1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 宁德时代 300750.SZ 动力电池赢家通吃，宁德时代巨轮远航 核心观点核心观点 由于在安全、 性能和成本各方面持续进步， 电动车在终端消费者中的竞争力 逐渐提升。各国也明确政策边界，通过碳排放、双积分、禁油措施和直接补 贴来推动电动车发展，我们认为全球汽车电动化趋势逐渐明确，预计 2030 年全球将出售超过 2800 万辆新能源汽车，带动动力电池装机规模超过 1500GWh，是当前动力电池装机规模的 13 倍。 动力电池行业具备较高的技术壁垒， 产品品质、 产能规模和生产成本构成了 正反馈闭环， 行业具备极为突出的马太效应， 龙头电池厂

3、凭借品质优势获取 大量份额， 更高的良率和直通率使其成本大幅领先同行， 我们判断这种多维 度循环反馈的优势很难有机会超越，龙头企业强者恒强。 公司搭乘政策东风，迅速成长为动力电池绝对龙头，2019 年占国内 50%和 全球 34%的份额，是动力电池行业大发展的直接受益者。公司多个公司多个维度塑维度塑 造造了了超强护城河，超强护城河， 有望有望强者恒强强者恒强： 公司在高镍三元技术路线上率先大批量装 机，同时在研多个新型材料，有望引领下一个技术主战场。在上游原料端， 公司具备强大的供应链管理能力， 通过绑定上游优质供应链， 将成本做到全 行业领先。 “材料一体化+制造工艺优化”双成本优势塑造公司

4、强大的成本 优势。公司凭借优质的产品和竞争力的价格深入打进绝大部分车企供应体 系，在合资车企电池配套中更是遥遥领先；公司积极拓展海外客户，已经进 入大众，宝马，奔驰等供应体系，有望受益传统车企电动化潮流。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预计 2020-2022 年公司实现营业收入分别为 442 亿、690 亿和 1013 亿，归 母净利润分别为 48.1/81.2/105.8 亿元，对应每股收益 2.06/3.49/4.54 元。 可比公司 2021 平均估值 50 倍，考虑到公司在动力电池环节的龙头地位， 领先优势明显，我们给予公司 40%的估值溢价，对应 2021 年估值 70 倍

5、， 目标价格 244.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 补贴退坡， 新能源汽车销售不及预期； 行业竞争加剧风险： 新产品和新技术 开发风险：价格波动导致盈利水平下降风险： 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 09 月 23 日） 197 元 目标价格 244.3 元 52 周最高价/最低价 224.11/68.71 元 总股本/流通 A 股（万股） 232,947/123,464 A 股市值（百万元） 458,906 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2020 年 09 月 24 日 股价表现 1 周周 1 月月 3

6、 月月 12 月月 绝对表现 2.47 2.48 16.64 169.90 相对表现 2.58 3.89 3.77 150.32 沪深 300 -0.11 -1.41 12.87 19.58 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 李梦强 *4034 执业证书编号：S0860517100003 证券分析师 顾高臣 *6119 执业证书编号：S0860520080004 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 202

7、2E 营业收入(百万元) 29,611 45,788 44,243 69,042 101,302 同比增长(%) 48.1% 54.6% -3.4% 56.1% 46.7% 营业利润(百万元) 4,168 5,759 6,160 10,376 13,431 同比增长(%) -13.7% 38.2% 7.0% 68.4% 29.4% 归属母公司净利润(百万元) 3,387 4,560 4,809 8,120 10,577 同比增长(%) -12.7% 34.6% 5.5% 68.8% 30.3% 每股收益（元） 1.45 1.96 2.06 3.49 4.54 毛利率(%) 32.8% 29.1

8、% 27.0% 26.8% 26.7% 净利率(%) 11.4% 10.0% 10.9% 11.8% 10.4% 净资产收益率(%) 11.8% 12.8% 9.5% 12.1% 13.8% 市盈率 135.5 100.6 97.1 57.5 44.2 市净率 13.9 12.0 7.4 6.6 5.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 宁德时代首次报告 动力电池赢家通吃，宁德时代巨轮远航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 迅速

9、崛起的动力电池龙头，直面全球竞争 . 5 1.1 具备 ATL 锂电背景，借政策东风迅速成长 . 5 1.2 业务规模快速扩张，盈利水平全面领先 . 7 1.3 重金绑定上游优质供应链和资源，打造利益共同体 . 10 2. 全球汽车电动化趋势明确，动力电池空间广阔 . 12 2.1 电池成本快速下降，新能源汽车接近购置平价 . 12 2.2 政策多维度推进，传统车企龙头全面转型电动化 . 14 2.2.1 欧洲强力推动碳排放，各国增强补贴力推电动车 14 2.2.2 我国双积分新版政策助力锁定远期新能源渗透率目标 16 2.2.3 禁售燃油车时间节点更加明确，传统车企发力电动化战略 17 2.

