Meadowbank Complex 2007年2010年3.96103.265.770.056 Meliadine2010年2019年6.1126.506.680.053 Canadian Mal

10、artic 2014年2011年1.1174.31 总计总计4.214.21684.68684.68 表表2 2：公司在产主力矿山储量大，品味高，收购价格低：公司在产主力矿山储量大，品味高，收购价格低 数据来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所数据来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 核心资源储量大 品位高 收购价格低 目前公司后续收购的矿山 同样具有储量大 品位高 收购价格同样不高 好的资源理论上价格都不便宜 为什么AGNICO-EAGLE收购的矿山资源好，还便宜？ 12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 矿山矿山收购时间收购时间 品位品位 （g/t ）（g/t ） 金金属量（吨

11、）金金属量（吨） 收购价格(亿美收购价格(亿美 元）元） 平均每吨收购价格（亿美元/平均每吨收购价格（亿美元/ 吨）吨） Upper Beaver （Kirkland Lake） 2017年4.5956.58 Odyssey2017年2.2128.02 Hammond Reef 2017年0.67140.37 AK Project2017年5.7320.87 Anoki-McBean2017年4.9721.83 Upper Canada2017年2.8676.55 East Malartic2014年2.0691.54 East Gouldie2014年3.3442.58 Barsele201

12、5年1.8336.730.13400.004 Santa Gertrudis 2017年1.4539.560.80.020 总计2.382.38554.64554.64 1.62500.005 0.26800.002 表表3 3：公司后续收购优质资源成本仍保持低位：公司后续收购优质资源成本仍保持低位 数据来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所数据来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 为什么AGNICO-EAGLE可以获得好资源 公司收购的大都是未开采的矿山，相对于已经建成的矿山风险较高。 主要风险来自资源的可靠性，矿山的勘探过程决定了储量和资源量带有不确 定性。 13 请务必阅读正文之后

13、的信息披露和免责申明 资源是一种模糊描述 有色金属资源存在地下，勘探的过程存在不确定性，被称为风险勘察。 勘探得到的结果并不是精确描述。 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 从勘探到建设存在增值潜力 勘探本身投资较低，但矿山建设投资较高，初级勘探公司很难负担，一般都是 出售给大型矿业公司。 除了已勘探的部分，资源本身及资源周边的潜力更加重要。 需要经验丰富的地质人员对资源做评价。 合并了EAGLE公司后，公司同时具有资源判断力和建设运营能力。 公司可以按照比较低的价格不断买进优秀资源，并对矿山进行建设和开发，实 现矿山的价值，从而带来公司产量不断增长。让公司从长期上看具有成长特性。

14、15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 有色资源类公司的有色资源类公司的 三个维度三个维度 3 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 形而上：成本优势是有色公司的绝对优势 有色金属公司的利润有色金属公司的利润=（有色金属价格（有色金属价格-精矿产品的成本精矿产品的成本-加工费）加工费）*产量产量 无法控制的因素： 价格：有色公司大多都是价格的接受者 加工费：体现了矿山和加工厂的强弱关系 可以控制的因素： 精矿产品的成本 产量 矿业公司的总成本矿业公司的总成本=精矿产品的成本精矿产品的成本*产量产量 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资源类公司的成本公式可以拆分为三部分

15、 精矿产品成本=（原矿处理成本+矿山获得成本）*选矿比+单位精矿财务成本 18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 选矿比 = 精矿品位 回收率 原矿品位 1 + 贫化率 产量 = 采选规模设计 = 资源量 矿山服务年限 资源识别力原矿品位原矿品位资源量资源量获得矿山的费用获得矿山的费用 开发运营力原矿处理成本实际贫化率实际回收率 融资能力单位财务成本 关键因素 资料来源：天风证券研究所 有色资源类公司的三个维度 资源识别力是最重要能力：品位以乘数效应影响成本，资源量最终影 响产量，收购价格影响最终成本。不断以较低的价格获得好资源才能 让有色资源类公司在较长周期中显示出成长属性。 建设运营

16、能力是资源判断力变现的途径：原矿处理成本/实际回收率/ 实际贫化率都和矿山的开发和运营能力相关。低价获得未建设的绿地 项目后，资源在长期矿山运营中才能体现为收入和利润。 融资管理能力边际上决定公司扩张速度和利润。 国内矿山与勘探长期分离。矿山企业有资金，资源判断力不足；地勘 单位资源判断力强，资金不足。 AGNICO-EAGLE给我们的启示：拥有资源判断力的矿山企业，才拥有 长期成长性。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 好的矿业公司不用主动择时！ 市场一直有理论说周期底部买矿，周期上升时实现价值。实际上是无 法操作的。有色金属的周期与经济周期密切相关，谁能精确判断周期 底部和顶部

