1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 20202020 电子烟产业博览会（电子烟产业博览会（IECIEIECIE）连接产业链上下游，聚焦行业）连接产业链上下游，聚焦行业三大三大 趋势趋势：从今年的电子烟展我们可以看到三个主要的行业趋势： （1）陶 瓷雾化芯正在成为当下主流。陶瓷雾化芯和传统棉芯相比，雾化分子 颗粒小，一致性更好，因此在口感方面更有优势，有效成分传输效率 较棉芯提高 56%。目前市场上较为主流的陶瓷雾化芯包括思摩尔国际 的 FEELM、卓力能的 SILMO、华诚达的 AX、聚为集团的KER

2、A 和伊 卡普的 PREFILM。 （2）加热不燃烧的新风口低温本草。指通过加 热不燃烧器具将不含烟草成分的本草植物加热到 250至 330，烘烤 出能被使用者吸食的本草气雾的本草香弹产品，目前市场上有 PNT、 无为界、Freem、Healcier、Ccobato、喜科、AMOOUR 等热销产品。低 温本草不仅在日韩流行，现已扩张到十几个国家和地区，不断进步， 今年低温本草出口量超 5 万件。 （3）产品端“四新”新品牌、新口 味、新包装、新技术不断推出。 电子烟行业的电子烟行业的核心逻辑为高增长核心逻辑为高增长+ +低渗透率低渗透率+ +技术升级技术升级： （1）从全球 烟草市场的细分领域

3、来看，电子烟成为未来快速增长的行业。根据弗 若斯特沙利文数据，2019 年全球电子烟市场规模已达 36.7 亿美元，预 计到 2024 年电子烟市场规模达到 111.5 亿美元，年复合增速维持 24% 以上。 （2） 中国电子烟渗透率不足 1%， 美国电子烟渗透率为 13%。 2019 年美国占据电子雾化设备市场份额扩大到 66%，中国为 9%。我国现有 烟民 3.5 亿，占世界烟民总数的 1/3，但我国电子烟消费者约 150-200 万之间，占吸烟总人口的 0.47%-0.63%。 （3）技术升级是长期趋势，电 子烟设备以雾化设备占据主导，加热不燃烧设备逐渐兴起。 全球全球电子烟政策电子烟政

4、策分化明显，严监管下利好行业集中度提升分化明显，严监管下利好行业集中度提升：全球各国 对于电子烟的政策分化比较明显。美国的电子烟监管以向 PMTA 申请 为主，同时纽约州、密歇根州、马萨诸塞州、华盛顿州、俄勒冈州、 蒙大拿州等禁止调味电子烟的销售。欧盟和英国的电子烟监管较为有 效，体制更为健全，将所有含有尼古丁的新型烟草产品纳入电子烟管 理范畴，进入市场以申报为主。日本对于加热不燃烧（HNB）产品尚 未有明确政策出台，但对于含尼古丁蒸汽电子烟却较为严格，目前暂 无获批的含尼古丁蒸汽电子烟上市。我国的电子烟监国标政策仍在酝 酿中，目前禁止了线上购买渠道，2020 年 7 月烟草专卖局发起针对电

5、子雾化烟行业开展为期两个月的专项整顿，行业整体维持高压监管， 长期看利好行业集中度提升。 风险提示：风险提示：政策监管风险、技术发展不及预期风险。政策监管风险、技术发展不及预期风险。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 09 月月 22 日日 电子烟行业系列一：从电子烟展看行业电子烟行业系列一：从电子烟展看行业三大三大新新趋势及趋势及投资核心逻辑投资核心逻辑？ Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05  罗丹罗丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1

6、450519090002 相关报告相关报告 维海德：疫情推动会议视频 产品需求增长， 2020H1 净利 润实现大幅增长 2020-09-16 儿童教育领域洪恩教育拟赴 美上市，2020H1 转亏为盈、 月活数达 1030 万 2020-09-16 IPO 观察：2020 年 IPO 过会 数 323 家，新三板贡献其中 95 家 2020-09-16 芯诺科技： 2020H1 业绩稳步 增长， 重点布局新能源汽车、 军工器件等市场 2020-09-15 点触科技：新游戏上线持续 获 得 海 内 外 用 户欢 迎 ， 2020H1 净利润大增超 200% 2020-0

