1、证券研究报告 锂行业发展趋势研判坚守和破局 2020年09月21日 锂行业专题报告 行业评级：增持 姓名： 邬华宇（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880518100005 姓名： 朱敏（研究助理） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880118080078 姓名：汤龑（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880519010001 锂业荣耀坚守和破局 1. 锂价超跌反弹：锂价目前水平下，跌破澳洲二线矿山现金成本，国内冶炼厂均出现亏损，锂行业开工率下滑。下半年电动车随欧洲和 中国需求复苏，锂盐订单增长，库存快速去

2、化，碳酸锂为主的锂盐采购销售都偏紧张，我们判断锂盐价格将反弹，反弹空间看3000- 5000元/吨。 2. 资本开支大幅下滑，锂盐行业供给产能增速下滑。锂行业周期向下进入底部区间，尾部的西澳锂精矿公司竞争加剧，高成本、现金流 弱的锂矿山存在出清的风险，2019年8月份，第一个西澳锂矿Alita出现债务违约，另一座锂矿Altura现金流窘迫也存在出清风险，除了 被动破产的锂矿山，近半数锂矿山选择了主动减产应对弱市场（Pilbara、Mt Cattlin），以及Wodgina刚接近投产就被ALB雪藏。 我们 认为2019-2020年西澳锂矿产能周期见顶，产能未来几年不会有大增量，产能利用率成为未来

3、压制价格的主要因子。我们观察到2020 年锂行业资本开支同比减半，整体锂行业供给产能增速将下滑，利好锂行业长远发展。 3. 得氢氧化锂得天下，中国锂企将大幅受益。受益于新能源汽车对高镍化和高续航里程的追求，未来整体锂盐行业发展趋势更侧重于氢 氧化锂细分行业，氢氧化锂未来在锂盐中占比将逐步提升，未来5年内氢氧化锂行业增速42%，氢氧化锂整体CAGR远快于整个锂行业 22%的增速。根据我们对全球锂盐企业的跟踪，我们发现以赣锋锂业为首的中国企业对氢氧化锂的扩产更灵活激进，同时以威华股份 为代表的锂盐公司也逐步进入到海外日韩电池厂的供应体系，我们判断，未来中国锂盐企业比海外锂盐企业更能获得更多的氢氧化

4、锂 份额，提升整体锂盐市占率。 4. 维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年加 速增长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在 价值逐步凸显，增持：赣峰锂业，受益：天齐锂业，威华股份，雅化集团 5. 风险提示：新能源汽车增速不及预期。 2 nMpQpQsOpRtPsOnQpNsMpQaQbP6MmOmMmOnNeRnNzQkPtRoMbRpPxOwMpNzRNZpNoP 一、锂价综述 3 0 20000 40000 60000 80000 1

5、00000 120000 140000 160000 180000 200000 中国碳酸锂（元/吨)海外碳酸锂（元/吨） 深度复盘2014-2020 锂价风云 图：深度复盘2014-2019年锂行业康波 供给端的整合：2014年，天齐 &ALB完成对全球锂供给占比30% 以上的Talison的收购，Talison原 基本供应了中国所有冶炼厂的锂 精矿，而之后只供应给天齐和 ALB。锂精矿进入短缺。 2015年，赣锋缺少锂精矿，产 能利用率不到60% 需求：2015年起，国内新能源 汽车的爆发 需求：新能源 汽车“骗补” 事件，锂行业 需求短期降温 需求：正极材 料/锂电池疯狂 上产能，全产

6、业链补库存 需求：下游 产能过剩。 全产业链去 库存 需求：补贴 退坡的真实 考验 供给：锂矿 不缺至过剩 供给：新锂矿 供给逐步进入 市场，但是传 导到冶炼和下 游仍需要时间。 供给：锂矿 山供给继续 增加。 4 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 ---042020-07 电池级碳酸锂（元/吨）电池级氢氧化锂（元/吨） 锂价：进入筑底超跌阶段 电池级碳酸锂真实成交价格4万/吨左右，这个价格水平

