1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 证券行业 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 券商重资产业务转型专题 当前我国券商自营业务主要为方向性投资，波动性大且收益率下行，成为拖累券当前我国券商自营业务主要为方向性投资，波动性大且收益率下行，成为拖累券 商商 ROE 与估值的重要因素，做市交易将成为自营业务转型的重要方向。与估值的重要因素，做市交易将成为自营业务转型的重要方向。 核心观点核心观点 我国券商自营以方向性投资为主，波动大且收益率下行，亟需转型我国券商自营以方向性投资为主，波动大且收益率下行，亟需转型：当前我国 券商自营业务以方向性投资为主导，业绩表现波动性较大（尤其是新

3、会计准则 的使用加剧了自营显性业绩的波动），且随着自营资产规模的扩大与权益占比 的下行（由 15 年的 33.8%降至 19 年的 12.7%），券商自营投资收益率（由 15 年的 7.2%降至 19 年的 2.9%）与 ROE 整体呈现出下行的趋势。转型“性 价比” 更高的做市交易业务， 对于我国券商尤其是龙头券商来说， 是大势所趋。 衍生品与衍生品与 FICC 成为成为做市做市交易业务交易业务发展的主要突破口发展的主要突破口：1）场内衍生品方面， 上市商品期货品种共计 50 个，商品期货交易量大，但合约设计单一。金融期 货与期权发展滞后，品种较少。股指期货规则松绑、期权扩容等释放了积极的

4、信号；场外衍生品以收益互换和场外期权为主，发展迅猛且集中度高（同比增 速 100%+，CR5 达 80%+）。2）固收（FI）交易是 FICC 交易领域的最重要 组成部分，2019 年银行仍处于主导地位，但 14 年以来券商的债券交割量由 29.1 万亿元高速增长至 138.3 万亿元，市场份额由 5.9%提升至 9.1%。外汇 与商品交易相对起步较晚， 业绩贡献度低， 但未来是券商值得开发的蓝海领域。 参照美国经验，参照美国经验，做市交易业务以定价为核心，资本耗用高，易于垄断做市交易业务以定价为核心，资本耗用高，易于垄断：做市商 制度随着美国交易所市场的不断发展而与时俱进，日趋成熟。做市商是

5、美国市 场流动性的主要提供者， 主要分为两种形式： NASDAQ 的做市商形态与 NYSE 的专家形态。定价能力与买卖价差的制定成为做市商的核心竞争力，存货风险 是其主要风险，因此做市业务需要极高的专业综合能力；同时做市交易业务资 本耗用较高，规模效应明显，因此做市交易业务极易形成寡头垄断市场状态。 衍生品是美国交易业务的重要战场，衍生品是美国交易业务的重要战场， 做市交易做市交易是美国顶级投行的扛鼎主业：是美国顶级投行的扛鼎主业： 1） 美国衍生品市场经历了 170 多年的发展，在权益与 FICC 等不同标的、期货与 期权等不同品种的衍生品合约数量、名义本金、合约价值等多个维度处于全面 领先

6、， 助推交易业务蓬勃发展。当前美国衍生品市场寡头垄断局面确立，2019 年，高盛、“大小摩”、花旗、美银 TOP5 的衍生品名义本金达 190 万亿美 元，CR5 达 83.2%。2）美国的 TOP25 银行控股公司交易收入由 2012 年的 500 多亿美元提升至 2019 年的 750 亿美元，表现出稳定成长性。交易业务也 成为美国顶级投行最重要的收入来源之一， 以高盛为例， 收入贡献达 40-50%。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 交易业务是我国券商自营转型的重要方向， 龙头券商交易业务是我国券商自营转型的重要方向， 龙头券商大概率脱颖而出大概率脱颖而出。 自营方 向性投资波动性

