1、 请阅读最后一页的免责声明 1 2020 年年 9 月月 23 日日 证券研究报告公司证券研究报告公司深深度度报告报告 医药医药行业行业 心脑血管专科龙头心脑血管专科龙头业绩触底业绩触底，基本面基本面反转反转在即在即 信立泰信立泰深深度报告度报告 信立泰信立泰（002294002294） 盈利预测 单位：百万元；每股单位：元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,651.88 4,470.47 2,732.04 3,639.44 4,677.74 增速（%） 11.99% -3.90% -38.89% 33.21% 28.53% 归母净利润 1,458.22

2、 715.20 333.24 417.26 502.43 增速（%） 0.44% -50.95% -53.41% 25.21% 20.41% 每股收益 1.39 0.68 0.32 0.40 0.48 市盈率 25.11 51.19 109.86 87.74 72.87 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 投资要点投资要点 集采对泰嘉的影响已经落地， 公司集采对泰嘉的影响已经落地， 公司也也不再是不再是 “一品独大” 格局“一品独大” 格局。 早期公司产品以氯吡格雷为主，形成“一品独大”格局。经过 长期研发积累，目前公司已经形成丰富的产品矩阵，以心脑血 管为核心，向抗感染、骨科、糖尿

3、病、肿瘤等领域不断延拓。 2019 年泰嘉在制剂板块的收入占比已经不到 80%， 预计 2020 年 占比进一步下滑到 50%，不再是“一品独大”格局，产品结构 不断优化。 由于集采对泰嘉的影响已经落地， 今年业绩将触底、 明年开始反弹。 抗血栓：产品结构抗血栓：产品结构大幅改善大幅改善，新新业业绩增长点绩增长点较多较多。公司目前已 经形成丰富的抗血栓产品线，有氯吡格雷、比伐芦定、替格瑞 洛、还有即将上市的利伐沙班。1）替格瑞洛是目前增速最快的 抗血栓药物之一，增速高达 40%。国内市场主要被原研阿斯利 康占据，公司仅占比 1.59%；中标第三批全国集采后，市占率 即将快速提高。2）泰加宁是国

4、内比伐芦定首仿、占据了主要市 场份额，但由于价格远高于竞品肝素，市场拓展较慢。目前泰 加宁尚未通过一致性评价，而齐鲁药业已经过评。3）利伐沙班 是我国抗血栓第二大品种， 市场规模已超 25 亿、 增速高达 41%。 公司的利伐沙班已经完成 BE，预计今年年底拿批文。 推荐推荐( (首次首次) ) 市场数据（市场数据（20202020- -0 09 9- -2222） 收盘价（元） 35.00 52 周最高/最低 （元） 42.49/16.7 基础数据基础数据 总股本（百万股） 1046.02 流通 A 股（百万股） 1045.86 流通 A 股市值（亿元） 366.05 每股净资产（元） 6.

5、4 股价走势图股价走势图 数据来源：Wind，研究与战略发展部 研究员研究员 龚琴容 执业证书编号：S0070520040001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 2 降血压：降血压：信立坦销售额明年有望超过泰嘉、成为公司第一大品信立坦销售额明年有望超过泰嘉、成为公司第一大品 种；光脚产品奥美沙坦中标国采，市占率快速提升种；光脚产品奥美沙坦中标国采，市占率快速提升。公司降压 药产品线有阿利沙坦、奥美沙坦、贝那普利和乐卡地平，均是 高端降压药、并且覆盖了多种降压机制。1）阿利沙坦是公司自 主研发的

6、全球 1.1 类新药，成功续约 2019 年 11 月的医保谈判 目录，正处于快速放量中，目前已经完成 2000 余家医院准入； 预计明年销售额超 10 亿，超过泰嘉成为公司第一大品种。2） 奥美沙坦 2019 年 7 月才获批上市， 属于光脚品种； 此次中标全 国集采，市占率有望快速提升到国内第二名。3）信达怡是国内 贝那普利首仿品种、同时也是首家通过一致性评价的；虽然上 市多年，但市占率仅 10%。 降血脂：匹伐他汀降血脂：匹伐他汀中标中标国采国采，抢占大部分市场份额，抢占大部分市场份额。公司的匹 伐他汀 2019 年 3 月才上市， 属于光脚品种； 在第三批全国带量 采购中， 公司以倒数

