1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 钢铁钢铁 强于大市 强于大市 维持 2020年09月19日 （评级） 分析师 马金龙 SAC执业证书编号：S01 进阶中的中国不锈钢产业进阶中的中国不锈钢产业 行业专题研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 代码代码名称名称2020-09-18评级评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 603995.SH甬金股份33.21买入1.441.792.483.0323.0618.5513.3910.96 重点标的推

2、荐重点标的推荐 股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E 需求增长红利仍在继续需求增长红利仍在继续 不锈钢作为现代社会必需的基础性新材料，需求多年保持高速增长，消费、制造业升级有望推动需求继续高速增长。 供给龙头集中格局已成供给龙头集中格局已成 我国是世界第一大不锈钢生产国，2019年全球不锈钢粗钢产量总计5221.8万吨，其中中国大陆增长约10.1%至2940 万吨。行业向头部集中、集群化趋势明显。 标的推荐：甬金股份标的推荐：甬金股份 公司作为成长中的冷轧不锈钢龙头企业，我们从行业、业务模式和自身基本面三个维度看好其良好的竞争力和未来 发展空间。 风险提示风险提示：1. 不

3、锈钢行业与下游制造业密切相关，若下游制造业需求快速下滑或将扰乱上游不锈钢行业整体供需格 局；2. 不锈钢行业本质上也属于周期行业，行业发展与全球宏观形势及国内宏观政策息息相关。全球宏观形势的变 化及国内政策的变化或将从根本上影响不锈钢行业的发展；3. 我国目前为全球最主要不锈钢生产国与出口国，中美 贸易摩擦或对出口产生影响。 资料来源：天风证券研究所 pOqPqPrNsMsOnRtOsQpRsNbR8Q6MtRmMmOpPlOqQyRiNpNoP6MoOwPvPtRnPMYqRqR 3 需求增长红利仍在继续需求增长红利仍在继续 1 不锈钢简介 不锈钢与普钢区别及主要分类 现代社会必需的基础新材

4、料 需求多年保持高速增长 消费、制造业升级有望推动需求 继续高速增长 4 图图1 1 不同种类不锈钢钢材示例不同种类不锈钢钢材示例 研究表明，随着钢中铬含量的增加，钢的耐蚀 性提高，当含铬量达到一定比例时，钢表面会 自动形成一种厚度极薄的无色透明、光滑的富 铬氧化物膜，防止钢的生锈。这层膜非常稳定， 即使破坏也会很快自行修复，被称为自钝化膜。 现行的国家标准规定，以不锈、耐蚀性为主要 特性，且铬含量10.5%、碳含量1.2%的钢， 叫不锈钢。 不锈钢作为现代工业中一种重要的材料，已有 一百多年的历史，又因其具有优异的耐蚀性、 成型性、相容性以及在很宽温度范围内的强韧 性等系列特点，所以在重工业

5、、轻工业、生活 用品行业以及建筑装饰等行业中获取得广泛的 应用。 1.1 不锈钢简介 资料来源：阿里巴巴，天风证券研究所资料来源：阿里巴巴，天风证券研究所 5 表表1 1 不锈钢与普钢区别不锈钢与普钢区别 1.2 不锈钢与普钢区别及主要分类 资料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，天风证券研究所资料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，天风证券研究所 区别区别不锈钢不锈钢普钢普钢 化学成化学成 分分 铬含量一般大于12%，部分 不锈钢还含有镍、钼、锰等 合金元素 碳含量一般小于2%，除含 碳外一般还有少量的硅、 锰、硫、磷 性能性能 耐腐蚀、耐高温、强度高、 光洁度高、塑性强 有一定的硬度与强度、但

6、 塑性较低 冶炼工冶炼工 艺艺 短流程：电炉-轧钢流程，工 艺过程为：废钢-电炉炼钢- 精炼-连铸-加热-轧制-精整 长流程：高炉-转炉-轧钢 流程，工艺工程为：铁矿 石-烧结-高炉炼铁-转炉炼 钢-精炼-连铸-加热-轧制 -精整 不锈钢按组织结构特征分类： 铁素体不锈钢，奥氏体不锈钢，马氏体 不锈钢，奥氏体-铁素体双相不锈钢，沉 淀硬化不锈钢（PH）。 不锈钢按主要化学成分分类： 铬系（相当于美国AISI400系列，包括马氏 体不锈钢和铁素体不锈钢），铬镍系（包括 美国AISI300系列、200系列、600系列、双 相不锈钢）。 美国钢铁学会（AISI）分类及主要牌号如下： 200系列铬-镍

