1、 豫园股份（600655）公司深度报告 2020 年 09 月 16 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 09 月月 16 日日 目前股价 9.1 总市值（亿元） 353.42 流通市值（亿元） 145.87 总股本（万股） 388,376 流通股本（万股） 160,300 12个月最高/最低 12.29/6.15 分析师：黄淑妍 S03 联系人（研究助理） ：张家璇 S01 数据来源：贝格数据 顺应顺应中华文化复兴潮流

2、，打造中华文化复兴潮流，打造家庭家庭快乐消费平台快乐消费平台 豫园股份豫园股份（600655）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 33777 42912 46619 53561 61889 (+/-%) 97.4% 27.0% 8.6% 14.9% 15.5% 净利润（百万元） 3021 3208 3604 4086 4665 (+/-%) 331.4% 6.2% 12.3% 13.4% 14.2% 摊薄 EPS（元/股） 0.78 0.83 0.93 1.05 1.20 PE 12 11 10 9 8 资料来源：长城证券研

3、究所 发展家庭快乐消费，发展家庭快乐消费，顺应顺应文化复兴国潮：文化复兴国潮：公司于 2018 年完成重大资产重 组，复星体系持股比例提升至 68.53%，实现绝对控股。公司依托上海城 市文化商业根基， 以家庭智造快乐生活为使命， 立志成为顺应中华文化复 兴潮流、植根中国的一流家庭快乐消费产业集团。公司坚定践行“产业运 营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐时尚理念，持续构建“快乐消费产业 +线下产业地标+线上家庭入口”的“1+1+1”战略，逐步形成了面向新兴 主力消费阶层，以珠宝时尚、复合功能地产为主，叠加文化餐饮食品、美 丽健康、 国潮腕表的多元化产业集群。 公司与复星现有业务协同效应显著， 重

4、组后公司业务规模和竞争实力显著提高，进入全面高速发展的新阶段。 内生升级自有黄金品牌， 外延收购国际高端品牌内生升级自有黄金品牌， 外延收购国际高端品牌： 公司通过内生加外延的 方式，整合产业链资源，打通珠宝时尚产业链上中下游，进一步加强珠宝 时尚业务板块竞争优势。 内生升级调整知名珠宝品牌老庙和亚一， 差异化 定位和品牌升级进一步深耕本土珠宝市场， 提升品牌影响力； 外延通过并 购方式获得DJULA等高端国际珠宝品牌，进军细分高端珠宝领域，完善 自身品牌矩阵；同时，公司布局产业链上下游，通过对黄金原料开采及珠 宝镶嵌等加工过程的把控， 加强珠宝镶嵌制造端优势， 将珠宝产业链延伸 至开采、鉴定

5、、生产、销售、品牌运营等各个环节，打造属于豫园股份完 备的珠宝时尚产业链。 公司旗下两大知名珠宝品牌，老庙品牌升维发展，主打“好运”文化，演 绎新中式韵味，定位满足一、二线城市中产家庭为主的消费群体；亚一品 牌另辟蹊径，降维不降价，定位满足三、四线城市小康家庭生活需求。两 大品牌在产品定位、产品特色等方面错位经营、相辅互补，通过品牌升级 助力公司珠宝时尚业务多品牌、 差异化发展。 经过两年时间的升级和调整， 公司珠宝时尚业务进入快速拓店期，2020H1 在宏观经济低迷的背景下仍 净新增门店 208 家，净开店数量位于行业第一，收入端实现同比增长，大 幅领先珠宝时尚行业增速，公司珠宝业务已率先市

6、场显著回暖。 产城融合， 为公司产城融合， 为公司复合复合功能功能地产业务最重要特地产业务最重要特点：点： 复合功能地产业务为公 司商业、零售、文化娱乐、餐饮等多元化产业的产业载体，以地产承载城 -50% 0% 50% 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 商贸零售 沪深300 豫园股份 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 商商 贸贸 零零 售售 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度

7、报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 市复合功能、活力社区为理念，围绕金融服务、文化旅游、物流商贸、健 康体验等主题， 是公司构建快乐时尚产业集群、 线下时尚地标业务的重要 支撑。公司项目聚焦一二线城市，土地储备丰富，2019 年至今新拿地项 目合计持有待开发土地面积总计 134.57 万平方米，规划计容建筑面积 299.62 万平方米，储备土地价格合计 186.2 亿元，公司拿地成本低于周边 区域，保障地产业务毛利率显著高于行业平均水平。2020H1，公司克服 困难，在市场环境较差的背景下，保证了业绩的平稳发展，稳定的利润和 现金流为公司其他业务提供造血机制。同时，公司融资信