7、9-15 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 一一“叶叶”知秋：知秋：2020 电子烟产业博览会（电子烟产业博览会（IECIE）连接产业链上下游，聚焦行业前沿趋势）连接产业链上下游，聚焦行业前沿趋势 . 4 1.1. 趋势一：陶瓷雾化芯正在成为当下主流 . 4 1.2. 趋势二：低温本草或成加热不燃烧新风口 . 7 1.3. 趋势三：产品端“四新”新品牌、新口味、新包装、新技术不断推出 . 9 2. 电子烟是一门好生意？核心逻辑为高增长电子烟是一门好生意？核心逻辑

8、为高增长+低渗透率低渗透率+技术升级技术升级 . 12 2.1. “高增长”：全球烟草产生结构性变化传统卷烟销售增速放缓，电子烟行业以 24%的复 合增速高速发展 . 12 2.2. “低渗透率”：中国电子烟渗透率不足 1%，美国电子烟渗透率为 13% . 14 2.3. “升级替代”：技术升级是长期趋势，电子烟设备以雾化设备占据主导，加热不燃烧设备 逐渐兴起 . 15 3. 全球电子烟政策变化：各国监管政策分化，行业集中度有望提升全球电子烟政策变化：各国监管政策分化，行业集中度有望提升. 18 3.1. 全球电子烟主要市场政策分化 . 18 3.2. 东南亚地区国家电子烟政策：各国政府态度迥

9、异，或因电子烟市场发展两极分化 . 20 3.3. 其它地区电子烟政策 . 20 3.4. 我国电子烟政策：启动电子烟专项检查行动，国标酝酿中 . 20 图表目录图表目录 图 1：2020IECIE 展会现场. 4 图 2：2020 年 IECIE 部分展品 . 4 图 3：FEELM 雾化芯和棉芯相比优势 . 5 图 4：FEELM 陶瓷雾化芯 . 5 图 5：SILMO 陶瓷雾化芯 . 6 图 6：AX陶瓷雾化芯 . 6 图 7：KERA 陶瓷雾化芯. 7 图 8：PREFILM 陶瓷雾化芯 . 7 图 9：低温本草主要品牌. 8 图 10：低温本草产品特点. 8 图 11：低温草本产品基

10、本工艺 . 9 图 12：全球烟草市场规模（亿美元） . 12 图 13：各类烟草制品的全球市场份额变化 . 13 图 14：全球电子烟市场规模（亿美元）. 13 图 15：全球烟草市场各类产品年复合增速 . 13 图 16：电子烟全球市场规模及份额划分（十亿美元，%） . 14 图 17：各国电子烟渗透率. 14 图 18：全球电子烟设备市场规模（十亿美元） . 15 图 19：全球电子雾化设备市场规模（百万美元）. 16 图 20：全球电子雾化设备市场复合增速. 16 图 21：封闭式电子雾化设备组成 . 17 图 22：封闭式电子雾化设备主流品牌 . 17 图 23：开放式电子雾化设备组

11、成 . 17 图 24：开放式电子雾化设备主流品牌 . 17 图 25：加热不燃烧设备组成 . 18 图 26：加热不燃烧设备主流品牌 . 18 pOsNtMrNrPtPnRmRtRoQrO6MdN7NmOpPmOnNfQoOuNfQnPsO9PmMxPMYnRwOMYrNtO 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 27：目前出现的电子烟销售乱象. 21 图 28：专项检查主要任务. 21 表 1：2020 年电子烟展新产品概况 . 10 表 2：电子烟和传统烟草制品比较. 15 表

12、3：世界主要国家电子烟政策 . 18 表 4：美国近年电子烟监管发展 . 19 表 5：英国近年电子烟监管发展 . 19 表 6：日本近年电子烟监管发展 . 19 表 7：韩国近年电子烟监管发展 . 19 表 8：东南亚国家电子烟政策. 20 表 9：南美、北美、中东部分禁止电子烟产品的销售、分销及进口的国家 . 20 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 一“叶”知秋：一“叶”知秋：2020 电子烟产业博览会（电子烟产业博览会（IECIE）连接产业链上下连接产业链上下 游，聚焦行业

