1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月25日 基础化工基础化工/化学制品化学制品 当前价格(元)： 18.93 目标价格(元)： 22.31 刘曦刘曦 SAC No. S0570515030003 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No. S0570519040002 研究员 陈莉陈莉 SAC No. S0570520070001 研究员 SFC No. BMV473 资料来源：Wind 主主产品景气上行，细分龙头迎良机产品景气

2、上行，细分龙头迎良机 晨化股份(300610) 深耕产业链的助剂行业细分龙头深耕产业链的助剂行业细分龙头，产品步入景气通道产品步入景气通道 晨化股份是国内表面活性剂、阻燃剂领域的领先企业，公司细分产品聚醚 胺受益于风电高景气， 而下游聚氨酯发泡剂升级带动阻燃剂需求显著增长， 适逢淮安工厂新产能逐步释放，我们预计公司 2020- 2022 年 EPS 分别为 0.97/1.33/1.65 元，首次覆盖给予“增持”评级。 表面活性剂市场需求稳增，表面活性剂市场需求稳增，APG 受益于消费升级受益于消费升级 据 ARM 统计，2019 年全球表面活性剂市场约 412 亿美元，其中非离子型 产品伴随消

3、费升级，其需求稳步增加且高端产品逐步迭代。公司布局的烷 基糖苷（APG）产品是新一代绿色可降解表面活性剂，2015-2018 年国内 销量 CAGR 达 38%，伴随国内渗透率提升，需求前景向好。 风电抢装带动风电抢装带动需求增长需求增长，聚醚胺景气持续回升，聚醚胺景气持续回升 2019 年下半年以来，伴随国内风电装机量快速回升，作为涂料原料的聚醚 胺需求显著改善，据阿科力经营数据公告及盖德化工网，聚醚胺价格自 2019Q3 平均的 1.82 万元/吨（含税，下同）回升至目前 9 月 20 日约 3.0 万元/吨，且公司 2020 年新产能投产后，总产能达 3.1 万吨，预计受益程 度较高；中

4、长期而言， “十四五”期间风电作为可再生能源仍有增量，有望 延续聚醚胺高景气。 聚氨酯发泡剂更迭聚氨酯发泡剂更迭提振提振阻燃剂需求，阻燃剂需求，环保因素促低端产能退出环保因素促低端产能退出 今年下半年以来，伴随传统 F141b 发泡剂配额削减，下游聚氨酯泡沫换用 更易燃的环戊烷作为发泡剂，为满足阻燃等级要求需添加更多阻燃剂，公 司 TCPP、TCEP、DMMP、DEEP 等产品需求向好；另一方面，环保、安 全重压下小企业逐步退出，主流产品 TCPP 价格自 7 月初至 9 月中旬上涨 逾 10%，行业毛利率有望持续改善。由于后续仍有相当规模产能存在退出 预期，我们认为公司阻燃剂业务有望充分受益

5、于行业景气。 首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.47、2.00、2.49 亿元， 2020-2022 年预期的 CAGR 为 37.9%，对应 EPS 分别为 0.97、1.33、1.65 元。基于可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均 27 倍 PE 的估值水平，考虑 阿科力包含光学材料及医用材料等业务，估值偏离平均水平较多，我们给予 公司 2020 年 23 倍 PE，对应目标价 22.31 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，安全生产、危险化学品运输风险，原 材料价格大幅波动风险

6、。 总股本 (百万股) 150.67 流通 A 股 (百万股) 110.63 52 周内股价区间 (元) 10.43-21.02 总市值 (百万元) 2,852 总资产 (百万元) 1,093 每股净资产 (元) 5.88 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 786.80 804.90 873.71 1,207 1,517 +/-% 11.86 2.30 8.55 38.09 25.77 归属母公司净利润 (百万元) 86.20 95.32 146.81 199.80 248.52 +/-% 9.27 10.59

7、54.01 36.09 24.38 EPS (元，最新摊薄) 0.57 0.63 0.97 1.33 1.65 PE (倍) 33.07 29.91 19.42 14.27 11.47 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 700 1,399 2,099 2,798 (15) 8 30 53 75 19/0919/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)晨化股份 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月

