1、 行行 业业 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行行 业业 深深 度度 报报 告告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏 观 宏 观 研 究 研 究 龙头公司龙头公司稀缺性稀缺性持续持续提升提升 白酒、白酒、肉制品肉制品行业行业中报中报点评点评 Table_Author 分析师：分析师： 黄婧 执业证书编号：S04 联系电话：010- 88300846 邮箱： Table_PicQuote 食品饮料与食品饮料与沪深沪深 300 指数指数走势走势图图 Table_IndustryRank 行业评级行业评级 强于大市 Table_IndustryRank 相关报告

2、相关报告 1、 山西汾酒 （600809） 首次覆盖报告： 改革焕发活力，后续成长空间大 20200901 2、 对白酒板块估值的思考 20200611 3、 龙头业绩坚韧， 把握消费复苏-白酒 行业 2019 年报及 2020 年一季报 总结 20200525 4、 疫情短期利好必选食品，中长期投 资逻辑不变 20200210 2020 年年 9 月月 21 日日 内容提要：内容提要： 2020年上半年，由于食品饮料板块中调味品、肉制品、部分食 品公司产品具有需求刚性，同时附加值及净利率较高的C端商 品受益于“宅经济”销量增长，因此板块业绩表现亮眼，实现 营收、净利润双增长。 白酒白酒板块板

3、块：2020年上半年，18家白酒上市公司实现营业收入 1295.73亿元，同比增长2.29%，营业利润664.76亿元，同比增 长7.55%， 归母净利润178.80亿元， 同比增长8.09%。 发展趋势： 1、疫情使行业加速集中，龙头公司稀缺地位不断凸显；2、高 端白酒亮眼业绩得益于稳定的需求及不断强化的终端把控力； 3、中端白酒业绩波动较大，中秋旺季销售或放量；4、部分公 司改革红利将持续。投资建议：目前，大部分核心白酒上市公 司PEttm处于食品饮料板块均值附近，但未来三年净利润增速 大概率将明显高于行业平均水平，因此性价比仍然具有比较优 势，建议关注高端白酒龙头公司茅台、五粮液，改革加

4、速落地 的山西汾酒，业绩增速有望改善的口子窖。 肉制品板块肉制品板块：2020年上半年，7家肉制品上市公司实现营业总 收入684.25亿元，同比增长36.34%，实现归母净利润39.99亿 元，同比增长30.45%，总体来看，净利润增速低于营收增速。 发展趋势：1、猪周期将现拐点，中下游行业即将迎来利润释放 期；2、马太效应加剧下，龙头业绩稳定不断增强；3、销售投 入提升，积极拥抱新零售，借此培育出大单品及客群的公司盈 利能力或能快速提升。投资建议：建议关注双汇发展，公司屠 宰、肉制品业务均处于龙头地位、国外猪肉进口渠道畅通且积 极拓展新品类、新业态的双汇具有明显竞争优势，业绩稳定性 及确定性

5、突出。 风险提示风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食 品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税 率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销 售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；猪肉 价格超预期提升；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经 济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 食品饮料沪深300 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之

6、后的免责条款 2 of 28 目录目录 1 1、食品饮料板块整体情况、食品饮料板块整体情况 . 4 4 1.1 板块业绩领先市场 . 4 1.2 毛利率维持高水平，费用率小幅提升 . 5 1.3 盈利能力 . 7 2 2、白酒板块、白酒板块 . 8 8 2.1 上半年业绩回顾 . 8 2.2 行业发展趋势 . 14 2.3 投资建议 . 16 3 3、肉制品板块、肉制品板块 .1717 3.1 上半年业绩回顾 . 17 3.2 行业发展趋势 . 21 3.3 投资建议 . 23 4 4、重点公司、重点公司 .2323 4.1 贵州茅台 . 23 4.2 五粮液 . 24 4.3 山西汾酒 .

