1、 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必 阅读末页声明。 有色金属有色金属行业行业 推荐（首次） 白银白银专专题：题： 风险评级：中风险 工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 2020 年 9 月 22 日 许建锋 SAC 执业证书编号： S0340519010001 电话： 邮箱： 细分行业评级细分行业评级 贵金属 推荐 工业金属 推荐 稀有金属 新材料 谨慎推荐 未评级 行业指数行业指数走势走势 资料来源：wind，东莞证券研究所 白白银储量分布集中，以银储量分布集中，以伴生伴生矿为主矿为主。根据

2、美国地质调查局数据，2019年 全球白银储量为56万吨，前7位国家白银储量占比达78.4%。矿产白银中 大部分以伴生矿形式存在，主要与铅锌矿，铜矿、黄金矿伴生，2019年 来自铅锌矿山、铜矿矿山、黄金矿山的副产白银产量占矿产白银总产量 比例达71%，其中来自铅锌矿的比例最高，达32%。 白银供应主要来自矿产白银白银供应主要来自矿产白银。白银供应主要来自矿产白银，其次是再生 白银。2019年两者占白银总供应量分别为82%、17%。2016年往后，白银 供应总体过剩， 总供给亦逐年回落， 2016-2019年分别同比-0.5%、 -2.4%、 -1.5%、0.6%。因疫情影响，Metals Foc

3、us预测矿产白银2020年产量将 同比-4.6%，从而导致白银总体供应量下滑，同比-4.4%。 白银需求主要来自工业制造白银需求主要来自工业制造部门部门。白银需求中工业制造部门占比最大， 其次是首饰业及白银实物投资，2019年三者占白银总需求比例分别为 49%、19%、22%，其中光伏行业占比达10%。工业制造部门需求中电气和 电子工业占比最大，其次是钎焊合金与钎料，2019年两者占比分别达 58.3%和9.8%。2020年受疫情影响，来自工业制造及银首饰的消费量下 降，预期2020白银总需求同比-2.9%。 白银价格白银价格仍具较大仍具较大上涨空间上涨空间。全球宽松的货币环境+美元指数处于下

4、行 通道+美国通胀预期抬升背景下，黄金价格将震荡上行至新一轮美元加 息周期开启，而白银与黄金同涨同跌，将带动白银价格中枢继续抬升。 白银传统消费领域首饰、银币银条奖牌等随着经济修复，预计其需求将 边际回升。电子产品新品渗透率不断提升，5G网络普及，新能源车开始 放量，以及未来光伏平价上网带来的该行业长期景气，将使白银工业制 造部门的需求改善更为显著。当前正进行第四次金银比修复，金银比仍 高于历史均值，参照白银价格在修复后的历史涨幅，白银价格仍有较大 上涨概率及空间。 投资建议投资建议。黄金进入由通胀预期驱动的上涨阶段，参照过往，白银价 格与黄金同涨同跌，白银有望跟随上涨。截止 2020 年 9

5、 月 18 日，金 银比虽接近历史均值，但仍在均值上方，随着黄金价格上涨，未来仍 有下修空间。随着全球经济修复，白银工业制造的需求将持续环比改 善，光伏平价上网将带来行业长期景气，电动车产业趋势向上及汽车 智能化趋势带来的单车电子设备增加，均为白银带来新增需求。建议 关注白银储量突出的盛达资源（000603） 、银泰黄金（000975） 。 风险提示。风险提示。白银工业需求不及预期，供给增加，黄金价格大幅下跌。 深 度 研 究 深 度 研 究 行 业 行 业 研 究 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 白银专题：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 2 请务必阅读末页声

6、明。 目 录 1. 白银理化特性：具有良好的导电性、导热性 . 4 2. 白银储量：分布集中，以伴生矿为主 . 5 2.1 白银储量分布集中 . 5 2.2 矿产白银以伴生矿为主 . 6 3. 白银供应：矿产白银占比超 80% . 7 3.1 白银供应主要来自矿产白银 . 7 3.2 矿产白银：铅锌矿山的副产白银是主要来源 . 7 3.3 矿产白银：墨西哥、秘鲁、中国产量全球前三 . 8 3.4 再生白银：主要来自含银工业废料 . 9 4. 白银需求:工业制造部门占比约 50% . 10 4.1 白银需求主要来自工业制造部门 . 10 4.2 工业制造白银需求：电气和电子工业行业占比超 50%

