1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 中信博 688408.SH 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中 国名片 核心观点核心观点 公司是国内第一，全球公司是国内第一，全球前五前五的跟踪支架龙头。的跟踪支架龙头。公司主要从事跟踪支架、固定 支架以及 BIPV 业务；其固定+跟踪支架累计出货量多年全球第一；跟踪支 架市场份额排名稳居国内第一， 全球前五， 也是全球前十大唯一一家中国本 土公司；其 BIPV 业务是公司参与分布式市场的重要抓手，发展迅速。 跟踪支架是光伏电站中的 “向日葵” ， 以不到 10%的成本代价， 提高 10-30% 的发电增益，有效提升项目收益率的同时又能平滑

3、输出曲线；长期看，即使 系统造价和电价有所下降，跟踪支架经济性仍具优势，预计将逐步成为全球 地面电站的主流选择。跟踪支架跟踪支架市场全球市场全球容量容量接近接近 200 亿元，亿元，且且 90%以上以上 为欧美厂商；为欧美厂商；随着随着市场增长市场增长+渗透率的提升，渗透率的提升，预计预计 2025 年年接近接近 600 亿元亿元。 跟踪支架技术跟踪支架技术难度显著高于固定支架难度显著高于固定支架。 跟踪支架需要在户外复杂环境下保持 长期动态的稳定性，国际上通常采用风洞测试保证其产品质量；风洞测试要 求高，花费大，其完成度也是国际一线品牌和中小厂商的差异所在。跟踪支跟踪支 架海外市场已具备较高

4、可融资性壁垒。架海外市场已具备较高可融资性壁垒。 可融资性是进入海外市场的 “门票” ， 需要综合考察历史项目量、可靠性等十余种因素，验证耗时耗力且需要足够 历史项目量背书， 这也使得一个新兴行业 CR5 约 70%， 新进入者较难进入。 公司扬长避短，公司扬长避短，加速加速成为全球龙头。成为全球龙头。品牌上，公司稳居全球前二梯队，已在 24 个国家安装近 900 个项目，在亚太、墨西哥、中东等多个地区排名靠前 并进入多数地区可融资性名单， 上市后有望加速追赶欧美老牌龙头； 成本上， 公司一体化布局实现更优的成本和品质管控， 并利用国内工程师红利提高定 制化程度并降低成本；技术上，公司从追赶到

5、引领，最新“天智 II”系统采 用多个世界首创技术，也是国内少数参与全球标准制定厂商。客户上，业主 短名单易守难攻，公司具备先发优势，历史交付产品可靠，形成天然壁垒。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司我们预测公司 2020-2022 年年 EPS 分别为分别为 2.03/2.98/4.24 元，元，由于公司成长 性好、竞争力持续提升，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021 年的 40 倍市盈率（10%溢价），对应目标价为 119.2 元，首次给予“增持”评级。 风险提示风险提示：光伏装机、渗透率或新兴市场增长不及预期；原材料价格波动。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持

6、 (首次) 股价 （2020 年 09 月 22 日） 101 元 目标价格 119.2 元 52 周最高价/最低价 110.43/77.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 13,572/3,027 A 股市值（百万元） 13,707 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2020 年 09 月 23 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -6.39 - - - 相对表现 -5.27 - - - 沪深 300 -1.12 -1.76 13.01 17.79 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 *6118

7、 执业证书编号：S0860515100003 联系人 郑浩 *6078 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,074 2,282 3,090 4,139 5,568 同比增长(%) 31.2% 10.0% 35.4% 34.0% 34.5% 营业利润(百万元) 117 188 321 472 672 同比增长(%) 135.0% 61.1% 71.1% 46.9% 42.6% 归属母公司净利润(百万元) 97 162 275 404 576 同比增长(%) 125.2% 66.9% 69.7% 46.7%