8、25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心逻辑 . 4 稳扎稳打、深耕产业链的助剂行业细分龙头 . 5 表面活性剂市场需求稳步提升，公司差异化产品带来机遇 . 8 表面活性剂高端产品仍有良好发展空间 . 8 环保趋势促 APG 需求提升 . 11 风电景气带动聚醚胺需求快速增长 . 11 烯丙基聚醚业务增长平稳 . 13 聚氨酯发泡剂更迭提振阻燃剂需求，环保因素促低端产能退出 . 14 原料价格上行助益盈利增长 . 16 盈利预测与估值. 17 风险提示 . 19 PE/PB - Bands . 20 图表目录图表目录 图表 1： 公司产

9、品终端客户广泛分布于多种领域 . 5 图表 2： 截至 2020 年 7 月底公司产品产能分布 . 5 图表 3： 公司各业务营收增长情况 . 6 图表 4： 公司各业务毛利增长情况 . 6 图表 5： 公司产品销量持续增长 . 6 图表 6： 公司期间费用率变化情况 . 6 图表 7： 公司股权结构（截至 2020 年 6 月 30 日） . 7 图表 8： 晨化股份主要子公司经营情况 . 7 图表 9： 2019 全球表面活性剂下游行业应用领域市场比重 . 8 图表 10： 表面活性剂在新兴领域的应用 . 8 图表 11： 全球表面活性剂市场规模及预测 . 9 图表 12： 我国表面活性剂

10、销量及产量情况. 9 图表 13： 2019 国内表面活性剂销量占比 . 9 图表 14： 日本表面活性剂销量趋势数据 . 9 图表 15： 公司表面活性剂板块主要产品及特点 . 10 图表 16： 公司与国内同类企业形成差异化竞争 . 10 图表 17： 2018 年我国 APG 主要下游需求分布 . 11 图表 18： 2014-2018 年我国 APG 需求快速增长 . 11 图表 19： 中国 APG 主要生产企业（不完全统计） . 11 图表 20： 聚醚胺终端应用丰富 . 12 图表 21： 公司聚醚胺生产核心技术及特点. 12 图表 22： 全球聚脲弹性体市场规模 . 12 mN

11、tMpQnRtNqMnRtOsQtNpQaQcMbRtRpPmOrRkPqQyRkPmOnQbRoOwPNZrQoPwMrQrR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 23： 2020 年我国风电装机并网量有望在下半年复苏 . 12 图表 24： 烯丙基聚醚领域主要竞争企业 . 13 图表 25： 公司阻燃剂产品种类及下游市场. 14 图表 26： 中国聚氨酯产量及消费量持续增长 . 14 图表 27： 2019 年我国聚氨酯产品需求结构 . 14 图表 28： 聚氨酯发泡剂性能对比 . 15 图表 2

12、9： 万盛股份阻燃剂价格持续上涨 . 15 图表 30： 阻燃剂公司相关业务毛利率 . 15 图表 31： 晨化股份产品产业链 . 16 图表 32： 主要表面活性剂原料价格走势 . 16 图表 33： 2017-2022E 盈利预测拆分及关键假设 . 18 图表 34： 可比公司估值情况 . 19 图表 35： 报告涉及公司信息一览 . 19 图表 36： 晨化股份历史 PE-Bands . 20 图表 37： 晨化股份历史 PB-Bands . 20 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 核心逻辑核心逻辑

13、 我们认为我们认为公司是国内表面活性剂、阻燃剂领域差异化实力企业，伴随公司是国内表面活性剂、阻燃剂领域差异化实力企业，伴随聚醚胺、阻燃剂、聚醚胺、阻燃剂、 APG 等等产品景气向上，适逢产品景气向上，适逢淮安晨化淮安晨化新产能新产能投产，我们认为公司有望迎来快速增长期。投产，我们认为公司有望迎来快速增长期。 1、APG 产品是公司表面活性剂领域差异化典型产品，由于近年来绿色、环保理念深入人 心，公司产品在欧洲等发达国际及地区销售良好，2014 年以来国内需求也快速扩大。 2、聚醚胺产品依托于自身耐腐蚀等特性，作为新材料在风电、高铁、环氧地坪等特种领 域持续发力，由于风电抢装行情及疫情影响下的需