13、前沿趋势游，聚焦行业前沿趋势 深圳国际电子烟产业博览会（IECIE）始于 2015 年，是目前全球影响力和规模较大的电子烟 展览，覆盖从电子烟产业上游配件供应链到下游成品设备解决方案。2020 年 IECIE 深圳站 吸引了来自来自 83 个国家和地区的 70000+名专业观众参观， 成为全球电子烟产品技术及品 牌的优秀展示及推广平台。电子烟产业博览会（IECIE）作为全球规模的电子烟展览，覆盖 从电子烟产业配件供应链到成品设备及电商等解决方案，是全球电子烟产品技术及品牌的展 示及推广平台。在在 IECIE 上展示了最新的电子烟产品，上展示了最新的电子烟产品，包括小烟、大烟以及今年的新品包括小

14、烟、大烟以及今年的新品低低 温本草类产品，产业正在向多元化发展不断升级。我们重点介绍目前电子烟行业的三大趋势，一温本草类产品，产业正在向多元化发展不断升级。我们重点介绍目前电子烟行业的三大趋势，一 是陶瓷雾化芯逐渐成为主流技术，二是是陶瓷雾化芯逐渐成为主流技术，二是低温本草或成未来趋势低温本草或成未来趋势，三是，三是产品端新品牌、新口味、新产品端新品牌、新口味、新 包装、新技术不包装、新技术不断推出断推出。 图图 1：2020IECIE展会现场展会现场 图图 2：2020 年年 IECIE部分展品部分展品 资料来源：IECIE官网、安信证券研究中心 资料来源：IECIE官网、安信证券研究中心

15、1.1. 趋势一：陶瓷雾化芯正在成为当下主流趋势一：陶瓷雾化芯正在成为当下主流 陶瓷具有耐高温、发热均匀、清洁安全等优点，因此多孔陶瓷雾化芯在电子烟上得以被广泛 应用。陶瓷雾化芯技术已经逐渐成为市场上的主流雾化技术，成长性较强。 以思摩尔国际的 FEELM 为例，含陶瓷加热技术的电子雾化设备收入从 2018 年的 4.15 亿元 跃升至 2019 年的 35.95 亿元，同比增长 766.27%。目前市场上较为主流的陶瓷雾化芯包括 思摩尔国际的 FEELM、卓力能的 SILMO、华诚达的 AX、聚为集团的 KERA 和伊卡普的 PREFILM。 陶瓷雾化芯和传统棉芯相比，雾化分子颗粒小，一致性

16、更好，因此在口感方面更有优势，在 传输效率方面， FEELM 精准雾化出适于人体吸收的粒子， 有效成分传输效率较棉芯提高 56%。 另外， 陶瓷雾化芯温度控制均匀， 不易糊芯， 没有焦味， 且由于是陶瓷碗状结构， 封闭性强， 大大降低漏液可能，在抽吸体验、品质等方面相较传统棉芯更有优势。 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：FEELM 雾化芯和棉芯相比优势雾化芯和棉芯相比优势 资料来源：FEELM官网 FEELM（思摩尔国际）（思摩尔国际） FEELM 从 2012 年开始布局

17、， 2016 年 FEELM 陶瓷雾化芯研究成形， 在 2018 年年初 FEELM 黑陶覆膜雾化芯开始装备国内外高品质雾化设备。FEELM 的金属薄膜设计创造了宽幅加热 表面，可以施加温度，确保了即时雾化汽的产生。FEELM 已获诸多企业广泛使用并出口美 国、韩国、德国、法国、比利时、新西兰、南非等多个国家。FEELM 累计出货量达到 1 亿 支，年产能规模突破 5 亿支。2018 年 9 月，获得在英国伦敦举办的全球烟草论坛颁发的金 叶奖；2019 年 10 月，多孔陶瓷制备技术及应用被授予“中国专利奖” 。 目前悦刻 RELX、YOOZ 柚子、bink、VANGO 梵高、NRX、FUNN

18、 及 VFOLK 等电子烟品 牌采用的都是 FEELM 陶瓷雾化芯。 图图 4：FEELM 陶瓷雾化芯陶瓷雾化芯 资料来源：FEELM官网、安信证券研究中心 SILMO（卓力能卓力能） SILMO 是卓力能公司的一项具有自主知识产权的电子雾化技术，最早于 2017 年诞生在卓力 能基础科学研究院。它以微孔陶瓷为基体，运用金属浆料厚膜印刷工艺，通过陶瓷表面覆膜 的方式制成新型发热体，创新性解决了困扰行业多年的发热体技术瓶颈。 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：SILMO 陶瓷雾