7、-锰奥氏体不锈钢 300系列铬-镍奥氏体不锈钢 400系列铁素体和马氏体不锈 500系列耐热铬合金钢 600系列沉淀硬化不锈钢 6 1.3 现代社会必需的基础性新材料 表表2 2 不锈钢部分应用领域示例不锈钢部分应用领域示例 资料来源：资料来源：MysteelMysteel，中国产业信息网，天风证券研究所，中国产业信息网，天风证券研究所 行业行业主要应用领域及产品主要应用领域及产品主要品种与牌号主要品种与牌号 日用制品日用制品日用器皿、橱柜产品等主要为201、304、430等牌号不锈钢，厚度 小于3mm的冷轧不锈钢薄板 建筑建筑室外装修、结构材料和耐腐蚀屋顶等 主要为2012B、3042B、3

8、04HL、201HL和 439HL等牌号不锈钢 机械机械 化工设备、运输设备、海工设备、环保设备和能 源设备等 主要为直径16-325mm的321牌号不锈钢无 缝管及配套的紧固件；厚度0.4-3.0mm的 300系列冷轧不锈钢板和厚度4mm-6mm热 轧不锈钢中板 家电电子家电电子 洗衣机和烘干机内筒、热水器内胆、微波炉内外 壳和冰箱内衬等 主要为304、316、409L和430等牌号不锈钢 汽车汽车 汽车排气系统零部件、发动机紧固件汽车燃油箱 和汽车装饰板等 主要为409、430、441、429、434和436等 牌号，排气系统用冷轧不锈钢板带加工的 异性焊管 7 1.3 现代社会必需的基础

9、性新材料 图图2 2 不锈钢应用方向占比不锈钢应用方向占比 资料来源：资料来源：MysteelMysteel，天风证券研究所，天风证券研究所 不锈钢作为特钢的二级子行业，因其具有耐腐 蚀性、耐热性、耐低温性以及良好的加工性能 而被广泛的应用于餐具、白色家电、化工、能 源、交通和航空航天等领域，其中餐具和白色 家电领域不锈钢消费占比最高，约为45%，建 筑装饰领域占比19%，制造业占比16%，化工 能源领域占比12%，交通运输领域占比7%， 整体下游消费市场呈多元分散态势分布。 37.4 6.1 14.6 17.1 17.6 16.3 17.317.3 16.7 17.4 17.7 0 5 10

10、 15 20 25 30 35 40 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 累计出口数量（吨）累计出口数量同比增长（%） 图图4 2019/114 2019/11- -2020/042020/04四大家电对不锈钢需求量月度数据对比四大家电对不锈钢需求量月度数据对比 资料来源：卓创资讯，新材料在线，天风证券研究所资料来源：卓创资讯，新材料在线，天风证券研究所 图图3 20193 2019年中国不锈钢厨具、餐具等家用器具出口情况年中国不锈钢厨具、餐具等家用器具出口情况 资料来源：中国海关，中国产业信息网，天风证券研究所资料来源：中国海

11、关，中国产业信息网，天风证券研究所 8 1.4 需求多年保持高速增长 图图5 5 中国不锈钢表观消费量（单位：万吨）中国不锈钢表观消费量（单位：万吨） 近年来，我国不锈钢表观消费量持续增长，2019年，我国不锈钢表观消费量已达2405.33万吨。 资料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，天风证券研究所资料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，天风证券研究所 225 2405.33 12.8% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 20

12、06年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 中国不锈钢表观消费量同比增速 9 1.4 需求多年保持高速增长 图图6 6 中国不锈钢进出口、出口量（单位：万吨）中国不锈钢进出口、出口量（单位：万吨） 中国不锈钢产业以国内消费为主，同时兼顾国际市场的需求中国不锈钢产业以国内消费为主，同时兼顾国际市场的需求 以2010年为拐点，我国不锈钢净出口量转负为正，稳步形成国内消费为主兼顾国际为辅的格局。 资料来源：中国海关，中国产业信息网，天风证券研究所资料来源：中国海关，中国产业信息网，

