1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业策略行业策略报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 2020 年年 9 月月 23 日日 紧握养殖紧握养殖后周期后周期中疫苗与饲料的成长机会中疫苗与饲料的成长机会 农林牧渔行业农林牧渔行业 推荐推荐 （维持维持评级评级） 核心观点核心观点: 迎接养殖后周期时代迎接养殖后周期时代 后周期是指猪或鸡周期上行阶段结束后带来的其他相关投资机 会。在养殖产业链中，后周期机会主要指饲料与动物疫苗子行业的机 会。我们认为在生猪存栏逐步恢复的背景下，后周期行情随之开启。 以动物疫苗为例， 2020 年的 ROE 水平已显著好转， 类比 14-1

2、6 年趋势。 疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长机会疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长机会 1、 市场苗扩容的双线逻辑。市场苗扩容的双线逻辑。我们将市场苗划分为必选疫苗和可选疫 苗。1）必选疫苗销量受益于下游存栏量的回升，以及下游养殖集 中度、规模化的加速推进带来的渗透率提升。2）可选疫苗具备高 弹性优势，在存栏边际好转，叠加养殖利润高位的背景下，养殖户 对可选疫苗需求显著提升。 2、 招采苗提价带动规模回升。招采苗提价带动规模回升。 2019 年开始， 我国招采苗价格提升幅度 显著。从部分省份招采价格变化来看，相比于 18 年，2020 年春防 招采价格禽流感疫苗提价 50%以上，口蹄疫疫苗

3、提价幅度不等，但 价差很大。招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢 复状态，价呈现大幅上涨态势，将显著提升市场规模。 3、 非瘟疫苗增厚行业规模。非瘟疫苗增厚行业规模。根据农业部信息，目前已完成疫苗环境释 放试验，即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。我们可以看到 疫苗研发的不断推进，但仍需要注意的是试验结果和时间均存在不 确定性。非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空 间巨大。对标口蹄疫市场苗来看，其 18 年市场规模在 25 亿左右， 考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减。 饲料：三元优势利好，销量提升饲料：三元优势利好，销量提升+ +结构优化结构优化 1

4、）在非洲猪瘟成为阶段性常态、产能持续转型升级的大背景下， 饲料行业集中度不断提高，利好头部优势企业规模扩张。2019 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 621 家，比上年减少 35 家。2）在猪周期 下行阶段，饲料销量随着存栏量的回升而回升。20 年 6 月我国能繁母 猪存栏量同比转正，首先利好前端料、仔猪料等高端料销量向好。随 着生猪存栏的同比转正，大猪料销量随之提升。3）肉类替代逻辑直接 影响饲料销量及结构。猪价高位背景下，其他蛋白质类产品存在替代 效应，利好禽料、反刍料销量提升 投资建议投资建议：关注养殖后周期领域中疫苗与饲料的成长性机会，建议重 点关注 1）中牧股份，招采提价以及渗

5、透率提升显著受益者；2）普莱 柯，可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）海大集团，全产业链服 务理念叠加成本控制优势，ROE 行业领先，未来增长确定性强；4）禾 丰牧业，东北饲料龙头，率先受益饲料量利双升。其次关注：1）天康 生物，招采苗收入回归，市场苗高增长；2）生物股份，口蹄疫疫苗龙 头，重回快增长之路确定性高。 风险提示：风险提示：新冠疫情带来的风险，疫病的风险，原材料价格波动的风 险，食品安全的风险，自然灾害的风险等。 分析师分析师 谢芝优谢芝优 ： ：xiezhiyou_ 分析师登记编号：S01 相对上证综指表现图相对上证综指表现图 资料

6、来源：Wind，中国银河证券研究院 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要：投资概要： 研究框架及主要结论研究框架及主要结论: : 本报告主要从养殖后周期角度出发， 针对动物疫苗行业、 饲料行业分别阐述行业逻辑及潜 在投资机会，并给出投资建议。1）动物疫苗是后周期板块中确定性较高的子行业，本文从四 个因素阐述其利好逻辑；2）饲料也是后周期子行业之一，虽然当前没有纯正饲料企业，但三 个方面的利好逻辑依旧推动行业增长显著。 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点: : 市场大多了解疫苗后周期行情， 而我们从多个方面给出