19、化芯陶瓷雾化芯 资料来源：艾邦电子烟产业资讯、安信证券研究中心 AX（华诚达）（华诚达） AX 陶瓷芯是华诚达最新发明的专利技术产品多孔陶瓷镶嵌网片雾化芯。科学配臵原料 及配方，严格数字化把控烧结时间、升温标准、温控标准等工艺参数，同时经过上百次的成 功雾化实验与口感体验综合验证，最终集合了金属与陶瓷的特性，具有烟雾量较大、雾化很 纯净、口感饱满而细腻等特点。 图图 6：AX 陶瓷雾化芯陶瓷雾化芯 资料来源：艾邦电子烟产业资讯、安信证券研究中心 KERA（聚为集团）（聚为集团） KERA 采用新一代拥有自主知识产权的微米级技术加工平台，可以设计制造出适应不同浓 稠度的烟油发热体，使烟油与发热体

20、完美契合，充分形成丰富口感的雾化烟雾。KERA 是德 语 Keramik 的缩写，即为陶瓷。KERA 技术方案采用了食品级的高性能无机非金属基材， 发热浆料采用了无铬化配方，并且完全根据国际性标准对材料的安全使用性和使用可靠性进 行了系统评估。 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7： KERA陶瓷雾化芯陶瓷雾化芯 资料来源：艾邦电子烟产业资讯、安信证券研究中心 PREFILM（伊卡普）（伊卡普） PREFILM 是深圳伊卡普科技有限公司旗下黑金陶瓷雾化芯技术品牌， 近日推出了 4

21、.0 版本。 PREFILM 4.0 黑金陶瓷雾化芯最大的特色在于采用网格状金属覆膜印刷， 在整个发热面上形 成了纵横相交的金属膜发热网。每一条金属膜线路都能导电发热，无论是出现一个还是多个 断点，整个线路依然能良好工作，稳定性得到了极大增强，同时雾化面积大大增加，可以增 大雾化量。 图图 8：PREFILM陶瓷雾化芯陶瓷雾化芯 资料来源：艾邦电子烟产业资讯、安信证券研究中心 1.2. 趋势二：低温本草或成加热不燃烧新风口趋势二：低温本草或成加热不燃烧新风口 从此次从此次 IECIE 电子烟展上，产业专家介绍了电子烟展上，产业专家介绍了加热不燃烧加热不燃烧的的新风口新风口低温本草低温本草：低温

22、本草是 指通过加热不燃烧器具将不含烟草成分的本草植物加热到 250至 330，烘烤出能被使用 者吸食的本草气雾的本草香弹产品， 目前市场上有PNT、 无为界、 Freem、 Healcier、 Ccobato、 喜科、AMOOUR 等热销产品。 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：低温本草主要品牌低温本草主要品牌 资料来源：IECIE、低温草本产业技术及应用现状研讨会、安信证券研究中心 低温本草产品与传统香烟相比，主要特点为： 不含烟草成分、尼古丁； 不产生烟灰、无明火； 有毒

23、物质减少 95%以上； 生产材料、工艺不同。 图图 10：低温本草产品特点低温本草产品特点 资料来源：IECIE、低温草本产业技术及应用现状研讨会、安信证券研究中心 低温本草使用基材包括茶叶、荷叶、薄荷、银杏叶和百合花等。低温本草使用基材包括茶叶、荷叶、薄荷、银杏叶和百合花等。而低温草本基材的工艺，主 要分为薄片、颗粒、粉末。薄片含水量较高，在烟弹结构上考究降温工艺；市场上绝大多数 都是颗粒类，对基材本身影响大，自身香气和特色不明显；粉末目前市场上较少，抽吸时会 体现基材香气特点，可对多种基材混合使用，可扩展性强。 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券

24、股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：低温草本产品基本工艺低温草本产品基本工艺 资料来源：IECIE、低温草本产业技术及应用现状研讨会、安信证券研究中心 低温本草不仅在日韩流行，现已扩张到十几个国家和地区，不断进步，今年低温本草出口量低温本草不仅在日韩流行，现已扩张到十几个国家和地区，不断进步，今年低温本草出口量 超超 5 万件。万件。低温本草是全新结构性改革产品，具有新的市场需求，先正处于市场与政策的窗 口期，技术处于快速迭代发展初期。在未来，低温本草技术有望快速提升与成熟。 1.3. 趋势三：产品端“四新”趋势三：产品端“四新”新品牌、新口味、新包装

