1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 食品饮料食品饮料 推荐推荐（维持维持） 品质品质消费的黄金时代消费的黄金时代 2020年年09月月20日日 复盘美日复盘美日1980消费时代消费时代，探究中国消费投资前景（食饮篇），探究中国消费投资前景（食饮篇） 上证指数 3338 行业规模 占比% 股票家数（只） 111 2.8 总市值（亿元） 60430 8.2 流通市值（亿元） 56056 9.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.6 72.3 62.5 相对表现 3.2 42.0 41.3 资料来源：贝格数据、招商证券

2、 相关报告 2、 食品饮料行业 2020 年中报深度 解 析 病 霾 渐 散 ， 紧 盯 改 善 2020-09-15 3、餐饮供应链产业声音实录连 锁化即趋势 品质决定未来（更新） 2020-09-09 杨勇胜 S01 张夏 S06 于佳琦 S05 陈刚 S83 田地（研究助理） 本篇报告对美日八十年代宏观环境和消费牛股做深入复盘。我国当前发展阶段，居民 边际消费倾向提高，经济换挡人口切换后，品质消费崛起正当时，这点类似于 1980 年代的美国，另外健康需求、便捷需求、个性化需求等趋势更加明显，这与日本经

3、验 相仿。我们认为，未来数十年内，在品质消费崛起背景下，中国必将诞生一批全国乃 至全球的消费龙头，不少公司已初具雏形。我们在本报告中深入分析了中长期看好的 六大方向，建议在传统品类中选择品牌龙头，细分行业中寻找隐形冠军！本报告由招 商食品团队与招商策略团队联袂打造，数据详实，推荐阅读！ 美日经验：经济增速美日经验：经济增速换挡换挡大消费崛起，人口结构变化新需求涌现。大消费崛起，人口结构变化新需求涌现。美国七八十年 代经济增速降挡，房地产销售见顶，这一时期人均 GDP 突破 8000 美元，社会保 障制度完善，年轻人口占比提升，多种因素共同提高居民消费倾向，美国消费产 业八十年代迎来黄金十年。日

4、本七八十年代基本面临相同的宏观环境，但不同之 处在人口结构的变化，日本是劳动力人口见顶，中老年群体推动社会消费，同时 新人类一代的出现驱动个性化消费。 牛股复盘：美国消费牛股如何实现戴维斯双击？牛股复盘：美国消费牛股如何实现戴维斯双击？美国八十年代消费崛起背景下， 诞生了一大批估值业绩双击的牛股。我们选取部分餐饮、食饮相关牛股做复盘分 析，探讨其成功原因。如麦当劳成功的关键在于把握快餐潮流，借助特许经营和 标准化管理快速高效地复制门店，其余更多牛股分析参见正文。 当下中国：消费崛起正当时，产业结构变迁中。当下中国：消费崛起正当时，产业结构变迁中。当前中国宏观经济与七八十年代 的美日有诸多相似，

5、宏观经济增速换挡、地产进入平稳发展，前期 GDP 快速增 长以及房产升值带来财富效应，居民储蓄率下降，边际消费倾向提高。消费崛起 大背景下，中国人均 GDP 突破 10000 美元，消费升级时代悄然来临。但是从结 构来看，我国人口结构、家庭结构的变迁与日本更类似，参照日本经验，健康需 求、便捷需求、个性化需求等趋势值得关注。 食饮机会：食饮机会：品质消费黄金时代，寻找潜力隐形冠军品质消费黄金时代，寻找潜力隐形冠军。首先，消费者追求向品质消 费发展，利好品牌企业。其次，品牌企业达到一定规模后，可以采用多种手段拓 宽护城河，龙头的领先优势不断加强。最后，中国消费人口基数大，产品品类和 口味更丰富，

6、食品市场的理论空间比美日更大。因此消费崛起背景下，中国食饮 行业有机会诞生一批消费牛股。具体品类来看： 传统品类：关注格传统品类：关注格局改善，把握消费局改善，把握消费升级。升级。人均消费量增速回落，行业红利来自 份额集中、费用下降、产品升级和龙头提价，代表性品类如白酒、乳业和啤酒。 调味品：空间看不尽，升级仍半途。调味品：空间看不尽，升级仍半途。下游客户粘性高，产品口味差异大，调味品 价格能长期跑赢 CPI。板块内各子行业次第花开，品类黄金周期叠加品牌黄金周 期，空间层层打开。 连锁业态：品牌连锁快速崛起，寻找中国的“麦当劳”。连锁业态：品牌连锁快速崛起，寻找中国的“麦当劳”。消费人群从传统