7、未来业绩方面触底反弹的动力， 更 是强于此前大家熟知的后周期。此外，饲料行业在整体养殖产业链中相对隐身，市场并没有关 注到饲料的后周期机会，我们从三个方面阐述饲料的潜在机会，寻找市场的差异化认知。 投资策略投资策略: : 在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存栏提 升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟 疫苗为行业扩容带来想象， 此外， 可选疫苗成为养殖利润丰厚、 存栏回升阶段的受益弹性主体。 基于上述利好，我们认为可以关注 1）中牧股份（600195） ，招采提价以及渗透率提升显著受 益者；2）普莱柯（60356

8、6） ，可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）天康生物（002100） ， 招采苗收入回归，市场苗高增长；4）生物股份（600201） ，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路 确定性高。 饲料作为后周期机会的另一代表， 一方面受益于养殖存栏回升带来的饲料销量提升， 另一 方面受益于行业重新洗牌、集中度提升，叠加替代效应下的饲料结构优化，当前饲料企业享受 销量提升以及结构优化带来的毛利率提升优势。我们认为可以关注 1）海大集团（002311） ， 全产业链服务理念叠加成本控制优势，ROE 行业领先，未来增长确定性强；2）禾丰牧业 （603609） ，东北饲料龙头，率先受益饲料量利双升。 行业表现的催化

9、剂行业表现的催化剂 非洲猪瘟疫苗研制成功、 养殖户复养成功率提高； 生猪存栏量显著提升； 养殖行业集中度、 规模化程度逐步提升；饲料企业集中度逐步提升等。 nMrOrOmQqOqMmQqNoMoQpQ7NcMaQnPmMoMqQiNoOwPkPmOsO9PmMvNuOqNtPuOrQuN 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 主要风险因素主要风险因素: : 新冠疫情带来的风险，疫病的风险，原材料价格波动的风险，食品安全的风险，自然灾害 的风险等。 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中

10、国银河证券股份公司免责声明。 目录目录 一、迎接养殖后周期时代一、迎接养殖后周期时代 . 1 二、疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长二、疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长机会机会 . 2 （一）市场苗扩容的双线逻辑 . 2 1、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 . 2 2、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 . 3 （二）招采苗提价带动规模回升 . 5 （三）非瘟疫苗增厚行业规模 . 6 三、饲料：三元优势利好，销量提升三、饲料：三元优势利好，销量提升+结构优化结构优化 . 7 （一）集中度提升+后周期属性，饲料销量高增长 . 7 （二）非瘟背景下的猪肉替

11、代逻辑带动饲料结构优化 . 8 四、投资建议四、投资建议 . 10 五、风险提示五、风险提示 . 10 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、一、迎接养殖迎接养殖后周期后周期时代时代 农业行业主要包括养殖产业链、种植产业链，本文主要讨论养殖产业链相关投资机会。单 从养殖产业链本身来看，分为上中下游三个部分。其中，上游主要包括原材料、饲料、疫苗等 产品；中游包括生猪养殖与流通；下游是指猪肉的加工、零售等方面。农业范围内的讨论更多 围绕上游、中游层面以及相应的公司，而下游的猪肉流通更偏消费层面，逻辑差异较大。 聚焦到周期

12、和后周期这个角度来看，我们农业中常说的周期主要指代猪周期或者鸡周期， 而后周期是指猪或鸡周期上行阶段结束后带来的其他相关投资机会。 在养殖产业链中， 这类后 周期机会主要指代饲料与动物疫苗子行业的机会。 图图 1：生猪生猪养殖产业链构成养殖产业链构成 资料来源：中国银河证券研究院整理 以猪周期为例，本轮猪周期自 18 年 5 月开启，至 19 年 11 月达到截至目前的猪价高点， 当前猪价处于高位震荡状态。在存栏量方面，19 年 9 月能繁母猪存栏量降至历史最低位 1913 万头，之后开启环比转正态势，并于 20 年 6 月实现同比转正。我们认为，在生猪存栏逐步恢 复的背景下，后周期行情也随之

13、开启。以动物疫苗为例，2020 年的 ROE 水平已显著好转，类 比 14-16 年的趋势。 图图 2：目前我国生猪价格处于高位震荡行情中目前我国生猪价格处于高位震荡行情中 图图 3：动物疫苗行业动物疫苗行业 ROE 与猪周期存潜在关系与猪周期存潜在关系 资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图图 4：2020.7 我国能繁母猪存栏量环比我国能繁母猪存栏量环比+4% 图图 5：2020.7 我国生猪存栏量环比我国生猪存栏量环比+4.8