8、42.5% 每股收益（元） 0.72 1.20 2.03 2.98 4.24 毛利率(%) 20.5% 24.2% 25.0% 25.6% 26.0% 净利率(%) 4.7% 7.1% 8.9% 9.8% 10.3% 净资产收益率(%) 13.7% 19.7% 16.4% 15.1% 18.2% 市盈率 150.6 90.3 53.2 36.2 25.4 市净率 19.3 16.5 5.9 5.1 4.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中信博首次报告 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

9、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 公司简介：国内第一、全球领先的跟踪支架龙头 . 5 跟踪支架：由点及面，全球加速，国产替代方兴未艾 . 7 高技术、高要求、高定制化的“电网友好”型跟踪系统 . 7 经济性：有效降低度电成本，项目收益率改善长期有效 . 10 市场：全球多点开花，海内外有望共振向上 . 14 海外：美国独占半壁江山，新兴市场快速崛起 14 国内：多重因素抑制渗透，平价或将有所改善 15 技术壁垒：风洞测试构建标准，“软硬”兼具才有一席之地 . 17 可融资性壁垒：海外已然建立，国产化替代空间巨大. 18 竞争力分析

10、：扬长避短，龙头本色，中国龙头尽享全球空间 . 20 品牌：优质品牌势能持续释放，中国制造有望享誉全球 . 20 成本：一体化实现“物美价廉”，供应链管理更胜一筹 . 22 技术：从追赶到引领，国内龙头把握契机一举反超 . 23 客户：供应商名录易守难攻，低风险偏好构筑强客户粘性 . 25 BIPV：“arc”基因助力，积极参与分布式市场 . 26 财务分析：轻资产现金流好，ROE 持续改善. 28 盈利预测与投资建议 . 30 盈利预测 . 30 投资建议 . 31 风险提示 . 32 mNrOqPmQsMtPnRrMsQrPtM8O9RbRmOmMmOmMfQmMuNjMnPrN7NmMz

11、RxNqNoOMYrMvM 中信博首次报告 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 5 图 2：公司分支机构和全球化业务布局 . 5 图 3：2016-2019 年公司归母净利润 CAGR=47% . 6 图 4：公司毛利润结构及毛利率 . 6 图 5：公司收入中出口占比持续提升 . 6 图 6：公司股权结构（截止 2020 年 8 月 28 日） . 6 图 7：公司产销情况 . 7 图 8：IPO 募投项目

12、. 7 图 9：公司支架产品类型 . 7 图 10：某 1MW 阵列不同支架比较 . 8 图 11：跟踪支架产品组成 . 8 图 12：跟踪支架成本结构 . 8 图 13：全球跟踪支架价格走势（$/W） . 9 图 14：跟踪和固定支架生产流程 . 9 图 15：跟踪支架电机结构 . 9 图 16：跟踪支架主体钢结构 . 10 图 17：跟踪支架产品完整设计流程. 10 图 18：全球十个地区不同组件+支架技术 LCOE 对比 . 10 图 19：全球光照资源禀赋图 . 11 图 20：太阳高度角示意图 . 11 图 21：太阳光可以分为直射光和扩散光 . 11 图 22：全球跟踪与固定支架价

13、差（$/W） . 12 图 23：不同系统造价和发电增益比例的 IRR 改善敏感性分析 . 12 图 24：未来不同场景下收益率对比. 13 图 25：全球光伏装机地区结构变化与适用跟踪的市场较吻合 . 14 图 26：历史全球跟踪支架出货量（GW）及增速 . 14 图 27：全球跟踪支架历史渗透率及预测 . 14 图 28：不同地区跟踪支架市场空间（MW） . 15 图 29：2020-2024 年全球不同地区地面电站跟踪渗透率预测 . 15 图 30：2018 年我国各省可再生能源弃风、弃光率 . 16 图 31：国内跟踪支架发展阶段 . 16 图 32：平价市场对跟踪支架的催化. 17

