1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 公 司 司 研 研 究 究 跟跟 踪踪 报报 告 告 证券研究报告证券研究报告 电气设备电气设备 审慎增持审慎增持 (维持维持 ） marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-09-18 收盘价（元） 28.92 总股本（百万股） 1351.20 流通股本 （百万股） 386.98 总市值（百万元） 39076.73 流通市值 （百万元） 11191.55 净资产（百万元） 8736.08 总资产（百万元） 30599.34 每股净资产 6.47 relatedReport 相关

2、报告相关报告 海外布局优势尽显， 多环节扩 产坚定一体化路线-晶澳科技 2020 年上半年中报点评2020- 08-24 分析师： 陶宇鸥 S01 朱玥 S01 主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 21155 26570 45437 52420 同比增长同比增长 7.7% 25.6% 71.0% 15.4% 净利润净利润(百万元百万元) 1252 1572 2849 3256 同比增长同比增长 74.1% 25.6% 81.2% 14.3% 毛利率毛利率 21.3

3、% 21.0% 20.5% 20.1% 净利润率净利润率 5.9% 5.9% 6.3% 6.2% 净资产收益率（净资产收益率（%） 15.7% 16.4% 22.8% 20.7% 每股收益每股收益(元元) 0.93 1.17 2.12 2.43 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.75 2.39 2.56 3.53 投资要点投资要点 保持一体化战略定力，稳健穿越行业周期：保持一体化战略定力，稳健穿越行业周期：公司坚持垂直布局“硅片-电池 -组件”全产业链，产能结构均衡，硅片电池自供率高， 组件销量全球领先。 截至 2019 年底， 公司分别拥有硅片、 电池、 组件的产能为 11.5GW，

4、 11GW， 11GW。公司组件出货量连续 2 年处于行业第二名，且因一体化布局，毛 利率稳定在 15%以上，显著优于行业其他专业化公司。 行业格局加速集中， 组件市占率提升：行业格局加速集中， 组件市占率提升： 2020 年下半年国内外需求共振，国 内招标中龙头份额提升，海外注重品牌渠道龙头组件出口规模增长。又因 硅料事故导致产业链涨价。供需错配阶段，一体化企业优势凸显，一体化 龙头组件毛利率高于专业化企业 10pct 以上。供需两端变化，将推动市场 进一步向龙头集中。 上市打开融资渠道，产能扩张提升份额：上市打开融资渠道，产能扩张提升份额：公司 2019 年底借壳天业通联上 市，打开股权融

5、资渠道。公司拟定增募集资金不超过 52 亿元，用于建设 年产 5GW 高效电池及 10GW 高效组件项目。根据公司当前扩产规划， 2020-2021 年公司预计分别形成 23GW、35GW 产能，增速分别为 46%、 67%，市场份额有望将从 2019 年的 8.6%稳步提升。 深耕海外光伏市场，抢占高端市场高地：深耕海外光伏市场，抢占高端市场高地：公司组件出货连续蝉联全球第二 名，2019 年晶澳组件占总出口比例 8.8%，位居第二。海外光伏市场对价 格敏感度低，更注重品牌及质量，且提前签订组件锁价订单。因此海外组 件价格高、 盈利好。公司组件遍布全球 135 个国家和地区，2020 年上半

6、年 公司海外出货比例达 71.6%，显著领先市场。 投资建议：投资建议：鉴于公司 8 月份定增的增发股本数尚未确定，不考虑该定增情 况下，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.17 元、2.12 元、2.43 元， 对应 9 月 18 日股价估值为 24.7 倍、13.6 倍、11.9 倍，予以审慎增持评级。 风险提示：全球光伏市场需求不及预期、原材料价格大幅波动、公司产能扩张风险提示：全球光伏市场需求不及预期、原材料价格大幅波动、公司产能扩张 不及预期等不及预期等 晶澳科技晶澳科技 002459 title 行稳致远，被低估的一体化组件龙头行稳致远，被低估的一体化组件龙头

7、 2020 年年 09 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 跟踪报告 目目 录录 一、公司简介：一体化龙头，深耕全球渠道 . - 3 - 二、保持一体化战略定力，稳健穿越行业周期 . - 4 - 三、行业格局加速集中，快速扩产提升市场份额. - 6 - 3.1、2020 年一体化企业优势尽显，集中度快速提升 . - 6 - 3.2、扩产再发力，一体化产能结构持续优化. - 8 - 四、深耕全球市场，揽获高端市场订单 . - 10 - 五、盈利预测 . - 11 - 六、风险提示 . - 12 - 图 1、2019