13、天风证券研究所 10 1.5 消费、制造业升级有望推动需求继续高速增长 2019年中国（大陆）人均不锈钢表观消费量17.18千克，同比增加0.78kg，增长4.8%;表观消费量同比增长 9.19%至2405万吨，高于预期。但与制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人均30kg以上，工业制造业强 国日本、德国20kg以上比较，中国不锈钢人均消费量仍有增长空间。 图图7 7 中国近年人均不锈钢表观消费量（单位：中国近年人均不锈钢表观消费量（单位：kgkg） 资料来源：资料来源：MysteelMysteel，天风证券研究所，天风证券研究所 15.2 15.1 16.4 17.18 14 14.5 15

14、15.5 16 16.5 17 17.5 20019 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 图图8 20198 2019年世界各国人均不锈钢表观消费量（单位：年世界各国人均不锈钢表观消费量（单位：kgkg） 11 1.5 消费、制造业升级有望推动需求继续高速增长 图图9 20159 2015- -20182018年中国制药设备行业的工业总产值及增速情况年中国制药设备行业的工业总产值及增速情况 不锈钢属功能性、替代性、绿色环保，具有强盛生不锈钢属功能性、替代性、绿色环保，具有强盛生 命力命力 汽车领域，不锈钢板带在汽车领域的应用主

15、要体现在汽 车排气系统零部件、发动机紧固件、汽车燃油箱、汽车 内外装饰等。根据中汽协数据显示，2019年我国汽车 产销分别完成2572.1万辆和2576.9万辆，产销量连续 11年蝉联第一。随着居民生活水平、汽车制造工艺的 提升和不锈钢技术的创新，未来不锈钢在汽车制造领域 的市场有望进一步扩展。 电子领域，2019年6月6日中国发放5G商用牌照，截 止至2020年6月底，全国已建成40超过万座5G基站， 覆盖50多个城市，中国正快速迈入5G时代。据中国经 济网报道，截至2020年5月底，国内5G手机累计出货 量5985万部，预计2020年底，5G手机出货量将达到 1.8亿部。随着5G时代的到来

16、，手机通讯相关零部件及 依然是中坚力量的金属中板将迎来换代潮。 资料来源：中国制药装备行业协会，天风证券研究所资料来源：中国制药装备行业协会，天风证券研究所 213.8212.1 253.8 284.5 -0.8 19.6 12.1 -5 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 20018 工业总产值（单位：亿元）增速（单位：%） 2211.7 2372.3 2450.3 2811.9 2901.5 2780.9 2572.1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20016

17、201720182019 图图10 201310 2013- -20192019年我国汽车产量（单位：万辆）年我国汽车产量（单位：万辆） 资料来源：中汽协，中国产业信息网，天风证券研究所资料来源：中汽协，中国产业信息网，天风证券研究所 12 1.5 消费、制造业升级有望推动需求继续高速增长 图图11 11 不锈钢应用领域示例不锈钢应用领域示例 资料来源：阿里巴巴，天风证券研究所资料来源：阿里巴巴，天风证券研究所 不锈钢水管：可有效减少城市供水漏水不锈钢水管：可有效减少城市供水漏水 率；防止二次污染，提高、确保水质。率；防止二次污染，提高、确保水质。 住建部发布的新国家标准建筑给水排水设 计标准

18、（编号GB50015-2019）自2020 年3月1日起已经生效，不锈钢需求迎来高增 长期。 现在的建筑发展趋势对材料的耐久性和现在的建筑发展趋势对材料的耐久性和 环保性要求高，选用不锈钢作为建筑装环保性要求高，选用不锈钢作为建筑装 饰材料是大势所趋。饰材料是大势所趋。 建筑领域，作为展现建筑安全可靠现代化的 优良材料，不锈钢一直是低成本高收益和环 境友好型的选材。根据Mysteel调研数据显 示，2019年我国建筑装饰用不锈钢占不锈 钢总消费的19%。 13 供给龙头集中格局已成 2 我国是世界第一大不锈钢生产国 行业向头部集中 集群化趋势明显 原料供给高度依赖海外 14 图图12 2018

