1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 24 日 银行业 LPR 运行：一个“悖论”与三个“问题” 流动性观察第 60 期 行业动态 在本篇报告中， 我们从定价理论角度， 分析今年以来资金市场利率 “V” 型反转对 LPR 定价带来的困扰，并试图回答 LPR 形成机制与实际运 行中需要重点关注的三个问题。 LPR 运行一周年的现状与反思运行一周年的现状与反思。LPR 运行的表观规律：（1）除第一 次 LPR 报价外，其余时间 MLF 利率调整与 LPR 调整节奏与幅度完全 同步；（2）降准操作并不必然导致 LPR 报价下调；（3）在央行没有 明确货币政策放松信号

2、的月份里，LPR 始终保持不变。通过分析今年 以来“两个阶段”的 LPR 与资金利率、一般存款利率和综合负债成本 的变化趋势，可以推导出一个“悖论”，即：如果 LPR 定价跟踪边际 资金价格，那么为何第二阶段利率不上升？反之，如果 LPR 跟踪综合 负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段利率要下行？并由 此引出三个问题：问题一：MLF 利率下调是否必然带来 LPR 的下调？ 问题二：未来 LPR 是否只能降不能升？问题三：LPR 改革是否有效改 善利率“二元结构”市场分割的问题？ LPR 改革的“初心”与理论定价模型改革的“初心”与理论定价模型。（1）央行推出 LPR 改革的初 心表现为

3、：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并 轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。（2）LPR 报价机制的理论模型应为：1Y-LPR=资金成本（含 MLF）+管理成本+ 风险成本+资本成本+市场调整项。 基于基于 LPR 定价原理与实际运行对上述三个问题的回答定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。（1）LPR 报 价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际 变化，银行对 LPR 的调整更多地较为依赖政策利率 MLF 的变化； （2） 目前，MLF 利率引导 LPR 已从“降”到“稳”，结构性流动性短缺也 导致负债成本“易上难下”，在此情况下，实体经济

4、融资成本下行需 要 LPR 与 MPA 考核共同发挥效力。未来一个时期，LPR 定价都会维 持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以通过压降 LPR 加点来实现； （3）今年 1-8 月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势， LPR 的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需 要较长时间。 对对 LPR 的运行现状的运行现状理解与下一步建议理解与下一步建议。（1）做好银行体系负债成本 管控，LPR 定价机制应合理反映银行自身经营情况，避免形成 MLF 与 LPR 点差固定不变的错觉；（2）LPR 收益率曲线形态不宜包含过多 产业调控政策，理论上，5Y 与 1Y 期定价的合理溢

5、价，应该由较为发 达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引 予以实现。（3）可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和 存款市场联通性。例如，优化流动性监管指标，让更多中小银行可以 通过较低利率的同业市场融资；适度扩大 MLF 一级交易对手范围，将 部分资质较好的中小银行纳入 MLF 覆盖范围， 以增强中小银行的 LPR 报价精准度。 风险提示：风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 联系人 董文欣 行业与上证指数对比图

6、 资料来源：Wind 相关研报 从稳定美元流动性视角看利率汇率 “双率” 齐升流动性观察第 59 期 2020-9-7 流动性到底怎么了？基于超储率和 NSFR模型的推演流动性周报第58期 2020-8-9 从从司库视角看同业存单的量价演化 流动性周报第 57 期 2020-8-9 结构性存款的“七问七答”流动性周报 第 56 期 2020-6-14 打击资金套利的“变”与“不变”流动性 周报第 55 期 2020-6-7 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录目录 1、 LPR 运行一周年的现状与反思 . 3 1.1、 LPR 运行的表观规律 .

7、3 1.2、 LPR 运行的一个“悖论”与三个“问题” . 4 2、 LPR 改革的“初心”与理论定价模型 . 6 2.1、 央行的“初心”：推动“两轨并一轨”带动贷款利率下行 . 6 2.2、 LPR 的定价理论模型和形成机制 . 7 3、 基于 LPR 定价原理与实际运行对上述三个问题的回答 . 8 3.1、 LPR 的调整是否一定依赖 MLF 利率的变动？ . 8 3.2、 LPR 是否只能降不能升？ . 10 3.3、 LPR 改革是否有效改善了二元利率结构问题？ . 12 4、 对 LPR 的改革理解与下一步建议 . 13 4.1、 对现阶段 LPR 运行分析的基本结论 . 13 4

