1、 财务摘要财务摘要 (百万人民币百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 30,552 40,110 71,831 102,143 131,050 164,075 (+/-)% -11.3% 31.3% 79.1% 42.2% 28.3% 25.2% 毛利润毛利润 5,050 7,845 12,029 17,885 23,576 30,026 归母净利润归母净利润 687 2,193 4,163 7,030 9,139 11,461 (+/-)% 69.2% 219.1% 89.8% 68.9% 30.0% 25.4% PE 35.

2、25 9.67 9.58 5.27 4.06 3.24 PB 1.57 1.22 1.86 1.22 0.98 0.77 公司公司研究研究 | 内地内地房地产房地产 布局布局优化成长迅速，优化成长迅速，平衡发展平衡发展改善改善可期可期 中南建设中南建设首次首次覆盖报告覆盖报告 市场对于公司较多的三四线布局和较高的净负债率有所担心。我们认为，公司公司 三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例。同时，公司近年亦加 大核心城市布局力度并控制中小城市项目大小，土储结构逐步优化。商业模式 方面，公司根据自身禀赋特点选择了制造业化开发模式，通过快速周

3、转驱动规 模增长。当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预 负债率较相似规模房企处较低水平负债率较相似规模房企处较低水平。未来杠杆有望随利润结转而持续下降。 深耕长三角区域，土储结构持续优化。深耕长三角区域，土储结构持续优化。公司多年来深耕长三角市场，2020H 区 域销售额占比达 61.9%。在巩固传统市场优势的同时，公司近年亦逐步增加其在巩固传统市场优势的同时，公司近年亦逐步增加其 他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化。截至 2020 年中期，公司土储 约 4411

4、万方，按建面约 35%位于一二线城市。但拆分来看，公司土地储备按 建面约 49.0%位于长三角区域，其中南通占比达 12.3%，土储集中于胡焕庸线 以东。对于长三角、珠三角以外的内地城市，公司重点布局于区域中心城市公司重点布局于区域中心城市， 如西安、昆明、成都、武汉等单核省会二线城市，而周边低线城市下沉较少。而周边低线城市下沉较少。 制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。相比同业，公司净资产积累较少、融 资成本相对较高，因此公司选择了制造业化开发模式，通过提升整体周转运营 效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过加大杠杆、囤地待涨获取土地增 值收益与较高利润

5、率。项目选择上公司则以 10-15 万方中小项目为主，招拍挂 为主要拿地渠道。虽然毛利率较同业有所差距，但虽然毛利率较同业有所差距，但 2019 年公司总资产周转率年公司总资产周转率 为为 27.3%，高于，高于 A 股地产算术平均的股地产算术平均的 23.3%；加权；加权 ROE 达达 21.6%，高于，高于 A 股股 地产地产 ROE 平均水平平均水平 13.3%。随着整体规模的成长，公司拿地强度较之前已有 所下降，城市布局逐步优化，未来盈利能力与财务指标有望持续改善。 营收利润快速增长，财务状况持续优化。营收利润快速增长，财务状况持续优化。2020 年公司销售目标为 2300 亿元 （+

6、17.3%） ，成长性优势凸显。受益于良好销售，公司上半年经营现金净流入 20.3亿元，连续多年转正。截至 6月末，公司现金短债比为 1.19倍（2019年： 1.05 倍） ；净负债率 147.2%（2019 年：168.4%） 。与类似规模同业相比，公司 有息负债规模和扣预负债率处较低水平，未来净负债率有望随利润结转而持续 下降。公司亦推出大规模激励计划，2020/21 年净利年净利润润考核条件为较考核条件为较 2017 年增年增 长不低于长不低于 1060%/1408%，整体经营动力充足，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。 成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，成长性领先同侪，投资

7、经营更趋平衡，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为人民币 1.86 元、2.42 元和 3.03 元，同比增长 68.9%、 30.0%和 25.4%，对应现价 5.27倍、4.06倍和 3.24倍 PE。考虑到公司领先同侪 的成长性与优化的财务状况，给予 7.0倍目标动态 PE，目标价人民币 13.0元， 较现价空间达 33%。 （最新股价为 9月 22 日收盘价） 23-Sep-20 微信公众号微信公众号 申思聪申思聪 分析师 +852 3958 4699 SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞蔡鸿飞 分析师 +852