7、 . 11 4.3 首饰业白银需求：印度需求占比超 30% . 13 4.4 实物白银投资需求：预期 2020 年延续正增长 . 14 5. 主产白银矿山现金总成本将继续攀升 . 15 6. 白银价格：仍具较大上涨空间 . 17 6.1 白银价格受金融属性及商品属性共同驱动 . 17 6.2 黄金上行将带动白银价格中枢抬升 . 17 6.3 经济修复推动白银需求边际改善 . 21 6.4 金银比仍有向下修复需求及空间 . 22 7. 投资建议. 23 7.1 白银价格仍有较大上涨空间 . 23 7.2 盛达资源（000603） ：白银资源优势突出 . 24 7.3 银泰资源（000975） ：

8、白银储量靠前 . 24 8. 风险提示. 25 图图 片片 图 1：白银产业链 . 4 图 2：世界白银储量（吨） . 5 图 3：主要国家白银储量（吨，%） . 5 图 4：中国白银储量（吨） . 5 图 5：中国白银储量分布（%） . 5 图 6：2019 年按主要矿种划分的白银矿山生产占比（%） . 6 图 7：再生白银（吨） . 10 图 8：各地区再生白银（吨） . 10 图 9：全球主产白银矿山的现金总成本、总维持成本（美元/盎司） . 15 图 10：黄金白银价格同涨同跌（美元/盎司） . 17 图 11：零利率下美国国债收益率低位运行（%） . 18 图 12：美联储资产负债表

9、快速膨胀（百万美元） . 18 图 13：美国国债总额迅速增加（十亿美元） . 18 图 14：美元流动性危机解除（%） . 18 mNpQsNnRrPnRmQmRoMtNoR8OaObRnPnNnPrReRmMvMeRtRpM9PmMzQwMnMoMwMmMoR 白银专题：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 3 请务必阅读末页声明。 图 15：联邦政策财政赤字大幅增长（百万美元，%） . 19 图 16：美元指数进入下行通道 . 19 图 17：美国经济修复 PMI 在荣枯线上方. 19 图 18：美国消费者信心止跌待回升 . 19 图 19：美国领取失业救济金人数下滑（人） . 20

10、 图 20：美国产能利用率及工业品价格回升（%） . 20 图 21：美国住宅市场回暖 . 20 图 22：美国消费修复（十亿美元） . 20 图 23：耐用品消费改善势头良好（十亿美元，%） . 20 图 24：非耐用品消费改善势头良好（十亿美元，%） . 20 图 25：通胀预期持续回升驱动黄金价格上行（%，美元/盎司） . 21 图 26：金银比仍有修复空间 . 22 表 格 表 1：白银产量前 20 矿业公司（百万盎司） . 6 表 2：白银供应（吨，%） . 8 表 3：各矿种矿产白银产量（吨，%） . 8 表 4：矿产白银产量排名前 20 位国家（吨，%） . 8 表 5：各州矿产

11、白银产量（吨，%） . 9 表 6：再生白银产量前 3 位（吨，%） . 10 表 7：白银需求（吨，%） . 11 表 8：工业制造对白银的消费结构（吨，%） . 11 表 9：工业制造对白银的需求-分地区（吨，%） . 12 表 10：电气和电子工业对白银的需求-分地区（吨，%） . 12 表 11：钎焊合金与钎料对白银的需求-分地区（吨，%） . 13 表 12：首饰业白银需求-分地区（吨，%） . 14 表 13：实物白银投资需求（吨，%） . 14 表 14：实物白银投资需求-分地区（吨，%） . 15 表 15：全球主产白银矿山的生产成本（美元/盎司） . 16 表 16：白银矿副

12、产品日均价格（美元/盎司，美元/盎司） . 16 表 17：白银供需平衡表（吨，%） . 21 表 18：历史上较大的金银比修复（美元/盎司） . 23 表 19：公司资源储量（金属吨） . 24 表 20：截止 2019 年末，银泰黄金探矿权内保有储量（吨）. 25 白银专题：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 4 请务必阅读末页声明。 1 1. . 白银白银理化特性：理化特性：具有良好的具有良好的导电性、导热性导电性、导热性 白银具有良好的导电性、 导热性和对可见光的反射性， 并有良好的延展性和可塑性， 易于抛光和造型，能与许多金属组成合金或假合金。此外，银还具有较强的抗腐蚀、耐 有