14、图 33：风洞测试流程及完成公司数量 . 17 中信博首次报告 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：中信博已通过美国 CPP 风洞验证 . 18 图 35：质量不佳的跟踪器容易遭遇扭转变形 . 18 图 36：2015-2019 年世界主要跟踪支架厂商市场份额变化 . 19 图 37：2019 年全球跟踪支架市场份额 . 19 图 38： 2019 年全球各大主要市场供应商份额和中信博排名 . 19 图 39：全球跟踪支架市场全球排名

15、. 20 图 40：中信博 2019 年跟踪支架出货市场 . 21 图 41：公司跟踪支架在海外主要地区出货量排名 . 21 图 42：公司跟踪与固定外销比例 . 21 图 43：公司全球市占率 . 22 图 44：公司海外市场订单持续分散化 . 22 图 45：公司具备多条全自动生产线. 22 图 46：公司跟踪支架制造和人工成本占比较低 . 22 图 47：不同硅片尺寸或将持续共存. 23 图 48：不同硅片尺寸组件版型差异较大 . 23 图 49：公司历代跟踪系统信息 . 23 图 50：公司跟踪支架产品和海外龙头的对比 . 24 图 51：公司参与多个标准的制定 . 25 图 52：研

16、发费用和研发费用率 . 25 图 53：研发人员数量和占比 . 25 图 54：公司客户列表 . 26 图 55：2018-2026 年 BIPV 市场复合增速有望超过 30% . 27 图 56：2013-2018 年中国建筑业施工和竣工面积（亿平米） . 27 图 57：国内新建建筑采用 BIPV 长期市场空间测算 . 27 图 58：公司 BIPV 产品智顶 II 样机 . 28 图 59：公司完成中国最大单体 BIPV 项目 . 28 图 60：公司毛利率和净利率 . 28 图 61：公司资产负债率以及固定+在建资产比率 . 28 图 62：2019 年末公司固定资产结构 . 29 图

17、 63：应收账款结构分析 . 29 图 64：归母净利润/经营活动现金流净额（百万元） . 29 图 65：资产回报率. 29 图 66：全球跟踪支架市场预测 . 30 图 67：2021 年公司归母净利润敏感性分析 . 31 图 68：可比公司估值表（截止 2020 年 9 月 21 日）. 32 中信博首次报告 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 公司简介：国内第一、全球领先的公司简介：国内第一、全球领先的跟踪跟踪支架龙头支架龙头 江苏中信

18、博新能源科技股份有江苏中信博新能源科技股份有限公司限公司（Arctech Solar）成立于）成立于 2009 年，总部位于江苏昆山，主年，总部位于江苏昆山，主 要要从事从事光伏跟踪支架、固定支架及光伏跟踪支架、固定支架及 BIPV 业务业务。截止 2019 年底，公司累计支架安装量近 24GW， 成功案例近 900 个，连续多年蝉联全球跟踪和固定支架累计出货量第一名，其跟踪支架连续四年 位列全球跟踪支架出货量 Top 5，国内第一，是光伏支架领域的绝对龙头。 图 1：公司历史沿革 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2009 年 11 月，公司前身“昆山融进装饰”成立，主营业务为无尘室吊顶工

19、程安装及施工。2012 年，公司涉足光伏固定支架业务年，公司涉足光伏固定支架业务，同时研发跟踪系统，并首次涉足海外市场；2014 年，公司推出年，公司推出 首个全自动双备份跟踪系统，首个全自动双备份跟踪系统，进入进入跟踪支架市场。跟踪支架市场。经过数年的发展，公司成功进入日本、英国、印 度、东南亚、墨西哥、中东等海外市场，并在全球开设十个分支机构，成为国内极少数能够在海外成为国内极少数能够在海外 市场占据一席之地的支架厂商市场占据一席之地的支架厂商。2020 年 8 月，中信博在上交所科创板成功上市（600408.SH）。 图 2：公司分支机构和全球化业务布局 数据来源：公司官网，东方证券研究