7、大且收益率下行，在拖累券商在拖累券商 ROE 的同时也成为压制券商板的同时也成为压制券商板 块中长期估值水平的块中长期估值水平的主要主要因素。因素。自营业务向做市交易业务转型是行业大势所 趋。头部券商在资本实力、投研实力、定价能力、风险管理等专业素质方面具头部券商在资本实力、投研实力、定价能力、风险管理等专业素质方面具 备明显优势， 且已经抢占转型的先机。备明显优势， 且已经抢占转型的先机。头部券商有望快速确立在交易业务领域 的显著优势并形成护城河，在证监会打造航母级券商的大背景下，强者愈强， 头部集中化趋势有望显著加速。 建议重点关注建议重点关注交易业务基础雄厚、 抢占转型先交易业务基础雄厚

8、、 抢占转型先 机的头部券商机的头部券商中信证券中信证券(600030，增持，增持)、中信建投、中信建投(601066，增持，增持)，建议关注，建议关注 华泰证券华泰证券(601688，未评级，未评级)、招商证券、招商证券(600999，未评级，未评级)。 风险提示风险提示 做市商制度建设、衍生品及 FICC 业务发展不及预期；集中度提升不及预期。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020 年 06 月 22 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 *6083 执业证书编号：

9、S0860514060001 联系人 孙嘉赓 *6094 相关报告 环比疲软同比增长， 分化加剧与马太效应下 重点关注业绩稳定性与成长性： 上市券 商 5 月业绩点评 2020-06-08 突出主业优势特色寻求差异化发展， 强化合 规风控为长远发展保驾护航： 新版券商 分类监管规定意见稿点评 2020-05-24 注册制改革提上新高度，创业板 IPO 发行 承销制度兼顾增量与存量市场： 资本市 场注册制改革动态跟踪 2020-05-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

10、申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 2 目录 1. 抢滩登陆，券商自营业务转型交易之路已开启 . 6 1.1. 自营现状：方向性投资主导，波动性大，收益率下行 . 6 1.2. 我国资本市场对做市商制度的探索与发展 . 9 1.2.1. 做市商的定位：市场流动性的主要供给方 . 10 1.2.2. 我国做市商制度的发展：尚处于起步阶段，亟需取得突破 . 11 1.3. 交易业务转型突破口之一：衍生品做市业务 . 13 1.3.1. 场内衍生品：起步较晚，权益衍生品与期权望大幅打开业务空间 . 13 1.3.2. 场外衍生品：

11、以收益互换、场外期权为主，集中度高 . 18 1.4. 交易业务转型突破口之二：FICC 做市交易业务 . 21 1.4.1. 固收（FI）交易：FICC 做市的主战场，在银行主导的领域寻求突破 . 21 1.4.2. 外汇与商品（CC）交易：券商未来可开发的蓝海领域 . 24 2. 他山之石，美国做市交易业务的崛起 . 26 2.1. 美国做市业务：蓬勃发展，形态多样且成熟 . 26 2.1.1. 美国做市商：与二级交易市场之间相互成就 . 26 2.1.2. 做市商的不同形态：以 NASDAQ 与 NYSE 为例 . 27 2.2. 做市业务的重要战场：衍生品市场 . 28 2.2.1.

12、衍生品：历史源远流长. 28 2.2.2. 衍生品市场格局：美国占据全球半壁江山，代表最高发展水平 . 30 2.2.3. 美国银行间衍生品：周期起伏不改发展步伐，寡头垄断局面确立 . 36 2.3. 做市交易：跨越经济周期，美国顶级投行的扛鼎主业 . 38 3. 投资建议 . 41 3.1. 殊途同归，头部券商抢占自营转型先机 . 41 3.2. 投资建议：做市交易为王，龙头券商当道 . 46 4. 风险提示 . 46 5. 附录. 47 5.1. 做市商制度：应运而生，不断进化 . 47 5.2. 做市业务的核心竞争力：定价与买卖价差的设定 . 47 5.3. 做市业务的特征：面临存货风险