14、求集中释放，聚醚胺产品需求向好，公 司新产能落地后成本亦有望显著下降。 3、阻燃剂方面，公司主打聚氨酯领域产品，下游聚氨酯泡沫发泡剂更迭带动阻燃剂添加 量显著增长，且环保整治下部分阻燃剂企业产能关停，行业景气向上趋势显著。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、 APG 产品基于其绿色、 环保特点需求有望持续向好， 欧洲等地区疫情时期库存消化后， 我们认为后续需求有望迎来强复苏； 2、聚醚胺产品前期受风电周期影响，需求波动大，但我们预计十四五期间非化石能源占 比仍将持续提升，聚醚胺未来需求下滑空间有限。 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为

15、 1.47、2.00、2.49 亿元，2020-2022 年预 期的 CAGR 为 37.9%，对应 EPS 分别为 0.97、1.33、1.65 元。基于可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均 27 倍 PE 的估值水平，考虑阿科力包含光学材料及医用材料等业务， 估值偏离平均水平较多，我们给予公司 2020 年 23 倍 PE，对应目标价 22.31 元，首次覆 盖给予“增持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 稳扎稳打、深耕产业链的助剂行业细分龙头稳扎稳打、深耕产业链的助剂行业细分龙头

16、扬州晨化新材料股份有限公司（下称“晨化股份”或“公司” ）是一家以助剂业务为主的 精细化工企业，主要包括非离子表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶等产品。公司下游市场涉及 日化、农药、纺织、聚氨酯、风电、页岩气开采等细分领域。 据公司公告， 截至 2020 年 7 月底， 公司拥有扬州及淮安两处生产基地， 年产能分别为 5.75 万吨及 8.37 万吨（含在建） 。分产品产能来看，已建成 1.8 万吨/年端氨基聚醚（在建 1.3 万吨/年） 、3.0 万吨/年烷基糖苷、2.27 万吨（烯丙基）聚醚产能（在建 0.8 万吨/年） 、3.48 万吨/年阻燃剂产能、0.85 万吨/年硅橡胶产能和 0.47 万

17、吨/年其他产品（其中在建封端聚 醚 0.15 万吨/年） 。 图表图表1： 公司产品终端客户广泛分布于多种领域公司产品终端客户广泛分布于多种领域 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 图表图表2： 截至截至 2020 年年 7 月底公司产品产能分布月底公司产品产能分布 产品产品 基地基地 已有产能（万吨已有产能（万吨/年）年） 在建产能（万吨在建产能（万吨/年）年） 烷基糖苷（APG） 扬州 1.5 淮安 1.5 端氨基聚醚（聚醚胺） 扬州 0.5 淮安 1.3 1.3 烯丙基聚醚 扬州 0.95 淮安 1.32 0.8 阻燃剂 扬州 1.48 淮安 2.0 硅橡胶 扬州 0.85 其他 扬州

18、 0.47 淮安 0.15 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司 2015-2019 年以来年收入及净利润均实现增长，2019 年实现营收 8.05 亿元，同比增 2.3%， 净利润 0.94 亿元， 同比增 8.7%， 2020H1 公司实现收入 3.84 亿元， 同比下降 2.5%， 实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 49.3%。2016-2019 年公司表面活性剂销量由 3.26 万吨增长至 4.52 万吨，年复合增速 8.5%，阻燃剂销量由 1.60 万吨增长至 1.86 万吨，年 复合增速 3.8%。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披

19、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表3： 公司各业务营收增长情况公司各业务营收增长情况 图表图表4： 公司各业务毛利增长情况公司各业务毛利增长情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表5： 公司产品销量持续增长公司产品销量持续增长 图表图表6： 公司期间费用率公司期间费用率变化情况变化情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司控股股东、实际控制人为董事长于子洲先生，直接持有公司 24.91%股权。公司 2013 年整体变更为股份制公司，公司第二至第六大股东均为公司（原）高级管理人员：徐