25、、新技术不断推出新品牌、新口味、新包装、新技术不断推出 梳理今年的电子烟展会，从产品端整体可以用“四新”概括： （1）新品牌不断亮相。）新品牌不断亮相。比如全球首家定位烟民的电子烟品牌福雾 FUWOO 在深圳电子烟展 上首次亮相，是一家成立于 2020 年 3 月的新锐电子烟品牌，明确定位为只服务烟民，旨在 为抽吸卷烟的烟民提供一种补充方案。 展会现场， 所展示的两款电子烟也只有烟草口味烟弹， 没有任何水果味烟弹。 （2）新口味推陈出新。）新口味推陈出新。如中香香料首创了 CBD 口味烟油，两款还原 CBD 口味的香兰素烟 油也是首次亮相。YOOZ 新口味番石榴首次推出，将在 9 月初上市。

26、（3）新包装不断升级。）新包装不断升级。比如知名电子烟品牌铂德 Boulder 在深圳电子烟展上发布了全新费 雪油、以星座命名颜色的 KATE 套装(首发配色 5 款)以及开放式的注油产品 GTR 套装(首发 配色 10 款)。还有 ZIPPO 旗下电子烟品牌 VAZO 电子烟一次性新品 Lite 首次亮相，此外还 有未上市的 ET 换弹产品塑胶系列、ET 换弹产品紫铜、仿古银、黄铜系列。 （4）新技术提升品质。）新技术提升品质。比如聚为集团聚为还有自主研发的 uKERA 陶瓷发热体，抗干烧性能 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各

27、项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 强，HNB 新品 MYUZ 也首次亮相，大容量电芯，充满电能抽 18-20 颗烟弹，加热时间在 15s 左右。 还有电子烟新锐 MYX觅主推了旗下两大核心技术： 天然植物雾化液与第五代陶瓷芯。 表表 1：2020 年电子烟展新产品概况年电子烟展新产品概况 公司公司 产品产品 具体介绍具体介绍 悦刻悦刻 烟弹改版 8 月 23 日，悦刻方面发布烟弹改版通知，两款烟弹视觉标识进行了重新设计，将 RELX 明显放臵在 烟弹上， 这样烟弹上就出现RELX和雾化芯供应链FEELM双品牌LOGO， 以前仅有FEELM单LOGO。 此次改版仅是标识改版，对烟弹

28、结构并没有调整，不影响用户使用。 福雾福雾 FUWOO 如意系列、 腾云系列 全球首家定位烟民的电子烟品牌福雾 FUWOO 在深圳电子烟展上首次亮相，带来了如意和 腾云 系列两款新品电子烟。福雾是一家成立于 2020年 3月的新锐电子烟品牌，明确定位为只服务烟民， 旨在为抽吸卷烟的烟民提供一种补充方案。展会现场，所展示的两款电子烟也只有烟草口味烟弹，没 有任何水果味烟弹。 铂德铂德 Boulder 全新费雪油、KATE套装以及 GTR套装 知名电子烟品牌铂德 Boulder 在深圳电子烟展上发布了全新费雪油、 以星座命名颜色的 KATE套装(首 发配色 5 款)以及开放式的注油产品GTR套装(

29、首发配色10 款)。所有的设备均搭载费雪油。 中香香料中香香料 CBD口味烟油、香兰素烟油 2020 年深圳电子烟展于8 月20 日-22 日在深圳会展中心召开，据中香的工作人员介绍，他们首创了 CBD口味烟油，且是合法合规的，两款还原 CBD口味的香兰素烟油也是首次亮相。 火器电子烟火器电子烟 沙芬、ammo Pro 8 月 21 日，电子烟品牌火器在深圳电子烟展上举行新品发布会，同时推出沙芬和 ammo Pro 两款新 品，这也是继 7 月收购 NOS、意大利沙芬后，火器在 2020 年的首场新品发布会。此前，在收购 NOS 和沙芬电子烟时，火器就预告过将在深圳电子烟展会上同时发布两款新产

30、品。 聚为集团聚为集团 HNB 新品 MYUZ 8 月 20 日-22 日的深圳电子烟展上，聚为集团以 378 平米的展位面积，堪称本届展会的展王。另外， 聚为还有自主研发的 uKERA 陶瓷发热体，抗干烧性能强。HNB 新品 MYUZ 也首次亮相，大容量电 芯，充满电能抽 18-20颗烟弹，加热时间在15s 左右。 VAZO 电子烟电子烟 Lite、ET 换弹产品塑胶系列、 ET 换弹产品紫铜、仿古银、 黄铜系列 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上，ZIPPO 旗下电子烟品牌 VAZO 电子烟一次性新品Lite 首次亮相， 此外还有未上市的 ET 换弹产品塑胶系列、ET 换弹产品紫铜、