10、3 预计 2030 年全球动力电池装机需求高达 1500GWh . 19 3. 多因素推动降本增效，动力电池注定赢家通吃 . 22 3.1 提升带电量解决多数问题，电池成本决定汽车电动化前景 . 22 3.2 电池降本是多路径综合作用的结果，技术是核心因素 . 23 3.3 品质、规模、成本形成正反馈，降价压力加速市场集中度提升 . 25 4. “技术+成本+客户”优势协同，CATL 强者恒强 . 27 4.1 技术引领者：从材料到结构，CATL 引领技术升级主战场 . 27 4.1.1 高镍节奏放缓，技术升级进入缓冲期 27 4.1.2 CATL 高镍电池领先国内，新材料体系呼之欲出 29

11、4.1.3 结构创新升级，CATL 引领动力电池高效制造 31 4.2 成本领先者：供应链管理塑造超强成本优势 . 32 4.3 客户速拓者：海外与国内齐飞，合资共自主一色 . 34 5. 盈利预测与投资建议 . 36 5.1 盈利预测 . 36 5.2 投资建议 . 37 6. 风险提示 . 38 mNtMtMnRqOtPqMnQmOpRtM8OaObRoMoOoMqQkPqQuNeRmOsP9PqQyRuOoPqNxNtRzQ 宁德时代首次报告 动力电池赢家通吃，宁德时代巨轮远航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证

12、券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：CATL 发展历程 . 5 图 2：CATL 已经完成全球化布局 . 6 图 3：CATL 动力电池产能、产量和销量情况（单位：GWh） . 6 图 4：2019 年公司动力电池销量位居全球第一（单位：GWh） . 6 图 5：CATL 营业收入（百万元） . 8 图 6：CATL 归母净利润（百万元） . 8 图 7：2019 年公司营收结构 . 8 图 8：公司历年毛利润增长主要依赖于动力电池（百万元） . 8 图 9：CATL 各业务毛利率水平 . 8 图 10：CATL2015-2019 年三费占比情况 . 9 图 11：CATL2

13、015-2019 研发支出及占比（单位：百万元） . 9 图 12：CATL 锂电池营收规模一骑绝尘(单位：百万元) . 9 图 13：归母净利润与经营性现金净额领先（单位：百万元） . 9 图 14：2015-2019 年公司与行业内公司营运周期对比 . 10 图 15：2016-2019 年公司与行业内公司 ROE 对比 . 10 图 16：电池成本与电动车 TCO（万元）和购置成本（万元）的敏感性分析 . 13 图 17：动力电池季度价格走势（单位：元/wh） . 13 图 18：不考虑补贴 2020 年和 2025 年油电车型价差（万元） . 14 图 19：A00 级别基本完成燃油车

14、替代 . 14 图 20：全球主要汽车市场的尾气排放标准日趋严格. 14 图 21：欧洲季度电动车注册量及渗透率情况（单位：辆，%） . 15 图 22：双积分新政策对各车型赋予不同优惠指标 . 16 图 23：长城汽车 2020-2025 年新能源汽车产量比例测算 . 17 图 24：奇瑞汽车 2020-2025 年新能源汽车产量比例测算 . 17 图 25：欧洲主要国家禁售燃油车时间表 . 18 图 26：十大汽车集团 2025 年新能源汽车销量规划（估算） （单位：万辆） . 19 图 27：海外 2020 年新能源汽车月度销量测算更新（单位：万辆） . 20 图 28：2020-203

15、0 年全球新能源汽车销量规模预测（单位：万辆） . 20 图 29：2020-2030 年我国动力电池装机规模预测 . 21 图 30：2020-2030 年全球动力电池装机规模预测 . 22 图 31：主要参数变化 10%导致的续航里程弹性统计 . 22 图 32：带电量较低时续航里程与电池容量呈近似线性关系 . 22 图 33：不同型号电芯成本构成，直接材料成本占比 80% . 23 宁德时代首次报告 动力电池赢家通吃，宁德时代巨轮远航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34

16、：直接材料中活性物质成本占比 . 23 图 35：CATL 采用大电芯/模组提升系统成组率 . 24 图 36：降本措施达到理想状态可推动电芯成本下降近 30% . 25 图 37：三类电池企业成本项拆分（元/Wh） . 26 图 38：国内一二线电池企业成本差异解析（元/Wh）. 26 图 39：2019 年至今高镍 811 在乘用车中月度装机量情况（单位：GWh） . 27 图 40：CATL 电池能量密度发展路线图 . 29 图 41：CATL2019 年电池能量密度规划 . 29 图 42：荣威 ER6 电池结构 . 32 图 43：配套荣威 ER6 的 199Ah 大电芯 . 32