17、？ 资源判断力是有色资源企业的最核心能力。而资源判断力的核心是对 资源定价！资源判断力强的公司可以通过他们的地质团队对资源进行 验证和评估，通过内部的标准对资源进行定价。 周期接近底部区域时资源价格一般低于资源价值，而周期高点时资源 价格一般高于资源价值。有资源识别力的公司自然可以被动择时。 20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 三个维度的衡量 资源识别力： 1，公司是否有地质人才或背景 2，公司收购资源是否偏向采矿权，项目成功率是否较高 3，公司收购资源后是否进行整合或者非价格因素的增储 开发运营力： 1，公司是否有丰富的矿山开发经验 2，矿山的管理运营团队是否由公司派出 融资能力：

18、 公司融资情况 21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 谁有可能成为谁有可能成为 AGNICO-EAGLE？ 4 22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 紫金矿业 资源识别力强资源识别力强 地质背景强（董事长是地质专业地质队出身，紫金山金铜矿的主要发现者和勘探组织者），公司在国内14 个省（区）和海外12个国家 拥有重要矿业投资项目，从管理团队来看，董事长陈景河先生为紫金山金铜矿的发现者和主要勘查/开发领导人,也是紫金矿业的创始人 和主要领导人。其中多名副总裁及董事成员为地质、勘察专业，曾在紫金国内外矿业公司任管理职务，是矿山并购核心的资源研判保障， 有望持续为海外项目发力保驾护航

19、。 收购资源偏向绿地项目，以卡莫阿、山西紫金等典型项目来看，不断增储，外围找矿均实现重大突破收购资源偏向绿地项目，以卡莫阿、山西紫金等典型项目来看，不断增储，外围找矿均实现重大突破 卡莫阿：收购后2016-2020期间存在较大的找矿前景，加密和边部的钻探工作持续开展，增储幅度超过80%。 山西紫金：2020年生产探矿取得重大突破，发现斑岩型矿体，新增金金属量 54.72 吨，平均品位 2.12g/t ，伴生银、铜、铅、锌等 紫金波尔：2020年ZB 金矿为紫金波尔发现的新类型独立金矿床，金 18 吨，平均品位 1.68 g/t，伴生银、铜、铅、锌等金属 巨龙铜业：拥有国内已探明的最大斑岩型铜矿

20、，当量铜资源1,040万吨，平均品位0.41%，矿区还存在大量低品位铜钼矿资源，如技术 经济条件许可，巨龙铜业矿区范围内的铜远景资源储量可望突破2,000万吨 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 综合并购成本来看优势明显，其中以标杆卡莫阿为例，公司铜收购成 本约为吨铜46.7美元，伴随公司不断勘探，勘探投入，不断摊薄并购 成本至吨铜25.8美元。 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图10：平均收购成本不断降低：平均收购成本不断降低 紫金矿业建设运营力强建设运营力强 从紫金山铜金矿到玉龙铜矿，公司长期进行矿山开发运营，拥有全球化建设运营经验 管理体

21、制来看，公司所有权与经营权分离，拥有混合所有制企业的诸多优势，按照现代企业制度规范管理营运；股东会给予董事会充分授权，董事会根 据市场状况快速做出决策，决策与执行机构有机结合，执行有力高效。 管理效果来看， 科卢韦奇矿山开发投资总额比计划降低30%，通过优化露天采矿边坡角、优化开采境界、优化选矿冶炼工等 多宝山铜业并购后净资产大幅增值，二期扩建项目已于 2018 年底建成试投产， 达产后总体产能可达 9 10 万吨 。 Nevsun Bisha铅锌矿项目大幅提升选矿回收率，同时优化可研实现服务年限延长 塞尔维亚RTB-Bor公司收购仅一年的时间实现扭亏为盈。其中波尔铜矿2020年H1实现盈利2

22、.47亿元（去年同期为605万元），NC 矿提前 2 个月复产， 降本增效成效显著。 24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 标的标的矿山矿山持股比例持股比例品位品位金属量（万吨）金属量（万吨）收购金额收购金额 2014年诺顿金田帕丁顿金矿100.00%1.27g/吨342吨1.8亿元 2014年Bullabulling Gold Limited100%1.46亿元 2014年Pretium Resoures9.90%4.33亿元 2014年KMC Bullant 100%6638万元 2014年坤宇矿业70%7亿元 2014年铜4.2%铜127万吨 钴0.42%钴2. 9万吨 2015

23、年卡莫阿控股卡莫阿铜矿49.50%2.53%4369万吨4.12亿美元 2015年巴理克澳大利亚公司波格拉金矿50%4.53%3592.98亿美元 2015年凤凰黄金32.16%2.029亿元 2016年黑龙江多宝山铜业多宝山铜矿100%0.38%铜289.16万吨15.6亿元 2018年RTB Bor3个露天矿山+1个地下矿山63%铜0.39%，金0.15克/吨，银1.10克/吨铜786万吨，金297吨，银2197吨。3.5亿美元 Timok上带100%Timok上带：铜3. 7%、金2. 4g/tTimok上带：铜105万吨、金68吨 Timok下带46%Timok下带：铜0.86%、金0