8、.2、 对下阶段 LPR 改革的政策建议 . 14 风险提示 . 15 光大集团银河基金 rQoRoRtPtNmQsOsPoMoQqP9P9R9PtRoOoMmMkPmMvMlOpNrM7NqQxONZnMwPMYtQnP 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 在 LPR 改革一周年之际，央行于 9 月 15 日发布了“中国货币政策执行报 告增刊有序推进贷款市场报价利率改革”，系统性阐述了我国利率市 场化过程中，以 LPR 改革来推动市场利率与存贷款利率“两轨并一轨”具 体做法、取得的成绩以及重要经验。从实践看，今年 LPR 除了在 2 月和 4 月下调

9、外，其余月份均维持不变。9 月份，1 年期和 5 年期品种 LPR 报价分 别为 3.85%和 4.65，连续 5 个月持平。 在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型 反转对 LPR 定价带来的困扰，并试图回答以下 3 个问题：第一第一，从 LPR 形 成机制看， 未来 MLF 与 LPR 点差是否应该一成不变？第二第二， 从目标导向看， LPR 利率是否只降不升？第三第三， 在联通机制上， LPR 改革对于破解我国长期 以来的二元利率体系是否效果明显？ 1、LPR 运行运行一周年的现状与反思一周年的现状与反思 1.1、LPR 运行的运行的表观表观规律规律 2019

10、 年 8 月 17 日，央行宣布改革 LPR 形成机制，将 LPR 与 MLF 利率相 挂钩，在 MLF 利率基础上加点报出 LPR。一年多以来，1Y-LPR 由 4.31% 下调至 3.85%（改革之前，1Y-LPR 为 4.31%，2019 年 8 月 20 日第一期报 价为4.25%） ， 累计下调幅度为46bp， 新设的 5Y-LPR由4.85%下调至 4.65%， 累计下调幅度为 20bp。 我们大致梳理了这一期间货币政策与 MLF 政策利率变化和 LPR 报价变化的 关系，得出如下规律： （1）除第一次除第一次 LPR 报价外，其余时间报价外，其余时间 MLF 利率调整与利率调整与

11、 LPR 调整节奏与幅调整节奏与幅 度完全同步。度完全同步。2019 年 8 月至今，MLF 利率下调分别出现在 2019 年 11 月、 2020 年 2 月、2020 年 4 月，下调幅度分别为 5bp、10bp 和 20bp。与之相 对应的是，1Y-LPR 在这三个月份中均出现了下调，下调幅度与 MLF 完全一 致。5Y-LPR 同样出现了下调，下调幅度分别为 5bp、5bp 和 10bp，低于 1Y-LPR。 同时， 1Y-LPR 与 MLF 利差自 2019 年 9 月以来， 持续保持在 90bp 不变。 （2）降准操作并不必然导致）降准操作并不必然导致 LPR 报价下调。报价下调。

12、可以看到，2018 年 8 月份至 今，央行降准分别出现在 2019 年 9 月、2020 年 1 月、2020 年 3-5 月，而 上述月份中 LPR 出现下调的则为 2019 年 9 月和 2020 年 4 月。其中，2020 年 4 月央行同时下调了 MLF 利率 20bp。 （3）在央行）在央行没有明确没有明确的的货币政策放松信号的货币政策放松信号的月份里，月份里，LPR 始终保持不变。始终保持不变。 2019 年 8 月至今（除 2019 年 8 月份央行第一次发布改革后的 LPR 报价， 1Y-LPR 为 4.25%，较前期下调 6bp），央行未降准或下调 MLF 利率的月份 为

13、2019 年 10 月、2019 年 12 月以及 2020 年 6-9 月。在此期间，即便央行 加大 OMO 和 MLF 净投放规模（如 2020 年 7-9 月），LPR 依然保持不变。 从 LPR 调整过程的表象观测，LPR 与 MLF 深度“锚定”，MLF 起到了“基 准利率的基准”的作用，LPR 报价较好的与 MLF 实现了联动。 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图图 1：LPR 与与 MLF 走势直接相关走势直接相关 资料来源：Wind，光大证券研究所 表表 1：LPR 下调与货币政策操作情况对比下调与货币政策操作情况对比 时间时间 1