17、图 44：CATL 动力电池系统年度平均售价及变动情况（单位：元/wh，不含税） . 33 图 45：2017-2020 年上半年 CATL 动力电池份额变动情况 . 34 图 46：CATL 客户覆盖绝大部分自主车企和主流合资、海外车企 . 35 图 47：CATL 历年估值情况 . 38 表 1：公司高管及核心技术人员履历 . 5 表 2：CATL 动力电池产能分布及未来产能规划 . 7 表 3：CATL 供应商多样，有较强议价能力 . 10 表 4：邦普前驱体产能情况（单位：吨） . 11 表 5：近期锂电产业国内上市公司融资情况 . 12 表 6：欧洲国家近期新能源汽车刺激政策汇总 .

18、 15 表 7：2020-2025 年我国乘用车双积分规模测算（万分） . 16 表 8：传统车企集团电动车型战略规划 . 18 表 9：我国新能源汽车销量预期调整表（单位：万辆） . 20 表 10：国内外电池企业电芯成本预测拆分 . 25 表 11：2020 年以来电动车自燃事故（不完全统计） . 28 表 12：2020 年 7 月配套乘用车动力电池能量密度排行 . 30 表 13：可替代当前锂电池体系的高性能新型材料 . 31 表 14：CATL2020 年各型号电池成本拆分 . 33 表 15：CATL 与车企设立的合资动力电池厂 . 34 表 16：可比公司估值情况 . 37 宁德

19、时代首次报告 动力电池赢家通吃，宁德时代巨轮远航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 迅速崛起的动力电池龙头，迅速崛起的动力电池龙头，直面全球竞争直面全球竞争 1.1 具备 ATL 锂电背景，借政策东风迅速成长 公司成立于 2011 年，包括董事长在内的大部分高管及技术人员来自消费电池龙头 ATL，对电池产 业理解深刻。 受益于电动车初步发展的强大政策导向， 公司在 2012 年与宝马达成合作， 为芝诺 1E 车型提供动力电池， 成为国内首家进入国际车企供应商体系的动力电池企业。

20、 随后公司加快全球化 布局， 2014 年成立德国时代， 北京锂时代， 2017 年相继在美国、 法国、 加拿大、 日本成立子公司。 而在国内，公司与吉利、宇通、金龙、北汽新能源等绝大部分车企有合作，动力电池业务占据半壁 江山。 图 1：CATL 发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 表 1：公司高管及核心技术人员履历 高管姓名高管姓名 现任职务现任职务 个人履历个人履历 曾毓群 董事长 1999 年 12 月至 2017 年 3 月，历任新能源科技总裁兼 CEO，董事等职务；期间增兼任 TDK 株式会社高级副 总裁及能源设备业务总经理，宁德新能源（ATL）董事长等职务 黄世霖 副董事

21、长、副 总经理 2004 年至 2009 年，任东莞新能源研发总监，2009 年至 2011 年，任东莞新能德副总裁。2011 年至 2012 年， 人宁德新能源（ATL）研发总监。 谭立斌 副总经理 1991 年至 2013 年，历任东莞新科电子厂部门经理、戴尔中国计算机公司 NPI 经理、东莞新能源电子销售经 理、东莞新能德销售总监。2013 年 9 月至 2015 年 11 月，任宁德新能源（ATL）销售副总裁。 吴凯 首席科学家， 副总经理 发表国内外论文 8 篇，17 项发明专利，42 项实用新型专利发明人。1998 年至 2012 年，历任东莞新科磁电 厂研发经理，东莞新能源电子研

22、发经理、东莞新能德研发总监。2012 年 6 月至 2015 年 11 月，任宁德新能源 （ATL）技术副总裁 赵丰刚 工程副总裁， 广东邦普董事 发表国内论文 7 篇，11 项实用新型专利发明人，1990 年至 2012 年，历任南京化学工业公司研究院高级工程 师、 东莞新科磁电厂高级工程师， 、 东莞新能德研发总监。 2012 年 6 月至 2015 年 12 月， 任宁德新能源 （ATL） 工程资深总监。 项延火 总监 19 项实用新型专利和 3 项发明专利的发明人。2008 年-2011 年历任杭州千岛湖凯鼎机电有限公司总经理、杭 州能崛机电设备有限公司总经理，2011 年 8 月至

23、2012 年 12 月，任宁德新能源（ATL）资深经理。 胡建国 总监 5 项发明专利、4 项新型专利发明人。1995-2012 年，历任杭州可靠性仪器厂总工程师、杭州智名电子科技有 限公司总经理、东莞新能德开发部总监。2012 年 8 月至 2014 年 10 月，任 CATL 有限公司开发部资深经理。 唐红辉 湖南邦普副总 经理 发表论文 11 篇，23 项发明专利，7 项实用新型专利发明人。2006-2009 年，任深圳比克电池有限公司工程 师。2009 年 2 月至今，任湖南邦普副总经理，期间曾兼任广东邦普研发经理。 数据来源：公司公告，wind，东方证券研究所 宁德时代首次报告 动力

