1、电子电子/ /半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 华天科技华天科技（002185.SZ） 2020 年 09 月 21 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/21 当前股价(元) 14.45 一年最高最低(元) 20.80/5.01 总市值(亿元) 395.93 流通市值(亿元) 395.81 总股本(亿股) 27.40 流通股本(亿股) 27.39 近 3 个月换手率(%) 397.27 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 内生外延布局先进封装，增长可期内生外延布局先进封装，增长可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔（分

2、析师）刘翔（分析师） 罗通（联系人）罗通（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120070043 公司国内封测三雄之一，公司国内封测三雄之一，护城河深厚护城河深厚，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 公司是全球第七，大陆第三的封测企业，技术及客户资源方面优势明显，收购 Unisem 加大全球布局，投建华天南京项目扩产，叠加半导体行业景气度回升及 国产替代趋势，未来增长可期。我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.28/0.38/0.45 元，当前股价对应 PE 52/38/32 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 封测行业规模大

3、，先进封装是封测行业规模大，先进封装是未来未来趋势趋势 封测行业全球市场规模 2019 年达 564 亿美元。国内封测市场高速增长，2019 年 达 2350 亿元，2011-2019 年 CAGR 约 17.5%。封测市场竞争激烈，毛利较低，在 竞争和成本的双重压力下，市场集中度逐年提升，全球 CR10 由 2011 年的 65% 提升至 2019 年的 81%，且头部企业主要集中在台湾、大陆地区。芯片封装技术 更新速度快， 总共经历五个发展阶段， 目前主流封装技术处于第三阶段即传统封 装的成熟期与快速发展期。 摩尔定律发展受限下， 先进封装因能同时提高产品功 能和降低成本成为主流发展方向，

4、 同时受益于中美贸易摩擦下华为海思转单及国 内 5G 建设领先， 先进封装市场增长可期， 国内外封测龙头也纷纷布局先进封装。 护城河深厚，收购护城河深厚，收购+扩产助力增长扩产助力增长 公司总部位于天水，一是在动力成本、土地成本、人力成本上远低于同行；二是 能享受西部大开发的优惠政策， 并且公司通过多种方式解决了地域和交通运输方 面的劣势，毛利率、净利率等高于同业公司，显示出公司较强的经营能力。客户 资源优秀，疫情下积极拓展国内新客户 88 家，取得博世、安世等大客户订单。 公司持续保持高强度研发投入， 掌握了多项先进封装技术。 公司收购半导体老牌 先进封测厂 Unisem， 有望发挥协同效应

5、， 将加速拓欧洲及国际市场， 同时 Uneisem 的 PA 客户资源优秀， 有利于公司切入射频领域头部厂商产线。 公司将投入 80 亿 元资金积极布局南京项目，定位存储器、MEMS、人工智能等高端优质赛道，打 造集成电路先进封测产业基地项目，并于 7 月投产，有助于公司完善产业布局， 未来增长可期。 风险提示：风险提示：并购整合不及预期，行业竞争加剧风险，行业景气度不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,122 8,103 9,452 11,304 13,304 YOY(%) 1.6 13

6、.8 16.6 19.6 17.7 归母净利润(百万元) 390 287 763 1,036 1,247 YOY(%) -21.3 -26.4 166.1 35.8 20.3 毛利率(%) 16.3 16.3 21.5 21.6 21.6 净利率(%) 5.5 3.5 8.1 9.2 9.4 ROE(%) 6.7 3.0 7.7 9.4 10.1 EPS(摊薄/元) 0.14 0.10 0.28 0.38 0.45 P/E(倍) 101.6 138.1 51.9 38.2 31.8 P/B(倍) 7.0 5.1 4.7 4.2 3.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -80% 0% 80%

7、 160% 240% -012020-05 华天科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目目 录录 1、 国内封测行业龙头，业绩稳定增长 . 4 1.1、 公司是国内封测行业龙头，产品线丰富 . 4 1.2、 业绩稳定增长，盈利能力较强 . 5 2、 封测行业规模大，先进封装是未来趋势 . 7 2.1、 封测市场规模大，集中度较高 .