7、，澳洲二线锂矿山亏现金成本+国内冶炼厂亏会计利润。 锂价进入超跌状态， 1-2年内锂价筑底震荡，电碳价格看4-5万震荡。 图：中国锂盐价格单边下跌 碳酸锂价格维持坚挺，基本维 持在7.8万/吨 氢氧化锂需求低于预期（高 镍化进程低于预期）， 2019上半年氢氧化锂补跌 5 锂盐价格进入 超跌状态。 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 二、锂需求：电动车的梦想 6 锂市场规模从“小金属”向“大金属”的成长 未来十年仍是锂行业高速发展的黄金十年。2019年锂行业全球的需求大致在30万吨LCE；到了2025年，锂行业市场规模将超 过87万吨的LCE（对应电动车渗透率12%），完成从“小

8、金属”向“大金属”的成长，并持续高速增长。 图：2019年锂下游应用领域：动力电池占比1/3 32% 29% 4% 35% 动力电池消费电池储能电池传统行业 63% 14% 7% 16% 动力电池消费电池储能电池传统行业 图：2025年锂下游应用领域：动力电池超半数 7 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 9.3 10.7 11.612.2 14.2 16.7 19.1 23.5 27.8 29.8 33.1 39.5 47.1 57.1 70.0 87.2 105.9 126.4 149.8 0.0 20.0 40.0 60.0

9、 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 锂行业市场规模预测（GTJA） 动力电池消费电池传统行业储能电池需求合计 万吨 锂下游需求：疫情使需求停滞一年，对行业成长维持乐观 需求增速22% 需求增速14% 需求增速9% 图：锂行业市场规模：未来年复合增速维持在22% 疫情影响使需求增长停滞一年。2020年1-4月份，中国电动车累计产量18万辆（同比-51%），中国智能

10、手机累计产量2.75亿部（同比-27%），疫情影响 了各个领域需求，目前中国基本走出疫情阴霾，下半年需求将逐步复苏，我们将2020年锂行业需求调整至30万吨（同比+5%），前值为35万吨（同比 +20%）。 对未来新能源汽车增长维持乐观，仍看好锂行业未来21%年复合增长。 8 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 锂下游需求：需求为锚EV Dream 注：以上述模型预测，锂市场需求预测模型对于子行业增速假设非常敏感，必须要不断跟踪，不断修正。 图：锂行业需求假设 TIPS： 需求预测模型需要不断的调整：1万吨LCE=25万辆电动车（50度电） 9 资料来源：Dr Lithium，国

11、泰君安证券研究 图：锂行业市场规模：未来年复合增速维持在22% 锂下游需求：2025年的展望 图：电动车渗透率情景假设 25% 20% 16% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017年2018年 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 全球电动车渗透率假设 特别乐观（EV爆发） 电动车渗透率乐观 电动车渗透率 偏乐观 电动车渗透率中性 电动车渗透率 图：全球锂市场规模假设 145 123 105 33 87 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2

12、019年2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球锂市场规模预测 特别乐观（EV爆发） 锂市场规模（万LCE）乐观 锂市场规模（万LCE） 偏乐观 锂市场规模（万LCE）中性 锂市场规模（万LCE） 10 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 三、锂供给：各国争雄，合纵连横 全球锂资源供给格局： 南美盐湖和西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49%，南美盐湖供给占比41%，两者合计供给了全球90%的锂盐资 源供给。 未来3年锂资源增量主要来自西澳锂矿。根据全球锂资源公司的情

13、况，我们推测未来3年主要的锂资源增量来自西澳锂精矿，盐湖扩产周期较长， 短期供给增量贡献2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到51%。 西澳锂精矿的成本或是未来2年其最大的考验。在整体锂的成本曲线上来看，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的，在未来1-2年锂行业过程的 情况中，西澳部分高成本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上，西澳锂精矿行业将对全球锂价起到决 定作用（成本支撑），所以研究西澳锂行业是研究全球锂行业非常重要的一环。 图：全球锂资源供给量（万吨LCE）图：西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给，且未来供给增量仍将逐步增加 0.0 5.0 10.0 15

14、.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 20020E 西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国锂盐 万吨LCE 12 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 供给分析：南美盐湖的低成本扩张 表：海外盐湖锂资源供给量（万吨LCE） 南美盐湖由四家盐湖盐湖组成，行业集中度非常高。南美盐湖主要指锂行业最有名的BIG 3（智利盐湖的ALB和SQM，以及阿根廷盐湖的 FMC/Livent）以及新进阿根廷盐湖Orocobre，前三者BIG 3在锂行业中都拥有了20年以上的历史，不管从规模上还是江湖地位上都是