13、，资本耗用较高，规模效应明显 . 48 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 3 图表目录 图 1：2014-2019 年我国 TOP30 券商自营资产规模（亿元）及权益类占比 . 8 图 2：2014-2019 年 TOP30 券商平均自营收益率与 ROE 呈现出高相关性 . 9 图 3：市场交易流动性供给方构成：做市商处于核心地位 . 10 图 4：做市商与经纪商是促成市场交易达成的两种重要

14、途径 . 11 图 5：2019 年中美衍生品交易所合约成交数量（亿）及同比增速 . 14 图 6：2011-2020/(1-5)股指期货成交额（万亿元） . 16 图 7：2011-2020/(1-5)股指期货成交量（万手） . 16 图 8：2011-2020/5 股指期货持仓量（万手） . 16 图 9：2015-2019 年上证 50ETF 期权成交量(亿张)及增速 . 17 图 10：2015-2019 年上证 50ETF 期权持仓量(万张)及增速 . 17 图 11：2015-2019 场内股票期权成交量构成(按业务类型) . 17 图 12：2015-2019 场内股票期权成交量

15、结构(按交易方类型) . 17 图 13：2018/5-2020/3 新增收益互换名义本金（亿元） . 19 图 14：2018/5-2020/3 新增场外期权名义本金（亿元） . 19 图 15：2018/12-2020/3 存续收益互换名义本金（亿元） . 20 图 16：2018/12-2020/3 存续场外期权名义本金（亿元） . 20 图 17：2018/12-2020/3 存续收益互换名义本金品种结构 . 20 图 18：2018/12-2020/3 存续场外期权名义本金品种结构 . 20 图 19：2019/1-2020/3 新增场外衍生品名义本金 CR5 . 21 图 20：2

16、019/1-2020/3 存续场外衍生品名义本金 CR5 . 21 图 21：2010-2020/6 债券交易二级市场成交额及交易所市场占比（万亿元） . 22 图 22：2012-2019 年全市场各类机构债券交割量（万亿元）及券商占比 . 23 图 23：2014-2019 年 TOP30 券商固收类自营资产规模及占比（亿元） . 23 图 24：2012-2019 年券商债券交割量 CR10 与 CR5 . 24 图 25：1989-2016 美国权益证券及相关衍生品市场成交额（万亿美元） . 26 图 26：1996-2019 年美国债券交易市场成交额（万亿美元） . 26 图 27：

17、NYSE 做市商扮演的多重角色 . 28 图 28：2010-2019 年全球场内衍生品合约成交数量（亿）及品种占比 . 30 图 29：2010-2019 年全球场内衍生品未平仓合约数量（亿）及品种占比 . 31 图 30：2010-2019 年全球场内衍生品合约成交数量（亿）及地区分布 . 31 图 31：2010-2019 年全球场内衍生品未平仓合约数量（亿）及地区分布 . 32 图 32：2009-2020Q1 全球场内衍生品名义本金及品种分布（万亿美元） . 33 图 33：2009-2020Q1 全球场内衍生品名义本金及地区分布（万亿美元） . 33 有关分析师的申明，见本报告最后

18、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 4 图 34：2009-2020Q1 全球场内衍生品日均成交名义本金（万亿美元） . 34 图 35：2009-2020Q1 日均成交名义本金及地区分布（万亿美元） . 34 图 36：2010-19 场外外汇与利率合约名义本金(十亿美元) . 34 图 37：2010-19 权益、商品及信用合约名义本金(十亿美元) . 34 图 38：2010-19 场外外汇与利率合约总价值(十亿美元

19、) . 35 图 39：2010-19 权益、商品及信用合约总价值(十亿美元) . 35 图 40：2010-2019 年全球场外外汇衍生品合约名义本金结构（按货币划分） . 35 图 41：2010-2019 年全球场外利率类衍生品合约名义本金结构（按货币划分） . 36 图 42：2010-2019 年全球场外权益类衍生品合约名义本金结构（按国家地区划分） . 36 图 43：2006-2019 年美国银行间衍生品市场名义本金金额及其构成（按合约种类，十亿美元）37 图 44：2006-2019 年美国银行间衍生品市场名义本金金额及其构成（按标的种类，十亿美元）37 图 45：2007-2