7、第二低价中标， 快速抢占大部分市场份额。 骨科：骨科：公司特立帕肽覆盖了所有剂型公司特立帕肽覆盖了所有剂型，看好，看好该品种该品种长期成长空长期成长空 间。间。特立帕肽是全球唯一已经上市的骨形成促进剂，其原研药 销售峰值高达 18 亿美元。公司粉针已于 2019 年 10 月获批上 市，水针、长效剂型分别在 I 期、III 期临床中，覆盖了所有 剂型。由于费用较高，国内渗透率目前很低。此前，联合赛尔 和礼来在医保谈判中均未成功；公司表示未来会积极争取进入 国家医保，一旦进入医保，就会加速放量。 冠脉支架冠脉支架市占率很低、后续关注市占率很低、后续关注国采国采进展，椎动脉支架性能明进展，椎动脉支

8、架性能明 显优于竞品， 看好长期成长空间显优于竞品， 看好长期成长空间。 公司的冠脉支架市占率极低， 2019 年销售额只有六千万。今年 11 月，国家将对冠脉支架进 行全国集采，对公司而言，是重大机遇，如果中标，有利于公 司快速提高市占率。此外，公司刚获批了一款椎动脉支架，该 产品是全球唯一一款雷帕霉素载药椎动脉支架，相比市场上常 用的裸金属支架， 该产品具有明显优势， 看好其长期成长空间， 但放量依赖公司的学术推广能力。此外，公司还有 9 个器械产 品处于研发中， 左心耳封堵器预计 2022 年上市， 药物球囊预计 2023 年上市。 管线进入收获期管线进入收获期、公司迈入新时代、公司迈入

9、新时代。2019 年，公司研发投入占 营业收入比重快速上升到 17%，研发投入明显加大。截止 2020 年中报， 公司在研项目高达 45 个， 公司预计未来每年至少有 2- qRsNrOqMtNrNnRmRtRtNpQ8ObPaQtRnNmOnNeRnNzQkPtRtPaQoOuMuOqNmPvPnNnM 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 3 3 个产品进入 IND 阶段。1）从日本 JT 引进的恩那司他片预计 2022 年拿到生产批件、 23 年上市销售； 该产品预计在日本年底 上市。竞品为阿斯利康的罗沙司他，2019 年 11 月通过谈判纳 入国家

10、医保，2020 年在国内的销售额目前已经超过 5 亿，正在 加速放量中。恩那司他片在活性、剂量、副反应、患者依从性 等方面都更优于罗沙司他，有望成为 20 亿级别大品种。2）复 格列汀单药方案处于 III 临床、联合用药方案刚获批开展 III 期临床。 该产品是阿格列汀 me-too 产品， 而阿格列汀目前已经 有多个仿制药获批、竞争较为激烈，公司通过 me-too 策略，有 望弯道超车。3）自主研发的慢性心衰药 JK07 目前在中美同时 开展 I 期临床，全球尚无同靶点药物上市，属于全球创新。4） 针对 PSCK9 靶点的单抗和小分子药物均处于 I 期临床中，目前 全球尚无同靶点小分子药上市

11、、单抗国内也只有依落尤单抗获 批。5）拟用于骨质疏松症的 RANKL 单抗处于 I 期临床中，同靶 点同适应症的地舒单抗全球销售额已经高达 27 亿美元； 该品种 目前已通过 2020 年医保谈判形式审查， 一旦进入医保， 将在我 国快速放量。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预测公司 2020-2022 年的营业收入 分别为 27.32、36.39、46.78 亿元，分别同比增长-38.89%、 33.21%、28.53%；归母净利润分别为 3.33、4.17、5.02 亿元， 分别同比增长-53.41%、 25.21%、 20.41%； 每股收益分别为 0.32、 0.4、0.4

12、8 元。公司是国内心脑血管专科龙头，基本面已经触 底、即将反转，考虑研发管线的价值，首次覆盖，给予“推荐” 评级。 风险风险因素：因素：新冠疫情二次爆发影响公司业绩恢复；研发进展不 达预期；带量采购降价幅度远超市场预期或中丢标；信立坦放 量不达预期。 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 4 与市场不同的认识与市场不同的认识 1 1）公司基本面正在发生质变，即将得到大幅改善。公司基本面正在发生质变，即将得到大幅改善。 过去的信立坦，给大家的印象就是氯吡格雷（商品名：泰嘉） ， 靠一个单品做成了 40 亿规模的心脑血管专科龙头。 事实上， 公司目 前已经有几