8、7 2.2、 先进封装是主流发展方向，国内龙头积极布局. 9 3、 护城河深厚，收购+扩产助力增长 . 11 3.1、 经营能力优秀，持续加码研发 . 11 3.1.1、 经营能力较强，成本优势明显 . 11 3.1.2、 新客户拓展顺利，研发投入加码 . 12 3.2、 并购+扩产助力未来成长 . 12 3.2.1、 收购 Unisem，切入射频领域头部厂商产线 . 12 3.2.2、 80 亿资金加码扩建南京高端线基地，引进华为先进管理 . 13 4、 盈利预测与投资建议 . 14 5、 风险提示 . 14 附：财务预测摘要 . 15 图表目录图表目录 图 1： 公司成立于 2003 年

9、. 4 图 2： 股权结构相对稳定 . 5 图 3： 公司营收稳定高速增长，CAGR 约 20.3% . 6 图 4： 2020H1 归母净利润同比+211.9% . 6 图 5： 2020H1 各厂营收增幅较大，昆山厂、Unisem 扭亏并大幅盈利 . 6 图 6： 集成电路产品营收占比 92% . 7 图 7： 公司海外市场收入略高于大陆 . 7 图 8： 销售、管理、财务费用率略有上升 . 7 图 9： 毛利率基本稳定，净利率有所降低 . 7 图 10： 2019 年全球封测行业市场规模达 564 亿美元 . 8 图 11： 中国 IC 封测行业高速增长，CAGR 达 17.5% . 8

10、 图 12： 2019 年全球封测行业 CR10 约 81.2% . 8 图 13： 封测行业市场集中度持续提升 . 8 图 14： 先进封装将迅猛发展 . 10 图 15： 期间费用率较同行低，管理能力强 . 11 图 16： 经营性现金流占营收比逐年增加 . 11 图 17： 公司高强度持续性研发投入 . 12 图 18： 全球射频前端市场预计将保持高增长 . 13 图 19： PA 的市场集中度非常高 . 13 表 1： 公司主营业务按产品分为引线框类、基板类及晶圆级及 LED 产品 . 4 表 2： 公司产品覆盖全面 . 5 表 3： 封测行业公司纷纷并购 . 9 pOtMqPsOrP

11、mQtPrMsQtNtM9PcMaQpNqQtRqQeRrRvMlOoMpN7NoOzQvPtRoPxNmRrM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 17 表 4： 芯片封装技术更新速度快，总共经历五个发展阶段 . 9 表 5： 主流封装技术渗透领域广泛，预期 CAGR 超 26%。 . 10 表 6： 国内外龙头企业纷纷加速布局先进封装技术 . 11 表 7： 公司作为国内稀缺标的，给予一定估值溢价 . 14 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 17 1、 国内封测行业龙头，业绩稳定增长国内封测行业龙

12、头，业绩稳定增长 1.1、 公司是国内封测行业龙头，产品线丰富公司是国内封测行业龙头，产品线丰富 公司主要从事封装测试代工业务，产品线丰富，技术国内领先，是全球第七、公司主要从事封装测试代工业务，产品线丰富，技术国内领先，是全球第七、 大陆第三的封测厂。大陆第三的封测厂。公司 2003 年在天水市成立，于 2007 年成功上市，成为天水市 第一家在 A 股上市的公司。目前公司集成电路封装产品主要有引线框类、基板类及 晶圆级等类别，产品线丰富，主要应用于计算机、网络通讯、消费电子、智能移动终 端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等领域。 图图1：公司成立于公司成立于 2003 年年 资料来源：公

13、司公告、开源证券研究所 表表1：公司主营业务按产品分为引线框类、基板类及晶圆级及公司主营业务按产品分为引线框类、基板类及晶圆级及 LED 产品产品 类别类别 产品产品 引线框类产品 主要包括 DIP/SDIP 系列、SOT 系列、SOP 系列、SSOP/TSSOP/eTSSOP 系列、 QFP/LQFP/TQFP 系列、QFN/DFN 系列等 基板类产品 主要包括 BGA/LGA 系列、FC 系列、MCM（MCP）系列和 SiP 系列等 晶圆级产品 公司较为高端的产品，主要包括 WLP 系列、TSV 系列、Bumping 系列和 MEMS 系列等。 LED 产品 资料来源：公司公告、开源证券研