15、当之无 谓的行业龙头。而Orocobre自2015年投产，成为锂盐新秀。 现有项目扩产节奏逐步延后。经我们长期跟踪，发现南美锂项目的扩产均有逐步延后的现象，道路漫且长，主要系当地政府的扩产审批或对 市场需求的判断。ALB、Livent、Orocobre的新增项目均出现了延期的现象。 2020-2022年。ALB/SQM/Livent/Orocobre的扩产项目均有落地的可能，仍需要持续跟踪 13 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 海外盐湖（ALB）：Q3锂盐继续下滑，扩产预计在2021年逐步推进 20Q2锂板块价格下跌，疫情影响复苏较慢。2020Q2ALB锂板块实现2.8亿美元

16、收入，同比-13%（拆分看，价格影响-14%，销量影响+1%），环比+20%，2020年 谈判合同价有所下调，产品价格继续下跌。锂板块调整后的EBITDA为9500万美元（同比-32%，环比+21%），20Q1锂板块净利润6600万美元，同比-44%，环 比+25%，talison少数股权收益贡献下滑（主要系talison出货量同比下滑）。20Q3锂板块继续下滑：Q3锂板块EBITDA较Q2环比下滑10-20%，主要系电动车 企订单下滑，电池产业链锂库存偏高，预计Q3实现锂价进一步下滑。传统行业玻璃陶瓷行业，需求仍然弱势。雅保计划，暂时调低部分电池级锂盐产量， 以应对孱弱的需求和过高的产业链库

17、存。 整体公司业绩符合预期：2020Q2年现7.64亿美元收入，同比-14%，环比+3%，调整后的EBITDA为1.85亿美元，同比-45%，环比-20%。净利润8500万美元，同 比-29%，环比-6%。Q3业绩指引：收入7-7.75亿美元，EBITDA 1.4-1.9亿美元。 澳洲5万吨LIOH启动员工招聘：原计划2020年底扩产的5万吨LIOH澳洲项目因为疫情等原因，ALB宣布延期，一直没有给出落地的明确时间表。上周，澳洲新 闻报道澳洲ALB氢氧化锂工厂开始招工，这么推算，2021年下半年-2022年上半年，ALB大概率会投产。 14 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 资

18、料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 表：ALB锂盐业绩略有下滑 表：ALB整体业绩略有下滑 海外盐湖（Livent）：利润趋0，不给指引，扩产搁置 Livent2020Q2季报，2020Q2收入6500万美元，环比-6%，净利润0美元。 EBITDA 600万美元，环比-33%。主要系量价齐跌。 扩产搁置，未给出时间表：2020年资本开支砍半至1.15亿美元，扩产项目延期 （只是基于对目前弱市场和现金流的综合考量）。 撤回2020全年指引，并未公布新指引：ALB和Livent最近都撤回了2020全年的 业绩指引，且未给出更新指引。 15 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券

19、研究 表：Livent整体利润趋于0 海外盐湖（SQM）：疫情影响，量价齐跌，继续维持激进的扩张策略 锂板块：2020Q2 SQM锂板块实现销售1.26万吨LCE（环比+45%），碳酸锂均价为6800美元/吨（环比-10%），锂价持续下滑，折rmb价格 4.8万/吨。2020Q2锂板块营业收入8600万美元（环比+31%），毛利润2200万美元（环比+73%）。 SQM整体公司经营业绩：SQM公布2020Q2季报，营业收入4.59亿美元（环比+17%），净利润5100万美元（环比+13%），年化PE为41x。 继续维持激进的扩张策略销售策略：预计2020年锂销售超2019年（4.5万吨LCE）

20、生产策略：维持原先指引，2020年生产6.5-7万吨 LCE。目前生产效率已经满产7万吨/年。库存策略：目前库存增加，预计到2020年底，SQM锂库存会到6个月，公司看好认为6个月的库 存是可以接受的。扩产节奏，继续按计划推进碳酸锂和氢氧化锂项目扩产。盐湖碳酸锂按原计划扩产，目前产能7万吨，2021年扩产至 12万吨，2023年底扩产至18万吨；氢氧化锂目前产能1.35万吨，2021扩产8000吨至总产能2.15万吨，远景二期8000吨扩产至2.95万吨。 16 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 表：SQM锂盐销量维持正常表：SQ