14、Y-LPR（%） 5Y-LPR（%） 货币政策操作（降准、下调政策利率）货币政策操作（降准、下调政策利率） 2019 年 8 月 17 日 4.31 Null 2019 年 8 月 20 日 4.25 4.85 2019 年 9 月 4.20 4.85 全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，再额外对仅在省级行政区域内 经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。 2019 年 11 月 4.15 4.80 下调 MLF 利率 5bp 2020 年 1 月 4.15 4.80 下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 2020 年 2 月 4.05 4.75 下调 MLF

15、利率 10bp 2020 年 3 月 4.05 4.75 宣布实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分 点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点。 2020 年 4 月 3.85 4.65 1、下调中小银行法定存款准备金率 0.5 个百分点 2、下调 MLF 利率 20bp 3、将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35% 2020 年 5 月 3.85 4.65 下调中小银行法定存款准备金率 0.5 个百分点 资料来源：央行官网，光大证券研究所整理 1.2、LPR 运行的一个“悖论”与三个“问题”运行的一个“

16、悖论”与三个“问题” 1.2.1、“两个阶段”“两个阶段”产生“一个悖论”产生“一个悖论” 鉴于过去一年来 LPR 下行与 MLF 调整几乎完全同步且幅度相同，需要我们 进一步确认 MLF 利率是否准确发挥了引导利率的作用。若 MLF 对于中段利 率引导效果较好且具持续性，则 LPR 市场化程度较高。今年 18 月份，资 金市场利率的“V”型反转提供了很好的观测机会，我们根据疫情影响、货 币政策、资金利率等变化，大致可以将今年以来 LPR 等利率的运行分为两 个阶段。 第一阶段第一阶段：1-4 月份，在此期间，货币政策逆周期调节力度加大，市场流动 性充裕，资金利率累计下行幅度超过 100bp，

17、央行分别于 2 月份和 4 月份累 计下调 MLF 利率 30bp， 1Y-LPR 也在相同的月份出现等幅度的下调。 然而， 1-4 月份，银行体系核心负债成本压力突出，以结构性存款为代表的高成本 负债增势迅猛，4 月末结构性存款规模已达 12.14 万亿，较 2019 年年末增 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 加 2.53 万亿。同时，结构性存款定价维持高位，明显高于银行计息负债付 息率水平。因此，尽管同业负债成本趋于下行，但高成本一般存款的大幅增 长，依然使得银行综合负债成本居高不下。 第二阶段第二阶段：5-8 月份，时间也为 4 个月。在此期

18、间，货币政策回归常态化， 资金利率中枢明显上行，回归至疫情发生前水平。受市场利率变化影响，6M 票据转贴现、1Y AAA NCD 、10Y 国债不同期限结构的产品平均利率均呈 现上扬，上涨幅度分别为 4bp、10bp 和 13bp。而随着 5 月份以来结构性存 款的监管趋严，“压量控价”，银行主动高成本一般负债增量和利率趋于下 行。国股银行结构性存款利率下行趋势明显，已降至 3%附近。根据上市银 行半年报披露的数据显示，二季度尽管资金利率整体上行，但银行综合负债 成本率较一季度小幅下行。 图图 2：资金与债券市场收益率“资金与债券市场收益率“V”型反转”型反转 资料来源：Wind，光大证券研究

19、所 表表 2：今年以来今年以来两个阶段两个阶段的的资金市场价格与政策利率价格走势背离资金市场价格与政策利率价格走势背离 平均利率平均利率 10Y 国债国债 AAA NCD 1Y 国股国股 6M 转贴现转贴现 DR 007 1Y MLF 第一阶段（2020.14） 2.78% 2.39% 2.54% 2.16% 3.13% 第二阶段（2020.58） 2.91% 2.49% 2.58% 2.13% 2.95% 变化变化 13BP 10BP 4BP 3BP 18BP 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 3：结构性存款与：结构性存款与 NCD 价格走势背离价格走势背离 图图 4： 上市银行上市

20、银行 20201Q 负债、 存款付息率高于负债、 存款付息率高于 20202Q 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 认真分析今年以来“两个阶段”三种利率的变化趋势：1）DR 与 MLF 政策 利率先降后升， 但第二阶段平均利率更低； 2） 资金市场利率也是先降后升， 但第二阶段利率更高；3）受监管政策影响，一般存款利率与综合负债成本 利率先升后降。以上三种利率，尤其是市场利率与存款利率的背离走势，会 形成“一个悖论”“一个悖论”，即，即： 假设假设 LPR 由由市场力量决定，市场力