8、 年公司收入 92%来自于光伏组件业务 . - 3 - 图 2、2019 年收入重回增长，2020H1 进一步提速 . - 3 - 图 3、公司历史沿革图 . - 3 - 图 4、晶澳科技为光伏一体化龙头企业 . - 4 - 图 5、2016-2019 年公司产能保持均衡发展 . - 4 - 图 6、2016-2019 公司产量持续攀升 . - 4 - 图 7、2016-2018 年公司组件产能利用率 . - 5 - 图 8、2016-2018 公司组件产销率 . - 5 - 图 9、组件价格 2015 年至今大幅下降 . - 5 - 图 10、纵观产业链，公司盈利能力稳定波动小. - 5 -

9、 图 11、组件毛利保持在 15%以上，穿越周期 . - 6 - 图 12、公司成本快速下降，有效保障盈利 . - 6 - 图 13、2017 至今五家龙头组件企业出口占比提升至 50% . - 7 - 图 14、光伏组件集中度加速提升 . - 8 - 图 15、公司产能迅速爬坡，扩产迅速聚拢市场份额 . - 9 - 图 16、2018-2019 公司出货量行业领先 . - 10 - 图 17、2019 年全球组件出货排名第二、市占率 8.8% . - 10 - 图 18、公司 2016 年至今境外收入比例持续提升. - 10 - 图 19、2020 年上半年海外出货比例达 71.65% .

10、- 10 - 图 20、布局高端市场，锁定高价订单 . - 11 - 表 1、国内招标项目 TOP4 均为龙头企业 . - 6 - 表 2、一体化盈利能力显著优于专业化组件企业. - 7 - 表 3、公司通过募资加自筹资金快速提升产能 . - 8 - 表 4、公司一体化产能将持续优化扩张 . - 8 - 表 5、公司分业务拆分及盈利预测 . - 11 - 表 6、可比公司业绩对照 . - 12 - 表 7、 附表 （不考虑 2020 年 8 月定增）. - 13 - rQsNsNnRpRnRqMmRpNqOtM8OdN9PoMmMnPnNeRpPxOeRtRtRaQnNvMMYnOyRxNmP

11、sN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 跟踪报告 报告正文报告正文 一、公司简介：一体化龙头，深耕全球渠道一、公司简介：一体化龙头，深耕全球渠道 一体化组件龙头企业， 营收回归增长趋势一体化组件龙头企业， 营收回归增长趋势。 公司为光伏一体化组件龙头， 业务包 括组件、电站两大板块，组件业务为核心。2019 年营收 211.6 亿元，同比增长 7.67%，其中组件业务收入占比 91.86%，为 194.3 亿元。2020 年上半年公司实现 营业收入 108.84 亿元， 同比增长 22.73%;实现归属于母公司的净利润 7.01

12、 亿元， 同比增长 77.74%，业绩超出市场预期。预计未来公司将把握住需求旺盛期的机 遇，营业收入持续再创新高。 图图 1、2019 年公司收入年公司收入 92%来自于光伏组件业务来自于光伏组件业务 图图 2、2019 年收入重回增长，年收入重回增长，2020H1 进一步提速进一步提速 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 抓紧制造核心技术，打造一体化龙头品牌。抓紧制造核心技术，打造一体化龙头品牌。公司起家于电池制造，于 2005 年创 立并在2006年初投产首条电池生产线。 公司2007年美股纳斯达克上市融资15.69 亿元，

13、自 2009 年起公司开始拓展硅片组件业务，展开一体化布局，并于 2012 年 首次实现组件出货量超过电池出货量。自 2013 年起，公司延伸电站项目，当前 持有电站规模近 600MW。经过多年经营，公司成功打造了光伏行业中一体化龙 头品牌。公司在 2018 年美股退市后，于 2019 年底借壳 A 股天业通联上市。 图图 3、公司历史沿革图、公司历史沿革图 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2016年2017年2018年2019年 2020H1 亿元 太阳能电池组件 光伏电站运营 其

14、他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 跟踪报告 图图 4、晶澳科技为光伏一体化龙头企业、晶澳科技为光伏一体化龙头企业 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 二、保持一体化战略定力，稳健穿越行业周期二、保持一体化战略定力，稳健穿越行业周期 公司产能结构均衡，硅片电池自供率高，组件销量全球领先。公司产能结构均衡，硅片电池自供率高，组件销量全球领先。近年来，公司持续 均匀扩张产能， 截至2019年底， 公司分别拥有硅片、 电池、 组件的产能为11.5GW， 11GW，11GW，均处于行业前列。同时公司在产能布局上协调调配，