31、仿古银、黄铜系列。 极感电子烟极感电子烟 新款渐变色烟杆、两款新口 味、极感一次性小烟 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上，极感电子烟旗下新款渐变色烟杆首次亮相，此外，8 月份新推出的 两款新口味也亮相，极感一次性小烟也出现在展位上。 YOOZ 电子烟电子烟 YOOZ 新口味番石榴 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上， YOOZ 新口味番石榴首次推出，将在9 月初上市。此外，YOOZ 方面称，20 号展会第一天，便签约代理商 100 多家。 MYX 觅觅 天然植物雾化液、 第五代陶瓷 芯 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上， 电子烟新锐 MYX觅主推了旗下两大核心技术： 天然

32、植物雾化液与 第五代陶瓷芯。 唯它唯它 newbie2.0 版本的49.9快消 换弹套装、max2.0 梦幻换弹 套装 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上，第六次参加深圳电子烟展的唯它电子烟发布了newbie2.0 版本的 49.9 快消换弹套装，以及唯它 max2.0 梦幻换弹套装，269元一杆三弹。max 烟雾量提升 25%，应用 了最新独家的 CMF 外观工艺，天之境颜色是业内首次应用磁控光学镀膜技术，以及 AF 抗指纹镀层。 西素西素 西素 K1限量款新品、11款新 口味烟弹、西素尖叫电竞特别 版红蓝 CP 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上，汉麻集团投资的西素 CISOO

33、 电子烟推出了西素K1 限量款新品， 以及 11 款新口味烟弹，此外，西素尖叫电竞特别版红蓝 CP也首次亮相。 小野小野 V1 换弹新颜色（紫色和香槟 金） 、V1 PLUS 特别版实木系 列（胡桃木和梨木） 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上，最为人们关注的电子烟品牌，小野是其中之一。展会上，小野推出 V1换弹新颜色，紫色和香槟金。此外，小野还推出 V1 PLUS 特别版实木系列，包含胡桃木和梨木两 种木质材料。 魔笛魔笛 MOTI MOTI X、MOTI C 8 月 20 日-22 日深圳电子烟展上， 魔笛 MOTI电子烟带来了 MOTI X 和 MOTI C两款首次亮相的新品。 资

34、料来源：前瞻产业研究院、安信证券研究中心 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 电子烟电子烟是一门好生意？核心逻辑为高增长是一门好生意？核心逻辑为高增长+低渗透率低渗透率+技术升级技术升级 2.1. “高增长” ：全球烟草产生结构性变化“高增长” ：全球烟草产生结构性变化传统卷烟销售增速放缓，电子烟行传统卷烟销售增速放缓，电子烟行 业以业

35、以 24%的复合增速高速发展的复合增速高速发展 烟草制品主要包括卷烟、电子烟及其他（如斗烟、嚼烟、雪茄及鼻烟） 。烟草制品主要包括卷烟、电子烟及其他（如斗烟、嚼烟、雪茄及鼻烟） 。目前烟草市场主要 由卷烟主导。卷烟是通过将切成丝的烟叶及烟草薄片卷入或装进圆筒型卷烟纸中制成。电子 烟产品包括电子雾化设备（VAPE）及加热不燃烧设备（HNB） 。大部分电子烟产品拥有一块 电池、一个加热元件及盛放电子雾化液或烟杆的位臵。 全球烟草制品的市场规模由全球烟草制品的市场规模由 2014 年的年的 7157 亿美元增加至亿美元增加至 2019 年的年的 8654 亿美元亿美元 （CAGR3.9%） 。） 。 根据弗若斯特沙利文预测， 2024 年全球烟草市场或将达到 12020 亿美元， 年复合增长率为 6.8%。在全球日益严格的控烟政策影响下，预期卷烟的零售量（尤其是传 统卷烟）将持续下滑，而卷烟零售价格上涨及电子烟的出现将抵销整体销量下滑的影响。 图图 12：全球烟：全球烟草市场规模（草市场规模（十十亿美元亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文、安信证券研究中心 近年来电子烟的兴起使得全球烟