21、量决定，那么那么如果如果 LPR 定价跟踪边际资金价格，那么为定价跟踪边际资金价格，那么为 何第二阶段何第二阶段 LPR 不上升？反之，如果不上升？反之，如果 LPR 跟踪综合负债成本（或一般存款跟踪综合负债成本（或一般存款 成本），那么为何第一阶段成本），那么为何第一阶段 LPR 要下行？要下行？ 对 LPR 形成，使用跟踪 1Y MLF 作为基准而不使用 DR，既避免了期限利差 确定的困难，也避免了资金市场价格变动剧烈而造成的扰动。相对稳定的 MLF 对应期限较长的贷款利率。但是，即便考虑到这一因素，这个“悖论” 也依然存在。 1.2.2、由此引出的“三个问题”由此引出的“三个问题” 鉴于

22、以上悖论的存在，可以继续引出以下三组问题： 问题一：问题一：决定 LPR 调整的因素究竟是什么？MLF 利率下调是否必然带 来 LPR 的下调？MLF 利率与 LPR 利率点差是否一成不变？ 问题二：问题二：LPR 改革以来，一直保持下行态势，未来看 LPR 是否只能降 不能升？ 问题三：问题三：作为联通资金市场和存贷款市场的定价机制，LPR 改革是否有 效改善利率“二元结构”市场分割的问题？ 2、LPR 改革改革的“初心”与理论定价模型的“初心”与理论定价模型 在回答以上问题前， 我们本部分对LPR改革目标与LPR定价模型进行探讨。 2.1、央行的央行的“初心初心”：推动推动“两轨并一轨”“

23、两轨并一轨”带动贷款利带动贷款利 率下行率下行 央行试图通过建立资金市场政策利率 MLF 与贷款利率 LPR 的联系，推进存 贷款利率与金融市场利率 “两轨并一轨” ， 疏通货币政策传导渠道， 而对 LPR 形成机制的改革，是央行进一步推进利率市场化改革的重要举措。并在此基 础上，带动实际贷款利率下行。 2.1.1、疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨 正常的货币政策传导，是央行能够通过调整政策利率，实现资金市场价格向 存贷款市场价格的传导，进而通过控制短端利率来舞动整条收益率曲线。 LPR 改革的推出，一个重要的目的是为了解决传导机

24、制不畅问题，即逐步取 消原来参考贷款基准利率定价的模式，让银行在参考 MLF 利率的基础上， 根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素明确加点幅度。这样一来， 可以将资金市场的价格变动反映在 LPR 的报价因子中，进而实现资金市场 与存贷款市场的联通。 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 建立边际资金价格与贷款利率的联系。建立边际资金价格与贷款利率的联系。MLF 作为央行的中期政策利率，代表 了银行体系从央行获取中期基础货币的边际成本。央行通过让 LPR 与 MLF 挂钩，旨在实现 MLF 利率对 LPR 的引导，这样一来，MLF 利率的调整即可 驱

25、动 LPR 报价的调整，并最终体现为贷款利率的调整。 2.1.2、推动降低贷款利率，由推动降低贷款利率，由此此降低实体经济融资成本降低实体经济融资成本 1） 实体经济所能够承受的利率水平在下降） 实体经济所能够承受的利率水平在下降。 根据央行表述， 从宏观经济看， 中国经济面临下行压力， 特别是新冠肺炎疫情发生后， 经济发展进一步承压， 通过 LPR 改革引导实体经济融资成本下降，有助于经济尽快恢复。 2）需要打破需要打破银行银行协同定价的隐性下限。协同定价的隐性下限。央行对此表述为：理论上，大型企 业特别是大型国有企业的实际信用风险较低，然而，信贷定价在参照贷款基 准利率时期，部分银行往往会

26、通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定隐性下限，进而形成了对大型企业的超额利率。这也减少了对 于小微普惠金融的资金支持力度。推动 LPR 改革，将促进大型企业贷款利 率显著下行，引导直接融资市场发展，腾挪更多信贷资源支持中小微企业。 2.2、LPR 的定价理论模型和形成机的定价理论模型和形成机制制 无论是从国际经验还是国内实践看，现行的银行贷款定价模型中，较为常见 的是成本加成法， 即银行贷款利率本质上是各成本项的加总， 包括资金成本、 管理成本、风险成本和资本成本等。 贷款利率贷款利率= =负债负债成本成本+ +管理成本管理成本+ +风险成本风险成本+ +资本成本资本成本