8、用评级达到 AAA，具备融资成本相对较低、融资渠道丰富的优势，总体杠杆水平显 著低于房地产行业平均水平。 中华中华老字号生机勃发，老字号生机勃发， 时尚消费多时尚消费多赛道全面进击赛道全面进击： 公司时尚消费板块包括 餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表等多项业务：1、餐饮食饮板块， 未来将运用品牌重塑、产品重塑、与消费者创新链接提升品牌价值，重新 激发老品牌焕发新活力， 现松鹤楼面馆已开启连锁化经营之路， 单店模型 具备较强行业竞争力； 2、 美丽健康板块， 目前已拥有童涵春堂、AHAVA、 WEI、爱宠医生等品牌，并与希尔思、品谱签订独家代理合作，健康+美 妆+宠物布局日益完善，公司美丽健康

9、业务有望借助行业发展东风，发力 弯道超车；3、国潮腕表板块，公司拥有海鸥、上海两大国表龙头品牌， 疫情导致海外消费回流， 国表龙头有望借助历史机遇加速发展， 公司未来 将加大资金、资源投放，推动两大国潮手表的发展。 投资建议：投资建议：公司珠宝时尚业务加速拓展，净开店数量行业第一，将为业绩 增长提供强劲动力； 复合功能地产业务稳定发展， 为公司其他业务贡献稳 定现金流；时尚消费业务火力全开，餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕 表多个赛道全面进击，驱动老字号焕发新机。同时，公司账上现金储备丰 富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进 入更多家庭快乐消费产业。预测公司 202

10、0-2022 年 EPS 分别为 0.93 元、 1.05元、1.20 元，对应PE 分别为 9.9X、8.7X、7.6X，公司估值水平对比 同业公司偏低，未来存在较大价值重估空间，首次给予“推荐”的投资评 级。 风险提示：风险提示：新冠疫情持续风险，市场竞争愈发激烈风险，国际黄金价格波 动风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，房地产行 业政策风险。 nMqPsNnRoQqMrNrMpNpRpQ8O8QaQmOnNsQrRfQnNwPeRpNnPbRnNwPMYnPwOwMqQmQ 公司深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司概况：资产重组

11、复星控股，打造三大产业板块. 6 1.1 发展历程：从老八股，到新豫园. 6 1.2 业务概况：珠宝时尚、复合功能地产为基石，文化商业为发展方向 . 7 1.3 治理结构：持股集中，团队多元，激励充分 . 9 2. 珠宝时尚：内生升级自有品牌，外延收购高端品牌，产业整合持续推进 . 12 2.1 内生升级：自有品牌定位调整，瞄准差异化消费群体 . 12 2.2 外延收购：收购国际高端品牌，打造珠宝时尚金字塔 . 15 2.3 产业整合：入股招金矿业及镶嵌工厂，产业链布局持续推进. 16 3. 复合功能地产：产城融合造就拿地优势，稳定现金流为发展造血. 17 3.1 物业开发销售：稳定利润贡献公

12、司发展，毛利率显著领先行业 . 17 3.2 商业管理与物业租赁：度假村受疫情影响较大，豫园二三期现即将投建 . 24 4. 时尚消费：老字号生机勃发，新赛道全面进击. 26 4.1 餐饮食品：老字号活力再现，松鹤金徽齐焕彩. 26 4.2 美丽健康：美妆发力弯道超车，宠物蓄势行业红利. 30 4.3 国潮腕表：疫情致海外消费回流，国表龙头未来可期 . 33 5. 投资建议与风险提示 . 34 5.1 盈利预测. 34 5.2 相对估值. 35 5.3 投资建议. 36 5.4 风险提示. 38 附：盈利预测表 . 39 公司深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图

13、表目录 图 1：公司重大历史事件时间轴 . 6 图 2：复星国际业务版图 . 7 图 3：公司主要业务板块 . 8 图 4：公司营业收入 . 8 图 5：公司归母净利润 . 8 图 6：2019 年公司主营收入占比图 . 9 图 7：公司股权结构（截止 2020 年 6 月 30日） . 10 图 8：公司珠宝时尚业务收入及增速（亿元） . 13 图 9：珠宝时尚业务净利润、增速及占比 . 13 图 10：公司珠宝时尚门店数量（家）. 14 图 11：公司珠宝时尚业务加盟占比逐年提升 . 14 图 12：公司珠宝时尚品牌门店形象升级 . 14 图 13：老庙福运绵绵系列及亚一天作之合系列 .