21、M锂盐价格逐步降低 海外盐湖（Orocobre）：疫情影响，量价齐跌，二阶段扩产搁置 碳酸锂Q2销量1600吨，环比-36%，主要系疫情影响下游需求，下游采购延后 Q2均价4015美元/吨，环比-16.5%，折人民币价格3.2万/吨（含增值税) 3个礼拜的检修将从8月提前到7月底。2020Q2澳洲锂精矿整体产销率为87%，较为良好 二阶段扩产搁置，完全无法给出时间表：原计划2020年底-2021年上半年，ORE产能从1.75万吨扩产至4.25万吨，目前完全搁置。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3

22、500 4000 4500 Orocobre Lithium Production/Sales Volume Production (tonnes)Sales (tonnes)Sales chg % QoQ 14,699 10,587 9,451 8,220 7,111 5,4194,810 4,015 3,972 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 Orocobre Lithium Price and Gross Profit ($/ton） Average price received (US$/tonne)Cost of sales

23、 (US$/tonne) 17 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 表：ORE锂盐销量维持正常表：ORE锂盐价格逐步降低 供给分析：国内盐湖放量节奏大概率低于预期 国内盐湖放量：预计2019/2020年国内盐湖4.5万吨/5万吨产量，未来扩产主要关注蓝科锂业 目前国内盐湖主要有：蓝科锂业、青海锂业，恒信融，中信国安以及五矿盐胡等。 未来盐湖产能规划12万吨，但是产能释放不会如此夸张，产量上量大概率低于预期，主要关注蓝科锂业的扩产，保守估计预计2020年国内盐湖产 量5万吨 公司对应盐湖2017产量/吨2018产量/吨2019产量/吨

24、2020E产量/吨 青海锂业 东台吉乃尔 8600700070007000 青海锂资源45004500 中信国安西台吉乃尔300040004500 蓝科锂业察尔汗800090001100012000 藏格控股察尔汗10003500 恒信融蓝科/中信国安老卤250025002500 锦泰锂业巴伦马海湖200020002000 五矿盐湖一里坪200860010000 大华化工大柴旦盐湖60010001000 西藏矿业扎布耶01000 贤丰控股大浪滩 西藏城投 结则茶卡2000200020002000 龙木措 SUM22600243004460050000 表：中国盐湖锂资源供

25、给量（万吨LCE） 18 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 0 10 20 30 40 50 60 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 图：锂精矿季度产量（万吨） 西澳锂矿： “七大锂矿时代”至逐步出清 2017.2 Mt Marion 投产 第一船锂精矿运出 Greenbushes “独角戏时代” 2017.1 Mt Cattlin 第一船锂精矿运出 2017.4

26、 Wodgina 投产 第一船DSO运出 2018.5 Bald Hill 第一船锂精矿运至中国 2018.10 Pilbara 第一船锂精矿运出 2018.10 Altura 第一船锂精矿运出 2019Q2 Greenbushes 二期扩建投产 2018.6 Pilbara 第一船DSO运出 2019Q4 Wodgina 雪藏 “西澳七大锂矿时代” 2018.11 Pls和Wodigna DSO停运 2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes； 2017年Mt Cattlin和Mt Marion相继投产，成熟锂矿增加至3座； 2018年Bald Hill、Pilb

27、ara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家； 2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产，西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。 出清开始，供给收缩：2019下半年，Alita宣布债务违约，中止生产，作为第一个西澳锂矿山退出竞争，19Q4 ALB宣布雪藏Wogdina。目前整体活跃生产销售的锂矿 山为5家。 开始出清 现有锂精矿年产能 256 万吨（撇除Wodgina） 2019Q3 Alita（Bald Hill）宣布债务违约， 中止生产，19Q4被中 国氢能私有化 19 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 70 133 203 349 331 0 50

28、 100 150 200 250 300 350 400 2016 2017 2018 2019 2020E 万吨/年 GreenbushesMt MarionMt Cattlin PilbaraAlturaBald Hill WodginaMt Hollandsum 锂精矿产能周期见顶，2020年产能缩量 2020年锂精矿产能或有减量： 随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我们预计2018/2019/2020锂精矿产能 203/349/331万吨，产能折LCE 26/45/43万吨。 2016-2019年是锂精矿产能周期快速上量时期，2019- 20