19、12 2018年全球主要国家不锈钢产量及占比（单位：万吨）年全球主要国家不锈钢产量及占比（单位：万吨） 图图13 13 中国近年来不锈钢产量（单位：万吨）中国近年来不锈钢产量（单位：万吨） 2.1 我国是世界第一大不锈钢生产国 中国不锈钢占全球不锈钢中国不锈钢占全球不锈钢50%50%以上的局面将长期持续以上的局面将长期持续 国际不锈钢论坛（ISSF）3月25日发布的统计数据显示，2019年全球不锈钢粗钢产量总计5221.8万吨，较上年的5073万吨增长 约2.9%。其中，除了中国大陆增长约10.1%至2940万吨外，其它几大区域均有不同程度的下降。 中国庞大的消费市场和消费升级决定了中国不锈钢

20、占全球不锈钢50%以上的局面将长期持续。 资料来源：世界钢联，天风证券研究所资料来源：世界钢联，天风证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 1125.6 1409.1 1608.7 1898.4 2169.2 2156.2 2493.8 2577.4 2670.6 2940 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000019 15 2.2 行业向头部集中 集群化趋势明显 图图14 14 中国中国20172017年不锈钢棒线材产能分布年不锈钢棒

21、线材产能分布 产业集群化趋势明显：产业集群化趋势明显： 从全国不锈钢产能分布状况来看，目前我国已经形成 华北、华东、华南三大产业聚集地，沿海地区占据原 料进口及产品消费地先天优势逐渐成为产业格局重心。 以该三大产业聚集地为核心，延伸出八大集群，分别 为江苏、福建、山西、山东、上海、浙江、广东、广 西不锈钢产业集群。 随着未来新增炼钢产能的集中释放，中国不锈钢行业 集中度也将进一步提高。 资料来源：资料来源：MysteelMysteel，5151不锈钢，天风证券研究所不锈钢，天风证券研究所 16 2.2 行业向头部集中 集群化趋势明显 图图15 15 中国中国20172017年不锈钢棒线材产能分

22、布年不锈钢棒线材产能分布 目前，中国不锈钢已经形成以青山集团为龙头的产能分布，据Mysteel调研数据显示，2019年青山国内外 不锈钢粗钢产量高达1140万吨，同比增加22.71%，约占国内市场的30%。2019年青山国内不锈钢200系粗钢 产量占总产量的37%、300系粗钢产量占总产量的58%、400系粗钢产量占总产量的5%。 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 38% 29% 6% 6% 6% 5% 3%3% 2% 1% 青山 戴南地区 永兴 温州地区 华新丽华 吴航 东特 太钢 宝钢 长城 序列序列企业企业20192019年产量（万吨）年产

23、量（万吨） 1 1青山集团919 2 2太钢不锈417.6 3 3北海诚德287 4 4江苏德龙180.07 5 5鞍钢联众157.7 6 6宝钢集团135.96 7 7张家港浦项113.66 8 8河南金汇104.3 9 9甘肃酒钢97.5 1010山东泰山73.5 产量前十合计产量前十合计2486.29 全国全国2940 CR10CR10占比占比84.6% CR4CR4占比占比61.3% 表表3 3 不锈钢行业粗钢产量排名及占比（单位：万吨）不锈钢行业粗钢产量排名及占比（单位：万吨） 资料来源：资料来源：MysteelMysteel，天风证券研究所，天风证券研究所 注：青山集团数据为国内产

24、能注：青山集团数据为国内产能 17 2.3 原料供给高度依赖海外 不锈钢的主要原料镍、铬对外依存度高不锈钢的主要原料镍、铬对外依存度高 根据和讯网资料显示，由于不锈钢中超过70%的产量来自奥氏体不锈钢， 按304不锈钢每吨含19%铬和9%镍，生铁68%，其他金属4%计算生产成 本，来自镍元素的成本最高，在不锈钢吨钢成本中占比61%左右；其次是 铬，占比20%左右。按304不锈钢中镍铬含量比例计算，仅中国2018年的 不锈钢产量就需要铬500万吨以上、镍160万吨。但铬相对镍来说，在不锈 钢吨钢成本中占比远小于镍，且其主产区南非和哈萨克斯坦资源产能充足 产量稳定，即便出现市场供不应求也多为供需错