20、所 公司公司持续持续处于成长快车道。处于成长快车道。公司 2020H1 实现收入 12.77 亿元（同比+37.24%），实现归母净利润 1.15亿元 （+90.29%） ， 疫情之下表现亮眼。 公司2016-2019年收入CAGR=32%， 利润CAGR=47%， 已快于行业成长速度。2019 年公司毛利率为 24.18%，呈现逐年改善态势；主要原因为 2017 年前 中信博首次报告 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 后受供给侧改革钢价大幅

21、上涨影响以及近年来高毛利的跟踪支架产品比例逐步提升，后续随着产 品结构的优化和规模效应的发挥，毛利率稳中有升。 图 3：2016-2019 年公司归母净利润 CAGR=47% 图 4：公司毛利润结构及毛利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 出口出口占比占比持续提持续提高。高。2016-2018 年，公司出口收入占比稳定在 30%左右，主要原因为国内光伏装 机以快于海外增长的速度的蓬勃发展；随着 2018 年“531”落地和欧洲 MIP 政策到期，2019 年 起海外市场的增长更为强劲，公司出口占比也提升至 53%。预计随着全球市场迎来平价后的多点 开花，

22、以及公司跟踪支架收入占比的稳步提升，海外市场仍然是海外市场仍然是公司短期业绩增长的重要公司短期业绩增长的重要支撑支撑。 股权结构股权结构稳定，管理层激励充分稳定，管理层激励充分。实际控制人蔡浩夫妇合计控股约 57%，股权稳定；融通投资和 万博投资为公司持股平台，主要为公司核心高管及投资方持股，占比接近 10%。股权激励平台有 利于调动员工积极性、激发员工潜能和保持管理团队的稳定，是公司在国际化技术、品牌和渠道全 面推进的重要后盾。 图 5：公司收入中出口占比持续提升 图 6：公司股权结构（截止 2020 年 8 月 28 日） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研

23、究所 历史历史持续满产满销持续满产满销，IPO 超募后超募后加速扩产。加速扩产。2017-2019 年，公司产能利用率持续超过 100%，需要 一定外协支持，产能较为紧张；截止 2020 年 7 月 31 日，公司尚未执行的在手订单合计达 11.58 亿元，订单充裕。公司目前产能为 3.6GW，IPO 募集资金净额为 13.3 亿元，其中 5.01 亿用于安 徽芜湖市繁昌县新建 2.8GW 光伏支架生产基地，加速产能扩张。 中信博首次报告 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研

24、究报告最后一页的免责申明。 7 图 7：公司产销情况 图 8：IPO 募投项目 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 （万元）（万元） 拟使用募集资金拟使用募集资金 （万元）（万元） 太阳能光伏支架生太阳能光伏支架生 产基地建设项目产基地建设项目 50131.18 50131.18 研发中心项目研发中心项目 8006.73 8006.73 补充流动资金补充流动资金 10000.00 10000.00 合计合计 68137.91 68137.91 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 跟踪支架：跟踪支架：由点及面，由点及面，全球全球加速，国产替代方兴未艾加

25、速，国产替代方兴未艾 高技术、高要求、高定制化的“电网友好”型跟踪系统 光伏光伏支架是支架是电站电站系统的“骨骼”系统的“骨骼”。光伏系统的核心部件包括组件、逆变器和光伏支架等，其中支架 占系统成本 10%-20%不等，比重较高，且其性能将直接影响电站的发电效率和投资收益。光伏支 架大致可以分为固定、固定可调、单轴跟踪和双轴跟踪支架，中信博中信博目前具备各类支架的生产交付目前具备各类支架的生产交付 能力，品质得到客户充分认可。能力，品质得到客户充分认可。 图 9：公司支架产品类型 产品名称产品名称 季节可调季节可调 双立柱支架双立柱支架 单立柱支架单立柱支架 平单轴跟踪平单轴跟踪 斜单轴跟踪斜单轴跟踪 外形外形 类型类型 固定支架 固定支架 固定支架 跟踪支架 跟踪支架 特点特点 一年内多次调 整支架 稳定性好 适应不同环境 和地面 高稳定性和耐 用性