1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月23日 医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 当前价格(元)： 213.83 目标价格(元)： 256.90 代雯代雯 SAC No. S0570516120002 研究员 SFC No. BFI915 孔垂岩孔垂岩 SAC No. S0570520010001 研究员 资料来源：Wind 内外兼修，内外兼修，行稳致远行稳致远 南微医学(688029) 驰骋在黄金赛道的优秀驰骋在黄金赛道的优秀国产龙头国产龙头 我国消

2、化道癌高发，仅 2018 年消化道癌新发病人 128 万，内镜下早诊早 治大势所趋。我们估算 2019 年我国内镜耗材市场规模或达到 41 亿元，预 计到 2027 年增长至 159 亿元，CAGR 达到 18.6%。公司不仅实现从止血 闭合类等普通耗材到 EMR/ESD 等高端耗材的品类拓展，而且打通从国内 到海外的全球渠道，为持续高速发展构建坚实基础。今年疫情虽然对公司 经营有短期冲击，但不改我们对公司长期增长的乐观预期。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.28/3.46/4.61 元， 首次覆盖给予 “买入” 评级。 普通耗材普通耗材：止血闭合类止血闭合类性能性能优

3、异优异，畅销海内外，畅销海内外，是短期增长的核心驱动，是短期增长的核心驱动 公司自主研发的软组织夹性能超越国内外竞品，通过专利保护、规模优势 和全产品线布局等构建壁垒。我们估算公司该产品 2018 年全球市占率仅 9.2%，海外市场大有可为。公司止血闭合类产品 2019 年收入 5.82 亿元， 2014-2019 年收入 CAGR 为 138%，占总收入 44%。我们预计公司该类产 品 2020-2022 年收入 CAGR 为 30%，是推动公司快速增长的核心产品。 高端耗材：高端耗材：EMR/ESD、ERCP 产品打造未来中长期发展基石产品打造未来中长期发展基石 EMR/ESD 是无淋巴结

4、转移风险的早期消化道癌患者的首选治疗方式。 2018 年中国和全球 EMR/ESD 市场规模达到 13 亿人民币和 14 亿美元。 公司 EMR/ESD 中的“黄金刀”有望成为新一代重磅产品。ERCP 技术被 广泛应用于胰腺和胆总管疾病，公司凭借性价比优势，ERCP 产品正逐步 缩小与欧美产品技术差距。EMR/ESD 和 ERCP 2019 年收入分别为 1.20 和 0.76 亿元，2014-2019 年 CAGR 分别为 115%和 44%。我们预计公司 EMR/ESD 和 ERCP 产品 2020-2022 年收入 CAGR 分别为 52%和 58%， 为公司中长期发展提供持续动力。 从

5、国内从国内市场市场到海外到海外市场市场的的全球全球布局打开公司布局打开公司成长成长空间空间 根据波科公告，2018 年全球内镜耗材市场规模约 50 亿美元，2018-2021 年 CAGR 有望保持在 12%，2018 年 CR3 近 70%，份额集中，竞争相对 温和。有别于其他国产厂商，公司已初步建立完善全球销售体系，2018 年 85%海外收入来自欧美地区，近期在积极拓展日本市场。海外核心产品从 活检类切换为止血闭合类， 2019年海外毛利率同比提高3.57pct。 公司2019 年海外收入 5.41 亿元，占总收入 41%，2013-2019 年 CAGR 达 38%。我 们认为随着海外

6、销售渠道拓展和产品导入， 公司海外收入有望持续高增长。 国产内镜诊疗国产内镜诊疗微创微创器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.04/4.61/6.15 亿元，同比 增长 0%/52%/33%，9 月 22 日股价对应 PEG（2021 年 PE/归母净利润 CAGR（2020-2022） ，2020 年受疫情扰动，故选择 2021 年 PE）为 2.33。 我们给予公司 PEG 2.80 的目标估值（可比公司 Wind 一致性 PEG 预期均 值为 2.80） ，对应 2021 年目标价 256.90 元

7、，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；新产品研发和销售不及预期；集采降价风险。 总股本 (百万股) 133.34 流通 A 股 (百万股) 42.85 52 周内股价区间 (元) 129.30-276.01 总市值 (百万元) 28,512 总资产 (百万元) 2,894 每股净资产 (元) 18.43 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 922.11 1,307 1,471 2,104 2,756 +/-% 43.93 41.79 12.54 42.97 31.02 归属母公司净利润 (百万元)