7、商超向 贴近社区的便利店、专卖店转移，看好加盟模式下具备高效管理能力的品牌突围。 餐饮供应链：餐饮供应链：连锁化成趋势，铸造万亿蓝海连锁化成趋势，铸造万亿蓝海。餐饮连锁化符合消费升级趋势，标 准化食材需求增加，以速冻食材为代表的餐饮供应链市场仍是一片蓝海。 经典单经典单品：广泛触达消费者，简单创新铸造新辉煌。品：广泛触达消费者，简单创新铸造新辉煌。经典单品具备广泛的客户基 础，能触达的消费者众多，企业稍做创新和升级，就能释放出巨大的品牌红利。 健康趋势：健康意识增强，生理心理并重。健康趋势：健康意识增强，生理心理并重。人口老龄化趋势下，全社会健康意识 增强，保健食品需求增加。另外，养宠需求兴起

8、，以缓解现代人的精神压力和孤 独感，宠物食品市场处于发展黄金期。 风险提示：经济复苏不及预期、疫情持续反复、消费升级不及预期风险提示：经济复苏不及预期、疫情持续反复、消费升级不及预期、中国与美日、中国与美日 国情存在差异国情存在差异。 Sep/19May/20Aug/20 -20 0 20 40 60 80 Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20 (%)食品饮料沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、美日经验：经济增速换挡大消费崛起，人口结构变化新需求涌现 . 7 1、80 年代的美国：经济换挡，人口切换，消费崛起 . 7 （1）宏观经济增速

9、换挡，消费行业占得契机 . 7 （2）保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降 . 8 （3）人口结构切换，消费增速提高 . 9 2、80 年代的日本：财富效应刺激消费，个性需求快速兴起 . 10 （1）经济增速换挡，消费科技崛起 . 10 （2）劳动人口达到高峰带来消费倾向提高 . 10 （3）金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度 . 11 （4）新人类一代驱动个性化消费 . 12 二、牛股复盘：美国消费牛股如何实现戴维斯双击？ . 13 1、麦当劳：标准化管理下的特许经营体系 . 13 2、可口可乐：业绩为王，回归核心 . 16 3、金宝汤：乘势而起的罐头品类王者 . 19 4、泰森食

10、品：扩产业布局，寻结构优化 . 21 5、西斯科：粗放式并购，精细化运营 . 23 三、当下中国：消费崛起正当时，产业结构变迁中 . 26 1、宏观增速换挡，经济驱动改变 . 26 2、地产平稳运行，资产配置变化 . 27 3、居民财富效应显现，消费支出加大 . 27 4、社会保障完善，边际消费倾向提升 . 28 5、人口老龄化推动健康类需求 . 29 四、食饮机会：品质消费黄金时代，寻找潜力隐形冠军 . 30 1、传统品类：关注格局改善，把握消费升级 . 31 2、调味品：空间看不尽，升级仍半途 . 33 3、连锁业态：品牌连锁快速崛起，寻找中国的“麦当劳” . 35 4、餐饮供应链：连锁化

11、成趋势，铸造万亿蓝海 . 37 5、经典单品：广泛触达消费者，简单创新铸造新辉煌 . 38 6、健康趋势：健康意识增强，生理心理并重 . 40 mNqPoRtPrPsOnRqNmOtNtM9PbP6MsQoOmOqQiNqQzQkPpNpObRnNwPMYrQpRuOnMrP 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 风险提示： . 43 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图表目录 图 1：70 年代后至今美国人均 GDP 同比增速中枢从 30 年代后的 4%降至当前 2%左右 . 7 图 2：1978 年，美国房地产销售见顶，直到 2000 年以后才创新高

12、 . 7 图 3：75 以后美国粗钢产量自整个 60-70 年代的高位区间一路下滑至今 . 7 图 4：70 年代初至 90 年代初，美国新建私人住宅开工数整体呈现下降的趋势 . 7 图 5：美国社会保障支出占比自 70 年代初陡增. 9 图 6：401k 计划推行以后，美国居民储蓄率加速下降，消费倾向迅速提高 . 9 图 7：20 世纪 60 年代末至 90 年代初美国 18-64 岁人口占比不断提升，带来了消费品 需求量的提升 . 9 图 8：八十年代初美国正式摆脱滞涨 . 10 图 9：70 年代末至 90 年代初美国个人消费支出占 GDP 比例迅速上升，是二战后占比 提升最快的十年 .