27、+ +市场调整项市场调整项 1. 资金成本在实际定价模型的运用中，负债成本可以是资金成本、一 般存款成本以及综合负债成本。国内实践中有所差异。 2. 管理成本该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费 用率。 3. 风险成本以预期损失率（EL）计算风险成本，即 EL=PDLGD。 其中，PD 为客户违约率，LGD 为违约损失率。 4. 资本成本一般会取监管资本成本系数，这与银行的资本预算考核政 策保持一致。 5. 市场调整项例如银行基于同业对标的考量以及对企业客户贷款的 议价能力等 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图图 5：成本加成法下典型

28、的：成本加成法下典型的 LPR 定价模型定价模型 资料来源：Wind，光大证券研究所 根据 LPR 形成机制改革方案，LPR 报价主要按照 MLF 利率加点方式形成。 根据以上定价模型，MLF 价格需要调整并内嵌于资金成本之中。MLF 内置 于资金成本的理论意思在于，MLF 作为中期利率走廊的“中枢”，能够引导 中段利率走势，并因此影响到长端和贷款市场。但也需要强调，“如果“如果 MLF 不能够有效引导或反映资金市场实际价格，则不能够有效引导或反映资金市场实际价格，则 MLF 在定价模型中的在定价模型中的实际实际意意 义有限。”义有限。”加入 MLF 后，LPR 定价模型变为： 1Y LPR=

29、资金资金成本成本（含（含 MLF）+管理成本管理成本+风险成本风险成本+资本成本资本成本+市场调整项市场调整项 按照上述模型，对于优质客户而言，资金成本在 LPR 定价模型中的权重系 数约为 70%左右，是引导 LPR 变化的主要驱动因素。理想状态下，央行希 望通过政策利率 （MLF） 下调或加大宽松力度， 引导金融市场利率同向变化， 进而传导至存款端并实现银行综合负债成本的下行，最终促使 LPR 和贷款 实际利率下行。 3、基于基于 LPR 定价原理与实际运行对上述三个问定价原理与实际运行对上述三个问 题的回答题的回答 3.1、LPR 的调整是否一定依赖的调整是否一定依赖 MLF 利率的变动

30、？利率的变动？ 根据 LPR 的形成机制，LPR 在报价时并非盯住 MLF 利率，只是以 MLF 加 点的格式进行报价。点差的具体大小不同银行操作方式有所不同，在初期 MLF 价格尚未纳入定价模型（或不能准确运用 MLF 进行定价时），点差由 LPR 和 MLF 倒算得出。随着的 MLF 进入定价模型，反映为资金成本，则才 建立了 MLF 与 LPR 的实质性联系。 而对于 MLF 与 LPR 联系的有效性，则需要观察利率走廊管理的有效性，如 果以“OMOMLF”为中枢的利率走廊机制能够稳定运行，并且这个利率走 廊不宜太宽， 则 MLF 能够准确反映资金市场价格。 那么在 LPR 定价过程中，

31、 无论是采用边际资金成本定价、还是采用全成本定价，LPR、MLF 与资金价 格均具有较高的关联性。 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 若按照 LPR 的理论模型，若采用全成本定价若采用全成本定价，考虑到 2020 年一季度银行计 息负债付息率要高于二季度水平，理论上，在 1-4 月份，LPR 报价理应维持 不变或向上调整（若超过 0.05 个百分点的步长），而在 5-8 月份，LPR 报 价应该向下调整。若采用边际成本定价若采用边际成本定价，14 月份，因 MLF 利率的下调， LPR 报价持续跟随下调， 而在 58 月份， 资金价格显著走高， 与

32、OMO、 MLF 政策利率平均价格下降形成强烈反差，也就是说资金、债券实际利率大幅度 穿越利率走廊的引导利率，原则上 LPR 应该上调。 对于全成本定价而言，我们在前期报告LPR 还有多少下调空间基于银 行贷款定价模型的测算 中所提出的一种观点， MLF 利率的下调不利率的下调不足以驱动足以驱动 综合负债成本等比例下行，银行下调综合负债成本等比例下行，银行下调 LPR 报价存在一定的让利考虑，这一报价存在一定的让利考虑，这一 部分部分由由银行银行吸收损失来吸收损失来予以予以承担，压降了银行净息差水平。承担，压降了银行净息差水平。 基于此，我们认为 LPR 报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，