15、硅片，电池 片的产能锚准组件产能，保障硅片、 电池供应及品质稳定，充分发挥了垂直一体 化的优势。 图图 5、2016-2019 年公司产能保持均衡发展年公司产能保持均衡发展 图图 6、2016-2019 公司产量持续攀升公司产量持续攀升 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 在产能持续扩张的同时， 公司的出货量亦同步增长， 产能利用率维持高位在产能持续扩张的同时， 公司的出货量亦同步增长， 产能利用率维持高位。 2016 年-2019 年，公司组件出货量分别为 5.1GW，7.64GW，8GW，10.26GW，复合 增速达 19.1

16、%，2020 年上半年，公司组件出货 5.46GW，同比增加 29.38%，其 中海外市场上半年海外组件出货占比 72%，充分凸显了公司全球化的渠道能力。 公司组件市场占有率也逐年攀升， 2016 年到 2018 年 3 年间公司组件业务市占率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 跟踪报告 市占率分别为 6.7%，7.1%，7.5% ，2018 年及 2019 年公司组件出货量及市占率 连续高居全球第二。 图图 7、2016-2018 年公司组件产能利用率年公司组件产能利用率 图图 8、2016-2018 公司组件产销率公司组件产

17、销率 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 盈利稳定，毛利率穿透行业周期。盈利稳定，毛利率穿透行业周期。自 2014 年起，公司毛利率始终稳定在 15%以 上，高于行业平均水平，盈利能力优异且稳定。值得注意的是，公司的毛利率穿 透行业周期，2018 年中国“531”新政导致产业链价格大幅下降，盈利能力波动显 著，而 2018 年公司毛利率仍维持在 19%左右，充分体现公司抵御行业波动风险 的能力。 图图 9、组件价格、组件价格 2015 年至今大幅下降年至今大幅下降 图图 10、纵观产业链，公司盈利能力稳定波动小、纵观产业链，公司盈

18、利能力稳定波动小 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 公司通过提升工艺转换效率， 降低了制造成本和非硅成本， 使得成本降低速度跑 赢降价速度， 最终在营业收入受到挤压的不利背景下使得毛利率达到新高。 研发 为本使得公司引领行业降本趋势，盈利能力穿越周期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001720182019 2020H1 大全新能源东方日升晶科能源 隆基股份通威股份晶澳科技 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 跟踪报告 跟踪报告 图图

19、11、组件毛利保持在、组件毛利保持在 15%以上，穿越周期以上，穿越周期 图图 12、公司成本快速下降，有效保障盈利、公司成本快速下降，有效保障盈利 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 三、行业格局加速集中，快速扩产提升市场份额三、行业格局加速集中，快速扩产提升市场份额 3.1、2020 年一体化企业优势尽显，集中度快速提升年一体化企业优势尽显，集中度快速提升 2020 年为全球光伏平价元年，需求支撑强劲。上半年因公共卫生事件需求同比年为全球光伏平价元年，需求支撑强劲。上半年因公共卫生事件需求同比 持平，大量项目累积到持平，大量项

20、目累积到 2020 年下半年建设并网，又因制造端硅料事故导致产业年下半年建设并网，又因制造端硅料事故导致产业 链涨价，供不应求。阶段性供需错配，利好组件企业提升市占率：链涨价，供不应求。阶段性供需错配，利好组件企业提升市占率： 分区域看， 中国分区域看， 中国2020年竞价项目组件招标以龙头中标为主， 海外出口规模扩大，年竞价项目组件招标以龙头中标为主， 海外出口规模扩大， 集中度进一步提升。 国内外组件品牌效应正逐步形成， 龙头受市场认可， 份额逐集中度进一步提升。 国内外组件品牌效应正逐步形成， 龙头受市场认可， 份额逐 步提升：步提升： 国内项目招标趋势预示组件龙头集中度提升。国内项目招

21、标趋势预示组件龙头集中度提升。下半年国内以 2020 年竞价项 目为主，运营主体为央企，采用招标形式采购组件。通过组件中标情况排名，能 够看出隆基、天合、晶澳、东方日升等在国内排名绝对领先。随着下半年国内需 求放量，龙头组件公司出货量及市占率有望进一步提升。 表表 1、国内招标项目、国内招标项目 TOP4 均为龙头企业均为龙头企业 资料来源：盖锡咨询、兴业证券经济与金融研究院整理 147.92 184.33 179.14 194.34 97.41 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2016年2017