8、 192.70 303.59 303.96 461.16 614.97 +/-% 90.44 57.55 0.12 51.72 33.35 EPS (元，最新摊薄) 1.45 2.28 2.28 3.46 4.61 PE (倍) 147.96 93.92 93.80 61.83 46.36 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 97 194 291 388 (10) 19 49 78 107 19/0919/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)南微医学 沪深300 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 一年内一年内股价走势图股价走势图 公司基本资料公司

9、基本资料 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资要点和有别于市场观点 . 3 有别于市场观点 . 3 投资要点 . 3 南微医学：国产内镜诊疗微创耗材龙头 . 5 增长驱动之一：从止血闭合类到 EMR/ESD 类的产品放量 . 6 行业：内镜诊疗是迅速崛起的新兴术式 . 6 止血闭合类：性能优异+价格优惠成就明星产品 . 9 EMR/ESD：主流的内镜手术，未来中长期增长核心驱动 . 12 ERCP 类：手术难度高，公司产品持续升级 . 14 活检类

10、：利用成本优势扩大竞争力 . 16 增长驱动之二：从国内到全球的市场拓展 . 17 全球市场中内镜耗材行业保持高景气 . 17 初步建立完整海外销售体系，海外收入快速增长 . 17 盈利预测和估值. 19 盈利预测 . 19 首次覆盖给予“买入”评级 . 20 风险提示 . 21 nMsNtMqMrPnRtPrMmOqOpQ8ObPbRtRrRpNrRlOmMzQjMoMsO9PpPuMuOrMqQNZmOnP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 投资要点投资要点和有别于市场观点和有别于市场观点 有别于市场

11、观点有别于市场观点 部分投资者对于南微医学有一定认识偏差：1）公司产品技术含量低，壁垒低；2）公司核 心产品软组织夹在国内销量市占率较高， 中长期增长空间有限。 我们并不认同这样的观点我们并不认同这样的观点， 我们认为我们认为： 1） 公司产品看似简单，但实际上是在大量临床实践和医工合作基础上设计而成的，类似 Know-how 概念，具备较高的科技含量。以公司明星产品软组织夹为例，大多数国内 公司制进口厂商奥利巴斯和波科的产品，但是公司基于对于临床痛点的思考，采取自 主研发的凸轮设计，在临床上广受好评，实现快速放量。为防止其他厂商抄袭，公司 除了完善专利壁垒，同时利用规模优势以较低价格销售，迫

12、使后续模仿者以相同定价 销售很难盈利，因此我们认为模仿公司产品的壁垒并不低。 2） 诚然根据我们估算 2019 年公司软组织夹在国内销量市占率已达 65%，但一方面公司 积极拓展品类，实现从普通耗材到 EMR/ESD、ERCP 等高端耗材布局，另一方面公 司初步建立海外销售网络，公司止血闭合类产品 2018 年全球市占率不足 10%，可提 高空间较大。我们认为在这两大驱动力作用下，公司中长期仍有较大增长潜力。 投资要点投资要点 我国内镜诊疗我国内镜诊疗市场市场潜力十足潜力十足。 我国是消化道癌症多发地区， 2018 年消化道癌新发人群 128 万人，而消化道生存率低、预后效果差，消化内镜下早诊

13、早治可以有效提高消化道癌症患 者的生存率。以胃癌为例，我国消化道 2017 年胃癌早诊率为 15.3%（全国消化内镜质控 中心数据） ，与同为胃癌高发地区的日本（70%） 、韩国（50%）相比仍有较大差距，内镜 诊疗前景广阔。 我国内镜耗材市场我国内镜耗材市场未来未来有望持续稳定发展有望持续稳定发展。根据公司招股书，在患者需求、医生产能、技 术革新等多方面促进下，我国消化内镜耗材市场规模 2007-2017 年 CAGR 为 19.3%，增 长较快。根据我们的预测（后文有详细计算过程） ，2019 年我国止血闭合类、EMR/ESD、 ERCP、活检类和 EUS 市场规模分别为 4.9/12.9