14、15 图 14：公司头部主播及素人团队直播. 15 图 15：国际珠宝鉴定机构 IGI及其证书 . 16 图 16：DJULA 门店形象 . 16 图 17：DAMIANI 门店形象 . 16 图 18：DJULA、DAMIANI、SALVINI 产品形象 . 16 图 19：公司珠宝时尚行业产业链上下游布局 . 17 图 20：公司 2018 年重大资产重组注入地产业务 . 18 图 21：复地中心、复地鹿岛、云尚国际时尚中心、星泓云谷金融城等项目形象 . 18 图 22：重要地产子公司总资产（亿元） . 19 图 23：重要地产子公司营业收入（亿元） . 19 图 24：重要地产子公司净利

15、润（亿元） . 19 图 25：重要地产子公司净利率（%）. 19 图 26：公司房地产业务收入及营业成本（亿元） . 20 图 27：公司房地产业务毛利率（%）. 20 图 28：公司资产负债率. 23 图 29：公司流动比率及利息保障倍数. 23 图 30：商管与租赁收入（亿元） 、增速及毛利率情况 . 24 图 31：度假村、商业收入（亿元）及增速 . 24 图 32：豫园一期与二期风格对比. 25 图 33：豫园一期地图 . 25 图 34：豫园二期规划地图 . 25 图 35：日本星野度假村形象. 26 图 36：星野度假村营收及毛利率. 26 图 37：文化餐饮、食品收入（亿元）及

16、增速情况 . 26 图 38：公司部分老字号品牌矩阵. 26 图 39：公司文化餐饮老字号品牌矩阵. 27 图 40：新增餐饮直营门店数. 28 图 41：餐饮直营门店情况 . 28 图 42：松鹤楼苏式面馆形象. 28 图 43：松鹤楼特色苏式面产品形象 . 28 公司深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 44：公司梨膏露蓝罐升级红罐. 29 图 45：公司差异化草本白酒秋葵酒 . 29 图 46：如意情收入、净利润（亿元）及增速 . 29 图 47：金徽酒营业收入、净利润（亿元）及增速 . 29 图 48：金徽酒股权结构变化图 . 30 图 49：童涵春堂相关产品

17、. 31 图 50：公司医药板块营收及毛利率（亿元） . 31 图 51：公司独家代理高端宠物食品品牌希尔思 . 33 图 52：公司控股互联网宠物一站式服务平台爱宠医生 . 33 图 53：海鸥手表、上海手表产品形象. 34 图 54：豫园、飞亚达和天王表销售渠道数量 . 34 图 55：天津海鸥表业业绩情况（亿元） . 34 图 56：上海表业业绩情况（亿元） . 34 表 1：公司主要高管概况 . 10 表 2：公司股权激励计划情况 . 11 表 3：老庙品牌与亚一品牌对比 . 13 表 4：2019 年公司房地产在建、拟建、竣工项目情况 . 20 表 5：2019 年至今公司待开发房地

18、产项目情况. 22 表 6：公司2019 年十大直营店中餐饮板块情况. 27 表 7：金徽酒 2019-2023 业绩考核目标（亿元） . 30 表 8：AHAVA 和 WEI品牌定位及产品情况 . 32 表 9：收入预测明细 . 35 表 10：黄金珠宝可比上市公司估值比较 . 36 表 11：时尚消费及物业可比上市公司估值比较 . 36 公司深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司公司概况概况：资产重组复资产重组复星星控股，打造三控股，打造三 大产业板块大产业板块 1.1 发展历程：从老八股，到新豫园发展历程：从老八股，到新豫园 上海豫园旅游商城（集团）股份有限

19、公司的前身为上海豫园商场，发展历程可以分为以 下三个历史阶段： 第一、第一、前期探索期（前期探索期（1987-2001年年） ，依托豫园、依托豫园、发展上市。发展上市。上海豫园商场于 1987 年 6 月 改制为上海豫园商场股份有限公司。1992 年，公司吸收豫园旅游、南市区饮食、上海商 业建设等十四家单位，该阶段公司重点依托上海旅游景点豫园，运营豫园周边的旅游、 百货、珠宝、餐饮等多业态。同年 5 月，公司采用募集方式共同发起成立上海豫园旅游 商城股份有限公司，向社会公开发行股票，同年 9 月公司股票在上海证券交易所上市， 为上交所首批上市的八只股票之一。 第二、第二、稳健成长期（稳健成长期