24、.18g/tTimok下带：铜1430、金299吨 Bisha铜矿100%Bisha铜矿：铜1.07%、金47g/t、锌6.25%Bisha铜矿：铜8.5、金367吨、锌53 2019年NevsunTimok下带100%（收购剩余54%）Timok下带：铜0.86%、金0.18g/tTimok下带：铜1430、金299吨2.4亿美元 2019年大陆黄金武里蒂卡金矿金 9.30g/t 、银38.8g/t黄金资源量 353 吨 、银 1,469吨 2020年奎亚那金田 Aurora金矿2.80g/t 黄金资源量 178 吨3.23亿加元 2020年巨龙铜业驱龙/知不拉/荣木错拉 多金属矿51%驱龙

25、：铜0.86%、金0.18g/t铜1040.838.8亿元 姆索诺伊科卢韦齐铜矿72%7702万美元 2018年Nevsun93.6亿元 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图11：公司长期进行矿山开发运营，拥有全球化建设运营经验：公司长期进行矿山开发运营，拥有全球化建设运营经验 紫金矿业融资能力融资能力 2015年以来增发融资216亿元，债券融资（含拟发行可转债）184亿元。 截至2020年6月30日，公司借款总额为588.26亿元（2019年底450.71亿元），其中一年内须予偿还的借款约为 307.80亿元，一年至二年内须予偿还的借款约为76.69亿元，二至五年内须予偿还的借款约为17

26、5.76亿元，五年以 上须予偿还的借款约为28.01亿元。上述所有借款的年利率介于0.61%至4.9%之间。日常资金需求及维护性资本开支 可由内部现金流量支付。此外，公司拥有由银行所提供的无指定用途的授信额度约1,722.85亿元人民币。 25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 时间 融资形式金额（亿元）用途 2020可转债 60 主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula铜矿项目（31.4亿元，预计达产年产铜金属量30.7万吨，年均税后净利润 6.19亿美元）、Timok铜金矿上矿带(21.8亿元，预计达产后年产铜金属量9.14万吨，金2.5吨，年均税后 净利润2.71亿美元，)、黑龙江铜

27、山矿(6.8亿元,预计达产后年产铜钼矿300万吨)的 2019公开发行 80 公司公告拟以3.41元/股发行23.46亿股， 置换收购铜锌金资源公司Nevsun的100%股权（作价93.6亿元） 2018可续期公司债45利率5.17% 2018美元债 23.83.5亿美元，利率5.82% 2017非公开发行46.4 主要用于刚果（金）科卢韦齐（Kolwezi）铜矿建设项目、紫金铜业生产末端物料综合回收扩建项目、补 充公司流动资金 2017可续期公司债5利率5.17% 2016公司债 50品种一30亿元，利率2.99%，品种二20亿元，利率3.37% 2015非公开发行90 用于刚果（金）科卢韦

28、齐（Kolwezi）铜矿建设项目、刚果（金）卡莫阿（Kamoa）铜矿收购项目 （49.5%权益及49.5%股东贷款）、巴新波格拉（Porgera）金矿收购项目（50%权益及50%股东贷款）、 紫金山金铜矿浮选厂建设项目、补充流动资金 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图12：公司融资能力强：公司融资能力强 华钰矿业 1，资源识别力强：收购资源偏向绿地项目。 2，开发运营力强：西藏地区矿山完全由公司开发运营，塔吉克项 目接近建成，拥有国际开发经验。 3，融资方面存在不足：股权质押高。 26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图图13：公司资源识别力强：公司资源识别力强 公司持股矿山金金

29、属量（千克）品位（克/吨） 预 计 产 量 （千克） 权 益 产 量 （千克） 塔铝金业50%康桥奇矿集区498972.162200.001100.00 埃塞Tigray70%Da Tambuk和Mato Bula94754.16800.00560.00 泥堡金矿40%泥堡金矿（整合）541694.064200.001680.00 总计1135417200 权益532493340 资料来源：公司公告，天风证券研究所 中矿资源 1，地质勘查服务公司：公司本身从事地质勘查服务，董事长地质 队出身，公司成立时吉林/辽宁/河南/陕西地质部份出资 2，矿山建设运营能力：仍需公司证明建设运营能力 3，融资

30、能力：IPO+再融资28.57亿元，市值较小影响融资 27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 盛屯矿业 1，国内目前主力矿山银鑫/埃玛/华金均为绿地项目；海外收购姆 纳里镍矿/卡隆威铜钴矿均为绿地项目 2，国内项目开发运营能力，海外能力仍需检验 3，具备系统化融资能力：上市以来直接融资133.16亿元 28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 风险提示 1.美联储释放流动性不及预期，市场再次出现流动性危机风险。 2.全球疫情再次爆发，疫苗不及预期，实体经济再次封锁风险。 3.中美关系持续恶化，经济脱钩不确定加大风险。 4.矿山建设推迟，产能放量不及预期风险。 5.实际利率回升，

31、黄金价格下跌风险。 30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明投资评级声明 类别类别说明说明评级评级体系体系 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

32、业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证

33、券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该

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