14、究所 公司近年来致力于研发高端封装技术和产品，公司已经自主研发出公司近年来致力于研发高端封装技术和产品，公司已经自主研发出 SiP、FC、 TSV、MEMS、Bumping、Fan-Out、WLP 等高端产品，有昆山、西安、南京等多等高端产品，有昆山、西安、南京等多 个生产基地个生产基地。西安基地是公司的中坚力量，在高端 SiP 封装领域有多年积累，2019 年实现营收 21.6 亿元，占全公司总营收的 26%，净利润高达 1.4 亿元，占全公司净 利润的 48%。昆山基地主攻高端技术，2019 年完成新建厂房建设，满足 CIS 产品扩 产及 FC 产线建设需要，是公司未来发展的重点。 公司首

15、次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 17 表表2：公司产品覆盖全面公司产品覆盖全面 基地 成立时间 市场定位 封装技术 天水总部 2003 中低端 DIP、SOP、LED 封装等 西安基地 2008 中高端 QFN/DFN、MEMS、SiP 等 昆山基地 2008 高端 TSV、Bumping、Fan-Out 等 南京基地 2019 高端 人工智能、存储器、MEMS 等 Unisem 2019 年完成收购 中高端 WLCSP、MEMS 封装等 资料来源：公司公告、开源证券研究所 海外收购国际知名封测公司海外收购国际知名封测公司 Unisem，预期将借助，

16、预期将借助 Unisem 先进封装技术和客户先进封装技术和客户 资源拓宽海外射频及汽车市场，提升全球竞争力。资源拓宽海外射频及汽车市场，提升全球竞争力。公司于 2019 年已完成收购交割， 持有 Unisem 58.94%的股份。Unisem 成立于 1989 年，其集成电路封装产品主要应用 于射频、汽车电子等领域，欧美市场收入占比超 60%，客户资源丰富。公司将形成 以中国大陆为中心， 以美国凤凰城、 马来西亚怡保、 印度尼西亚巴淡为境外封测基地 的分布格局， 进一步完善公司全球化的产业布局， 扩张海外市场， 提升公司全球市场 竞争力。 1.2、 业绩稳定增长，盈利能力较强业绩稳定增长，盈利

17、能力较强 公司管理层团队稳定，且技术和管理经验丰富。公司管理层团队稳定，且技术和管理经验丰富。公司第一大股东为天水华天电 子集团股份有限公司，董事长肖胜利是集成电路产业技术创新战略联盟副理事长、 国家集成电路封测产业链技术创新战略联盟副理事长，在半导体行业中从事技术和 管理工作已有将近五十年。高管人员大部分都在生产一线从事过一、二十年技术和 管理工作，有较为丰富的实践经验。肖胜利等 13 名一致行动人，累计持有华天科技 25.42%的股份，拥有公司的实际控制权，其他股东持股比例均低于 2%。 图图2：股权结构相对稳定股权结构相对稳定 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司营业收入稳定增长，归

18、母净利润近公司营业收入稳定增长，归母净利润近 3 年下滑，年下滑，2020H1 业绩有较大改善业绩有较大改善。公 司营收由 2015 年的 38.7 亿元增加为 2019 年的 81.0 亿元，5 年 CAGR 20.3%。其中 2018 年、2019 年增速下降系受宏观经济增速放缓、下游应用领域增长乏力所致。 2020H1 营收为 37.1 亿元，与 2019H1 基本持平。公司归母净利润呈下降趋势，主要 在于公司非公开募集资金成本增加，2020H1 归母净利润为 2.7 亿元，同比+211.9%， 得益于公司积极开拓国内市场以弥补疫情下海外订单的下降及成本管控有效。 公司首次覆盖报告公司首

19、次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 17 图图3：公司营收稳定高速增长，公司营收稳定高速增长，CAGR 约约 20.3% 图图4：2020H1 归母净利归母净利润润同比同比+211.9% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 分基地看，分基地看，疫情背景下公司四个基地均实现盈利。疫情背景下公司四个基地均实现盈利。2020H1 西安营收约 10.2 亿 元，同比+6%。昆山营收 3.5 亿元，同比+17%。昆山和西安厂区，产品主要为手机类 CIS 封测，CIS 产能满载带动营收及毛利率提升，其中昆山同比扭亏，2020H1 净利 率达 10