25、配，供需缺口会在短时间 内被富余产能补足。而镍由于本身产量提升较为困难加上金融市场的投机 扰动，镍价波动较大，对不锈钢成本影响也较大。 镍价与不锈钢价格的联动性镍价与不锈钢价格的联动性 从镍的终端消费市场上看，钢铁行业在镍的消费中占据了绝对的比重，特 别是不锈钢行业的发展极大程度决定了镍价的走势。从不锈钢的消费上看， 不锈钢消费的旺盛刺激的生产，带动行业对镍的旺盛需求，刺激镍价伴随 钢价走出上行行情。总体来说，全球不锈钢产能的增加将带动不锈钢原料 市场积极运行，镍铬价格与不锈钢价格表现出一定的双向相关性。 图图16 30416 304系不锈钢各金属含量系不锈钢各金属含量 资料来源：资料来源：W

26、indWind，天风证券研究所，天风证券研究所 68% 19% 9% 4% 生铁铬镍其他金属 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00 160,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2

27、018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 不锈钢价格走势（元/吨）镍价格走势（元/吨） 图图17 17 镍月均市场价与不锈钢价格走势（单位：元镍月均市场价与不锈钢价格走势（单位：元/ /吨）吨） 资料来源：和讯网，天风证券研究所资料来源：和讯网，天风证券研究所 18 标的推荐：甬金股份 3 公司简介 成长中的不锈钢冷轧龙头 19 3.1 公司简介 121.29 122.34 2018年2019年 甬金股份是国内少数几家能够自主设计研

28、发不锈钢冷轧自动化生产线的企业之一，自主设计研发的二十辊可逆式精 密冷轧机组等全套不锈钢冷轧自动化生产线已达到国际先进水平。公司最突出的两种产品为精密冷轧不锈钢板带和 宽幅冷轧不锈钢板带，其中，公司精密冷轧不锈钢板带2018年全国市场占比23.53%、排名第一，宽幅冷轧不锈钢 板带全国市场占比12.72%排名第三。 公司产量2018年末已超120万吨，当前产量稳中有增，宽幅冷轧占产品比重最大。2019年，公司共生产各种类别 不锈钢122.34万吨。 图图18 201918 2019年公司主要产品产量占比年公司主要产品产量占比图图19 19 公司公司20182018及及20192019年冷轧钢钢

29、材产量（单位：万吨）年冷轧钢钢材产量（单位：万吨） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所资料来源：资料来源：windwind，公司，公司1919年报，天风证券研究所年报，天风证券研究所 20 3.2 甬金股份-成长中的冷轧不锈钢龙头 行业格局 供给端-龙头集中 需求端-高速增长 业务模式 偏向加工制造业企业 相对抗周期 上游-与龙头青山集团紧密融合 下游-冷轧不锈钢龙头企业竞争力较强 自身基本面 下游对接高成长性行业 产品性价比高 伴随上市展开扩张步伐 21 3.2 甬金股份-成长中的冷轧不锈钢龙头 表表4 4 公司规划海内外新增产能布局公司规划海内

30、外新增产能布局 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 项目名称项目名称预计新增年产能预计新增年产能 国内布局国内布局 福建甬金承租福建青拓上克不锈钢有限公司 的厂房及生产线项目 30万吨 江苏甬金募投超薄精密不锈钢板带项目7.5万吨 浙江甬金（本部）搬迁改造项目12.5万吨 广东甬金宽幅精密不锈钢板带项目68万吨 海外布局海外布局 越南甬金精密冷轧生产线项目25万吨 泰国甬金超宽精密冷轧不锈钢项目26万吨 2019 年产量122.34万吨，营收158.28亿元，归母净利润3.33亿元。 预计公司2020-2022归母净利润分别为4.14/5.72/6

31、.99亿元。对应EPS分别为1.79/2.48/3.03元，维持“买入” 评级。 22 1. 不锈钢行业与下游制造业密切相关，若下游制造业需求快速下滑或将扰乱上游不锈钢行业整 体供需格局； 2. 不锈钢行业本质上也属于周期行业，行业发展与全球宏观形势及国内宏观政策息息相关。全 球宏观形势的变化及国内政策的变化或将从根本上影响不锈钢行业的发展； 3. 我国目前为全球最主要不锈钢生产国与出口国，中美贸易摩擦或对出口产生影响。 风险提示 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪

32、深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明投资评级声明 类别类别说明说明评级评级体系体系 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间

33、接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或

34、要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交

35、易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 THANKS 24