14、% 资料来源：中国政府网，农业部，中国银河证券研究院 资料来源：中国政府网，农业部，中国银河证券研究院 二二、疫苗：疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长双线三角度拆解疫苗行业的成长机会机会 （一）市场苗扩容的双线逻辑（一）市场苗扩容的双线逻辑 1、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 动物疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，该类疫病对于养殖场的危害极大，疫苗 的存在很大程度上可以预防抑制该类疫病的传播。 目前除非洲猪瘟外， 典型生猪高危疫病主要 有口蹄疫、猪瘟、伪狂犬、以及蓝耳，这四种疫病疫苗也是各养殖场必选疫苗品种。常规免

15、疫 程序对于这四种疫苗注射有着严格要求，针对种猪一般普免 3-4 次每年，后备母猪配种前需 2 次免疫，仔猪自出生起分日龄免疫，外购商品猪入场即需隔离免疫。 1）存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网、农业部数据， 2020 年 6 月，我国能繁母猪存栏量开启同比转正。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存 栏回升。一般情况下，不论猪价高低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量 随着生猪存栏量的回升而逐步增加。 2）行业集中度行业集中度与规模化与规模化加速推进，市场苗加速推进，市场苗渗透率渗透率提升。提升。国内生猪养殖行业格局正

16、处于大 变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户 养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成 本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养 殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。 2019 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%，CR10 为 9.4%，我国生猪养殖业行业集中度依旧 偏低。19 年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上 升。 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后

17、的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图图 6：2019 年前十大养殖企业生猪出栏情况年前十大养殖企业生猪出栏情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。 各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户， 愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程 加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。

18、 图图 7：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势生猪防疫费用呈现逐年递增趋势 图图 8：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 2、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 生猪疫病种类繁多，除上述所提四种疫病外，也存在部分传染面较小、传播速度较慢、致 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 死率不高的动物疫病， 如猪

19、圆环、 链球菌、 副猪嗜血杆菌、 猪丹毒等。 这类疫病病原多为细菌， 其传播途径为高度接触传播， 发病尽快隔离一定程度上可以控制其传播速度， 在往年养殖利润 较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变 动关系来看， 两者基本保持同向变动关系， 意味着随着养殖利润的提升， 防疫费用亦随之提升。 图图 9：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致 图图 10：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编

20、，中国银河证券研究院 目前，生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据 Wind 数据显示，2020 年 9 月 18 日，自 繁自养与外购仔猪养殖利润分别为 2383 元/头、841 元/头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏 感度相应减小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖 户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量 高弹性。 图图 11：2020.9.18 自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为 2383 元元/头、头、841 元元/头头 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业专题报告行业

21、专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （二（二）招采苗提价带动规模回升招采苗提价带动规模回升 我国动物疫苗可分为市场苗和政府招采苗。疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响。 2017 年以前招采苗包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗。受益 于国家强制免疫政策，招采苗成为部分疫苗企业的稳定销售产品，具有价格较低、质量一般的 特征。 2016 年 7 月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，2017 年开始对猪瘟和高致病性猪 蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步 实现自主采购、

22、财政直补，表明疫苗市场化趋势。 2018 年 1 月， 农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起， 在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫， 停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。经过上述一系列政策变化，目前我国动物 疫苗招采产品主要包括两类：口蹄疫疫苗（不含亚洲 I 型）、禽流感疫苗。 随着政府对疫苗质量的重视， 有采取优质优价策略的趋势， 招采价格有缓慢提升迹象。 2019 年开始， 我国招采苗价格提升幅度显著。 从部分省份招采价格变化来看， 相比于 2018 年， 2020 年春防招采价格禽流感疫苗提价 50%以上， 口蹄疫疫苗提价幅度不等， 但可以看出价差很大。 招采苗

23、市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将 显著提升市场规模。 表表 1：部分省份政府招采疫苗价格变化部分省份政府招采疫苗价格变化 省份省份 名称名称 2018 年价格年价格 2020 年价格年价格 价差价差 甘肃 禽流感疫苗 200 元/升 300 元/升 +100 猪口蹄疫型灭活疫苗 434 元/升 500 元/升 +66 黑龙江 猪口蹄疫型灭活疫苗 440 元/升 740 元/升 +300 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 8800 元/万头份 14900 元/万头份 +6100 禽流感疫苗 200 元/升 280 元/升 +80 行业专题报告行业专题报告/ /农