33、也没有 反应负债成本的边际变化，银行对 LPR 的调整更多较为依赖政策利率 MLF 利率的变化。经过近一年的运行，市场也逐步形成了 MLF 利率与 LPR 报价 同向而行的预期，并可以基于每月中旬 MLF 操作的中标利率情况，推测 20 日 LPR 的报价情况。 不过我们同时需要强调一点：LPR 到底是政策驱动，还是市场驱动，可能并 非一成不变。1-4 月综合负债成本走高的情况下，LPR 报价下调主要依靠 MLF 利率下调的驱动，5-8 月份综合负债成本边际走低的情况下，由于 MLF 利率并未调整，LPR 也持续按兵不动。那么，随着结构性存款的进一步压量 控价，在资金成本大致平稳的前提下，后续

34、银行综合负债成本或仍有边际走 低的空间，若“让利”进度不符合监管预期，不排除在政策利率 MLF 维持 不变的情况，LPR 会因综合负债成本下行而驱动下调的可能。 结论：结论：按照 LPR 定价模型估算，LPR 形成机制会更加市场化，LPR 需要对 资金成本做出及时反映。在定价过程中，MLF 作为政策利率，如果长期背离 市场实际资金价格，则 MLF 与 LPR 的点差不应该是一成不变的。只有当 MLF 准确反映市场价格变化中期趋势的情况下，点差稳定性才更高。 图图 6：资金市场利率波动较为剧烈资金市场利率波动较为剧烈 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后

35、一页特别声明 -10- 证券研究报告 3.2、LPR 是否只能降不能升？是否只能降不能升？ 3.2.1、MLF 利率利率引导引导 LPR 从“降”到“稳”从“降”到“稳” 目前经济形势下，降低实体经济融资成本，既是从“六保”到“六稳”客观 需要，也是货币政策的重要发力点。LPR 改革以来，在一年的样本中，MLF 利率始终是下调的， 导致 LPR 持续跟随下调。 贷款利率总体呈现下行趋势， 7 月份新发生企业贷款利率 4.68%，较去年末下降 44BP。当前，考虑到疫 情对全球经济的冲击仍有不确定性，主要发达经济体货币政策难有回归常态 化的倾向。而我国经济在疫情发生后率先复苏，但也存在金融支持快

36、于实体 恢复、生产恢复快于消费、大型企业好于中小企业的结构性矛盾。因此，货 币政策的总基调依然是“总量适度、加强结构性调控以及降低实体经济融资 成本”。在此原则下，MLF 利率从“降”到“稳”。 图图 7：LPR 改革后企业贷款定价明显下降改革后企业贷款定价明显下降 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.2、结构性流动性短缺结构性流动性短缺导致负债成本“易上难下”导致负债成本“易上难下” 更深层次思考从 LPR 到实际贷款利率下行的逻辑，其下行需要组成要素的 下降，对于 LPR 来说主要是资金成本，对于实际贷款利率来说风险溢价也 是重要组成部分。但是在人民银行结构性流动性短缺分析框架下，

37、存款形成 机制的改变使得银行加大负债竞争， 负债成本 “易上难下” ， 从而制约了 LPR 报价和实体经济融资成本的下行。 近十年来，我国货币创造机制经历了由外汇占款驱动到大资管扩容时期影子 银行快速发展带动信用体系扩张，再到强监管导致信用派生明显减弱三个阶 段，由于货币创造机制的改变和监管环境的变化，货币增长的两大支撑要素 外汇占款和影子银行业务已明显减弱，货币增长较为依赖央行基础货币 投放。贷款增速持续快于存款增速带来存贷比、资负比的上升，加大了司库 流动性管理难度，导致不少银行充实“存款立行”。 LPR 改革 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

38、 图图 8：存贷款增速持续存在缺口导致存贷比上行：存贷款增速持续存在缺口导致存贷比上行 资料来源：Wind，光大证券研究所 特别是“资管新规”出台后，银行保本理财面临逐步压降，理财资金来源增 长乏力和表外资产回表对表内流动性的挤兑，进一步加剧了银行负债端压力， 此时结构性存款作为一种既可以满足客户高收益需求，又可以规避“资管新 规”的约束，短期内能够实现对保本理财的有效替代的产品，在出现快速增 长的同时，也造成了银行综合负债成本的抬升。在此情况下，高企的负债成 本制约了贷款利率下行，阻塞了货币政策的价格信号传导。 在结构性流动性稀缺的情况下，有效控制负债成本并非易事，市场竞争虽然 不会增加存款