13、 10 图 10：七八十年代日本 GDP 增速中枢下降至 4.5%附近 . 11 图 11：1970 年，日本劳动力达到高峰 . 11 图 12：八十年代日本金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增 加 . 11 图 13：七十年代初到八十年代末，日本储蓄率的下降带来消费倾向的提高，扩大了总 消费需求 . 11 图 14：七八十年代日本整体处于晚婚和家庭结构小型化趋势 . 12 图 15：二战后到九十年代期间美国女性就业率持续提升 . 14 图 16：麦当劳兄弟在设计标准化作业的后厨 . 14 图 17：汉堡大学课堂的运营分析课 . 14 图 18：麦当劳历史收入及变动 . 1

14、6 图 19：可口可乐在部分国家软饮料行业市占率第一 . 16 图 20：可口可乐持股瓶装商销量占比 . 17 图 21：可口可乐、毛利率净利率变动 . 17 图 22：可口可乐历史收入及变动 . 18 图 23：金宝汤旗下 23 个品牌，200 余款产品 . 19 图 24：近年来美国包装汤的市场规模不断下降（百万每元） . 19 图 25：金宝汤发展历程回顾（单位：百万美元） . 21 图 26：泰森食品在中国主要经营鸡肉产品 . 21 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 27：泰森食品进阶三步走 . 23 图 28：2010 年 以后，公司利润率水平显著改善 .

15、23 图 29：规模效应提高公司物流效率 . 24 图 30：西斯科发展历程回顾（单位：百万美元） . 25 图 31：中国 GDP 增速下台阶 . 26 图 32：房价持续上行，让大量地产财富持续增值 . 27 图 33：中国住宅平均价格及变动 . 27 图 34：2015 年，中国人均 GDP 突破 8000 美元 . 28 图 35：企业年金规模仍在稳步增长 . 28 图 36：2010 年之后居民储蓄率开始下降 . 28 图 37：中国农村居民消费水平增速快于城镇增速 . 29 图 38：中国人口老龄化趋势明显 . 29 图 39：高端白酒出厂价、批价及终端价变动 . 32 图 40：

16、伊利在常温领域市占率 . 32 图 41：奶粉行业内资份额触底回升 . 32 图 42：中国啤酒行业 CR5 超过 75% . 33 图 43：中国啤酒分价格带终端销售额占比 . 33 图 44：次第花开子品类生命周期 . 34 图 45：复合调味品在各国调味品市场中的占比 . 35 图 46：我国调味品市场人均消费额及变动（元） . 35 图 47：商务部零售业典型统计调查分业态增速 . 36 图 48：绝味食品门店数量增长情况 . 36 图 49：休闲食品公司销售人员数量对比 . 36 图 50：2016 年中美 top50 餐饮企业集中度 . 37 图 51：中日美三国餐饮连锁化率对比

17、. 37 图 52：日本餐饮端与零售端冷冻食品产量对比 . 38 图 53：洽洽产品的升级路线 . 39 图 54：即饮茶市场发展历程 . 39 图 55：中国保健品行业规模及增速 . 40 图 56：中国保健品行业竞争格局 . 40 图 57：中国宠物行业市场规模及增速 . 41 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 58：宠物食品消费支出占比最多（主粮+零食） . 41 图 59：中国宠物食品销售渠道份额及变化 . 42 表 1：401k 计划基本内容 . 8 表 2：80 年代美国餐饮、饮料、食品等消费品细分行业龙头公司实现戴维斯双击 . 13 表 3：食品饮料行业

18、分板块标的概览（单位：人民币） . 30 表 4：乳业龙头盈利预测（单位：亿元） . 33 表 5：啤酒龙头盈利预测（单位：亿元） . 33 表 6：调味品龙头盈利预测（单位：亿元） . 35 表 7：连锁业态龙头盈利预测（单位：亿元） . 36 表 8：餐饮供应链龙头盈利预测（单位：亿元） . 38 表 9：传统品类龙头盈利预测（单位：亿元） . 40 表 10：保健食品龙头盈利预测（单位：亿元） . 41 表 11：宠物食品龙头盈利预测（单位：亿元） . 42 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、美日经验：经济增速换挡大消费崛起，人口结构变化 新需求涌现 1、80

19、年代的美国：经济换挡，人口切换，消费崛起 （1）宏观经济增速换挡，消费行业占得契机 经济增速经济增速降档降档， 重工业化告一段落。， 重工业化告一段落。 美国战后经历过长达二十多年的经济高速发展时期， 增长中枢高达 4%。五、六十年代美国工业高涨，固定资产、住宅建筑、耐用品等需求 旺盛。七十年代中后期，美国房地产销售见顶，粗钢产量也于 1974 年达到历史高点， 此后一路下滑，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势，经济增速明显下了 一个台阶，从战后 4%的增速中枢下降到 2%左右。此外，七十年代的美国，科技发展 处于低潮，经过二十余年发展，第三次科技革命的推动力明显减弱。 图图 1：7