14、/15.5/6.6/0.7 亿元亿元，合计为 41 亿元，亿元，预 计到 2027 年总市场规模达到 159 亿元亿元，CAGR 达到 18.6%，行业有望保持较快增长。 图表图表1： 2018 年公司年公司内镜耗材各产品线国内内镜耗材各产品线国内收入及收入及国内国内市占率市占率 图表图表2： 2018 年公司年公司内镜耗材各产品线全球内镜耗材各产品线全球收入及收入及全球全球市占率市占率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：美元兑人民币汇率按照 7.0 估算；全球指国内和海外合计 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 我们认为南微医学业绩增长驱动之一是从普通耗材到专用耗材和高端耗材的品类扩展

15、。我们认为南微医学业绩增长驱动之一是从普通耗材到专用耗材和高端耗材的品类扩展。 公 司全面布局内镜诊疗耗材领域，不同产品线将在不同阶段为公司成长提供动力。 我们认为我们认为公司公司短期短期动力来自动力来自止血闭合类止血闭合类等普通耗材等普通耗材， 预计公司止血闭合类产品， 预计公司止血闭合类产品 2020-2022 年收入年收入 CAGR 为为 30%。闭合类产品受益于国内内镜手术放量而实现快速增长。作为明星 产品， 公司的软组织夹 （止血闭合类主要产品） 性能超越国内外同行， 受到临床医生青睐， 而且价格优势明显，在国内和海外市场大受欢迎，2019 年收入 5.82 亿元，2014-2019

16、 年 0 10 20 30 40 50 60 0 1 2 3 4 5 总体止血闭合活检 ERCPEMR/ESD %亿元 2018年国内收入 2018年国内市占率（测算） 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 总体止血闭合类 EMR/ESDERCP %亿元 2018年全球收入 2018年全球市占率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 CAGR 达到 138%。我们估算 2018 年公司止血闭合类产品收入全球市占率约 9.2%，海外 市场拓展进一步打开增长天花板。2019 年公司海外止血闭合类产品

17、销量达到 122 万件， 同比增长 63%。 我们认为我们认为中长期动力来自中长期动力来自 EMR/ESD、ERCP 等高端耗材等高端耗材，预计公司预计公司 EMR/ESD 和和 ERCP 产品产品 2020-2022 年收入年收入 CAGR 分别分别为为 52%和和 58%。 1） EMR/ESD： EMR/ESD 手术是无淋巴结转移风险的早期消化道癌患者的首选治疗方式， 我们估算 2019 年国内 ESD 手术量约为 30 万台， EMR 手术量约为 570 万台， 合计保 持 20%同比增速。根据我们估算和波士顿科学公告，2018 年中国和全球 EMR/ESD 市场规模分别为 13 亿人

18、民币和 14 亿美元，远大于止血闭合类市场。EMR/ESD 中高 频电刀等高值耗材被进口垄断，公司一次性高频电切开刀已在国内于 2019 年 4 月上 市，今年又增加注册和充起功能，较竞品注水压力大，节省手术时间，1H20 即使在 疫情影响下也实现销售放量， 半年即实现去年全年销量。 公司 EMR/ESD 类产品 2019 年收入 1.20 亿元，2014-2019 年收入 CAGR 为 115%，1H20 面对疫情压力该类产品 收入仍实现 50%增长。 2） ERCP：ERCP 手术难度大，甚至高于 ESD 手术，且欧美产品领先优势明显，专利壁 垒高。公司在持续升级完善 ERCP 产品，缩小

19、技术差距，同时利用性价比优势竞争。 2019 年公司 ERCP 产品收入 0.76 亿元，2014-2019 年收入 CAGR 达到 44%，1H20 同比增速更是高达 72%，是 1H20 公司收入同比增速最快的产品。 我们认为南微医学业绩增长驱动我们认为南微医学业绩增长驱动之二之二是是来自从国内到海外的市场拓展：来自从国内到海外的市场拓展： 1） 全球内镜耗材市场持续高景气，打开公司成长天花板：全球内镜耗材市场持续高景气，打开公司成长天花板：根据波科公告，2018 年全球 内镜耗材市场达到 50 亿美元，到 2021 年有望保持 12%的 CAGR。波士顿科学、奥 林巴斯和库克在 2018