24、林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 山东 禽流感疫苗 900 元/万头份 3000 元/万头份 +2100 口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗 497 元/升 500 元/升 +3 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 499 元/升 499 元/升 0 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 9980 元/万头分 9990 元/万头份 +10 福建 禽流感疫苗 80 元/升 250 元/升 +170 广东 禽流感疫苗 200 元/升 290 元/升 +90 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 450 元/升 500 元/升 +50 资料来源：甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网，

25、中国银河证券研究院 （三（三）非瘟疫苗）非瘟疫苗增厚行业规模增厚行业规模 非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒 （ASFV） 引起的， 可导致家猪网状内皮系统出血及高死亡率。 ASFV 在自然环境中非常稳定，在冷冻猪肉中甚至可以保存数年，因此研究强效疫苗是控制疫 情的唯一选择。然而病毒的特性使得有效疫苗开发变得非常困难。ASFV 能够以两种不同的形 式分别存在于细胞内外，使得免疫系统难以有效识别病毒。同时，ASFV 会感染巨噬细胞，削 弱免疫系统，且病毒本身具有高突变率。因此，目前全球尚无防控本病有效的商业化疫苗。 针对非瘟疫苗，我国全力开展研发工作。19 年 2 月获得 ASFV 全基因组序列信息，至

26、9 月，哈兽研公布完成实验室研究，提出转基因生物安全评价申请，20 年 3 月进入临床试验阶 段（黑龙江、 新疆、 河南三地） 。8 月 18 日， 根据农业部信息，目前已完成疫苗环境释放试验， 即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。 我们可以看到疫苗研发的不断推进， 但仍需要注意 的是试验结果和时间均存在不确定性，面临保护力持续性、生产、散毒等诸多潜在难点。 非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病， 其疫苗潜在空间巨大。 对标口蹄疫市场苗来看， 其 18 年市场规模在 25 亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减，建议 关注头部疫苗企业。 表表 2：我国非洲猪瘟疫苗研发进展我

27、国非洲猪瘟疫苗研发进展 时间时间 进程进程 2020 年 8 月 18 日 目前已完成疫苗环境释放试验，即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。 2020 年 3 月 23 日 非洲猪瘟疫苗已获准开展临床试验。哈兽研于 4 月上旬、5 月上旬和 6 月上旬分别在黑龙 江、河南和新疆等三个基地开展了疫苗临床试验，试验规模共计近 3000 头商品育肥猪。 2020 年 3 月 1 日 中国农业科学院哈尔滨兽医研究所在线发表研究论文，称一株人工缺失七个基因的非洲猪 瘟弱毒活疫苗对家猪具有良好的安全性和有效性。 2020 年 2 月 22 日 完成免疫抑制机制研究、鉴定和抗原筛选；开发的 4 种快速检测

28、试剂盒已广泛应用于非洲 猪瘟临床诊断和检测；筛选出高敏感性消毒剂产品、高效复配杀虫剂、生物媒介杀灭化药 新组方；病毒活载体疫苗创制取得初步进展；基因缺失疫苗完成实验室研究工作，正按照 国家相关规定有序推进疫苗评价工作；创建了规模化猪场生物安全防控体系，制订复养技 术要点在多地推广应用，为我国生猪复产提供了技术保障。 2019 年 10 月 18 日 采用单颗粒三维重构方法首次解析非洲猪瘟病毒全颗粒三维结构，提出非洲猪瘟病毒可能 的组装机制，为揭示非洲猪瘟病毒入侵宿主细胞以及逃避和对抗宿主抗病毒免疫的机制提 供了重要线索。 2019 年 9 月 11 日 猪瘟双基因缺失病毒活疫苗完成实验室安全评

29、估与有效试验，突破了以原代骨髓巨噬细胞 实现疫苗规模化生产的重大技术瓶颈， 完成了兽药 GMP 条件下的中间产品制备和检验。 即 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 将进入临床试验阶段。 2019 年 5 月 24 日 创制非洲猪瘟候选疫苗，证明大剂量和重复剂量接种安全。初步完成临床前中试产品工艺 研究，已建立两种候选疫苗的生产种子库，初步完成了疫苗生产种子批纯净性及外源病毒 检验，初步优化了候选疫苗的细胞培养及冻干工艺。 2019 年 3 月 22 日 成功分离出我国第一个 ASFV 毒株。 2019 年 2 月 2

