1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 17.07 元 目标价格（人民币） ：21.36-21.36 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 119.67 已上市流通 A 股(亿股) 119.67 总市值(亿元) 2,042.75 年内股价最高最低(元) 17.35/16.10 沪深 300 指数 4691 上证指数 3317 赵旭翔赵旭翔 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 高周转高周转央企央企，土储和融资优势明显土储和融资优势明显 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019

2、 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 194,551 235,970 271,605 328,006 360,929 营业收入增长率 32.95% 21.29% 15.10% 20.77% 10.04% 归母净利润(百万元) 18,904 27,959 30,796 34,505 38,022 归母净利润增长率 20.98% 47.90% 10.15% 12.04% 10.19% 摊薄每股收益(元) 1.589 2.343 2.573 2.883 3.177 每股经营性现金流净额 1.00 3.27 1.35 0.78 2.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.50%

3、17.92% 16.96% 16.45% 15.85% P/E 7.42 6.91 6.63 5.92 5.37 P/B 1.15 1.24 1.12 0.97 0.85 来源：公司年报、国金证券研究所，总股本、已上市流通 A 股为 2020 年 9 月 23 日数据 投资逻辑投资逻辑 保利是规模最大、周转效率最高的央企保利是规模最大、周转效率最高的央企开发商开发商: 保利 2020H1 销售额 2245 亿元，排名行业第四、央企第一，得益于城市布局广，货值分布好，产品聚 焦刚需刚改；高周转且兼具稳定性安全性，经抗风险及盈利能力调整后的 总资产周转率排名第 1；结算周期约 28 个月，目前结算

4、项目毛利率高。 盈利能力强，得益于拿地成本低、拿地节奏好、融资成本低、期间费用率盈利能力强，得益于拿地成本低、拿地节奏好、融资成本低、期间费用率 低低：低成本土储保障高利润率；持续拿地且拿地节奏好，土地成本总体 可控且不容易拿错地；央企背景，融资成本先天占优；费用管控得当。 资债指标历来资债指标历来稳健稳健，融资端监管加强对公司无影响，未来在经营杠杆的使用，融资端监管加强对公司无影响，未来在经营杠杆的使用 上有提升空间上有提升空间：资债指标一直低于监管要求，未来在经营杠杆的使用上有 提升空间；行业趋势将更有利于公司发展，包括政策端、需求端，房价缓 慢上涨，土地市场降温等，高杠杆房企发展受限，保

5、利市占率将提升。 土储土储充足充足，满足未来满足未来 4-5 年开发需求年开发需求；项目项目质地优良，质地优良，多多渠道渠道拿地拿地：2019 年底土储 2.13 亿方；项目质地优良，38 个核心城市占比 58%，可通过旧 城改造、产业拓展、兼并收购等方式低成本拿地。广东省销售占比高，省 内深耕各线城市，全省 2019 年销售额占 32%，2019 年底土储占 27%。 对对自身自身价值释放价值释放意愿较强，意愿较强，保利物业在港保利物业在港股股上市上市:公司积极通过资本化手 段表达业务价值，保利物业在港股上市，市值 366.3 亿港元(20200921)。保 利物业 2019 年合约面积 4

6、.98 亿方，排名第 4；保利地产的交付为保利物 业提供了持续增长的面积保障，且保利物业的外拓比例也在持续增加。 持有型持有型业务业务地段优越地段优越，未来可贡献升值收益未来可贡献升值收益：商场、酒店、写字楼地段优 越，单体规模较大，平均 9.3/6.3/16.2 万方(已披露),未来可贡献升值收益。 投资建议投资建议 我们预计保利 2020-2022 年 EPS 为 2.57 元、2.88 元、3.18 元。保利作为 规模最大、周转效率最高的央企开发商，2019 年已进入 112 个城市，在广 东省积累尤为深厚；一直专注于开发业务，对其他资产投资较为谨慎；结算 周期长，目前结算项目毛利率高，