13、十个产品，在当前我国医药行业政策环境下，企业的营 销能力正在不断被弱化、反而不断强化研发实力。鉴于当前我国带 量采购是常态，公司凭借优异的高仿能力和一致性评价过评能力， 公司很多产品市占率未来都会大幅提高。目前，公司的产品较为丰 富、产品结构良好，不再是过去的“一品独大”格局，公司的基本 面正在发生质变，即将得到大幅改善。 2 2）公司的研发实力相比以往公司的研发实力相比以往有大幅提高，研发管线优异。有大幅提高，研发管线优异。 2019 年，公司研发投入占营业收入比重快速上升到 17%，研发 投入明显加大。当前，公司已经有 45 个在研项目，研发管线以高端 仿制药和创新药为主，其中高端仿制药聚

14、焦首仿和二仿，研发进展 在国内领先；创新药主要聚焦竞争格局良好的靶点，比如 PCSK9、 RANKL 等，以 me-too、me-better 产品为主，竞争优势显著。目前， 公司研发进展靠前的几个品种，比如恩那司他片、复格列汀、S086、 左心耳封堵器、药物球囊均是确定性比较高的产品。整体来看，公 司的研发管线十分优异。 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 5 目目 录录 1.1.公司是心脑血管专科龙头，不再是公司是心脑血管专科龙头，不再是“一品独大一品独大”格局格局 . 8 1.1 产品矩阵丰富，不再是“一品独大”格局 .8 1.2 引入凯雷作为战投

15、，加速海外创新药研发 .8 1.3 带量采购和疫情双重冲击下，2020 年将是公司业绩最低点 .9 1.4 制剂收入占比下滑、原料药和医疗器械占比有所上升 .10 2.2.氯吡格雷：丢标国采影响已经落地，业绩触底氯吡格雷：丢标国采影响已经落地，业绩触底 . 11 3.3.抗血栓：产品结构大幅改善、新业绩增长点较多抗血栓：产品结构大幅改善、新业绩增长点较多 . 13 3.1 替格瑞洛：中标国采、快速提高市占率 .15 3.2 比伐芦定是 PCI 手术抗凝血首选药物 .17 3.3 利伐沙班 BE 已经完成、预计今年年底获批上市 .17 4.4.降血压：信立坦明年有望成为公司第一大品种；光脚产品奥

16、美沙坦中标国采，市占率快速提升降血压：信立坦明年有望成为公司第一大品种；光脚产品奥美沙坦中标国采，市占率快速提升 . 18 4.1 信立坦处于快速放量中，明年有望超过泰嘉成为公司第一大品种 .20 4.2 奥美沙坦为光脚产品，中标国采后可快速放量 .21 4.3 贝那普利是国内首仿，且首家通过一致性评价 .22 5.5.降血脂：匹伐他汀中标国采，抢占大部分市场份额降血脂：匹伐他汀中标国采，抢占大部分市场份额 . 23 6.6.骨科：公司特立帕肽覆盖了所有剂型，看好该品种长期成长空间骨科：公司特立帕肽覆盖了所有剂型，看好该品种长期成长空间 . 24 7.7.其他：光脚品种地氯雷他中标国采、帕罗西

17、汀缓控释剂型是国内首仿其他：光脚品种地氯雷他中标国采、帕罗西汀缓控释剂型是国内首仿 . 25 8.8.冠脉支架市占率低、后续关注国采进展，椎动脉支架性能明显优于竞品，看好长期成长空间冠脉支架市占率低、后续关注国采进展，椎动脉支架性能明显优于竞品，看好长期成长空间 . 27 8.1 冠脉支架市占率低、国采将是公司重大机遇 .27 8.2 椎动脉支架性能明显优于竞品，看好长期成长空间 .29 9.9.管线进入收获期、公司迈入新时代管线进入收获期、公司迈入新时代 . 30 9.1 研发投入明显加大，研发管线以高仿和创新为主 .30 9.2 恩那司他片预计年底在日本获批、国内 22 年获批，有望成为

18、20 亿级别大品种.32 9.3 复格列汀是阿格列汀 me-too 品种，预计 2023 年获批上市 .33 9.4 慢性心衰药 JK07 为全球创新药、目前在中美同时开展 I 期临床 .34 9.5 PSCK9 单抗和小分子均处于 I 期临床中，同靶点目前国内仅依落尤单抗获批，竞争格局良好 .35 9.6 RANKL 单抗处于 I 期临床中，同靶点同适应症的地舒单抗有望进入医保谈判目录 .36 10.10.投资建议与估值投资建议与估值 . 37 10.1 盈利预测 .37 10.2 估值与投资建议 .40 11.11.风险因素风险因素 . 41 11.1 新冠疫情二次爆发影响公司业绩恢复 .