20、长胜 （江苏大江负责人，原副总经理）/杨思学（董事、副总经理）/郝思珍（核心技术人员， 原 副总经理）/史承华（董事、副总经理）/郝云（原监事会主席、行政部长）/董晓红（董事、 副总经理）分别持股 5.8%/4.2%/ 2.6%/2.3%/2.2%/2.1%。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 百万元 表面活性剂阻燃剂硅橡胶其他业务 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 百万元 表面

21、活性剂阻燃剂硅橡胶其他业务 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 200019 万吨 表面活性剂阻燃剂硅橡胶 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2000192020H1 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表7： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2020 年年 6 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所

22、 公司下属 3 家全资子公司，1 家控股子公司及 2 家参股公司，其中： 1） 淮安晨化是公司第二生产基地，合计产能 8.37 万吨，预计 2020 年年底前全部投产。 2） 江苏大江是公司 2018 年 12 月与大江化工合作投资设立的控股子公司。 主要开展聚氨 脂催化剂和环氧树酯固化剂及相关业务。目前，江苏大江聚氨酯催化剂项目工程尚未 建成，暂不产生营业收入。 3） 南京晨化新材料于 2019 年 6 月新设，主要从事化工、新材料、节能环保的研发生产 及销售，旨在提高企业研发能力。 4） 扬州晨化新材料销售有限公司设立于 2019 年 10 月， 主要承担公司及全资子公司产品 的对外销售，

23、有利于公司适应市场竞争形势和发展的需要，规范销售系统。 图表图表8： 晨化股份主要子公司经营情况晨化股份主要子公司经营情况 公司名称公司名称 主要产品或服务主要产品或服务 持股比例持股比例 总资产总资产 净资产净资产 2019 年净利润年净利润 淮安晨化新材料有限公司 表面活性剂/阻燃剂产品的研发、生产及销售 100% 327.71 299.40 6.45 江苏大江新材料化工有限公司 聚氨脂催化剂和环氧树酯固化剂的研发、生产及销售 80% 31.36 30.71 3.29 南京晨化新材料科技有限公司 化工、新材料、节能环保的研发、技术咨询、技术服 务、技术转让。 100% - - - 扬州晨化

24、新材料销售有限公司 2020 年 1 月起主要承担公司及全资子公司产品的 对外销售 100% - - - 单位：百万元 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 表面活性剂市场需求稳步提升，公司差异化产品带来机遇表面活性剂市场需求稳步提升，公司差异化产品带来机遇 表面活性剂高端产品仍有良好发展空间表面活性剂高端产品仍有良好发展空间 表面活性剂是一类同时带有极性亲水基和非极性疏水基的工业助剂，能够在工业生产过程 中改变溶液界面体系状态， 起到润滑、 乳化、 分散、 抗静电等作用。

25、 应用领域广泛而分散， 被称为“工业味精” 。据 PCSD 统计，2019 年，全球表面活性剂下游应用市场主要集中于 家居护理、个人护理、工业与公共清洗、食品加工、油田化学品、农药化学品、纺织助剂、 乳化聚合、 油漆涂料、 建筑行业及矿物开采等领域。 其中民用领域 （家具护理、 个人护理） 占比超过 53%，工业领域占比 47%。 图表图表9： 2019 全球表面活性剂下游行业应用领域市场比重全球表面活性剂下游行业应用领域市场比重 资料来源： PCSD，华泰证券研究所 作为工业生产中不可或缺的助剂， 随着科技水平不断发展， 表面活性剂在新材料、 新能源、 现代农业、环境保护、电子信息、生物医药

26、等新兴高新技术产业得到应用扩展。表面活性 剂已成为推动各个重要产业发展的功能负载新型材料。 图表图表10： 表面活性剂在新兴领域的应用表面活性剂在新兴领域的应用 应用领域应用领域 用途用途 新材料 多孔材料合成、介孔材料合成、多级孔材料合成、纳米材料合成 新能源 燃料电池、水煤浆、微乳汽油和微乳柴油 现代农业技术 农药加工和使用；化肥生产；有机污染土壤修复剂重金属污染土壤修复；水分蒸发抑制 环境保护新技术 用于废水处理、大气除尘 电子与信息技术 半导体集成电路制造、影响材料、电子陶瓷加工生产工艺 生物医药 药用辅料、缓释组分、合成成分 高端消费 化妆品助剂，食品助剂 资料来源：公司公告。华泰证