22、年2018年2019年2020H1 太阳能组件业务收入（亿元） 2.2 1.81 1.5 1.35 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2017年2018年2019年 2020H1 硅片成本（元/W）非硅材料（元/W） 制造费用（元/W）直接人工（元/W） 毛利率（右轴） 截至7月15日截至8月15日中标排名排名变化截至7月15日截至8月15日中标排名排名变化 1隆基隆基- 2海泰新能天合 3晶澳晶澳- 4东方日升东方日升- 5英利海泰新能 6亿晶亿晶- 7湖南红太阳英利 8广画阳升新能源有限公司晶科- 9晶科湖南红太阳 10日托西阳升新能源

23、有限公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 跟踪报告 跟踪报告 海外组件出口龙头集中趋势延续。海外组件出口龙头集中趋势延续。 由于海外主流市场以欧洲、美国、日本等 地区为主， 成熟的光伏市场更加看重组件品牌及渠道，近年出口数据中隆基、晶 澳、晶科、天合、东方日升等龙头组件公司占比持续提升。2020 年 1-5 月五家企 业出口规模占比提升至 50%。 图图 13、2017 至今五家龙头组件企业出口占比提升至至今五家龙头组件企业出口占比提升至 50% 资料来源：Solarzoom、兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利角度看，产业链涨价阶段中

24、，一体化企业盈利更佳。从盈利角度看，产业链涨价阶段中，一体化企业盈利更佳。本轮涨价过程中。龙 头组件一体化企业优势凸显。一方面仅需承担硅料涨价的压力，另一方面，即使 组件单环节不赚钱，在硅片、电池仍有丰厚利润。我们以行业平均水平为例，当 前价格下，一体化企业组件毛利率仍有 17.1%，而专业化组件企业毛利率仅为 6%，差距显著。专业化组件企业或无法参与下半年光伏景气周期，一体化企业 在盈利的同时有望进一步提升市场份额。因此，硅料、硅片、电池的强势提价， 将出清专业组件企业，而强化一体化组件企业优势。 表表 2、一体化盈利能力显著优于专业化组件企业、一体化盈利能力显著优于专业化组件企业 成本项目

25、成本项目 一体化企业一体化企业 （行业平均水平）（行业平均水平） 专业化组件企业专业化组件企业 （行业平均水平）（行业平均水平） 硅料采购成本（元/W） 0.25 硅片非硅成本（元/W） 0.16 电池非硅成本（元/W） 0.27 组件非硅成本（元/W） 0.53 一体化总成本（元/W） 1.21 电池采购成本（元/W） 0.84 组件非硅成本（元/W） 0.53 专业化总成本（元/W） 1.37 组件价格（含税，元/W） 1.65 1.65 毛利率毛利率 17.1% 6.1% 资料来源：Solarzoom、兴业证券经济与金融研究院整理 我们预计受益于我们预计受益于 2020 年龙头格局重塑期

26、，年龙头格局重塑期，2021 年年 TOP3 龙头市场市占率有望龙头市场市占率有望 从从 2019 年年 23%提升至提升至 2021 年年 60%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 跟踪报告 跟踪报告 图图 14、光伏组件厂商、光伏组件厂商 TOP3 集中度加速提升集中度加速提升 资料来源：Solarzoom、兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、扩产再发力，一体化产能结构持续优化、扩产再发力，一体化产能结构持续优化 2019 年登陆年登陆 A 股， 股权融资助力产能扩张。股， 股权融资助力产能扩张。 公司 2019 年底借壳天业通联

27、上市， 打开股权融资渠道。 2020 年 8 月公司非公开发行方案获批，将募集资金不超过 52 亿元，用于建设年 产 5GW 高效电池及 10GW 高效组件项目。 2020 年 9 月公司公告一体化产能全面扩产， 通过自筹资金 104 亿元， 扩产硅片、 电池、组件等产能，将来保持硅片、电池产能在组件产能的 80%左右。 表表 3、公司通过募资加自筹资金快速提升产能、公司通过募资加自筹资金快速提升产能 项目名称 建设内容 公告日期 投产时间/ 建设周期 投资金额 资金来源 扩产一体化产能 硅片 1GW 拉晶+5GW 切片，河北宁晋 2020/9/16 12 个月 6.70 亿元 自筹 20GW