29、20年进入到产能周期见顶，随着锂精矿价格下滑，扩建 项目回报率大幅缩水，融资困难将导致产能扩建大概率延 期，以为高成本矿山破产，2020年锂精矿产能或有缩量。 图：西澳锂精矿产能（万吨） 表：西澳锂精矿产能（万吨） 表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨） 70 二期大概率延期 20 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 锂矿：各有远虑，各有近忧 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究， Greenbushes产销数据为推测数据（根据海关港口数据估算） 图：澳洲锂矿山最新情况跟踪 2019全年，锂矿供给

30、过剩，同时下游EV市场需求不及预期，锂精矿产销率大幅低于预期，矿山企业经营性现金流回流不足。 被动破产：部分企业负债和现金流压力增加，出现破产的情况（Bald Hill）。 主动减产：部分企业锂精矿库存累计，叠加未来销售预期下调，主动降低产能利用率应对供需双弱的市场。（Galaxy，Pilbara） 21 2020Q2：供需双弱，产量略有恢复 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿季度产量统计不包括DSO产量；Greenbushes产销数据为推测数据（根据海关港口数据估算），Marion的锂 精矿品位做了前后的统一。 2020Q2西澳锂精矿产量37万吨（环比+7%），折LCE达4.

31、7万吨。 市场需求成为锂矿放量瓶颈，而非产能瓶颈，全行业锂精矿库存高居，主动减产来降低库存； 锂精矿产量环比下滑，主要系Greenbushes产量下滑，以及Galaxy的主动减产。 图：西澳锂精矿产量汇总2020Q1 3.1 3.7 3.8 4.7 4.1 4.5 4.8 5.7 6.0 6.2 5.8 5.3 4.4 4.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2

32、 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina折LCE（万吨） 锂精矿产量（万吨） 折LCE（万吨） 22 Greenbushes装船量下滑 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究； Greenbushes产销数据为推测数据（根据海关港口数据估算），未考虑其库存情况，同时考虑天齐澳洲建冶炼厂，上表19Q4 Greenbushes数据有所低估。 根据锂矿不同的投产时间，我们把西澳锂矿分成三个梯队：Greenbushes全球规模最大、品位最高的锂矿山；2017年投产的M

33、t Marion和Mt Cattlin；2018年投产的Bald Hill、Pilbara、Altura。 第一梯队：Greenbushes稳坐老大之位，扩产落地，随市放量。20Q1 Greenbushes船运量约15.5万吨锂精矿，环比-14%。2019Q3 Greenbushes产 能从70万吨扩至135万吨，未来持续跟踪扩产爬坡情况。目前全球锂行业供需双弱，我们预计Greenbushes二期扩产产能无法上量。 第二梯队：Mt Marion稳定满产、Mt Cattlin调低生产负荷。20Q1 Mt Marion 生产11.1万吨锂精矿，环比-10%，Mt Cattlin生产1.4万吨，环比

34、- 68%，减产来消耗库存。 第三梯队：Pilbara减产、Altura生产正常、 Bald Hill破产。20Q1 Pilbara继续保持低负荷生产去库存，主动减产仅生产2万吨；Altura生产4.2万 吨，维持正常，但现金流紧迫，随时有破产危机； Bald Hill破产生产搁置； 2019新投矿山：19Q3 Wodgina 75万吨锂精矿选矿建设基本达产，立马雪藏，未来视市场好坏。 图：西澳各锂矿山锂精矿产量 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina 201

35、7Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3 2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 锂精矿产量（万吨） 23 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 19Q3产量（万吨）19Q3销量（万吨）产能利用率 锂精矿主动减产，产能利用率和产销率不能兼得 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 产能利用率和产销率不能兼得：2020Q1西澳锂精矿整体产能利用率为41%，环比下滑6个百分点；产销率达到100%，环比提升。锂

36、行业供需双弱， 锂矿山根据订单，灵活的降低生产负荷，降低库存，维持现金流。 Greenbushes，Mt Cattlin、Pilbara等产能利用率均低于50%。 图：2019Q3西澳各锂矿山锂精矿产销量 图：西澳各锂矿山锂精矿产销率 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，*行业产销率的计算撇除Greenbushes， Bald Hill，Wodgina 锂精矿产销量（万吨） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q

