1、 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 23 页 医药医药 分析师分析师: :李琳琳李琳琳 登记编码：S0730511010010 换个角度看医药： 从财务指标和估值来挖换个角度看医药： 从财务指标和估值来挖 掘医药领域的投资机会掘医药领域的投资机会 医药医药行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告-行业专题研究行业专题研究 同步大市同步大市（调降调降） 单击或点击此处输入文字。 医药医药相对沪深相对沪深 300300 指数表现指数表现 相关报告相关报告 1 医药行业半年度策略:疫情反复,围绕三条主线 掘金医药 20

2、20-06-22 2 医药行业月报:疫情影响，医疗服务板块大跌， 疫情防控需关注无症状感染者 2020-04-01 3 医药行业周报:医药市场一周回顾及新冠肺炎 要闻、研究综述 2020-03-24 联系人：联系人： 朱宇澍朱宇澍 电话：电话： 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14 楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2020 年 09 月 17 日 投资要点投资要点: : 2019 年受一致性评价、临床实验成本提升，研发支出增加，带量 采购下药品降价等因素影响。 行业收入和利润增速有所放缓， 2020 年一季度，受到新冠疫情的影响，行业收入和

3、利润快速下滑，二 季度经营回暖。 子板块出现分化。化学原料药、医疗器械子板块 2020 年上半年实 现了营业收入的正向增长，其中医疗器械板块更是实现了高速增 长。 化学原料药、 生物制品、 医疗器械、 医疗服务、 医药商业 2020 年半年报显示，其扣非后归母净利润均实现了同比正向增长。 从医药二级市场走势看，2020 年上半年医药生物指数走势显著强 于沪深 300，业绩较好的化学原料药板块、生物制品板块、医疗 器械板块走势显著强于医药大盘，相对大盘涨幅在 50%-80%不等。 医疗服务板块基本同步于申万医药大盘，而化学制剂、中药、医 药商业板块走势则弱于医药大盘。 从医药类上市公司费用率来看

4、，疫情受到政策支持，上半年医药 类上市公司的财务费用率有所下降。管理费用率整体提升，销售 费用率下降，研发费用率有所上升。疫情影响下企业收入的下降 是经营活动现金流量净额占营业收入比重提升的主要影响因素。 根据不同行业特点，分别从不同财务指标出发，进行对比分析， 对原料药、创新药产业链条以及中药板块进行了筛选，原料药板 块建议关注亿帆医药（002019）和金达威（002626）。除 领域外，创新药公司建议重点关注微芯生物（688321）、复旦张 江（688505）、恒瑞医药（600276）、奥翔药业（603229）、华 海药业（600521）等研发费用化率较高的公司。中药板块中，ROE 较高，

5、且不是由高企的资产负债率贡献的公司为片仔癀（600436） 和维康药业（300878），值得重点关注。研发投入占比较高的前 十位公司值得重点关注，其中康缘药业和寿仙谷费用化率较高。 另外对整个医药上市公司进行 PE 和 ROE 反差筛选， 剔除掉资产负 债率高的上市公司，我们筛选出排名前 20 的公司值得重点关注。 考虑到近期医药大盘的调整，短期内下调行业至“同步大市”的 投资评级，长期看医药板块仍将“强于大市”。 风险提示：风险提示：疫情再度爆发，个股黑天鹅 -9% 3% 15% 27% 39% 51% 63% -012020-05 医药 沪深300 医药 本报告版权属

6、于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 23 页 内容目录内容目录 1. 202020 年上半年：医药上市公司二季度经营回暖年上半年：医药上市公司二季度经营回暖 . 4 1.1. 2020 年二季度上市公司整体经营回暖 . 4 1.2. 子板块：医疗器械、原料药、医疗服务板块整体表现较好 . 5 1.3. 二级市场充分反映了各子板块上半年的经营状况 . 7 2. 期间费用率状况：销售和财务费用率均下滑，管理和研发费用率提升期间费用率状况：销售和财务费用率均下滑，管理和研发费用率提升 . 8 3. 疫情缓解下，医药各子板块疫情缓解下，医药各子板块 ROE 二季度均有所