7、未来毛利率降幅比同行慢；我们认为保利 将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。首次覆盖，给予首次覆盖，给予 保利地产保利地产“买入买入”评级评级，我们给予其 6-12 个月内目标价 21.36 元，对应 8.3X 2020PE。 风险风险 行业毛利率持续恶化，销售不及预期，限售股解禁。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 12.44 15.03 17.62 190923 191223 200323 200623 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额保利地产沪深300 2020 年年 09 月月 22 日日 资源与环境研究中

8、心资源与环境研究中心 保利地产 (600048.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 保利：规模最大、周转最高的央企地产 . 6 公司概述 . 6 规模领先的央企地产 . 7 周转效率高，兼顾稳定性和安全性 . 8 现金流管理成效突出，抗风险能力强 . 10 结算周期较长，目前结算项目毛利率高 . 11 盈利能力强，受益于低成本拿地和融资、费用管控 . 11 盈利能力强，毛利率高 . 11 拿地成本低、节奏好 . 12 融资成本低，费用管控得当 . 13 资债指标稳健，经营杠杆有一定提升空间 .

9、14 资债指标稳健 . 14 经营杠杆有一定提升空间 . 16 土储丰厚，广东省占比高 . 17 土储充足，满足未来 4-5 年开发需求 . 17 广东省销售占比高，省内深耕各线城市 . 19 看好一二线城市市场机会，未来将持续布局 . 20 规模稳步提升，市占率亦将提升. 23 保利市占率提升 . 23 未来政策收紧，更有利于国企开发商 . 24 对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市 . 25 保利物业在港股上市，央企物管龙头，在管面积排名第 4 . 25 盈利情况良好，增值服务占比增加 . 26 商写运营经验丰富，城市服务业务高增长. 28 保利地产持续保障保利物业面积增长，保利物业

10、外拓比例也在提升 . 29 持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益 . 30 保利持有型业务地段优越，单体规模较大. 30 盈利预测 . 33 估值 . 34 投资建议 . 35 风险提示 . 36 图表目录图表目录 图表 1：保利地产发展历程. 6 图表 2：保利地产品牌架构. 7 图表 3：2006-2020H1 保利与全国商品房销售额增速对比 . 7 图表 4：2005-2020H1 保利销售额市占率变化情况 . 7 pOoRtMtPpRqMrNmRoMpRqP8OdN6MmOqQsQmMlOrRxOkPoMtQ9PnNwPNZnNnQwMnPtN 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后

11、一页特别声明 图表 5：2010-2019 年保利与同业销售额对比（亿元） . 7 图表 6：2011-2020H1 保利销售额（亿元） . 7 图表 7：2019 年销售额排名 Top5 房企 2019 年底进入城市数量（个） . 8 图表 8：2015-2019 年底保利进入城市数量（个） . 8 图表 9：2019 年底保利签约金额城市群分布 . 8 图表 10： 2019 年底保利成交面积段占比 . 8 图表 11：分子采用并表回款，分母剔除长期股权投资、合同负债的二分之一及 投资性房地产后的总资产周转率. 9 图表 12：抗风险及盈利能力调整后的总资产周转率 . 9 图表 13：20

12、11-2019 年保利与样本房企应付账款周转天数 . 10 图表 14：保利回款率情况（样本公司根据财报数据只能倒算至 2017 年） . 10 图表 15：2011-2019 年底保利与样本房企经营性现金流净额（亿元） . 11 图表 16：2019 年底保利与样本房企货币资金占流动负债比例 . 11 图表 17：2011-2019 年保利与 2019 年销售额 Top5 房企毛利率 . 11 图表 18：2011-2020H1 保利与样本房企营业收入（亿元）及增速对比 . 12 图表 19：2011-2020H1 保利与样本房企权益净利润（亿元）及增速对比 . 12 图表 20：2019