20、 年分别占全球份额 35%、18%和 15%，CR3 近 70%，份额集 中，竞争相对温和。2018 年公司内镜耗材收入全球市占率仅为 2.3%，开发海外市场 有望明显打开公司发展空间。 2） 海外销售网络初步完善，进入收获期：海外销售网络初步完善，进入收获期：不同于大部分国产厂商海外收入来自发展中国 家，2018 年欧洲和美洲市场分别贡献公司 48%和 37%的海外收入，此外公司近期也 在大力拓展日本市场。公司海外收入占比最大品类从活检类产品切换成止血闭合类产 品，推动 2019 年海外收入毛利率同比提高 3.57pct。随着海外渠道持续拓宽和新产品 不断导入，公司海外市场发展快速，2019

21、 年海外收入 5.41 亿元，同比增长 32%， 2013-2019 年 CAGR 达 38%。 图表图表3： 公司公司各业务线各业务线 2019 年收入和年收入和 2014-2019 年收入年收入 CAGR 图表图表4： 2013-2019 年公司海外收入及其年公司海外收入及其同比同比增速增速 资料来源：波士顿科学公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 5.82 2.32 1.51 1.2 0.76 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 2 4 6 8 止血闭合类 活检类 扩张类 EMR/ESD类 ERCP类 %亿元 2019年收入CAGR（201

22、4-2019） 0.77 0.98 1.20 1.68 2.86 4.10 5.41 0 1 2 3 4 5 6 200019 亿元 海外地区收入 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 南微医学：国产内镜南微医学：国产内镜诊疗诊疗微创微创耗材龙头耗材龙头 国国产内镜产内镜诊疗诊疗微创微创耗材龙头耗材龙头。 南京微创医学科技股份有限公司 （简称 “南微医学” 或公司， 688029.SH）成立于 1999 年，主营消化内镜诊疗微创医疗器械研发、制造和销售。公司 在 2

23、015 年 8 月 25 日在新三板挂牌，2016 年 6 月 14 日在新三板退市，之后在 2019 年 7 月 23 日作为首批科创板公司上市。截至 2020 中报，前三大股东南京微创咨询、中科招 商和 Huakang Limited 分别持有公司 23.07%、22.63%和 15.39%股权，无直接控制人。 形成三大产品体系形成三大产品体系，其中内镜诊疗耗材是核心业务其中内镜诊疗耗材是核心业务。经过十余年发展，公司已经从单一的 非血管介入产品发展成内镜诊疗、肿瘤消融、OCT（内镜式光学相干断层扫描系统）等三 大主要产品体系。内镜诊疗业务作为核心业务，2019 年贡献公司 90%主营收入

24、和 89%毛 利，具体产品包括止血闭合类、活检类、扩张类等。 图表图表5： 2019 年公司主营收入拆分（按业务）年公司主营收入拆分（按业务） 图表图表6： 2019 年公司主营毛利润拆分（按业务）年公司主营毛利润拆分（按业务） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司公司 2016 年之后年之后进入快速发展期进入快速发展期。公司从 2016 年开始持续高速增长（2016 年一次性确 认股权激励费用 9570 万元，导致亏损） ，公司 2013-2019 年营业收入、归母净利润和扣 非归母净利润 CAGR 分别达到 41%、52%和 59%。 1H20 业绩

25、受疫情影响明显业绩受疫情影响明显，治疗类耗材表现亮眼治疗类耗材表现亮眼。1H20 新冠疫情对公司国内和海外业 务均造成冲击，公司 1H20 收入 5.70 亿元（-7.64%yoy） ，扣非归母净利润 1.06 亿元 （-28.62%yoy） 。其中治疗类耗材（ERCP 类、EMR/ESD 类等）需求相对刚性，受影响 小于检查类耗材 （活检类等） ， 1H20 公司 ERCP 类和 EMR/ESD 类产品收入同比增长 72% 和 50%，仍保持较高速增长。 图表图表7： 2013-1H20 年公司营业收入及其年公司营业收入及其同比同比增速增速 图表图表8： 2013-1H20 年公司扣非归母净

26、利润及其年公司扣非归母净利润及其同比同比增速增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 44.6% 17.8% 11.5% 5.8% 9.2% 0.7% 6.8% 0.5% 2.3% 0.7% 止血闭合类 活检类 扩张类 ERCP 类 EMR/ESD 类 EUS/EBUS 类 微波消融针 肿瘤消融设备 其他 代理经销 51.0% 11.7% 12.3% 4.8% 8.2% 0.6% 8.9% 0.4% 1.7% 0.4% 止血闭合类 活检类 扩张类 ERCP 类 EMR/ESD 类 EUS/EBUS 类 微波消融针 肿瘤消融设备 其他 代理经销 169 203