20、%。Unisem 营收约 9.7 亿元，同比+10%，虽受疫情影响比大陆严重，影响时 间在两个月，但由于订单饱满，净利润高达 0.5 亿元。 图图5：2020H1 各厂营收增幅较大，昆山厂、各厂营收增幅较大，昆山厂、Unisem 扭亏并大幅盈利扭亏并大幅盈利 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司收入主要来源于集成电路产品，海外占比略高于国内。从产品来看，公司收入主要来源于集成电路产品，海外占比略高于国内。从产品来看，2018 年公司集成电路产品引线框架类产品、 基板类产品及晶圆级产品合计营收占比 92%， 其中引线框架类产品实现营收 47.5 亿元， 分地区来看，分地区来看， 公司 201

21、9 年海外市场营收为 47.5 亿元，占比 58.6%，稍高于国内。 38.7 54.8 70.1 71.2 81.0 37.1 41.3% 28.0% 1.6% 13.8% -3.3% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 营业收入(亿元）YOY 3.2 3.9 5.0 3.9 2.9 2.7 22.7% 26.7% -21.3% -26.4% 211.9% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 归

22、母净利润(亿元）YOY 13.7 10.2 3.5 9.7 1.6 0.50.40.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 营收(亿元）净利润(亿元） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 17 图图6：集成电路产品营收占比集成电路产品营收占比 92% 图图7：公司海外市场收入略高于大陆公司海外市场收入略高于大陆 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司盈利能力逐渐提升，期间费用率先下降后略有回升，毛利率保持稳定，净公司盈利能力逐渐提升，期间费用率先下降后略有回升，毛利率保持稳定，净 利率有所降低利率有所降

23、低。2019 年公司三费率均有上升，主要系 UNISEM 并表管理费用、销售 费用增加所致。公司毛利率近年来一直在下降，2020 年毛利率为 16.3%，主要系： 1）国内行业竞争加剧，产品平均单价降低；2）营业成本增幅较大，生产规模扩大带 来厂房及设备投入增加。2020H1 毛利率上升至 21.7%，净利率也回升至 8.2%，主要 系 1）新的会计准则的应用；2）分厂产能满产：受益于 CIS 的价格提升及昆山厂的 产能饱满，昆山厂整体盈利。 图图8：销售、管理、财务费用率略有上升销售、管理、财务费用率略有上升 图图9：毛利率基本稳定，净利率有所降低毛利率基本稳定，净利率有所降低 数据来源：W

24、ind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 封测行业规模大，先进封装是封测行业规模大，先进封装是未来未来趋势趋势 2.1、 封测市场规模大，集中度较高封测市场规模大，集中度较高 封装测试是半导体产业链的重要环节之一，封装测试是半导体产业链的重要环节之一，指指将通过测试的晶圆按照产品型号将通过测试的晶圆按照产品型号 及功能需求加工成独立芯片。及功能需求加工成独立芯片。主要流程包括贴膜、打磨、去膜再贴膜、切割、晶圆测 试、芯片粘贴、烘焙、键合、检测、压膜、电镀、引脚切割、成型、成品测试等。封 装的核心在于如何将芯片 I/O 接口电极连接到整个系统 PCB 板上，其中键合是关

25、键环节，即用导线将芯片上的焊接点连接到封装外壳的焊接点上，外壳上的焊接点 引线框架类产品 66% 基板类产品 16% 晶圆级产品 10% LED产品 4% 其他主营业务 4% 17.4 21.026.5 30.133.6 21.4 33.743.6 41.147.5 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 海外(亿元）中国大陆(亿元） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001820192020H1 期间费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 8.5% 7.5% 7.8% 6.0% 3.6% 8.2% 20.5% 18.0%17