13、年保利与样本房企拿地单价（元/平） . 12 图表 21：2019 年保利与样本房企地价/售价 . 12 图表 22：2018M2-2020M8 保利拿地情况 . 13 图表 23：2019 年销售额 Top5 房企 2018M2-2019M12 拿地强度对比 . 13 图表 24：2016-2019 年样本房企融资成本 . 14 图表 25：2011-2019 年样本房企三费占营收比重 . 14 图表 26：2011-2019 年样本房企管理费用占营收比重 . 14 图表 27：2011-2019 年底保利与样本房企净负债率（%） . 15 图表 28：2011-2019 年底样本房企单位有

14、息负债撬动的销售收入 . 15 图表 29：2011-2019 年底保利与样本房企分子剔除预收账款资产负债率（%） . 15 图表 30：2011-2019 年底样本房企分子剔除预收账款资产负债率（%） . 15 图表 31：2011-2019 年底保利与样本房企分子分母剔除预收账款资产负债率 （%） . 16 图表 32：2011-2019 年底样本房企分子分母剔除预收账款资产负债率（%） 16 图表 33：2012-2019 年底保利与样本房企财务杠杆情况 . 16 图表 34：样本房企 2012-2019 年底平均财务杠杆 . 16 图表 35：2011-2019 年底保利与样本房企经营

15、杠杆情况 . 17 图表 36 ：样本房企 2011-2019 年底平均经营杠杆 . 17 图表 37：2011-2019 年底保利与样本房企平均无息负债和有息负债比值情况 17 图表 38：样本房企 2011-2019 年底平均无息负债与有息负债比值. 17 图表 39：2011-2019 年底保利与样本房企有息负债占总负债比重情况 . 17 图表 40：2019 年销售额 Top5 房企应付账款、其他应付款（亿元） . 17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 41：2017-2019 年底 Top5 房企土地储备面积（亿方） . 18 图表 42：2015-2019

16、 年底保利在建面积、待建面积（万方） . 18 图表 43：2015-2019 年底保利待开发面积各线城市占比 . 18 图表 44：2015-2019 年底保利新增土储面积各线城市占比 . 18 图表 45：2019 年底保利土储城市群结构 . 19 图表 46：2017-2019 年底 Top5 房企土地储备/销售面积 . 19 图表 47：2011-2019 年保利在广东省的销售额（亿元）及其同比增速、占比 19 图表 48：2016-2019 年底保利在广东省的土地储备面积（万方）及其占比 . 19 图表 49：2016-2019 年底保利在广东省各市的土地储备面积（万方） . 19

17、图表 50：近年关于中心城市和城市群发展的相关政策 . 20 图表 51：2019-2020 年 7 月统计局商品房均价（元/平） . 20 图表 52：2019M11-2020M8 全国及各线城市平均挂牌价指数. 20 图表 53：平均挂牌单价（元/）涨幅 Top40 的一二线城市 . 21 图表 54：平均挂牌单价涨幅（%）Top40 的一二线城市 . 22 图表 55：50 城土地溢价率情况 . 23 图表 56：50 城土地流拍宗数情况 （宗） . 23 图表 57：经过平移技术处理的房价-地价历史情况 (元/平方米) . 23 图表 58：2019-2030 年房地产市场规模及增速预

18、测 . 24 图表 59：2019-2023 年保利销售规模和市占率预测 . 24 图表 60：2019 年底销售额 Top50 公司分子分母剔除预收款的资产负债率 （%） . 25 图表 61：2019 年底销售额 Top50 公司净负债率（%） . 25 图表 62：2019 年底销售额 Top50 公司现金及现金等价物/一年内到期的短期有 息债务 . 25 图表 63：2019 年部分已披露数据公司拿地强度 . 25 图表 64：样本物业管理公司市值（2020 年 9 月 21 日） . 26 图表 65：2017-2019 年底保利物业在管面积（百万方） 、合约面积（百万方） 及其增速