8、 3958 4629 SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 SFC CE Ref: BPK 789 中南建设中南建设 (000961.SZ) 买入买入 (首次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 25 目录目录 核心观点核心观点 . 4 1. 起家南通布局全国，聚焦主业成长迅速起家南通布局全国，聚焦主业成长迅速 . 6 2. 深耕长三角区域，土储结深耕长三角区域，土储结构持续优化构持续优化 . 8 2.1 聚焦长三角区域，区内销售贡献逾 60% . 8 2.2 核心城市布局持续推进，全国化版图稳步

9、拓展 . 9 2.3 聚焦主流住宅产品，顺应需求加速周转 . 13 3. 快速周转驱动成长，平衡拿地改善可期快速周转驱动成长，平衡拿地改善可期 . 14 3.1 保持较高拿地强度，整体投资更趋平衡 . 14 3.2 制造业化开发模式，快速周转驱动成长 . 15 3.3 财务状况实际稳健，充分激励支撑发展 . 17 4. 营收利润快速增长，财务状况持续优化营收利润快速增长，财务状况持续优化 . 18 4.1 销售增速领先同侪，营收利润快速增长 . 18 4.2 现金流量整体顺畅，货币资金稳步增长 . 20 4.3 积极管理财务融资，杠杆水平显著下降 . 20 5. 估值与投资建议估值与投资建议

10、. 22 6. 风险提示风险提示 . 22 图表图表目录目录 图 1：本文核心逻辑图，公司为制造业化开发模式典型，高额激励支撑整体协同发展 . 4 图 2：房屋销售和建筑施工为公司目前核心主业 . 6 图 3：公司目前股权结构稳定多元，能够保持战略与经营上的连贯性 . 7 图 4：公司 2020 年上半年销售额约 43%来自一二线 . 8 图 5：公司销售分布以长三角和区外二线城市为主 . 8 图 6：长三角区域人口分布较为集中，整体发展态势优良 . 10 图 7：公司土储多位于胡焕庸线以东，长三角及山东占比较高 . 11 图 8：公司土储按建面约 35%位于一二线 . 11 图 9：公司土储

11、集中于长三角和内地核心城市. 11 oPtMsNrNsMqMnRsPmOsMqP7NaO9PmOmMoMmMjMrRzQfQpNtP9PpPyQuOtOmPNZnMnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 25 图 10：昆明中南樾府为公司新中式园林设计项目 . 13 图 11：公司拿地强度整体较高，近年来逐步下降 . 14 图 12：公司拿地成本整体较为稳定 . 14 图 13：公司深耕长三角同时也逐步拓展其他核心城市 . 15 图 14：公司整体拿地区域分布更趋平衡. 15 图 15：公司拿地以招拍挂为主，辅以收并购手段 . 15 图 16：公司 20

12、20年上半年拿地中招拍挂比例较高 . 15 图 17：公司获取项目以 10-15 万方中小型为主，加快整体周转速度 . 16 图 18：公司毛利率水平较同业相对较低. 16 图 19：公司 ROE水平处行业内较高水平 . 16 图 20：公司剔除预收款后资产负债率水平较低 . 17 图 21：公司有息负债规模与同业相比处较低水平 . 17 图 22：受益于良好销售情况，公司近年营收快速增长 . 18 图 23：公司整体毛利率水平较为稳定 . 18 图 24：公司预收账款对营收覆盖充足，未来结算具备一定保障 . 18 图 25：公司销售期间费用率整体控制较好. 19 图 26：公司近年来归母净利

13、润快速增长. 19 图 27：公司 2020年中期归母净利率有所增长 . 19 图 28：公司 ROE近年快速提升 . 19 图 29：公司经营现金流多年保持净流入状态 . 20 图 30：公司货币资金总额近年来快速增长. 20 图 31：公司有息负债总额整体稳定，结构有所优化 . 21 图 32：公司现金短债比维持在较充裕水平. 21 图 33：公司近年来权益总额快速提升 . 21 图 34：公司净负债率水平近年来明显下降. 21 表 1：公司多年来深耕长三角区域，区外核心城市亦有所布局 . 9 表 2：公司集中于长三角和内地核心城市，布局市场发展情况整体较好 . 12 表 3：公司确立了较