20、019 年美国银行业机构做市交易业务收入及结构（百万美元） . 39 图 46：2007-2019 年美国银行业机构做市交易业务收入及结构（百万美元，剔除信用衍生品）39 图 47：2011-2019 年美国银行业机构衍生品业务信用风险敞口抵消比例 . 40 图 48：2012-2019 年美国银行控股公司交易业务收入及结构（百万美元） . 40 图 49：2010-2019 年美国五大顶级投行交易业务收入（十亿美元） . 41 图 50：2010-2019 年美国五大顶级投行交易业务收入占比 . 41 图 51：2014-2019 年中金公司自营仓位结构分布 . 44 图 52：2014-2

21、019 年中信证券自营仓位结构分布 . 44 图 53：2014-2019 年国泰君安自营仓位结构分布 . 45 图 54：2014-2019 年头部券商股票基金仓位占比 . 45 图 55：2014-2019 年中金公司投资收益结构中衍生品对冲效应显著（亿元） . 46 图 56：不同做市商的买卖价差及“内部价差” . 48 表 1：2014-2019 年 TOP30 券商自营业务收入（亿元） . 6 表 2：2012-2019 年券商自营业务收入 TOP10（亿元） . 7 表 3：2014-2019 年 TOP30 券商自营业务平均收益率 . 8 表 4：做市商与经纪商的不同点与共性 .

22、 11 表 5：中国资本市场做市商制度探索与发展历程 . 12 表 6：我国场内衍生品上市种类汇总（截至 2020 年 5 月） . 13 表 7：历次股指期货交易手续费规则调整情况 . 15 表 8：历次股指期货交易保证金率规则调整情况 . 15 表 9：历次股指期货开仓数量限制规则调整情况 . 15 表 10：场外期权一二交易商名单（截至 2020 年 5 月） . 19 表 11：券商获取的银行间债券市场做市商资格明细（截至 2020 年 5 月） . 22 表 12：2018-2019 年券商其他业务收入（主要为商品销售业务）、同比增速及毛利率（亿元）25 有关分析师的申明，见本报告最

23、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 5 表 13：美国衍生品业务相关监管法案及其主要规定 . 29 表 14：2019 年世界各国衍生品交易所合约成交数及未平仓数排名 . 32 表 15：2019 年末美国 TOP5 银行控股公司衍生品名义本金及 CR5 集中度 . 38 表 16：2014-2019 年中信证券基础资产与衍生品投资收益呈现明显的负相关关系（亿元） . 42 表 17：上市券商衍生品合约名义本金规模及增速

24、（截至 2019 年末）（亿元） . 42 表 18：2019 年券商债券交割量、排行及同比增速（TOP25）. 43 表 19：2019 年末场外衍生品市场名义本金存续情况（亿元） . 44 表 20：2014-2019 年中金公司金融投资资产规模（百万元） . 45 表 21：做市商采取平衡存货仓位的策略 . 49 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 6 1. 抢滩登陆，券商自营抢滩登陆，

25、券商自营业务业务转型交易之路转型交易之路已开启已开启 1.1. 自营现状：方向性投资主导，波动性大，收益率下行 我国券商自营业务以方向性投资为主导，波动性较大。我国券商自营业务以方向性投资为主导，波动性较大。近十年以来，我国券商陆续开启重资产 化转型道路， 以方向性投资为主导的自营业务随即成为各家券商重点发展的重资产业务， 继经纪业 务之后，自营业务的加码使得券商“看天吃饭”的属性与盈利模式更加明显。自 2014 年以来，我 国券商自营业务收入表现出极高的波动性，“大小年”的收入差距较大，尤其是自 2018 年以来券 商陆续采用新会计准则， 对金融资产进行重新分类， 将原本归属于可供出售金融资