19、 . 26 图表 66：2019 年底样本物业管理公司管理面积（百万方） 、合约面积（百万 方）及增长情况 . 26 图表 67：2016-2019 年保利物业营业收入（亿元） 、权益净利润（亿元）及其 增速 . 27 图表 68： 2017-2019 年样本物业管理公司毛利率（%） . 27 图表 69：2018-2019 年样本物业管理公司营收（亿元）及增速 . 27 图表 70：2018-2019 年样本物业管理公司权益净利润（亿元）及增速 . 27 图表 71：2017-2019 年样本物管公司增值服务收入占比 . 27 图表 72：2017-2019 年样本物管公司增值服务毛利率 .

20、 27 图表 73：2019 年部分物管公司增值服务收入（亿元）及增速 . 28 图表 74：2019 年保利物业增值服务收入结构（亿元） . 28 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 75：2017-2020H1 保利商写收入（亿元） 、面积（百万方）及增速 . 29 图表 76：2017-2020H1 保利城市服务收入（亿元） 、面积（亿方）及增速 . 29 图表 77：2017-2020H1 保利商写收入及面积占比 . 29 图表 78：2017-2020H1 保利城市服务收入及面积占比 . 29 图表 79：2017-2019 年背靠集团的物管公司由集团开发的物业

21、所得收入占比 29 图表 80：2017-2019 年背靠集团的物管公司由集团开发的管理面积占比 . 29 图表 81：2018-2019 年背靠集团的物管公司由集团贡献的增值服务所得收入占 比 . 30 图表 82：2015-2020H1 保利、万科固定资产和投资性房地产（亿元）对比 . 30 图表 83： 2015-2020H1 保利固定资产、投资性房地产（亿元） . 30 图表 84：保利官网部分已披露数据的购物中心项目城市能级分布 . 31 图表 85：保利官网部分已披露的购物中心位置分布及建筑面积（万方） . 31 图表 86：保利官网部分已披露数据的酒店项目城市能级分布 . 32

22、图表 87：保利官网部分已披露数据的酒店项目城市分布 . 32 图表 88：保利官网部分已披露的酒店位置分布及建筑面积（万方）. 32 图表 89：保利酒店子品牌介绍 . 32 图表 90：保利官网部分已披露数据的写字楼项目城市能级分布 . 33 图表 91：保利官网部分已披露数据的写字楼项目城市分布 . 33 图表 92：保利官网部分已披露的写字楼位置分布及建筑面积（万方） . 33 图表 93：2012-2019 年保利新开工、竣工面积（万方） . 34 图表 94：保利 2019-2022E 预测结算毛利率和营业税金及附加比例情况. 34 图表 95：保利盈利预测关键要素（亿元） . 3

23、4 图表 96：相对估值 . 34 图表 97：绝对估值-FCFE 贴现(单位：百万元) . 35 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 保利：保利：规模最大规模最大、周转最高的、周转最高的央企地产央企地产 公司概述公司概述 保利地产经过 28 年的稳健发展，已形成“以不动产投资开发为主，以综合 服务与不动产金融为翼”的业务板块布局。公司 2020H1 签约销售为 2245 亿元，销售额排名行业第四、央企第一。 1992-2002 年：初创期-创业起步，夯实基础 1992 年，创办保利南方公司下属的“广州保利房地产开发有限公司” 。 1996 年，成立保利物业。1997 年，确立

24、“房地产开发要走精品路线” 的思想，以及“精品地产、文化地产”的市场定位。 2002-2011 年：成长期-布局全国、A 股上市 2002 年，公司提出“三个为主、两个结合”的企业发展战略。2010 年，发展战略升级为“三个为主、三个结合” 。 “三个为主”即以房地 产为主业；以省会及中心城市为主；以住宅开发为主。 “三个结合”即 坚持扩大经营规模与提高开发效益相结合；开发性收入和经营性收入 相结合；资产经营和资本经营相结合。 2006 年，公司更名为“保利房地产(集团)股份有限公司，同年 7 月在 上海证券交易所挂牌上市。 2011 年-至今：稳定期-规模经营、稳中求胜 2012 年，公司迈