27、券研究所 据 AMR，2019 年全球表面活性剂行业规模约 412.5 亿美元，其中亚太地区占比 39.3%， 预计 2023 年全球市场空间将达到 487.6 亿美元，CAGR（2020E-2023E）为 4.3%。据 PCSD，2010-2019 年国内表面活性剂产量由 127.6 万吨增长至 340.8 万吨，年复合增长 率达 11.5%；销量由 107.2 万吨增长至 336.7 万吨，年复合增长率达 13.6%。 家居护理 43% 个人护理 10% 工业与公共 清洗 10% 食品加工 8% 油田化学品 7% 农药化学品 7% 纺织化学品 5% 乳化聚合物 5% 油漆涂料 3% 建筑行

28、 业 1% 其他领域 1% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表11： 全球表面活性剂市场规模及预测全球表面活性剂市场规模及预测 图表图表12： 我国表面活性剂销量及产量情况我国表面活性剂销量及产量情况 资料来源：Allied Market Research，华泰证券研究所 资料来源：PCSD，华泰证券研究所 按表面活性剂溶水离解后特性不同，可将其分为阴离子表面活性剂、阳离子表面活性剂、 非离子表面活性剂和其他表面活性剂 4 类。据中国洗协统计，2019 年国内表面活性剂市 场中，非离子表面活性剂占

29、比最大，达到 56.1%。目前国内非离子表面活性剂细分市场以 聚醚类为主导，占 58.7%。 图表图表13： 2019 国内表面活性剂销量占比国内表面活性剂销量占比 图表图表14： 日本日本表面活性剂销量趋势表面活性剂销量趋势数据数据 资料来源：行业经纬期刊，中国洗协表面活性剂专业委员会，华泰证券研究所 数据来源：日本表面活性剂工业协会，华泰证券研究所 根据日本表面活性剂工业协会，自平成元年（1989 年）以来，尽管日本经济进入“失落 的二十年” ，但非离子表面活性剂的销量占比仍保持稳步提升，这与非离子表面活性剂在 医药、电子、建筑、日化、新材料等新领域的应用扩大相关。我们认为伴随国内经济规模

30、 的发展和发展水平的高质量化，非离子表面活性剂需求仍将持续增长。 0 100 200 300 400 500 600 20192020E2021E2022E2023E 亿美元 北美欧洲亚太地区其他 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000019 万吨 产量销量 非离子 56.08% 阴离子 36.58% 两性及其他 4.29% 阳离子 3.05% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表图表15： 公司公司

31、表面活性剂表面活性剂板块主要产品及特点板块主要产品及特点 产品产品 产品特点产品特点 产能产能 主要下游应用主要下游应用 烷基糖苷(APG) 新一代绿色表面活性剂， 泡沫丰富细腻， 无 毒无刺激， 生物降解快且完全。 公司于 1996 年率先实现工业化生产。 1.5 万吨，在建 1.5 万吨 高档洗护、餐洗、页岩气开 采、消防 端氨基聚醚 新型表面活性剂， 用途广泛， 公司采用两步 法生产， 比一步法工艺技术水平高， 产品质 量好 1.8 万吨，在建 1.3 万吨 环氧固化、聚脲、高铁、风 电 烯丙基聚醚 公司重点发展环氧基封端聚醚、 双烯丙基聚 醚等特殊结构特殊用途的差异化产品 2.27 万

32、吨，在建 0.8 万吨 纺织、有机硅改性、消泡、 生化 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 目前， 国内表面活性剂行业产业集中度偏低， 据中国洗协表面活性剂专业委员会统计， 2019 年规模以上表面活性剂产品生产企业有 40 余家。且由于表面活性剂产品种类及应用领域 的多样性，国内主要厂商术业专攻，产品差异化明显。晨化科技表面活性剂产品主要包括 烷基糖苷、端氨基聚醚和烯丙基聚醚，分属非离子聚醚类表面活性剂、非离子表面活性剂 （APG）和弱阳离子聚醚，对工艺和技术要求相对较高，我们认为公司产品与同类企业形 成差异化竞争，盈利的稳定性和成长性良好。 图表图表16： 公司与国内公司与国内同类企业同