26、产科目的绝大部 分权益类资产划分至交易性金融资产科目， 而可供出售金融资产科目剩余的资产 （以债权类资产为 主）则拆分成债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资三个科目。在新会计准则下，原本归属 于可供出售金融资产科目的权益类资产 （以股票基金为主） 的浮盈浮亏将由其他综合收益科目转移 至公允价值变动损益科目，加速了盈利与亏损的确认，也加剧了自营显性业绩的波动。以 TOP30 券商为例， 2014 年与 2018 年其合计实现自营业务收入分别仅为 589.0 亿元与 610.4 亿元， 而 2015 年与 2019 年合计实现自营业务收入分别为 1309.5 亿元与 1225.7 亿元。 表

27、1：2014-2019 年 TOP30 券商自营业务收入（亿元） 序号序号 券商简称券商简称 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 中信证券 102.0 195.1 82.7 127.1 80.5 158.9 2 海通证券 57.1 110.6 61.1 93.3 34.8 114.5 3 华泰证券 26.8 67.6 39.8 80.3 32.5 91.8 4 国泰君安 62.8 92.1 76.9 68.8 57.5 88.4 5 中金公司 15.3 18.3 14.8 39.9 46.6 68.0 6 广发证券 35.8 103.2 65.3 90.0 5.7

28、66.9 7 招商证券 25.4 56.8 13.9 28.8 21.2 61.6 8 申万宏源 11.5 72.9 26.7 37.5 36.5 53.3 9 中国银河 16.5 44.5 30.2 22.6 9.5 49.0 10 国信证券 26.7 63.9 15.0 19.8 29.0 46.6 11 中信建投 19.0 39.8 24.1 24.1 24.2 44.1 12 兴业证券 18.9 30.4 15.2 37.4 17.0 40.9 13 东方证券 39.1 93.4 28.1 67.4 0.0 37.6 14 安信证券 10.5 21.6 13.1 14.2 25.9 3

29、0.2 15 平安证券 14.7 22.9 16.8 26.1 16.5 16.8 16 长江证券 11.0 15.2 8.0 10.8 9.0 26.7 17 中泰证券 5.9 34.3 10.5 13.9 22.2 24.3 18 光大证券 11.1 39.7 9.7 24.9 8.1 22.2 19 东北证券 10.4 26.0 18.4 14.9 15.7 21.4 20 西南证券 13.9 36.2 9.3 17.3 15.1 19.3 21 财通证券 3.2 15.0 11.3 14.5 11.9 17.9 22 西部证券 4.4 13.2 10.0 12.4 12.7 16.6

30、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 7 23 天风证券 3.8 15.5 11.2 9.2 10.6 15.2 24 华安证券 3.9 6.0 0.6 3.4 6.2 14.3 25 东吴证券 14.0 26.9 12.2 15.7 19.0 14.0 26 太平洋 5.7 12.8 5.6 4.0 -0.8 13.8 27 浙商证券 2.7 5.7 2.1 7.8 9.0 13.4 28 山

31、西证券 2.9 7.3 2.9 10.4 13.6 13.2 29 国金证券 6.9 9.7 3.8 4.7 10.6 12.4 30 长城证券 7.2 12.8 5.4 8.2 10.4 12.3 TOP30 合计合计 589.0 1,309.5 644.7 949.4 610.4 1,225.7 数据来源：WIND、东方证券研究所 注：TOP30 是以 2019 年自营收入为基准排列的 波动性较大的另外一个体现是自营业务波动性较大的另外一个体现是自营业务 TOP10 头部阵营成员的频繁变化。头部阵营成员的频繁变化。2012 年以来，虽 然券商自营业务集中度 CR10 保持相对稳定，但是 TOP10 头部阵营的成员却变化频繁，凸显出自 营业务的波动性。2018 年新的金融资产分类标准启用，将原本归属于可供出售金融资产的部分权 益类资产划归交易性金融资产， 并将其他债权投资收益由利息净收入科目划至投资收益科目，