27、 261 414 641 922 1307 570 (20) 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 %百万元 营业收入同比增速 17 25 29 56 101 175 277 106 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 300 200019 1H20 %百万元 扣非归母净利润同比增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明

28、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 增长驱动之一：增长驱动之一：从止血闭合类到从止血闭合类到 EMR/ESD 类的产品放量类的产品放量 行业：内镜诊疗是迅速崛起的新兴术式行业：内镜诊疗是迅速崛起的新兴术式 根据功能，内镜根据功能，内镜分为呼吸内镜和消化内镜。分为呼吸内镜和消化内镜。消化内镜包括胃镜、肠镜、超声内镜、十二指 肠镜、 小肠镜、 胶囊内镜等。 呼吸内镜主要包括支气管镜、 超声支气管镜和硬质支气管镜。 根据质地根据质地，内镜内镜包括软镜和硬镜。包括软镜和硬镜。软镜是指可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意 弯曲的内镜，比如胃镜、肠镜等，在软镜下进行的手术通常被称

29、为腔内手术腔内手术（Endoluminal Surgery）或内镜手术内镜手术，此为南微医学产品所涉及的术式此为南微医学产品所涉及的术式。硬镜是借助戳孔使腔镜进入人 体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内镜，如腹腔镜、膀胱镜等，在硬镜下进行的手术通常被 称为腔镜手术腔镜手术 （Laparoscopic Sugery） 。（下文如无特殊说明， 提到的内镜特指软式内镜） 。 图表图表9： 内镜内镜诊断诊断和治疗器械分类及其对应的厂商和治疗器械分类及其对应的厂商 资料来源：奥林巴斯公告（2017 年 10 月），华泰证券研究所 内镜手术（腔内手术）相较传统手术具备差异化优势。内镜手术（腔内手术）相较传统手术

30、具备差异化优势。开放手术属于传统手术方法，适应 症广泛，缺点是创伤大、恢复慢，患者身体负担大和总费用高。腔镜手术相较开放手术对 患者的创伤大大减少，但也不可避免切除一部分内脏。而内镜手术（腔内手术）与腔镜手 术的最大区别是经过自然腔道（食道、肠道等） ，不是戳孔，对人体的创伤降到最小，总 耗费低，但具有特殊应用风险。 图表图表10： 开放手术、腔镜手术和内镜手术的定义、优势和劣势开放手术、腔镜手术和内镜手术的定义、优势和劣势 分类分类 定义定义 所需内镜所需内镜 优势优势 劣势劣势 开放手术 切开皮肤和组织，直接对人体内的 结构或器官进行操作 无 适应症相对广泛 创伤大，出血多，术后出现并发症

31、的概率高， 恢复慢，住院时间长，总费用高 腔镜手术 借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜 在腔隙，特殊的腔镜器械进行手术 硬式内镜 对腔道干扰少、损伤小，恢复快， 术后并发症少 设备昂贵操作较复杂，对手术医师技术要求 高；手术费用及耗材费用较高；不可避免需要 切除部分脏器 内镜手术 通过人体自然通道进入人体腔，在 内镜直视下进行治疗操作，完成全 部手术过程 软式内镜 快捷有效，体表无切口，缩短术 后恢复期、避免伤口感染，术后 并发症少，总耗费低 内镜手术有其特殊应用风险； 且相对应用场景 局限 资料来源： 中国临床医学 （2018 年 4 月第 25 卷第 2 期） ，华泰证券研究所 内镜诊疗适用领

32、域持续扩大，手术内镜诊疗适用领域持续扩大，手术分为分为 4 级。级。随着内镜手术不断发展，新的内镜手术被开 发出来， 显著扩展内镜手术的使用范围， 带动内镜耗材的强劲增长。 根据手术难度和风险， 我国将内镜诊疗分为 4 级：诊断性胃镜和肠镜等是 1 级手术；术中胃肠镜、胶囊胃肠镜、 超声内镜等是 2 级；EMR 等为 3 级手术；ERCP 和 ESD 等是 4 级。 我国消化道癌高发。我国消化道癌高发。 根据 Globocan 2018 数据， 2018 年我国新发恶性肿瘤约 428.5 万人， 其中胃癌、食道癌、结肠癌和直肠癌新发病人数分别为 45.6/30.7/28.5/23.2 万人，合