20、（2002-2017年年） ，复，复星星入股入股、发力黄金、发力黄金。2002 年，复星以股权转让的 形式，获得公司 20%股份，并成为其第一大股东，为公司发展注入了新的活力，2017 年 公司更名为“豫园股份” 。该阶段公司重点发展“老庙”和“亚一”两大珠宝时尚品牌， 推动品牌走出上海，成为全国知名连锁品牌。2008 年，成立上海老城隍庙餐饮（集团） 有限公司，对下属各餐饮企业进行统一经营管理。2013年，整合旗下“老庙黄金”和“亚一 金店”，成立豫园珠宝时尚集团。2015 年，公司布局海外旅游地产，收购日本北海道星野 Tomamu 度假村。2017 年，公司更名为“豫园股份” 。 第三、第

21、三、快速发展期（快速发展期（2018-至今至今） ，复，复星星控股控股、战略升级、战略升级。2018 年 7 月，公司完成重大资 产重组，复星集团和黄浦区国资委注入复合功能地产业务，复星体系持股比例提升至 68.53%，实现绝对控股。公司与复星现有业务协同效应显著，公司利用复星拥有的丰富 运营管理经验，形成以珠宝时尚、复合功能地产为主，叠加文化商业、美丽健康的多元 化业务结构，业务规模和竞争实力显著提高，进入全面高速发展的新阶段。2019 年，公 司被纳入 MSCI 中国指数和沪深 300 指数。 图图 1：公司公司重大历史事件时间轴重大历史事件时间轴 图图：公司主要业务板块分布公司主要业务板

22、块分布 资料来源：公司公告、公司官网、长城证券研究所 公司深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 业务业务概况概况：珠宝时尚珠宝时尚、复合复合功能功能地产为地产为基石基石，文化商文化商 业业为为发展方向发展方向 依托城市文化依托城市文化，发展家庭快乐消费，发展家庭快乐消费，顺应顺应文化传承复兴文化传承复兴国潮国潮。公司依托上海城市文化商 业根基，以家庭智造快乐生活为使命，立志成为引领中华文化复兴潮流、植根中国的一 流家庭快乐消费产业集团。公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐时 尚理念，持续构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”的“1+1+1”

23、战略，逐 步形成了面向新兴主力消费阶层，具有独特竞争优势的产业集群，主要包括文化商业及 智慧零售、珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等业 务板块。 资产重组注入地产业务，三大产业协同发展。资产重组注入地产业务，三大产业协同发展。公司主营业务主要由三大板块组成，即产 业运营、商业管理和物业租赁以及物业开发销售。产业运营主要包括珠宝时尚、文化餐 饮、文化食品、美丽健康等业务板块；商业管理及租赁主要为豫园商场、日本新野度假 村等业务板块；物业开发和与销售主要以复地、星泓、云尚三大业务集团为主。 图图 2：复星国际业务版图复星国际业务版图 资料来源：公司公告、复星国际官网、

24、长城证券研究所 复星国际 健康业务 医药产品与 医疗技术 医疗服务与 健康管理 健康消费品母婴与家庭 快乐业务 旅游与休闲时尚 体验式产品 及服务 富足业务 保险金融投资 复星医药 复宏汉霖 复星凯特 Gland Pharma 复锐医疗 科技 星益健康 复衡保险 经纪 复星联合 健康保险 Luz Saude 星堡老年 服务 禅城医院 三元股份 Silver Cross St Hubert 百合佳缘 宝宝树 theAsianp -arent 亲宝宝 小星医生 复星旅文 地中海 俱乐部 三亚亚特 兰蒂斯 托迈酷客 爱必侬 迷你营 泛秀 复游旅行 Studio 8 复游会 复星时尚 集团 LANVI

25、N Tom Tailor 豫园股份豫园股份 青岛啤酒 AHAVA 酷特智能 复星葡萄 牙保险 鼎睿 再保险 复星保德 信人寿 永安保险 Ameri Trust 复星恒利 证券 复星金服 H 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：