14、高的期权激励考核目标，整体发展动力充足 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 25 核心观点核心观点 市场对于公司较多的三四线布局和较高的净负债率有所担心。我们认为，公司三 四线土储主要位于长三角区域，且南通总部占据且南通总部占据相当相当比例比例。同时，公司近年亦加 大核心城市布局力度并控制中小城市项目大小，土储结构逐步优化。商业模式方 面，公司根据自身禀赋薄弱特点选择了制造业化开发模式，通过快速周转驱动规 模增长。当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预 负债率较相似

15、规模房企处较低水平。负债率较相似规模房企处较低水平。未来杠杆水平有望随利润结转而持续下降。 图图 1：本文本文核心逻辑图核心逻辑图，公司为制造业化开发模式典型，高额激励支撑公司为制造业化开发模式典型，高额激励支撑整体整体协同发展协同发展 数据来源：中达证券研究 1) 深耕长三角区域，土储结构持续优化。深耕长三角区域，土储结构持续优化。公司多年来深耕长三角市场， 2020H 区域销售额占比达 61.9%。在巩固长三角尤其是南通传统优势的同 时，公司近年亦逐步增加一二线及长三角外核心城市的布局力度，整体土 地储备结构逐步优化。截至 2020 年中期，公司土地储备约为 4411 万方， 其中按建面约

16、 35%位于一二线城市。但拆分来看，公司土地储备按建面约 49.0%位于长三角区域，其中南通占比达 12.3%，土储集中于胡焕庸线以东。 对于长三角、珠三角以外的内地城市，公司重点布局于区域中心城市，如 西安、昆明、成都、武汉等单核省会二线城市，而周边低线城市下沉较少。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 25 2) 制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。相比同业，公司净资产积累较少、 融资成本相对较高，因此公司选择了制造业化开发模式，通过提升整体周 转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过囤地待涨获取土地增 值收益

17、与较高利润率。项目选择则以 10-15 万方中小项目为主，招拍挂为 主要拿地渠道。虽然毛利率较同业虽然毛利率较同业有有所所差距差距，但，但 2019年年公司总资产周转率公司总资产周转率 为为 27.3%，高于，高于 A 股股地产地产算术平均的算术平均的 23.3%；加权加权 ROE 达达 21.6%，高于，高于 A股地产股地产 ROE平均水平平均水平 13.3%。随着整体规模成长，公司拿地强度较之前 已有所下降，城市布局逐步优化，未来盈利能力与财务指标有望持续改善。 3) 营收利润快速增长，财务状况持续优化。营收利润快速增长，财务状况持续优化。2020 年公司销售目标为 2300 亿 元，较

18、2019 年增长约 17.3%，疫情之下更显成长性优势。受益于良好销售 情况，公司上半年经营现金净流入 20.34亿元，已连续多年转正。截至 6月 末，公司现金短债比为 1.19 倍（2019 年：1.05 倍）；净负债率 147.2% （2019 年：168.4%）。与类似规模同业相比，公司有息负债规模和扣预负 债率处较低水平，未来净负债率有望随利润结转而持续下降。公司亦推出 覆盖核心人员的激励计划，2020/21 年度归母净利考核条件为较年度归母净利考核条件为较 2017 年增年增 长不低于长不低于1060%/1408%，整体整体经营动力充足经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长，能够有效

19、支撑未来业绩增长。 4) 成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。预测 公司 2020-2022 年 EPS 分别为人民币 1.86 元、2.42 元和 3.03 元，同比增长 68.9%、30.0%和 25.4%，对应现价 5.27倍、4.06倍和 3.24倍 PE。考虑到公 司领先同侪的成长性与优化的财务状况，给予 7.0 倍目标动态 PE，目标价 人民币 13.0 元，较现价空间达 33%。（最新股价为 9 月 22日收盘价） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 25 1