33、计达 到 128 万人。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 内镜下早诊早治可以大幅消化道癌生存率内镜下早诊早治可以大幅消化道癌生存率。消化道息肉是早期癌变病灶，遵守“息肉-腺 瘤-癌”的发展规律，病灶不及时处理，长大后癌变概率大大增加。因此如果能够通过内镜 发现早期癌变病灶（息肉、巴雷特食管等） ，并且内镜下黏膜切除、采用内镜黏膜下剥离 等微创手术，不仅可以实现与外科手术相当的疗效，患者 5 年存活率超过 95%，而且具有 创伤小、痛苦少、恢复快的优势。 图表图表11： “息肉“息肉-腺瘤腺瘤-癌”的发展

34、过程示意图癌”的发展过程示意图 资料来源：Cancer Rearch Journal（2015 年 3 卷 4 期），世界华人消化杂志（2013 年 21 卷 281 期），华泰证券研 究所 我国消化道癌早诊率明显偏低我国消化道癌早诊率明显偏低。 以胃癌为例， 根据 国家医疗服务与质量安全报告 （2018） ， 我国 2017 年早期胃癌内镜检出率为 15.3%，远低于同为东亚国家的日本（70%）和韩国 （50%） 。食道癌类似，根据中国早期食道癌筛查及内镜诊治专家共识（2014 年） ，我 国目前 90%以上的食道癌患者确诊已发展至晚期， 生活质量差， 而且 5年生存率不足 20%。 图表图

35、表12： 2018 年我国前十大恶性肿瘤发病数年我国前十大恶性肿瘤发病数 图表图表13： 2017 年中日韩三国胃癌早期诊治率对比年中日韩三国胃癌早期诊治率对比 资料来源：Globocan 2018，华泰证券研究所 资料来源：国家医疗服务与质量安全报告（2018），中国磁控胶囊胃镜临床 应用专家共识，华泰证券研究所 根据国家消化内镜质控中心数据根据国家消化内镜质控中心数据，我国消化道癌症早期诊治率从我国消化道癌症早期诊治率从 2015 年年 11.1%提高至提高至 2017 年年 14.4%，内镜诊疗发展迅速内镜诊疗发展迅速，我们认为我们认为这这源于源于以下三个方面以下三个方面： 1） 需求方

36、面需求方面，患者诊疗意识提高患者诊疗意识提高：人们逐渐认识到消化道癌症高发特性，内镜检查意愿 在增强，内镜诊疗及其相关手术接受度在提高。 2） 供给方面供给方面，医生学习热情高涨医生学习热情高涨，内镜手术中心增多内镜手术中心增多：消化内科医生通过内镜手术扩大 科室的治疗范围，科室地位在提高，消化内科医生学习主动性高，且随着经验积累， 内镜中心在增多（四级内镜手术要求 5 年累计内镜诊疗不少于 5000 例） 。 3） 技术方面技术方面，内镜手术内镜手术技术技术持续持续发展发展：内镜下手术方式逐渐丰富，从活检止血到 ERCP 再到 EMR/ESD，对传统开放手术的颠覆，逐渐扩充原有耗材的使用范围

37、和新兴耗材 的开发，带动行业整体发展。 77.4 45.6 39.3 36.8 30.7 28.5 23.2 19.4 11.6 7.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 肺 癌 胃 癌 肝 癌 乳 腺 癌 食 道 癌 结 肠 癌 直 肠 癌 甲 状 腺 癌 胰 腺 癌 宫 颈 癌 万人 发病数 15 50 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国韩国日本 % 胃癌早期诊治率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表14： 2015-2017 年我国消化道癌

38、症早期诊治率对比年我国消化道癌症早期诊治率对比 图表图表15： 2017 年我国内镜院均年诊疗例次及年我国内镜院均年诊疗例次及 2012-2017 年年 CAGR 注：2015-2017 年抽样医院分别为 1683、1294 和 1388 家 资料来源：2015-2018 年国家医疗服务与质量安全报告，华泰证券研究所 注： 2015-2017 年是抽查，参与医院分别为 1683、1294 和 1388 家；缺少 2012 年内镜下切除术数据 资料来源：2015-2018 年国家医疗服务与质量安全报告，华泰证券研究所 南微医学南微医学内镜诊疗耗材内镜诊疗耗材的产品线的产品线可以分为可以分为两类两