7、回升二季度均有所回升 . 10 4. 经营活经营活动产生的现金流净额占营业收入比例提升主因是销售收入下滑动产生的现金流净额占营业收入比例提升主因是销售收入下滑 . 11 5. 子板块投资机会分析子板块投资机会分析 . 12 5.1. 从财务数据挖掘化学原料药投资机会 . 12 5.1.1. 毛利率对比分析 . 12 5.1.2. ROE 分析. 13 5.1.3. 经营活动产生的现金流量净额分析 . 14 5.1.4. 存货周转率分析 . 16 5.1.5. 结论 . 17 5.2. 从研发费用占比看上市公司研发力度 . 17 5.3. 从财务角度挖据中药板块投资机会 . 18 6. 估值分析

8、，从估值分析，从 PE-ROE 反差角度筛选低估个股反差角度筛选低估个股 . 20 图表目录图表目录 图 1：2019 年以来医药上市公司各报告期营业收入同比增速/% . 4 图 2：2019 年以来医药上市公司各报告期归母净利润同比增速/% . 4 图 3：子板块 2019 年以来各报告期收入同比增速/% . 5 图 4：子板块 2019 年以来各报告期扣非后归母净利润同比增速/%. 5 图 5：2020 年上半年医药生物指数走势强于沪深 300 . 7 图 6：2020 年上半年原料药指数走势强于医药大盘 . 7 图 7：2020 年上半年化学制剂指数走势弱于医药大盘 . 7 图 8：20

9、20 年上半年中药指数走势弱于医药大盘 . 7 图 9：生物制品指数走势强于医药大盘 . 8 图 10：医药商业指数走势弱于医药大盘 . 8 图 11：医疗器械指数走势强于医药大盘 . 8 图 12：医疗服务指数走势弱于医药大盘 . 8 图 13：医药上市公司 2019 年以来各财报期财务费用率 . 9 图 14：医药上市公司 2019 年以来各财报期管理费用率 . 9 图 15：医药上市公司 2019 年以来各财报期销售费用率 . 9 图 16：医药上市公司 2019 年以来各财报期研发费用率 . 9 图 17：医药生物及各个子板块 2019 年一季度以来各个财报期 ROE 走势一览 . 1

10、0 图 18：按杜邦拆分 ROE . 10 图19 ： 医 药 上 市 公 司 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 / 营 业 收 入 单位：% . 11 图 20：医药上市公司应收账周转率 . 11 图 21：医药上市公司存货周转率 单位：次 . 11 图 22：医药上市公司近十年 PE（TTM）走势一览 . 21 nMpQqPrNpRtPsOtOpNrPsNbRbP8OpNpPoMoOlOqQvMiNtRrQ6MmMvMNZnRoPxNtRsQ 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 23 页 表 1：生物医药板块 2020 年

11、上半年收入实现正增长的上市公司（剔除 ST 公司）/% . 6 表 2：生物医药板块 2020 年上半年归母净利润增速超过生物板块的上市公司列表/% . 6 表 3：A 股 CRO 类上市公 2020 年上半年营业收入和扣非后归母净利润同比增长一览 /% . 9 表 4：原料药上市公司近 5 年毛利率从高到低一览 （剔除 ST 和 CRO 企业） 单位：% . 12 表 5：原料药上市公司近 5 年 ROE 从高到低一览 （提出 ST 和 CRO 企业） 单位：% . 13 表 6：近五年原料药企业平均经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重排名一览（剔除 ST 和 CRO） 单位：% . 1

12、5 表 7：近五年原料药企业平均营业收入同比增速排名一览（剔除 ST 和 CRO） 单位：% . 15 表 8：近五年原料药企业平均营业收入同比增速排名一览（剔除 ST 和 CRO） 单位：次 . 16 表9 ： 申 万 化 学 制 药 企 业 研 发 支 出 占 营 业 收 入 比 重 近 三 年 均 值 排 名 单位：% . 17 表 10 ： 申 万 化 学 制 药 企 业 费 用 化 研 发 支 出 占 营 业 收 入 比 重 近 三 年 均 值 排 名 单位：% . 18 表 11：中药板块近五年来平均 ROE 排名前十位企业列表 单位：% . 19 表 12：中药板块近五年来平均营