39、总量，但市场竞争会加剧存款稀缺性，抬高均衡价格，甚至进 入负向循环。从贷款需求到存款利率的传导路径并不顺畅。 3.2.3、实现融资成本下行的手段实现融资成本下行的手段前台的前台的 LPR 与幕后的与幕后的 MPA 从现实情况来看，LPR 报价机制的理论模型，资金成本压力下不容易实现央 行 LPR 改革的“初心”。今年 1-4 月份，尽管央行多次降准、下调 MLF 利 率甚至下调超储利率，使得金融市场利率已降至历史低位，但存款成本却出 现了不降反升的现象，使得综合负债成本依然居高不下。 为进一步驱动降低 LPR 贷款利率和实体经济融资成本，央行同步加强了关 于定价的 MPA 考核，将 LPR 运

40、用占比、通过协同行为设定贷款利率隐性下 限、贷款利率点差、存量贷款定价基准转换进度纳入 MPA 考核，推动 LPR 报价和贷款定价的下行。MPA 的主要考核政策包括： 1. 一是推出贷款利率点差考核机制，要求全国性银行新发生季度一般贷款 LPR 利率点差实现环比下降，纳入 MPA 并“一票否决”； 2. 二是对“存量企业贷款定价基准转换进度”进行 MPA 考核，考核存量 浮动利率企业贷款定价基准转换为 LPR 进度情况，推动存量贷款利率 下行。截至 8 月末，金融机构存量浮动利率定价基准转换已完成 92%； 3. 三是指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，将结构性存款 保底收益率纳入自

41、律管理范围；规范定期“创新”存款整改要求，2020 年底前予以清零，并将执行情况纳入 MPA 考核。同时，银保监会也相 2020-09-24 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 应要求，对于结构性存款进行“压量控价”，并给出了数量目标要求， 结构性存款自 5 月份开始量价齐跌。 4. 四是将设定贷款利率隐性下限的行为纳入MPA考核并作为一票否决项。 通过以上政策可以看出，在资金成本较为刚性的情况下，推动 LPR 报价下 行和实际贷款利率下行需要其他手段予以配合，MPA 考核发挥了巨大作用。 通过对新增和存量贷款定价的 MPA 考核管理， 以及通过 MPA 和监管规范来 约

42、束的存款成本“非理性”上升，是推动存贷款利率下行的关键所在。 结论：结论：由此我们可以得出，LPR 定价下行有利于促进让利于实体经济，减轻 实体经济实体压力。而负债成本问题的关键制约，与政策利率 MLF 不必然 相关，通过 MPA 考核控制存贷款定价效果更好。未来一个时期，LPR 定价 都会维持平稳或略降。实际贷款利率下行可以通过压降 LPR 加点来实现。 图图 9：结构性存款压量效果显著：结构性存款压量效果显著 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 7 月末 3.3、LPR 改革是否有效改善了改革是否有效改善了二元利率二元利率结构问题？结构问题？ 如前文所述，央行推出 LP

43、R 改革是为了建立一个联通资金市场和存贷款市 场的定价机制，改善“二元利率”体系问题。但事实上，这一问题目前尚未 有效解决， 金融市场利率与存贷款利率 “两张皮” 的情况依然存在。 表现为： 在 14 月份的第一阶段，宽松资金市场环境与结构性存款“水位差”拉大， 衍生出了空转“套利”；而在 58 月份第二阶段，资金市场紧缩与核心负债 成本管控，又导致价格逆向运动。 这一方面是因为金融市场利率市场化程度较高，对于货币政策、流动性等因 素具有较强的敏感性，央行可以通过货币政策工具的使用，引导金融市场利 率的调整。另一方面，存贷款市场利率运行存在诸多因素的制约，导致货币 政策价格信号传导不畅，存贷款利率运行与金融市场利率运行存在较大背离。 除结构性流动性短缺分析框架，具体的影响因素还包括： （1）银行对于存款刚性吸收需求较大。银行对于存款刚性吸收需求较大。从监管角度看，尽管取消了存贷比 考核，但一些监管要求比如流动性比例、LCR、NSFR 和 LMR 等，均对一 般存款赋予了优惠的权重系数， MPA对于同业负债占比设置了1/3的考核线， 9.6 12.1 10.2 7