25、进“千亿俱乐部” ，市场占有率行业排名第二；2013 年，提出了“3+2”的布局战略，构建环渤海、长三角、珠三角 3 大城 市群，以及成渝城市群、中部城市群，后完善为“3+2+X”的城市群 战略布局， “X”即其他城市，如福建、经济特区等地。 2018 年，提出以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为 翼的“一主两翼”业务板块布局，通过三者的协同发展，打造不动产 生态发展平台，目前项目覆盖海内外 100 余城。2019 年，保利物业在 香港上市。 图表图表1：保利地产发展历程保利地产发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2

26、：保利保利地产地产品牌架构品牌架构 来源：公司官网，国金证券研究所 规模规模领先领先的的央企地产央企地产 2006 年以来，保利销售额增速总体领先全国商品房销售额增速。2005- 2020H1，保利销售额市占率从 0.2%增长到 3.4%，一直稳步上升。 从 2016 年到 2019 年，保利销售额一直稳定在行业第 5 名，2020H1 提升 到第 4 名。保利 2019 年签约销售 4618 亿元， 2020H1 签约销售 2245 亿 元，排名行业第四、央企第一。 图表图表3：2006-2020H1保利保利与与全国全国商品房商品房销售额销售额增速增速对对 比比 图表图表4：2005-202

27、0H1保利保利销售额销售额市占率变化情况市占率变化情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5：2010-2019年年保利保利与同业销售额对比（与同业销售额对比（亿元亿元） 图表图表6：2011-2020H1保利保利销售额销售额（亿元）（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 全国商品房销售额增速保利销售额增速 0.2% 0.4% 0.7% 0.7% 1.0% 1.3% 1.2% 1.6%1.6%1.7% 1.8% 1.8% 2.3% 2.7% 2.9% 3.

28、4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2005200820020H1 市占率 0 2000 4000 6000 8000 200132014 200182019 732 1017 1253 1367 1541 2101 3092 4048 4618 2245 0 1,500 3,000 4,500 6,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020H1 销售额（亿元） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别

29、声明 公司规模大主要得益于城市布局广、货值分布好和产品聚焦刚需刚改。 城市布局广城市布局广：公司从 2015 年仅进入 60 家城市，到 2019 年底已进入 国内外 112 家城市，城市布局数量增长较快，在 2019 年销售额 Top5 房企中排名第四。2019 年底，公司在 38 个核心城市土地储备占比达 58%，销售贡献达 77% ，其中，单城签约过百亿城市 13 个，合计销 售金额达 2500 亿元。 货值分布货值分布好好：公司一直坚持加大核心城市及重点城市群的聚焦和深耕 力度的战略，从一二线到核心都市圈三线城市纵深布局。2019 年，城 市深耕持续发力，11 个城市销售金额排名第一，

30、进入前三城市同比增 加 8 个至 25 个，市场地位稳步提升。货值分布中，公司在珠三角及长 三角签约销售达千亿规模，合计占比近 5 成。 产品产品聚焦刚需刚改聚焦刚需刚改：公司坚持以中小户型普通住宅为主的产品定位。 2019 年底，住宅类产品占比接近 90%，刚需和刚改类产品占比突出， 90-144 平米户型占比超 7 成，户均面积为 116.5 平米，符合市场主流 的户型需求，同时也更适合打造安全健康、适老适幼、空间复合的全 生命周期产品。 图表图表7：2019年年销售销售额额排名排名Top5房企房企2019年底年底进入城进入城 市数量市数量（个）（个） 图表图表8：2015-2019年底年底保利进入城市数量保利进入城市数量（个）（个） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表9：2019年底年底保利保利签约金额城市群分布签约金额城市群分布 图表图表10： 2019年底年底保利保利成交面积段成交面积段占比占比