37、3 2019Q4 2020Q1 西澳锂精矿产销比 Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill行业产销率* 24 锂精矿价格继续下行2020年将筑底震荡 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究；上表数据未详细统一锂精矿实物吨品位的差异、以及干吨湿吨差异，整体结果还是能反应事实。 2020Q1锂精矿价格减速下跌。2019-2020锂精矿持续过剩，2020Q1锂精矿价格降至450美元/吨（CIF China），2019Q4锂精矿价格区间 在480-520美元/吨。 2020Q2锂精矿价格预计仍进一步下跌。草根调研反馈，市场目前出现了420美元左右的锂精矿售价，

38、这个价格水平基本已经跌破了所有 二线锂精矿生产矿山的现金成本曲线了，预计未来下跌空间不大。 2020年锂精矿展望：价格筑底后窄幅震荡。叠加产能周期和库存周期，以及成本曲线的判断，我们预计未来锂精矿价格或下跌至400美元 /吨，之后在底部磨底反复震荡。且特别关注因部分库存甩货存在超跌的可能。 图：西澳各锂矿山锂精矿售价（CIF China） 500 450 420 400 500 600 700 800 900 1000 1100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4

39、 2020Q1 2020Q2E 美元/吨 西澳锂精矿售价 Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill草根调研 25 包销：锂行业特别的商业关系合纵连横 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 锂矿山和中国冶炼厂的包销/绑定的必要性：保证冶炼厂原材料的稳定性，如2016-2017年锂矿极度紧缺。由于锂盐生产线技术因素，中国冶 炼厂若需要生产稳定的高品质锂盐产品（尤其是进入电动车产业链），特定的生产线需要绑定特定的锂矿山来供应。 锂矿山也需要下游企业的帮助：下游企业资金（股权/债券）帮助锂矿山更快的开发；稳定的下游包销帮助锂矿山实现确定性销售。 图：西澳各锂矿

40、山锂精矿的包销/绑定情况 产能165万吨 Mt Marion产能45万吨 Mt Cattlin 产能22万吨 瑞福锂业 股东锂矿山 包销情况 天齐51% ALB 49% MRL 50% 赣锋 50% Wodgina产能75万吨 Bald Hill 产能15.5万吨 产能32万吨 产能22万吨 杉杉 17.4% CATL 8.24% MRL 6.2% 赣锋 6.86% 容汇锂业 宜宾天宜 ALB 60% MRL 40% 中国氢能公司 100% 26 再看供需平衡若未来扩产项目均不及预期 若2021-2022年，海外盐湖项目扩产均继续延期（目前就处于延期扩建状态），那么2020-2022年这三年，

41、全球产能将维持为55万吨。 随着2020-2023年，需求从33万吨增长至57万吨，我们认为2022E下半年，锂行业有望迎来反转。 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 27 锂行业资本开支在2020年大幅下滑 2020年，锂价跌至筑底状态，锂行业资本开支大幅下滑。 表：锂行业资本开支 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 2000192020E 主要锂企资本开支/亿元碳酸锂均价/万元-右 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 2

42、8 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 0 10 20 30 40 50 60 矿端累计库存销量产量 万吨锂精矿 库存周期：进入主动去库存阶段，整体仍在高位 据我们测算，中国锂精矿形式库存目前有8万吨LCE，（不包括DSO的计入），2018年和2019上半年是累库存最快的阶段，目前由于锂价下滑， 冶炼厂环节锂精矿原材料库存高企，采购意愿下滑，锂精矿累库速度逐步下滑。 中国锂盐形式库存有4万吨LCE，主要是2019年5-7月份下游需求腰斩，加速累库。 全球范畴内看，锂精矿库存

43、（西澳+国内）13万吨LCE，锂盐库存4万吨LCE，基本上全球半年左右的库存。仍需要一段时间去化。 图：西澳锂精矿端累库 0 2 4 6 8 10 12 14 中国锂矿库存中国锂盐库存 图：国内锂矿和锂盐库存 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 29 全球锂行业成本曲线锂价在3.8万/吨得到一定支撑 图：2020年锂行业成本曲线 30 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 四、中国锂盐企业的机会氢氧化锂的崛起 增量市场从碳酸锂转向氢氧化锂 新能源车追求长续航、高性能，而现阶段提升电池能量密度的主流趋势正极材料“高镍化”