13、机酸和碱的能力， 在普通的温度和湿度下不易被氧化。 贵金属中银的化学性质最活泼， 银化合物中的硝酸银和卤化银最有工业价值。 银广泛分布于自然界，呈单质状态的较少，多以硫化物状态伴生于其他有色金属矿 石之中，多与铜、铅、锌等重金属硫化矿共生。银的提取方法主要是通过选矿使银富集 于重金属硫化物精矿中，在冶炼这些重金属过程中提取。 长期以来，大量纯度较高的银用于制造银币和装饰品。随着科学技术的发展，银已 由传统的货币和首饰工艺品方面的消费，逐渐转移到工业应用领域。目前，银在电子、 计算机、通讯、军工、航空航天、影视、照相等行业得到了广泛的应用。 在电子和电气工业方面，银主要以纯金属、银合金的形式用作

14、电接触材料、电阻材 料、钎焊料、测温材料和厚膜浆料等。如银铜、银镉、银镍等合金制作的电触头，可以 消除一般金属的消耗变形、接触电阻及粘接等弊病；银钨、银钼、银铁合金等制作的低 压功率开关、起重开关、重负荷的继电器与电接点材料可广泛用于交通、冶金、自动化 和航空航天等尖端工业；在厚膜工艺中，银浆料使用最早，导电最好，与陶瓷的附着力 又强。在医疗卫生行业，银金、银汞、银锡合金等作为重要的牙科材料。 图 1：白银产业链 数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所 白银专题：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 5 请务必阅读末页声明。 2 2. . 白银白银储量储量：分布集中分布集中，以以伴生伴生矿为主

15、矿为主 2 2.1 .1 白银储量分布集中白银储量分布集中 白银在自然界含量较少，为 0.07ppm，根据美国地质调查局数据，2019 年全球白银 储量为56万吨， 较2018年无变化。 储量前7位的国家分别为秘鲁 （12万吨， 占比21.4%） 、 波兰（10 万吨，占比 17.9%） 、澳大利亚（9 万吨，16.1%） 、中国（4.1 万吨，7.3%） 、墨 西哥（3.7 万吨，6.6%） 、智利（2.6 万吨，4.6%） 、美国（2.5 万吨，4.5%） ，前 7 位国家 白银储量占比达 78.4%。中国是全球第四大的白银储量国，主要分布在内蒙古、江西、 安徽、湖北、广东。 根据 Met

16、als Focus 数据，2019 年全球主产白银矿山的白银储量为 108831 吨，同比 图 2：世界白银储量（吨） 图 3：主要国家白银储量（吨，%） 资料来源：USGS，东莞证券研究所 资料来源：USGS，东莞证券研究所 图 4：中国白银储量（吨） 图 5：中国白银储量分布（%） 资料来源：USGS，东莞证券研究所 资料来源：中国报告网，东莞证券研究所 白银专题：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 6 请务必阅读末页声明。 -0.5%（591 吨） ，主要是生产损耗（8895 吨）抵消了勘探新增的储量（8056 吨）所致。 资源量方面，2019 年全球主产白银矿查明资源量为 236

17、729 吨，同比增加 1.5%，主要是 矿上外围探明资源量和新未开发资源量的确认数量大于转为储量的资源量。 佛雷斯尼洛、 波兰 KGHM 金属公司、嘉能可等为世界白银产量前列的公司， 2019 年 部分矿山白银储量大幅增加：Hecla 公司旗下的 Greens Creek 矿山增加 746 吨，Coeur 公 司旗下的 Rochester 矿山增加 342 吨，美洲金银公司旗下的 Cosala 矿山增加 404 吨；亦 有部分矿山储量下降，Endeavour 白银公司旗下的 EI Cubo 矿山资源量已枯竭，南方 32 矿业公司旗下的 Cannington 矿山白银储量减少 591 吨，美洲金

18、银公司旗下的 Galena Complex 下降了 249 吨。 2 2.2 .2 矿产白银矿产白银以以伴生伴生矿为主矿为主 矿产白银中大部分为伴生矿形式存在，主要与铅锌矿，铜矿、黄金矿伴生。根据 Metals Focus 数据，2019 年来自铅锌矿山、铜矿矿山、黄金矿山的副产白银产量占矿产 白银总产量比例达 71%，其中来自铅锌矿的比例最高，达 32%。中国是全球最大铅锌生 产国，国内矿产白银主要来自铅锌矿的副产白银。 图 6：2019 年按主要矿种划分的白银矿山生产占比（%） 表 1：白银产量前 20 矿业公司（百万盎司） 20182018 20192019 同比同比 20182018