28、 拉晶及切片，云南曲靖 2020/9/16 36 个月 58.30 亿元 自筹 电池 3.5GW 电池，越南 2020/9/16 15 个月 14.70 亿元 自筹 6GW 电池，江苏扬州 2020/9/16 12 个月 17.20 亿元 自筹 组件 3.5GW 组件，越南 2020/9/16 11 个月 7.00 亿元 自筹 义乌定增项目 一期 5 GW 电池+5 GW 组件 2020/2/18 2021 年 12 月 102 亿元 定增+自筹 二期 5 GW 电池+5 GW 组件 2020/2/18 2023 年 12 月 河北宁晋高效电池升级项目 3.6 GW 高效电池升级 2020/2

29、/18 8 个月 11.3 亿元 待定 资料来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、公司一体化产能将持续优化扩张、公司一体化产能将持续优化扩张 2019 2020E 2021E 2022E 硅片产能明细（GW） 包头基地（GW） 2.00 4.60 4.60 4.60 河北基地（GW） 8.00 10.00 10.00 10.00 越南基地（GW） 1.50 1.50 1.50 1.50 8% 9% 12% 19% 25% 29% 46% 64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201820192020E2021E 晶科能源天合光能隆基股份晶澳科技

30、TOP3市占率合计 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 跟踪报告 跟踪报告 曲靖基地（GW） 0.00 2.00 14.00 20.00 合计（GW） 11.50 18.10 30.10 36.10 电池产能明细（GW） 宁晋基地（GW） 4.90 7.30 10.80 10.80 扬州基地（GW） 4.20 4.20 7.20 10.20 扬州基地（GW） 0.60 0.60 0.60 0.60 马来西亚（GW） 1.30 1.30 1.30 1.30 越南基地（GW） 0.00 0.00 3.50 3.50 义乌基地（GW） 0.00

31、5.00 5.00 5.00 合计（GW） 11.00 18.40 28.40 31.40 组件产能明细（GW） 邢台基地（GW） 3.60 3.80 3.80 8.00 合肥基地（GW） 4.00 6.20 7.70 8.00 上海基地（GW） 2.60 4.20 5.60 10.00 宁晋晶澳（GW） 0.80 0.00 0.00 0.00 义乌基地（GW） 0.00 5.00 10.00 10.00 扬州（GW） 0.00 4.00 4.00 10.00 越南基地（GW） 0.00 0.00 3.50 3.50 合计（GW） 11.00 23.20 34.60 49.50 资料来源：WI

32、ND、兴业证券经济与金融研究院整理 迈入平价时代，快速扩产聚拢份额。迈入平价时代，快速扩产聚拢份额。2021 年全球主要光伏国家全面平价，光伏 需求将不再受补贴政策扰动，进入快速稳步发展阶段。公司卡位平价时代，领先 扩张产能，满足市场需求。根据公司当前扩产规划，2020-2021 年末公司组件端 有望分别形成 23GW、35GW 产能，销量有望达到 15GW、30GW 左右，通过产 能扩张迅速抢占市场份额。 图图 15、公司产能迅速爬坡，扩产迅速聚拢市场份额、公司产能迅速爬坡，扩产迅速聚拢市场份额 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 11 20 35 10.26 15 30 0%

33、 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20192020E2021E 产能（GW）产量（GW）产量YOY（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 跟踪报告 跟踪报告 四、深耕海外市场，抢占高端市场高地四、深耕海外市场，抢占高端市场高地 出货领先， 产能利用率独占鳌头。出货领先， 产能利用率独占鳌头。 组件端由于产能扩张快、 资本开支相对较小， 因此更看重渠道、 订单及出货规模。 自公司经营重心转移至组件以来， 公司组件 业务产量出货量逐步走高。2018 及 2019 两年

34、公司组件出货量蝉联全球第二名。 随着公司义乌定增，宁晋扩产等项目的有序落实，预计 2020 年底公司组件产能 达到 20GW， 产能翻倍增长。 晶澳产能的快速扩张以及其稳居行业榜首的产能利 用效率是对公司未来出货量稳健增长，继续居于行业前列强有力的保证。 图图 16、2018-2019 公司出货量行业领先公司出货量行业领先 图图 17、2019 年全球组件出货排名第二、市占率年全球组件出货排名第二、市占率 8.8% 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 海外比例持续增提升，布局超越行业实际水平。海外比例持续增提升，布局超越行业实际水