24、电池赢家通吃，宁德时代巨轮远航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：CATL 已经完成全球化布局 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司公司目前目前是全球领先的动力电池系统提供商， 专注于新能源汽车动力电池系统、 储能系统的研发、是全球领先的动力电池系统提供商， 专注于新能源汽车动力电池系统、 储能系统的研发、 生产和销售。生产和销售。动力电池系统产品包括电芯、模组/电箱及电池包，应用领域涵盖新能源乘用车、新 能源商用车以及其他新能源出行工具及非道路移动机械等。在乘用车、电动

25、客车、电动物流车三大 领域的动力产品类型完善，拥有不同容量，不同材料类型以及快充体系，以满足不同客户需求。公公 司锂电池产销量稳步提升，司锂电池产销量稳步提升，2019 年实现年实现 40.25GWh 销量规模销量规模，连续三年位居全球第一。，连续三年位居全球第一。 图 3：CATL 动力电池产能、产量和销量情况（单位：GWh） 图 4：2019 年公司动力电池销量位居全球第一（单位：GWh） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 截止 2019 年底，公司动力电池产能为 53GWh，为了迎接远期庞大的动力电池需求，公司仍处于 大规模扩产状态，在全球 7 个动

26、力电池基地总规划超过了 200GWh 动力电池产能，预计到 2025 年，公司产能达到 250GWh。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019 产能产量销量 产能利用率产销率 32.31 29.11 13.95 10.78 4.023.72 3.22 1.951.84 1.53 0 5 10 15 20 25 30 35 宁德时代首次报告 动力电池赢家通吃，宁德时代巨轮远航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研

27、究报告最后一页的免责申明。 7 表 2：CATL 动力电池产能分布及未来产能规划 地点地点 项目名称项目名称 规划规划 产能产能 年度产能（年度产能（GW） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 福建宁德 已有产能（湖西） 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 湖西-IPO 项目 24 8 16 24 24 24 24 24 湖西扩建项目 16 8 16 16 16 16 湖东项目 5 2 5 5 5 5 5 5 5 车里湾 30 5 10 20 30 霞浦县经济开发区 15 5 10 15 15 15 15

28、 15 青海西宁 青海一期 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 青海二期 4.26 4.26 4.26 4.26 4.26 4.26 4.26 4.26 江苏溧阳 溧阳一二期 10 5 10 10 10 10 10 10 溧阳三期 24 2 6 12 18 24 时代上汽 36 2 18 27 36 36 36 36 36 36 四川宜宾 四川时代一期 12 6 12 12 12 12 四川时代二期 18 6 12 18 广东广州 15 5 10 15 15 15 15 湖北武汉 9.6 3 6 9.6 9.6 9.6 9.6 德国图林根 14 2 8 10 14 合计（按总产能）合计（按

29、总产能） 250 17 28 53 77 108 141 190 218 250 数据来源：公司公告，东方证券研究所整理 1.2 业务规模快速扩张，盈利水平全面领先 借助新能源汽车政策东风，公司营收规模迅速扩大，2019 年公司动力电池出货量突破 40GWh， 实现营业收入 458 亿元，同比增长 54.63%；实现归属于上市公司股东的净利润 45.6 亿元，同比 增长 34.64%。 由于疫情影响， 2020 年上半年我国新能源汽车销量规模进一步下降，公司动力电池 国内装机量约 8.5GWh， 同比下降 37%， 导致 2020 年上半年营业收入 188 亿元， 同比减 7.08%， 归母净

30、利润 19.37 亿元， 同比下降 7.86%。 公司也在积极布局储能业务， 2019 年储能系统营收 6.1 亿元，占收入比重 1.33%，2020 年上半年储能系统收入 5.67 亿元，同比增长 136%，收入比重进 一步增加至 3%，未来有望成为公司营收增长动力。锂电材料业务方面，公司上半年实现营业收入 12.45 亿元，同比下降 46.53%。 公司公司动力电池动力电池毛利率毛利率高于同行。高于同行。随着动力电池行业日渐成熟，公司毛利率逐年递减，2019 年毛利 率为 29%，综合来看： （1）动力电池系统：）动力电池系统：目前电动车成本仍高于燃油汽车，动力电池系统成本有望进一步下探，公司 毛利率从 2016 年 44%降低至 2019 年 29%，主要是动力电池价格持续下降导致，但仍高于同行； （2）锂电材料：）锂电材料：趋于平稳，2019