20、. 起家南通布局全国，聚焦主业成长迅速起家南通布局全国，聚焦主业成长迅速 公司是公司是 A 股上市的大型房地产及建筑企业股上市的大型房地产及建筑企业，2019 年年销售金额销售金额居全国第居全国第 16 位位。 公司 1988 年 2 月于江苏南通成立，现于上海和南通设立集团总部。经过多年发 展，公司房地产业务已进入内地 109 个城市，覆盖全国 400 毫米等降水线以东 多数人口密集省份，项目多分布于长三角及山东等华东区域。2019 年公司合同 销售金额约1961亿元，同比增长34%，销售规模居克而瑞全口径榜单第16位， 并继续保持全国房地产开发企业 20 强。 深耕深耕长三角区域长三角区域

21、，核心城市群布局逐步完善核心城市群布局逐步完善。公司起家于江苏南通，多年来深 耕长三角区域，区内各级城市布局较为全面。2020 年上半年，公司合约销售额 约 15.8%来自江苏南通，约 9.4%来自浙江宁波。除此之外，公司近年来也不断 完善聚焦长三角、珠三角以及内地人口密集核心城市布局，适度增加一、二线 城市的资源占比。目前，公司已基本覆盖胡焕庸线以东绝大多数省会城市，全 国主要城市群布局日趋完善。 产品聚焦主流需求，快速周转驱动成长。产品聚焦主流需求，快速周转驱动成长。根据发展禀赋等方面的实际情况，公 司确立了开发面向主流需求的住宅产品及快速周转的经营战略，通过较快的周 转速度和较高的资金效

22、率驱动规模和业绩的快速成长，而非通过囤积大量土地 储备享受土地升值红利，整体开发流程更趋向制造业。因此，尽管毛利率水平 相对同业较低，但公司 2019 年加权平均 ROE 已达 21.58%，高于 A 股上市地产 公司净资产收益率平均水平 13.28%。公司合约销售金额也由公司合约销售金额也由 2016 年的年的 502 亿亿 元增长至元增长至 2019 年的年的 1961 亿元亿元，体现出公司较高的成长性体现出公司较高的成长性。 图图 2：房屋房屋销售和建筑施工为公司目前核心主业销售和建筑施工为公司目前核心主业 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：已对内部业务抵销影响进行处理 70.1%

23、24.2% 5.7% 2020中期营收占比 房屋销售 建筑施工 物业管理及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 25 股权结构稳定多元股权结构稳定多元，保障发展保障发展战略连贯性战略连贯性。截至 2020 年 6 月末，公司控股股东 中南城投及其一致行动人持股比例约为 54.99%。除此之外，东方红基金、社保 基金以及陆股通分别持股 4.95%、3.13%和 1.99%。其余股东持股比例约为 34.95%。从公司治理上看，公司董事会及控股股东对于管理团队有充分授权，公司董事会及控股股东对于管理团队有充分授权， 二者之间具备较明确的权责划分二者之间具备较

24、明确的权责划分。整体而言，公司目前股权结构较为稳定，治 理结构较为合理，能够保持战略与经营上的一致性和连贯性。 图图 3：公司目前股权结构稳定多元，能够保持战略公司目前股权结构稳定多元，能够保持战略与经营与经营上的连贯性上的连贯性 数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：股权结构数据截至 2020 年 6 月末 控股股东及部分管理人员增持彰显发展信心控股股东及部分管理人员增持彰显发展信心。2020 年 2 月 25 日至 3 月 10 日， 公司 43位产业总部及区域管理人员累计增持公司股份 738.78万股，占公司总股 份的 0.20%，累计增持金额 5964.54万元，增持主体涵盖

25、总部及区域的核心人员。 2020 年 3 月 25 日至 6 月 24 日，公司控股股东中南城投累计增持公司股份约 3763.14 万股，占 2020 年 3 月 24 日公司总股本的 1%，累计增持金额约为 3.15 亿元。控股股东及部分主要管理人员增持能够增强整体利益的一致性，同时也 彰显出核心人员对于公司未来发展的信心。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 25 2. 深耕长三角区域，深耕长三角区域，土储结构持续优化土储结构持续优化 2.1 聚焦长三角区域聚焦长三角区域，区内区内销售贡献销售贡献逾逾 60% 深度布局长三角区域深度布局长三角区域，区内