20、0 年代后至今美国人均年代后至今美国人均 GDP 同比增速中枢从同比增速中枢从 30 年代后的年代后的 4%降至当前降至当前 2%左右左右 图 图 2：1978 年，美国房地产销售见顶，直到年，美国房地产销售见顶，直到 2000 年以年以 后才创新高后才创新高 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 3：75 以后美国粗钢产量自整个以后美国粗钢产量自整个 60-70 年代的高位区年代的高位区 间一路下滑至今间一路下滑至今 图 图 4：70 年代初至年代初至 90 年代初，美国新建私人住宅开工年代初，美国新建私人住宅开工 数整体呈现下降的趋势数整体呈现下降的趋势 资料来

21、源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 美国:不变价:人均GDP:同比 (%) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 美国:新建住房销售(千套） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1963 1966 1969 1972 1

22、975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 美国:粗钢产量:年度 （万短吨） 0 500 1000 1500 2000 2500 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 美国:已开工的新建私人住宅 （千套） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 为了应对不断下行的经济走势以及不断上行的通胀，为了应对不断下行的经济走势以及不断上

23、行的通胀，60 年代的约翰逊政府推出了减税年代的约翰逊政府推出了减税 政策，降低个人和公司所得税，以鼓励消费刺激总需求。政策，降低个人和公司所得税，以鼓励消费刺激总需求。60 年代后期，由于受越南战 争的影响， 美国经济增速一度下行。 七十年代初期， 尼克松政府推出了 “新经济政策” ， 试图减少政府对经济的干预，削减政府开支。 （2）保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降 二战后，美国经济的不断发展为社会保二战后，美国经济的不断发展为社会保障制度的完善奠定了物质基础。障制度的完善奠定了物质基础。1950 年，国会 修正 社会保障法案 ， 将 “不具有独立能力的儿童的母亲” 纳入社会保障的范围。

24、 1951 年， 社会保障中增加了有关残疾人的项目。 1954 年， 社会保障面对的对象进一步增多， 农场主、农场工人、家庭服务员、自由职业者以及州和地方政府的雇员等均进入保障范 围。1965 年，医疗保险法通过，医疗保险和医疗援助相关制度确立。接连的立法 保障使社会保障的受益面不断扩大。80 年代初，美国推行了著名的“年代初，美国推行了著名的“401K”计划。”计划。该该 计划在计划在 20世纪世纪 90年代迅速发展年代迅速发展， 仅用， 仅用 20年的时间就覆盖了约年的时间就覆盖了约 30万家企业，万家企业， 涉及涉及 4200 万人和万人和 62%的家庭的家庭，逐渐，逐渐成为美国雇主首选

25、的社会保障体系。成为美国雇主首选的社会保障体系。 表表 1：401k 计划计划基本内容基本内容 要点要点 相关内容相关内容 账户资金来自雇员 和企业两个主体 企业为雇员设立专门的 401(K)账户，雇员每月从薪水中拿出不超过一定限额 的资金存入该账户，同时企业定期向该账户内存入相应数额的资金。 账户具有投资功能 企业可向雇员提供多种股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等证券 的投资组合，雇员根据自己需求选择任意一种进行投资。投资收益全部划到 雇员的 401(K)账户下，而相应的，雇员完全承担投资的风险。 账户具有便携性 账户员工无论跳槽与否，他的 401(k)账户中个人缴费部分及已受益的雇

26、主缴 费部分都归本人所有，不受雇主控制。 资金的提取 般状况下，账户内资金在雇员退休前不可被取出。雇员退休后，可以选择一 次性领取、分期领取或转为存款等形式对其 401(K)账户内资金进行处理。 采用延后报税的税 收政策 雇员和企业投入到账户内的资金不需要报税，雇员仅需要缴纳退休后从账户 内提取资金数额对应的个人所得税。 资料来源：Wind、招商证券 从政府支出从政府支出角度来看，角度来看，美国美国社会保障制度社会保障制度快速完善期在快速完善期在 60 年代中后期到年代中后期到 80 年代末年代末。 1965 年社会保障仅获得 170 亿左右的财政支出，占比 3%，到了 90 年代初期，这个数

27、 值达到了 2300 多亿，占比接近 5%，年平均增长速度接近 12%。 社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。 在强大的社会保 障体系内，人们生活中方方面面的需求都被社会保障所覆盖，可以大胆消费或投资而没 有后顾之忧，用来作为避险措施的储蓄已不再必要。特别是 80 年代初期 401k 计划推 行以后，美国居民储蓄率加速下降。1960 年后到 1981 年之前，美国个人储蓄率基本 维持在 11%以上，但 1980 年后迅速下降，到了 1990 年仅为 7.8%，同时消费倾向从 75%上升至 78%，扩大了总需求。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 5：美国社会保障支出占比自美国社会保障支出占比自 70 年代初陡增年代初陡增 图 图 6：401k 计划推行以后计划推行以后，美国居民储蓄率加速下降美国居民储蓄率加速下降， 消费倾向迅速提高消费倾向迅速提高 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 （3）人