13、业收入同比增速排名前十位企业列表 单 位：% . 19 表13 ： 中 药 板 块 近 五 年 来 平 均 资 产 负 债 率 排 名 前 十 位 企 业 列 表 单位：% . 19 表14 ： 中 药 板 块 近 三 年 来 平 均 研 发 投 入 占 营 业 收 入 排 名 前 十 位 企 业 列 表 单位：% . 20 表 15：中药板块近三年来平均费用化研发投入占营业收入排名前十位企业列表 单 位：% . 20 表 16：结合杜邦分析，PE-ROE 反差较大的前 20 位上市公司. 21 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 23 页 1

14、. 202020 年上半年年上半年：医药上市公司二季度经营回暖：医药上市公司二季度经营回暖 1.1. 2020 年二季度上市公司整体经营回暖年二季度上市公司整体经营回暖 2019 年受一致性评价、临床实验成本提升，研发支出增加，带量采购下药品降价等因素影 响。行业收入和利润增速有所放缓，2020 年一季度，受到新冠疫情的影响，行业收入和利润快 速下滑，二季度经营回暖，截至 2020 年半年报，上市公司营业收入同比下滑 2.29%；归母净利 润同比增长 10.62%。 图图 1 1：20192019 年年以来医药上市公司以来医药上市公司各报告期各报告期营业收入同比增速营业收入同比增速/%/% 资

15、料来源：wind 资讯，中原证券 图图 2 2：20192019 年以来医药上市公司年以来医药上市公司各报告期各报告期归母净利润同比增速归母净利润同比增速/%/% 资料来源：wind 资讯，中原证券 -7.73 16.17 14.81 12.74 -7.73 -2.29 -10 -5 0 5 10 15 20 2019年一季 2019年中报 2019年三季 2019年报 2020一季 2020年中 报 13.36 3.06 4.93 -10.04 -17.97 10.62 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 医药 本报告版权属于中原

16、证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 23 页 1.2. 子板块：子板块：医疗器械、原料药、医疗服务板块整体表现较好医疗器械、原料药、医疗服务板块整体表现较好 图图 3 3：子板块：子板块 20192019 年以来各报告期收入同比增速年以来各报告期收入同比增速/%/% 资料来源：wind 资讯，中原证券 图图 4 4：子板块：子板块 20192019 年以来各报告期年以来各报告期扣非后扣非后归母净利润同比增速归母净利润同比增速/%/% 资料来源：wind 资讯，中原证券 从上市公司各个财报期营业收入的同比增速看，化学原料药、医疗器械子板块 2020 年上 半年实现了营业

17、收入的正向增长，其中医疗器械板块更是实现了高速增长。 从上市公司各个财报期扣非后归母净利润的同比增速看，化学原料药、生物制品、医疗器 械、医疗服务、医药商业 2020 年半年报均实现了同比正向增长；其中，医疗器械和化学原料 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 1Q20191H20193Q20192019A1Q20201H2020 -150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 1Q20191H20193Q20192019A1Q20201H2020 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公

18、司 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 23 页 药的收入和扣非后归母净利润同比增幅均显著快于上年同期。原料药景气度向上主要来自于药 品的刚性需求；医疗器械板块的业绩爆发则因新冠疫情爆发而带来需求的快速增长。 从医疗服务板块看，一方面，新冠疫情检测服务的毛利率更高，另一方面，在二季度国内 疫情有所缓解的情况下，经营有所回暖，所以我们看到，2020 年财报显示，在整体医疗服务收 入同比仍然下滑的背景下，其扣非后的归母净利润同比增速已基本恢复到上年同期水平。 从医药商业板块看， 2020 年上半年医药商业板块扣非后归母净利润同比实现正向增长， 主 要与二季度后国内疫情缓解有关。 从生物制品

19、板块看，疫苗公司贡献了生物医药板块上半年扣非后归母净利润的增长，由于 疫苗企业受到新冠疫情的影响较小，上半年部分疫苗企业的批签发量同比大幅增长，带来业绩 大幅提升。 中药板块由于政策承压仍然较为明显，上半年业绩分化较为明显；化学制剂板块受到整个 疫情影响，就诊人数下降，带来整体销量下滑，而带量采购政策也压缩了制剂的盈利空间。 表表 1：生物医药板块：生物医药板块 2020 年上半年收入实现正增长的上市公司年上半年收入实现正增长的上市公司（剔除（剔除 ST 公司）公司）/% 主营构成主营构成 1Q20191Q2019 1H20191H2019 3Q20193Q2019 2019A2019A 1Q