30、7 日 获得可靠的 ASFV 全基因组序列信息。 数据来源：中国农业科学院，中国银河证券研究院整理 表表 3：非洲猪瘟疫苗现有种类非洲猪瘟疫苗现有种类 疫苗种类疫苗种类 疫苗介绍疫苗介绍 传统灭活疫苗 作用原理 去除病原活性，使其丧失感染能力而保留抗原性。 局限性 猪接种后获得了抗体，但无法避免病毒的毒害 弱毒疫苗 作用原理 使用致弱毒株诱导机体强效且持久的免疫反应，提供 66%100%的保护率 局限性 可能引发发热、感染、关节肿大等不良反应，生物安全问题是阻碍其应用的限制 因素 亚单位疫苗 作用原理 筛选能诱导机体免疫保护的候选抗原，利用杆状病毒系统进行表达。 局限性 无法提供完全保护，部分

31、联合免疫（p72、p54、p30）甚至无法提供保护作用 病毒载体活疫苗 作用原理 以腺病毒或痘病毒作为载体，表达 ASFV 保护性抗原，以激发机体的细胞免疫。 局限性 保护效力不确定，需要进一步评估。 基因缺失疫苗 作用原理 通过基因工程技术， 使毒株缺失或替换某些与病毒复制无关但与病毒毒力相关的 基因，使其保持复制能力和免疫原性，但毒力降低。 局限性 保护性高，但有部分残余毒力。 数据来源：河北工程大学生命科学与食品工程学院，分子生物学实验室，中国银河证券研究院整理 三、饲料：三元优势利好，销量提升三、饲料：三元优势利好，销量提升+ +结构优化结构优化 （一）集中度提升（一）集中度提升+后周

32、期属性，饲料销量高增长后周期属性，饲料销量高增长 非瘟背景下，饲料行业集中度提升。非瘟背景下，饲料行业集中度提升。在非洲猪瘟成为阶段性常态、产能持续转型升级的 大背景下，饲料行业优胜劣汰加速，梯队逐步形成，行业集中度不断提高。中国饲料工业协会 的统计数据显示，2019 年度，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 621 家，比上年减少 35 家， 饲料产量 10659.7 万吨，同比增长 3.7%，在全国饲料总产量中的占比为 46.6%，较上年增长 3.3个百分点； 年产百万吨以上规模饲料企业集团31家， 在全国饲料总产量中的占比为50.5%。 2019 年，在非洲猪瘟席卷全国的背景下，生猪产能

33、及存栏量下滑显著，我国猪料产量随 之下降至 7663 万吨，同比降幅达 21.16%，为历史上最大降幅。同年，肉禽养殖高景气，叠加 猪肉替代逻辑， 肉禽养殖量持续提升， 带动饲料销量提升。 2019 年我国肉禽料产量 8465 万吨， 同比+30.05%。综合考虑猪料、肉禽料的增减，2019 年我国饲料总产量约为 2.29 亿吨，同比 +0.43%。 图图 12：2019 年我国猪料产量为年我国猪料产量为 7663 万吨，同比万吨，同比-21.16% 图图 13：2019 年我国肉禽料产量为年我国肉禽料产量为 8465 万吨，同比万吨，同比+30.05% 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔

34、行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致。我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致。 观察 2012-19 年我国饲料与生猪出栏增 速走势， 我们发现两者方向基本一致。 上轮猪周期为 14-18 年， 其中 16 年 6 月达到价格高点， 增速先降后升。我们可以确定，在猪周期下行阶段，饲料销量随着存栏量的回升而回升。 根据农业部、国家统计局等数据推测，2020 年 7 月我国能繁母猪存栏量约为 2560 万头， 连续 10

35、 个月环比为正；该值于 6 月首次出现同比为正（+3.6%） ，意味着产能在逐步恢复，反 应到饲料层面，首先利好前端料、仔猪料等高端料销量向好。2020 年 6 月，我国生猪出栏量 为 2.51 亿头，同比-19.92%。我们认为生猪出栏同比转正最早出现于 2021 年，猪料销量将呈 现全面上涨态势。 目前来说，由于非瘟疫情的地区差异，复养的程度有所差异，东北地区复养积极性高，饲 料销量的恢复也更为提前、显著，从多家饲料企业了解到，东北地区的饲料销量增速领先于其 他区域。 图图 14：2019 年我国饲料总产量为年我国饲料总产量为 2.29 亿吨，同比亿吨，同比+0.43% 图图 15：我国猪