26、销售额占比超区内销售额占比超 60%。公司起步于江苏南通，多年来 深耕长三角市场，区域品牌口碑与知名度较高。2020 年上半年，公司合约销售 金额中约 61.9%来自长三角区域，其中南通、宁波、杭州、苏州、嘉兴占比分 别为 15.8%、9.4%、4.4%、4.3%和 3.6%。除此之外，长三角以外的省会城市或 计划单列市销售额占比约为 19.4%，其中占比最高的为西安，占比为 8.0%。另 外，公司近年来也逐步加大珠三角区域的布局，目前已进入佛山、惠州等城市。 目前而言，长三角仍是公司重点布局的区域，区域外的核心城市亦开始贡献可 观销售金额，整体销售分布更为多元。 长三角市场具备较强影响力长三

27、角市场具备较强影响力，主要布局主要布局城市城市实际实际能级较高能级较高。若以传统的一二线、 三四线的城市划分来看，公司 2020年上半年销售额中一二线占比约为 43%，三 四线占比约为 57%。但详细拆分来看，公司布局的三四线城市主要为江苏公司布局的三四线城市主要为江苏、浙浙 江的三四线城市江的三四线城市，其中南通占比即达其中南通占比即达 15.8%，嘉兴、徐州、绍兴占比分别为 3.6%、3.2%和 3.0%，长三角区域整体占比约为 61.9%。上述城市虽为三线城市， 但整体经济发展、人口情况、交通基建等方面均较为发达，市场需求有一定支 撑。对于长三角、珠三角以外的内地城市，公司主要布局于单核

28、省会二线城市公司主要布局于单核省会二线城市， 如西安、昆明、成都等，内地城市下沉布局较少内地城市下沉布局较少。整体而言，公司重点布局的 城市实际能级较高。 图图 4：公司公司 2020 年上半年销售额约年上半年销售额约 43%来自一二线来自一二线 图图 5：公司销售公司销售分布以长三角和区外二线城分布以长三角和区外二线城市为主市为主 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 43% 57% 2020H销售额能级分布 一二线城市 三四线城市 61.9% 19.4% 18.7% 2020H销售额区域分布 长三角 长三角外省会/ 计划单列市 其他（珠三角、 环渤海及内地）

29、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 25 表表 1：公司多年来深耕长三角区域，区外核心城市亦有所布局公司多年来深耕长三角区域，区外核心城市亦有所布局 城市城市 2020 年上半年签约金额（亿元）年上半年签约金额（亿元） 金额占比金额占比 南通 128.33 15.8% 宁波 76.18 9.4% 杭州 35.43 4.4% 苏州 34.90 4.3% 嘉兴 29.08 3.6% 徐州 25.99 3.2% 绍兴 24.39 3.0% 镇江 20.80 2.6% 南京 19.06 2.3% 淮安 16.82 2.1% 温州 12.44 1.5% 长三角其他

30、80.38 9.9% 长三角合计长三角合计 503.80 61.9% 西安 65.33 8.0% 昆明 21.72 2.7% 成都 19.00 2.3% 青岛 12.20 1.5% 重庆 12.02 1.5% 沈阳 6.48 0.8% 南宁 5.36 0.7% 武汉 4.33 0.5% 济南 4.13 0.5% 厦门 3.96 0.5% 贵阳 3.37 0.4% 长三角外省会长三角外省会/计划单列市计划单列市 157.90 19.4% 其他（珠三角、环渤海及内地） 152.17 18.7% 合计合计 813.87 100.0% 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：长三角区域包括上海、江苏、浙江、安徽 2.2 核心城市布局持续推进核心城市布局持续推进，全国化版图稳步拓展全国化版图稳步拓展 长三角区域发展水平较高长三角区域发展水平较高，市场需求具备一定支撑市场需求具备一定支撑。长三角区域是我国经济最 为发达的区域之一，整体人口较为密集，交通基建完善，经济产业发展水平较 高。长三角也是我国一体化发展程度最高的区域，核心城市的人口、产业向外 扩张较早。尽管多数城市属传统的三线城市，但相关城市的经济发展尽管多数城市属