44、，高镍化锂电池的“锂源”往往采 用氢氧化锂，而非现在使用更多的碳酸锂。 锂行业整体的细分市场里，氢氧化锂的渗透率将逐步提升。氢氧化锂市场规模5年复合增速（41%）将超过整个锂行业 （22%）。 表：氢氧化锂需求快速增长 万吨2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E2021E2022E2023E2024E2025E5年复合增速5年复合增速 碳酸锂 lce（万吨）10.011.013.516.017.922.522.123.626.429.031.633.835.68% 氢氧化锂 lce（万吨）1.72.02.42.73.34.97.58.91

45、2.517.524.735.550.942% total lce11.713.015.918.721.227.429.632.438.946.556.369.386.422% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 氢氧化锂需求未来5年40%复合增长 碳酸锂 lce（万吨）氢氧化锂 lce（万吨） 存量市场的厮杀 增量市场的争夺 32 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 得氢氧化锂得天下 资料来源：Dr Lithium，国泰君安

46、证券研究 氢氧化锂是新的市场却代表着未来：全球能做碳酸锂的企业合计30-40家，这其中只有1/3企业拥有氢氧化锂产能。 氢氧化锂市场集中度更高，C5=90%，全球五大龙头公司是竞争新增氢氧化锂市场的主角。 表：2019年锂行业市场份额：C5=77% 赣锋市占率 16% 天齐市占率 14% ALB市占率 25% SQM市占率 15% Livent市占率 7% 其他公司市占率 23% 2019年锂行业市场份额 赣锋锂业 24% 天齐锂业 5% ALB 34% SQM 7% Livent 20% 其他 10% 2019年氢氧化锂市场份额 33 表：2019年氢氧化锂行业市场份额：C5=90% 资料来

47、源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 锂盐巨头产能对比 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 原材料来源分类：矿法为主：天齐赣锋；盐湖为主：SQM，Livent，Orocobre；矿法+盐湖：ALB 扩产延期的：ALB、Livent、天齐、Orocobre；不延期的：赣锋、SQM 氢氧化锂认证：ALB、Livent、天齐、赣锋 34 氢氧化锂产能布局的先手优势和扩产能力 表：赣锋锂业和ALB氢氧化锂扩产速度最快 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 ALBSQMLivent 赣锋天齐 20020E2021E 万吨LIOH 原材料来源分类：矿法为主：天齐

48、，赣锋；盐湖为主：SQM，Livent；矿法+盐湖：ALB BIG5中，现有产能的规模排序：ALB赣锋LiventSQM天齐。ALB和赣锋拥有一定的先手优势。 扩产进度中，赣锋反应速度最快，ALB次之，SQM和Livent最慢。盐湖产能周期3-5年，矿山产能周期1-2年，矿法制锂 有先天的扩产优势。 扩建项目中，赣锋的5万吨氢氧化锂项目是最早落地（2020年底），早于其他项目半年以上，能帮助赣锋更快的抢占新 市场。 表：赣锋的新增氢氧化锂新增产能最早落地 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 35 氢氧化锂成本再拆分：资源成本和加工成

49、本 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 矿法企业制作生产碳酸锂和氢氧化锂基本没有成本差异。 盐湖企业生产氢氧化锂必须从生产好的碳酸锂去苛化，二步法增加成本，使得氢氧化锂成本曲线高成本占比提升，使得海外氢 氧化锂价格谈判的中枢多高于碳酸锂。 澳洲锂矿 Talison 海外盐湖 澳洲 锂矿 表：碳酸锂生产成本曲线：盐湖明显优于大部分矿山表：氢氧化锂生产成本曲线 国 内 盐 湖产能 成本 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 澳洲锂矿 Talison 海外盐湖 澳洲 锂矿 国 内 盐 湖产能 成本 加工费 加 工 SQM、Livent天齐、ALB 赣锋 SQM、Livent赣锋 锂精矿 碳酸锂 氢氧化锂 盐湖卤水碳酸锂氢氧化锂 表：锂矿山生产碳酸锂和氢氧化锂成本基本相同 表：盐湖在碳酸锂基础上加工生产氢氧化锂 加工苛化 +成本1万/吨 36 碳酸锂到氢氧化锂成本曲线的形变：资源优势被加工优势相对抹平 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究 表：碳酸锂成本曲线 Big5其他四家锂资源布局 产量（吨LCE） 赣锋锂业锂资源布局 RMB/