19、20192019 同比同比 弗雷斯尼洛 58.1 51.8 -11% 纽蒙特矿业公司 2.8 15.9 466% 波兰 KGHM 金属公司 38.7 45.6 18% 火山矿业 17 15.6 -8% 嘉能可 34.9 32 -8% 第一雄伟银业公司 11.7 13.2 13% 泛美白银 24.8 25.9 4% 必和必拓 8 15.4 13.2 -14% 多金属国际 25.3 21.6 -15% 赫克拉矿业 10.4 12.6 22% 印度斯坦锌业 21.2 20.4 -4% 南方 32 公司 13.4 12.3 -8% 南方铜业 17.3 20.3 17% 瑞典 Boliden 公司 12

20、.9 12 -7% 布埃纳文图拉 26.3 20.1 -24% 美国 Coeur 矿业公司 12.9 11.7 -9% 智利 Codelco 公司 18.9 17.9 -5% 亚马纳黄金公司 8 10.6 33% 霍克希尔德矿业 19.7 16.8 -15% 墨西哥 Penoles 矿业 11.7 10.6 -10% 资料来源：各公司公告，Metals Focus，东莞证券研究所 白银专题：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 7 请务必阅读末页声明。 数据来源：Metals Focus，东莞证券研究所 3 3. . 白银供应白银供应：矿产白银占比超：矿产白银占比超 8 80%0% 3 3

21、.1 .1 白银供应主要来自矿产白银白银供应主要来自矿产白银 白银供应主要来自矿产白银，其次是再生白银。根据 Metals Focus 数据，2019 年两 者占白银总供应量分别为 82%、17%。2016 年往后，白银供应总体过剩，总供给亦逐年 回落，2016-2019 年分别同比-0.5%、-2.4%、-1.5%、0.6%。因疫情影响，Metals Focus 预 测矿产白银 2020 年产量将同比-4.6%，从而导致白银总体供应量下滑，同比-4.4%。 3 3.2 .2 矿产白银：矿产白银：铅锌矿山的副产白银是主要来源铅锌矿山的副产白银是主要来源 矿产白银中大部分来自其伴生矿，根据 Me

22、tals Focus 数据，2019 年产量中来自铅锌 矿山、铜矿矿山、黄金矿山的比例分别为 32.1%、22.8%、15.8%。2016-2019 年期间，矿 产白银产量逐年下滑，分别同比-0.1%、-3.2%、-1.8%、-1.3%；而该期间，主产白银矿山 （白银为其主要收入来源的矿山）白银产量分别同比-0.7%、-8.5%、-6.0%、-3.8%，铜矿 山的副产白银产量分别同比+8.4%、-2.1%、-1.9%、-3.1%，黄金矿山副产白银分别同比- 10.6%、 -2.6%、 0.2%、 0.0%， 而铅锌矿副产白银则逐年上升， 分别同比 0.2%、 1.4%、 1.5%、 2.3%，

23、是矿产白银主要增量来源。 根据 Metals Focus 数据，2019 年铅锌矿山的副产白银产量同比+2%，主要是澳大利 亚铅、锌分别增产 9.8%、15.4%拉动；而铜矿山的副产白银则同比-3%，主要受最大产铜 国智利的铜产量下降拖累；黄金矿副产白银同比没变化，但受印尼格拉斯堡矿山产量下 降影响，2019 年全球黄金产量同比-1.2%。2020 年由于受疫情影响，部分矿山生产中断 或生产效率下降，预期铅、锌、铜、黄金矿山的产量及其副产白银产量将下降。 全球多个主产白银大型矿山品位下降、 铜矿山副产白银产量下降等因素导致矿产白 银产量连续下降，而 2020 年叠加因疫情或罢工等导致的停工，预

24、期产量将延续下滑趋 白银专题：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨 8 请务必阅读末页声明。 势。 3 3.3 .3 矿产白银：矿产白银：墨西哥、秘鲁、中国产量墨西哥、秘鲁、中国产量全球前三全球前三 根据 Metals Focus 数据，矿产白银产量前 5 名分别为墨西哥、秘鲁、中国、澳大利 亚、俄罗斯，其 2019 年产量分别为 5919、4210、3443、1334、1320 吨。2019 年秘鲁矿 产白银产量同比-8%，主因是该国主要产银矿山入选矿石品位及部分矿山在年中关闭。 墨西哥、印尼、哈萨克斯坦等国家在 2019 年矿产白银下降幅度较大，而阿根廷、澳大 利亚、美国等产量则有较大增长。上述国家增减