26、.9% 16.3%16.3% 21.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 净利率毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 17 与 PCB 内导线相连，继而与其他零件建立电气连接，起到保护芯片免受损毁，与外 部电路进行电气连接，实现芯片功能的作用。 封测行业全球市场规模达封测行业全球市场规模达 564 亿美元，国内封测市场持续发展壮大。亿美元，国内封测市场持续发展壮大。据 Yole 数 据统计数据，全球封测市场保持平稳增长，从 2011 年 455 亿美元增长至 2019 年 564 亿美元，CAGR 约 2.7%。国内市场来看，国内

27、市场来看，据中国半导体行业协会数据统计，受益于 半导体产业向大陆转移，国内封测市场高速发展，增速显著高于全球，2019 年国内 封测行业市场规模达 2350 亿元，同比+7.1%，2011 年至 2019 年 CAGR 约 17.5%。 图图10：2019 年全球封测行业市场规模达年全球封测行业市场规模达 564 亿美元亿美元 图图11：中国中国 IC 封测行业高速增长，封测行业高速增长，CAGR 达达 17.5% 数据来源：Yole、开源证券研究所 数据来源：中国半导体行业协会、开源证券研究所 封测行业强者恒强，封测行业强者恒强， 进入门槛相对较低，进入门槛相对较低， 头部企业纷纷并购头部企

28、业纷纷并购， 集中度持续提升， 集中度持续提升。 封测行业资本投入、进入壁垒、集中度介于 IC 设计和制造环节之间，同类企业间技 术差别不大， 随着厂商纷纷进入行业， 初期竞争十分激烈， 在竞争和成本的双重压力 下，市场集中度持续提高，头部企业纷纷通过并购整合，实现规模扩张，如日月光并 购矽品精密，华天科技并购海外知名封装品牌 Unisem。全球封测行业 CR10 由 2011 年的 65%提升至 2019 年的 81%，且头部企业主要集中在台湾、大陆地区，大陆封测 龙头长电、通富微电、华天科技合计占比超 20%。 图图12：2019 年全球封测行业年全球封测行业 CR10 约约 81.2%

29、图图13：封测行业市场集中度持续提升封测行业市场集中度持续提升 数据来源：芯思想、开源证券研究所 数据来源：IC Insight、芯思想、开源证券研究所 455 474 498 525 509510 533 560564 3.8% 4.2% 5.1% 5.4% -3.0% 0.2% 4.5% 5.1% 0.7% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 100 200 300 400 500 600 全球规模（亿美元）同比增速 649 806 1000 1239 1384 1564 1890 2194 2350 24.2%24.1%23.9% 11.7%13

30、.0% 20.8% 16.1% 7.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 销售额（亿元）YOY 日月光&矽 品精美 30.5% 安靠 14.6% 长电科技 11.3% 力成科技 8.0% 华天科技 4.4% 通富微电 4.4% 京元电子 3.1% 联合科技 2.6% 颀邦科技 2.5% 其他 18.6% 51% 52% 64%65% 67% 81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201120142019 CR5CR10 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9

31、/ 17 表表3：封测行业公司纷纷并购封测行业公司纷纷并购 公司公司 并购事件并购事件 力成 2017 年收购 MicronAkita 日月光 2017 年收购矽品 安靠 2016 年收购欧洲封测龙头 Nanium 通富微电 2015 年收购 AMD 苏州和槟州封测厂 长电科技 2014 年收购全球第四大封测厂星科金朋 华天科技 2014 年收购美国封测厂 FCI 资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所 2.2、 先进封装是主流发展方向，国内龙头积极布局先进封装是主流发展方向，国内龙头积极布局 芯片封装技术更新速度快，总共经历五个发展阶段，目前主流封装技术处于第芯片封装技术更新速度快，总共经历五个发展阶段，目前主流封装技术处于第 三阶段即三阶段即传传统封装的成熟期与快速发展期。统封装的成熟期与快速发展期。封测技术从 20 世纪 80 年代至今不断进 步， 经历了插装式封测、 表面贴片封装、 面积阵列式封测等传统封装到先进封装的革 新。传统封装和先进封装的主要区别在于有无外延引脚，封装技术向高性能、高密 度、低成本、集体晶圆级封装技术标准迈进。全球封装 CSP 和 BGA 等主要封装形式 进入大规模生产阶段， 同时也在向第四、 第五阶段发