39、类： 1） 普通耗材：普通耗材：主要为止血闭合类止血闭合类和活检类活检类产品。这些产品都是临床刚需，大部分内镜手 术都要用到，单价低但需求量大。针对这部分产品，公司主动配合政府降价，利用规 模和成本优势，赢取份额，构建护城河。 2） 高端高端耗材：耗材：主要包括扩张类、扩张类、EMR/ESD 类类、ERCP 类和类和 EUS/EBUS 类类。这些产品主 要是针对特定术式，操作难度较高，且基本以进口为主。EMR/ESD 手术主要针对早 期消化道肿瘤患者，分别属于三级和四级内镜手术，起源于日本，属于近年兴起的微 创手术，东亚国家领先，需求旺盛。ERCP 主要针对胰腺和胆总管疾病患者，这属于 四级内

40、镜手术，对医生和机构都要严格要求，欧美企业相对领先。 为了更好地判断公司各产品线的增长空间为了更好地判断公司各产品线的增长空间，我们估算我们估算 2019 年我国内镜耗材行业规模年我国内镜耗材行业规模，同，同 时时预测预测 2027 年规模年规模，关键假设如下关键假设如下： 1） 根据最新的 2017 年国家质控中心对 1388 家医院抽查结果， 我们可知各种内镜诊疗手 术比例，假设 2019 年该比例不变。 2） 根据调研公告（2019-016） ，可知 2018 年全国 ESD 手术量大约 30 万例，且近年保 持 20%同比增速，我们假设 2018 年 ESD 手术量为 25 万例且 2

41、019 年同比增速保持 在 20%，那么我们可计算 2019 年我国 ESD 手术量为 30 万例，再根据这个推算其他 手术量。 3） 根据招股书，我们假设每台 EMR 手术消耗 1 个注射器、1 个圈套器和 1 个止血夹， 每台 ESD 手术消耗 1 个注射器、 1 个高频电刀和 6 个止血夹， 每台 ERCP 手术消耗 1 个 ERCP 套装，1/3 内镜诊疗需要活检钳，1/8 EUS 手术需要超声活检。 4） 我们用公司出厂价估计国内内镜耗材市场规模，已知公司 2018 年国内止血夹、注射 器、圈套器、高频电刀、ERCP 套装和活检钳国内出厂价分别为 65、59、59、2000、 300

42、0 和 20 元/件，且同时假设 2019 年出厂价保持不变。 5） 根据上文，2017 年我国早期胃癌诊治率只有 15%，低于同为高发消化癌地区日本 （2017 年 70%） 。假设 2019 年我国消化道癌早诊率已提高至 17%，而且根据调研， 公司预计我国 2027 年早诊率有望提高至 2017 年日本水平，根据此预测 2027 年内镜 诊疗总量以及 EMR、ESD、EUS 的手术量。 6） 根据公司招股书， 我们已知美国2009年ERCP在内镜诊疗中占比为1.24%， 我国2017 年抽查结果为 0.52%，假设 2027 年我国 ERCP 在内镜诊疗中占比提高至美国 2009 年水平

43、的 1.5 倍。 12.0 11.0 10.3 11.1 13.013.1 11.4 12.5 15.015.3 13.4 14.4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 食道癌 胃癌 结肠癌 消化道癌（合计） % 201520162017 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 诊断性胃镜 诊断性肠镜 内镜下切除术 EUS ERCP 小肠胶囊内镜 %例/年2017年院均年例次 院均年例次CAGR（2012-2017） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

44、部分，请务必一起阅读。 9 图表图表16： 我国我国 2019 年内镜耗材行业规模估算及年内镜耗材行业规模估算及 2027 年规模预测年规模预测 2017 年年 1388 家医院抽查结果家医院抽查结果 2019 年全国测算结果年全国测算结果 2027 年年全国预测结果全国预测结果 内镜诊疗手术总量（万例） 1,210 9,972 41,063 诊断性胃镜和肠镜诊疗量（万例） 1,043 8,598 35,405 EMR 手术量（万例） 69 570 2,348 ESD 手术量（万例） 4 30 124 ERCP 手术量（万例） 6 52 185 EUS 手术量（万例） 12 97 397 止血夹年消耗量（万个/年） 750 3,090 注射器年消耗量（万个