35、平。自 2016 年以来，公司海外销售 收入占比持续走高， 对冲 2018-2019 年中国光伏新增装机回落的不利影响。 2020 年上半年海外市场受公共卫生事件影响，海外需求下滑。1-6 月组件出口规模 35.6GW， 同比持平增速仅为 3%。 在此背景下， 2020H1 公司组件出货 5.46GW， 其中，海外组件出货 3.91GW，占比达 71.65%。 图图 18、公司、公司 2016 年至今境外收入比例持续提升年至今境外收入比例持续提升 图图 19、2020 年上半年海外出货比例达年上半年海外出货比例达 71.65% 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Win

36、d、兴业证券经济与金融研究院整理 世界排名世界排名2001720182019 1天合天合晶科晶科晶科晶科 2英利阿特斯天合天合晶澳晶澳 3阿特斯晶科阿特斯阿特斯天合天合 4晶澳晶澳晶澳晶澳隆基阿特斯 5晶科韩华韩华韩华阿特斯隆基 6韩华First solar保利协鑫保利协鑫韩华韩华 7昱辉保利协鑫First solar隆基东方日升东方日升 8First solar英利英利英利保利协鑫First solar 9顺风顺风隆基First solar顺风无锡尚德 10保利协鑫昱辉顺风东方日升中利正泰 晶科晶科 12.9% 晶澳晶澳 8.8% 阿特斯阿特斯 8.5% 天合天合 7.

37、7% 东方日升东方日升 7.7% 隆基隆基 6.1% 尚德尚德 4.2% 正泰正泰 3.8% 韩华韩华 2.9% 协鑫协鑫 1.8% 其他其他 35.6% 46.6% 50.3% 57.4% 71.7% 69.6% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 2016年2017年2018年2019年 2020H1 亿元 境内销售境外销售 境外收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 跟踪报告 跟踪报告 保持售价市场价价差， 重点布局海外高价市场。保持售价市场价价差， 重点布局海外高价市场。 公司在海

38、外拥有13个销售公司， 销售和服务网络遍布全球 135 个国家和地区。由于海外光伏市场对价格敏感度 低，更注重品牌及质量。同时，海外为锁定收益率，提前 6 个月签订组件锁价订 单。因此，海外组件价格高，盈利更佳，2020 年上半年，公司海外组件毛利率 为 25%，显著高于国内组件毛利率 19%。 从整体价差来看， 近 2 年公司组件销售价格与市场现货价保持 0.15-0.35 元/W 价 差。公司海外渠道为公司来带高价订单，进一步提升盈利能力。 图图 20、布局高端市场，锁定高价订单、布局高端市场，锁定高价订单 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 五、盈利预测五、盈利预测 表表

39、5、公司分业务拆分及盈利预测、公司分业务拆分及盈利预测 分行业数据（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 光伏组件光伏组件 销量（GW） 10.26 15 30 40 平均单位价格（元/W） 1.89 1.66 1.46 1.27 平均单位成本（元/W） 1.5 1.31 1.17 1.02 收入 194.34 249.00 438.00 508.00 同比(%) 8% 28% 76% 16% 成本 153.49 197.21 349.52 407.42 毛利 40.85 51.79 88.48 100.58 毛利率(%) 21.02% 20.8% 20.2% 19.8% 电站

40、运营电站运营 收入 6.06 6.67 7.33 8.07 同比(%) 16% 10% 10% 10% 毛利 3.94 4.33 4.77 5.08 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 200192020H1 晶澳组件售价（不含税，元/W） 市场平均售价（不含税，元/W） 与现货市场价差（元/W） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 跟踪报告 跟踪报告 毛利率(%) 65.07% 65% 65% 63%

41、其他其他 收入（亿元） 11.15 10.04 9.03 8.13 同比(%) -8% -10% -10% -10% 毛利 -0.48 -0.30 -0.18 -0.16 毛利率(%) -4.28% -3% -2% -2% 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 由于公司 8 月份定增的增发股本数尚未确定，不考虑定增情况下，我们预计公 司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.17 元、2.12 元、2.43 元，对应 9 月 18 日股价估值 为 24.7 倍、13.6 倍、11.9 倍，予以审慎增持评级。 表表 6、可比公司业绩对照、可比公司业绩对照 EPS PE（对应（对应 2020 年年 9 月月 18 日）日） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 隆基股份 2.11 2.71 3.45 34.1 26.5 20.9 通威股份 0.87 1.12 1.41 28