20、20201Q2020 1H20201H2020 疫苗 (18.80) 605.10 111.43 君实生物-U 生物药 5299.27 15414.86 26340.45 26375.48 85.88 康华生物 疫苗 (0.86) 20.38 67.97 智飞生物 疫苗 173.58 143.19 119.35 102.50 14.87 38.80 四环生物 白介素 (21.23) (3.83) 1.56 5.65 131.69 35.97 甘李药业 重组胰岛素 21.26 9.73 25.93 华熙生物 透明质酸 44.33 48.97 49.28 3.50 17.05 长春高新 生长激素，

21、疫苗 72.07 23.36 31.50 37.19 (6.43) 15.48 沃森生物 疫苗 49.72 33.63 39.09 27.55 (36.34) 14.57 卫光生物 血制品 28.88 20.53 13.98 19.41 12.18 13.04 特宝生物 重组蛋白药物 73.00 69.82 62.77 28.02 12.83 康泰生物 疫苗 (15.31) (24.07) (7.05) (3.65) (48.12) 7.71 溢多利 生物特色药物 1.62 8.41 13.08 15.83 17.94 7.30 莱茵生物 工业大麻 (6.28) (14.80) (14.23)

22、 19.67 11.96 7.23 双林生物 血制品 (18.88) (5.81) 1.09 6.49 18.80 6.30 通化东宝 胰岛素 (0.70) (1.96) 2.41 3.13 0.60 2.80 上海莱士 血制品 84.15 35.01 35.96 43.27 25.18 0.94 资料来源：wind 资讯，中原证券 表表 2：生物医药板块：生物医药板块 2020 年上半年归母净利润增速超过生物板块的上市公司列表年上半年归母净利润增速超过生物板块的上市公司列表/% 证券简称证券简称 主营构成主营构成 1Q20191Q2019 1H20191H2019 3Q20193Q2019

23、2019A2019A 1Q20201Q2020 1H20201H2020 四环生物 白介素 (437.88) (1908.02) 150.57 132.97 187.33 193.48 康华生物 疫苗 19.46 82.28 116.57 溢多利 生物特色药 (341.44) 1.56 36.35 98.84 161.94 112.72 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 23 页 特宝生物 重组蛋白药 882.62 182.11 212.71 105.81 艾迪药业 蛋白药 633.77 (90.83) 83.85 长春高新 生长激素，疫苗

24、96.93 39.47 50.61 77.40 51.68 76.32 上海莱士 血制品 188.90 32.74 47.92 286.63 60.21 74.52 康希诺-U 疫苗 (11.31) 25.87 58.70 百奥泰-U 生物特色药 (47.19) (22.17) 39.33 30.50 智飞生物 疫苗 102.79 71.85 64.17 63.70 (1.47) 28.58 辽宁成大 疫苗 324.75 107.72 64.40 83.95 (83.09) 24.66 甘李药业 重组胰岛素 21.17 41.04 15.62 资料来源：wind 资讯，中原证券 1.3. 二级

25、市场二级市场充分反映了各子板块上半年的经营状况充分反映了各子板块上半年的经营状况 从医药二级市场走势看， 2020 年上半年医药生物指数走势显著强于沪深 300，业绩较好的 化学原料药板块、生物制品板块、医疗器械板块走势显著强于医药大盘，相对大盘涨幅在 50%-80%不等。医疗服务板块基本同步于申万医药大盘，而化学制剂、中药、医药商业板块走 势则弱于医药大盘。 图图 5：2020 年上半年医药生物指数走势强于沪深年上半年医药生物指数走势强于沪深 300 图图 6：2020 年上半年原料药指数年上半年原料药指数走势强于医药大盘走势强于医药大盘 资料来源：wind，中原证券 资料来源：wind，中

26、原证券 图图 7：2020 年上半年化学制剂指数走势年上半年化学制剂指数走势弱于医药大盘弱于医药大盘 图图 8：2020 年上半年中药指数走势年上半年中药指数走势弱于医药大盘弱于医药大盘 资料来源：wind，中原证券 资料来源：wind，中原证券 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-0220-0320-0420-0520-06 医药生物(申万) 沪深300 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20-0120-02 20-0320-04 20-0520-06 化学原料药(