19、41 11.2 研发进展不达预期 .41 11.3 带量采购降价幅度远超市场预期或丢标 .41 11.4 信立坦放量不达预期 .41 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 6 插图目录插图目录 图 1：信立泰主要产品线 . 8 图 2：信立泰股权结构（截止 2020 年中报） . 9 图 3：2015-2020H1 公司营业收入（亿）及增速（%） . 9 图 4：2015-2020H1 公司扣非归母净利润（亿）及增速(%) . 9 图 5：2015-2020H1 公司销售毛利率和销售净利率 . 10 图 6：2018 年公司营业收入结构 . 10 图 7：

20、2020H1 公司营业收入结构 . 10 图 8：赛诺菲氯吡格雷（波立维）全球年销售额（百万美元）及增速（%） . 11 图 9：2017 年氯吡格雷样本医院市场格局 . 12 图 10：泰嘉中标“4+7”带量采购后，市占率有所提升 . 12 图 11：2015 年至今，公司制剂板块销售毛利率（%） . 12 图 12：“4+7”带量采购后，2019 年制剂板块收入基本持平 . 12 图 13：血栓分类及常用的抗血栓药物 . 13 图 14：中国公立医疗机构抗血栓药物销售额（亿）及增速（%） . 14 图 15：2019 年中国公立医疗机构抗血栓药物销售额 TOP10 . 14 图 16：阿斯

21、利康替格瑞洛全球年销售额（百万美元）及增速（%） . 15 图 17：2019 年我国样本医院替格瑞洛市场格局 . 16 图 18：拜耳利伐沙班全球销售额（百万美元）及增速(%) . 18 图 19：阿利沙坦酯片样本医院销售额（百万）及增速 . 21 图 20：2019 年奥美沙坦酯片样本医院市场格局 . 21 图 21：2017 年中国公立医疗机构贝那普利片市场格局 . 23 图 22：2019 年样本医院匹伐他汀钙片市场格局 . 23 图 23：法国礼来制药的特立帕肽全球销售额（百万美元）及增速 . 24 图 24：特立帕肽在国内样本医院销售额（百万元）及增速 . 25 图 25：2019

22、 年地氯雷他定样本医院市场格局 . 26 图 26：GSK 的帕罗西汀全球年销售额（百万美元）及增速 . 27 图 26：我国每年冠脉支架植入数量（万支）及增速（%） . 28 图 27：我国冠脉支架国产化率高 . 28 图 28：我国冠脉支架集中度较高（2017 年数据） . 28 图 29：北京雅伦生物的 MAURORA雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架系统 . 30 图 30：近两年研发投入占营业收入比重提高了 17% . 31 图 31：美国礼来的度拉糖肽全球年销售额（百万美元）及增速 . 34 图 32：新基药业来那度胺全球年销售额（百万美元）及增速 . 36 图 33：普罗力全球年销售额（

23、百万美元）及增速 . 37 图 34：安加维全球年销售额（百万美元）及增速 . 37 表格目录表格目录 表 1：氯吡格雷“4+7”带量采购全国扩围拟中选情况（主规格：75mg） . 13 表 2：信立泰已经获批上市的抗血栓药物 . 14 表 3：替格瑞洛相对氯吡格雷的优势 . 15 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 7 表 4：替格瑞洛片全国带量采购拟中选情况（规格：90mg） . 16 表 5：各类降压药的优劣势 . 18 表 6：公司已获批上市的降压药 . 19 表 7：2018 年版中国高血压防治指南中推荐使用的血管紧张素受体拮抗剂(ARB) .

24、 19 表 8：阿利沙坦酯片谈判纳入医保目录情况 . 20 表 9：奥美沙坦酯片第二批全国带量采购中选情况（20mg,中标前终端价格为 4.06 元） . 22 表 10：匹伐他汀在第三批全国带量采购的中标情况（带量采购前价格为 5.5 元/片） . 24 表 11：地氯雷他定片全国带量采购中标情况（5mg，带量采购前的价格为 1.47 元/片） . 26 表 12：常用抗抑郁药帕罗西汀生产批文情况 . 26 表 13：公司已获批上市的医疗器械情况 . 27 表 14：国内主要冠脉支架生产企业产品情况 . 29 表 15：公司研发进展较快的研发品种情况 . 31 表 16：国内已经获批上市的 PSCK9 靶点单抗情况 . 35 表 17：已经获批上市的 RANKL 靶点药物 . 36 表 18：分业务板块盈利预测（单位：亿元） . 39 表 19：公司主要财务指标预测（单位：百万元） . 40 表 20：同行业可比公司估值对比分析(数据截止到 2020 年 9 月 22 日) . 41 表 21：盈利预测表 . 42 表 22：主要财务指标 . 43 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 8 1 1.