33、类企业形成差异化竞争形成差异化竞争 企业名称企业名称 主要产品主要产品 下游领域下游领域 晨化股份 烷基糖苷（APG）、端氨基聚醚（聚醚胺）、 烯丙基聚醚 纺织、有机硅改性、聚氨酯消泡、聚脲、风 电、高端洗护 阿科力 聚醚胺 风电叶片、页岩气开采 赞宇科技 AES、AOS、LAS、MES 日化产品起泡剂和乳化剂 皇马科技 定制化生产小品种特种聚醚 有机硅、印染、涂料、润滑油等 万盛股份 脂肪胺 医药、农药、油品添加剂 巴斯夫上海 APG、有机硅表面活性剂 硬表面清洗、个护化学品乳化剂 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 25 日 免责声明和披露以

34、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 环保趋势促环保趋势促 APG 需求提升需求提升 烷基糖苷（APG）被誉为新型“世界级”表面活性剂，原料来自天然脂肪醇及葡萄糖，生 物可降解，符合绿色、环保趋势。根据 HEXA Research 数据，2018 年 APG 全球市场规 模为 3.8 亿美元，2024 年全球 APG 市场规模将达到 7.91 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 13.0%。据江苏化工网，2018 年我国 APG 下游主要为洗涤剂（44%） 、农药（25%） 及个人护理（19%） ，主要方向包括食品清洗剂、高档洗涤用品、草甘膦制剂助剂、温和 型洗护品，除

35、此之外，APG 在油田开采、制革工业、灭火剂等领域的应用也得到发展。 2018 年我国 APG 需求在 9.07 万吨，2015-2018 年 CAGR 高达 38%。 图表图表17： 2018 年我国年我国 APG 主要下游需求分布主要下游需求分布 图表图表18： 2014-2018 年我国年我国 APG 需求快速增长需求快速增长 资料来源：江苏化工网，华泰证券研究所 资料来源：江苏化工网，华泰证券研究所 据各公司官网，2019 年底我国 APG 产能超过 13.5 万吨，集中于江浙沪地区，主要企业 包括晨化股份、万淇生物、BASF 上海、发凯化工、传化股份等，均采用先进的一步法技 术，下游

36、客户包括纳爱斯、联合利华、立白、拉芳等日化企业。晨化股份 APG 板块具备 突出的研发能力和较大的先入者优势，于 1996 年实现烷基糖苷工业化生产，是国内最早 实现该产品工业化的企业之一。由于下游行业对品牌依赖度较高，且对产品质量和稳定性 要求严格，行业存在一定进入壁垒。公司产品在草甘膦制剂及出口方面需求较多，出口产 品主要用于橱柜洗涤剂等高端领域。 图表图表19： 中国中国 APG 主要生产企业主要生产企业（不完全统计）（不完全统计） 企业企业 2019 年底产能年底产能（万吨（万吨/年）年） 所在地所在地 晨化股份 3.0 江苏扬州、淮安 万淇生物 2.0 上海青浦 BASF 上海 3.

37、0（在建 1.0） 上海金山 发凯化工 2.5 上海金山 华格新材料 1.5 江苏无锡 海宁源远 1.5 浙江海宁 合计 13.5 资料来源：公司公告，各公司官网，华泰证券研究所 风电风电景气带动景气带动聚醚聚醚胺需求快速增长胺需求快速增长 端氨基聚醚也称聚醚胺，是以氨基封端的聚醚，属于一种弱阳离子表面活性剂。目前，聚 醚胺表面活性剂主要被用作印染助剂、环氧树脂固化剂、聚脲弹性体添加剂等领域，由于 其具备良好的机械性能及耐腐蚀性，近年来终端市场发展空间有望持续扩大。 据 QY Research， 2019 年全球聚醚胺市场规模达 52 亿元， 其中环氧树脂固化剂及聚脲涂 料是两大应用领域。据大观国际统计，2014-2018 年全球聚脲市场规模由 9.4 亿美