36、料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致：我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 （二）非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化（二）非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化 在非洲猪瘟爆发后， 在生猪存栏量持续减少的 2019 年， 其他肉类替代成为一个主流逻辑。 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 我们观察 2015-19 年不同肉类相关产量的增速发现，2019 年的增长都显著高于以往数据，其 中禽肉产量 2

37、239 万吨，同比+12.3%，牛羊肉产量 1155 万吨，同比+3.18%，鸡蛋产量 3309 万 吨，同比+5.8%。 肉类替代逻辑直接影响饲料销量及结构。相比于 15 年，19 年我国饲料总产量中猪料、肉 禽料占比-8.4pct、+9.1pct。得益于牛羊肉、鸡蛋产量的提升，反刍料、蛋禽料销量销量增幅显 著，同比+10.45%、4.44%。我们认为猪价高位的背景下，其他蛋白质类产品存在替代效应， 利好禽料、反刍料销量提升。 图图 16：2019 年我国禽肉年我国禽肉产量产量 2239 万吨，同比万吨，同比+12.3% 图图 17：2019 年我国年我国牛羊肉、鸡蛋产量同比牛羊肉、鸡蛋产量

38、同比+3.18%、+5.8% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图图 18：2019 年我国猪肉年我国猪肉产量产量 4255 万吨，同比万吨，同比-21.25% 图图 19：2019 年我国蛋禽料、反刍料同比年我国蛋禽料、反刍料同比+4.44%、+10.45% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 图图 20：2015 年我国猪料、肉禽料占比年我国猪料、肉禽料占比 42%、28% 图图 21：2019 年我国猪料、肉禽料占比年我国猪料、肉禽料占比 33.6%、37.1% 行业专题报告行业专题报

39、告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 四四、投资建议投资建议 在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存栏提 升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟 疫苗为行业扩容带来想象， 此外， 可选疫苗成为养殖利润丰厚、 存栏回升阶段的受益弹性主体。 基于上述利好，我们认为可以关注 1）中牧股份（600195） ，招采提价以及渗透率提升显著受 益者；2）普莱柯（603566） ，可选疫苗

40、高弹性标的叠加禽苗高增长；3）天康生物（002100） ， 招采苗收入回归，市场苗高增长；4）生物股份（600201） ，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路 确定性高。 饲料作为后周期机会的另一代表， 一方面受益于养殖存栏回升带来的饲料销量提升， 另一 方面受益于行业重新洗牌、集中度提升，叠加替代效应下的饲料结构优化，当前饲料企业享受 销量提升以及结构优化带来的毛利率提升优势。我们认为可以关注 1）海大集团（002311） ， 全产业链服务理念叠加成本控制优势，ROE 行业领先，未来增长确定性强；2）禾丰牧业 （603609） ，东北饲料龙头，率先受益饲料量利双升。 表表 4：重点公司相关财务指标

41、（收盘价为：重点公司相关财务指标（收盘价为 2020 年年 09 月月 15 日，日，ROE 为为 2020H1 数据）数据） 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价/元元 EPS PE ROE 2020E 2021E 2020E 2021E 海大集团 002311.SZ 64.39 1.62 2.04 40 32 11.37 禾丰牧业 603609.SH 14.07 1.59 1.68 9 8 10.25 中牧股份 600195.SH 15.04 0.58 0.76 26 20 8.25 普莱柯 603566.SH 24.68 0.53 0.72 47 34 7.36 天康生物 00210

42、0.SZ 14.99 2.47 2.34 6 6 16.87 生物股份 600201.SH 26.40 0.39 0.47 68 56 3.88 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 五五、风险提示风险提示 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 疫病疫病的的风险：风险：若再次发生非洲猪瘟疫情，将给生猪养殖行业带来巨大影响（产能、价格 等） 。另外，若发生类似于 H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类 价格产生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利。 原材料价格波动原材料价格波动的的风险风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业 的盈利能力带来影响。 食品安全食品安全的风险的风险：农业生产环节众多，若食品安全防范措施不到位，易引发食品安全问 题，对行业和企业均会造成较大的负面影响。 自然灾害自然灾害的的风险：风险：极端灾害天气会对农业生产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从 而导致农产品价格大幅波动。 行业专题报告行业专题报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 插插 图图 目目 录录 图 1：生猪养殖产业链构成 . 1 图 2：目前我国生猪价格处于高位震荡行情中 .