27、申万) 医药生物(申万) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-02 20-0320-0420-0520-06 化学制剂(申万) 医药生物(申万) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-02 20-0320-0420-0520-06 中药(申万) 医药生物(申万) 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 23 页 图图 9：生物制品指数走势强于医药大盘生物制品指数走势强于医药大盘 图图 10：医药商业指数走势弱于医药大盘医药商业指数走势弱于医药大盘 资料

28、来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 11：医疗器械医疗器械指数走势强于医药大盘指数走势强于医药大盘 图图 12：医疗服务指数走势弱于医药大盘医疗服务指数走势弱于医药大盘 资料来源：wind，中原证券 资料来源：wind，中原证券 2. 期间期间费用率状况费用率状况： 销售和财务费用率均下滑， 管理和研发费用率提升： 销售和财务费用率均下滑， 管理和研发费用率提升 从医药类上市公司的财务费用率来看，疫情期间，根据银发202028 号文，人民银行通过 专项再贷款向金融机构提供低成本资金，支持金融机构向相关直接参与防疫的重点医用物品和 生活物资的生产、运输和销售的重点企业提

29、供优惠利率信贷支持。该重点企业名单由发改委和 工信部确定，多家医药企业均入选上述名单。被列入支持名单的企业，当地金融机构主动发放 防疫专项贷款或增加授信，对于到期银行贷款的续转或自动延期也较有保障。由于专项贷款资 金利率较低，我们看到上半年医药类上市公司的财务费用率有所下降。 从医药类上市公司的管理费用率和销售费用率来看，疫情之下，部分急需产品需求旺盛， 销售费用率下降，如医疗器械、血制品等领域，部分产品因为需求不足，销售收入下降，销售 费用也随之降低。管理费用率高于上年同期，主要是在收入下滑的背景下，固定资产，人员工 资等运营成本并未下降，因此，管理费用率整体提升。 从医药类上市公司的研发费

30、用率看，新冠疫情的爆发使得各个医药类企业意识到新药研发 的重要性，纷纷加大新药研发力度，研发费用率有所上升。从 A 股 CRO 类上市公司的业绩表 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 生物制品(申万) 医药生物(申万) -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20-0120-0220-0320-0420-0520-06 医药商业(申万) 医药生物(申万) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20-0120-0220-0320-

31、0420-0520-06 医疗器械(申万) 医药生物(申万) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-0220-0320-0420-0520-06 医疗服务(申万) 医药生物(申万) 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 23 页 现也可以看出来，绝大部分 CRO 企业上半年扣非后归母净利润都实现了 30%以上的增长。其 中昭衍新药上半年实现收入同比增长 97.82%；扣非后归母净利润同比增长 121.64%，主要受 到新冠药物研发加速的影响。 图图 13：医药医药 2019 年以来各财报期财务费用年

32、以来各财报期财务费用率率/% 图图 14：医药医药 2019 年以来各财报期管理费用率年以来各财报期管理费用率/% 资料来源：wind，中原证券 资料来源：wind，中原证券 图图 15：医药医药 2019 年以来各财报期销售费用率年以来各财报期销售费用率/% 图图 16：医药医药 2019 年以来各财报期研发费用率年以来各财报期研发费用率/% 资料来源：wind，中原证券 资料来源：wind，中原证券 表表 3：A 股股 CRO 类上市公类上市公 2020 年上半年营业收入和扣非后归母净利润同比增长一览年上半年营业收入和扣非后归母净利润同比增长一览 /% 公司名称公司名称 主营业务主营业务 营业收入同比增速营业收入同比增速 扣非后归母净利润扣非后归母净利润 同比增速同比增速 1H2020 1H2019 1H2020 1H2019 药明康德 非临床服务为主，有 GLP，有临床服务、大分子业务剥离 22.68 33.68 13.91 20.05 康龙化成 非临床服务为主，有 GLP，有临床服务、小分子业务为主 34.01 28.80 132.66 343.38 量子生物 非临床服务为主，无 GLP，无临床服务、大、小分子发现和 开发业务均涉及 8.96 136.22 -31.92 -6.94 美迪西 非临床服务为主，有 GL