7、24 4.4 口子窖 . 25 4.5 双汇发展 . 26 5 5、风险提示、风险提示 .2727 pOtMpQmQqOqMrNrMoMrPoR7NcM7NtRpPpNrReRrRxOlOmOqN9PmMwPuOmNuMwMqRpR 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 3 of 28 图表目录图表目录 图 1：2020 年上半年申万 28 个一级行业营业收入同比增速（%） . 4 图 2：2020 年上半年申万 28 个一级行业归母净利润同比增速（%） . 4 图 3：申万 28 个一级行业毛利率（%） . 6 图 4：申万 28 个一级行业费用率增长对比（

8、%） . 6 图 5：申万 28 个一级行业盈利能力对比（%） . 7 图 6：规模以上白酒企业产量情况 . 8 图 7：规模以上白酒企业产量当月同比（%） . 8 图 8：规模以上白酒企业营收情况 . 9 图 9：规模以上白酒企业利润情况 . 9 图 10：不同组别白酒公司单季度毛利率变动（%） . 11 图 11：不同组别白酒公司单季度销售费用率变动（%） . 11 图 12：不同组别白酒公司单季度管理费用率变动（%） . 11 图 13：不同组别白酒公司单季度财务费用率变动（%） . 11 图 14：不同组别白酒公司单季度净利率变动（%） . 12 图 15：不同组别白酒公司单季度 RO

9、E 变动（%） . 12 图 16：2020H1、2019H1 白酒上市公司销售回款/营业收入对比. 12 图 17：2020 年前两季度白酒上市公司销售回款/营业收入变动 . 12 图 18：行业重点子板块估值对比（收盘日期 2020 年 9 月 21 日，单位：倍） . 16 图 19：能繁母猪存栏量变动 . 18 图 20：生猪价格变动 . 18 图 21：猪肉平均价格变动 . 18 图 22：生猪定点屠宰企业屠宰量 . 18 图 23：肉制品上市公司毛利率变化（%） . 19 图 24：肉制品上市公司销售费用率变化（%） . 19 图 25：肉制品上市公司管理费用率变化（%） . 20

10、 图 26：肉制品上市公司财务费用率变化（%） . 20 图 27：肉制品上市公司销售净利率（%） . 20 图 28：肉制品上市公司销售扣非 ROE（%） . 20 表 1：食品饮料子板块单季度营收、归母净利润增速 . 5 表 2：食品饮料子板块费用率情况（%） . 7 表 3：食品饮料子板块毛利率及 ROE 情况（%） . 7 表 4：白酒上市公司分类 . 9 表 5：白酒上市公司营收、归母净利润增速 . 10 表 6：白酒上市公司预收款增长变化 . 13 表 7：行业部分公司估值对比（收盘日期 2020 年 9 月 21 日，单位：倍） . 17 表 8：肉制品上市公司营收、归母净利润情

11、况 . 18 表 9：肉制品上市公司收入质量 . 21 表 10：重点公司估值情况 . 27 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 4 of 28 1、食品饮料板块整体情况 1.1 板块业绩领先市场板块业绩领先市场 受益于刚需性及“宅经济”，板块业绩领先市场。2020年春节爆发新冠疫 情，绝大多数行业受到负面影响。但由于食品饮料板块中调味品、肉制 品、 部分食品公司产品具有需求刚性， 同时附加值及净利率较高的C端商 品受益于“宅经济”销量增长，因此食品饮料上市公司2020年上半年表现 较为亮眼，28个申万一级行业中仅5个行业实现营收、净利润双增长，食 品饮料板

12、块是其中之一。 图图 1：2020 年年上半年上半年申万申万 28 个个一级行业一级行业营业收入同比增速营业收入同比增速（%） 资料来源：WIND，国开证券研究部 图图 2：2020 年年上半年上半年申万申万 28 个个一级行业一级行业归母净利润归母净利润同比增速同比增速（%） 资料来源：WIND，国开证券研究部 具体来看， 2020年上半年， 食品饮料行业实现营业收入3734.25亿元， 同 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 SW农林牧渔 SW有色金属 SW非银金融 SW电气设备 SW银行 SW食品饮料 SW建筑装饰 SW电子 SW房地产 SW机械设备 SW计算机

13、 SW通信 SW综合 SW建筑材料 SW医药生物 SW公用事业 SW国防军工 SW钢铁 SW交通运输 SW商业贸易 SW轻工制造 SW家用电器 SW汽车 SW采掘 SW纺织服装 SW传媒 SW化工 SW休闲服务 -200 -100 0 100 200 300 400 500 SW通信 SW农林牧渔 SW电气设备 SW电子 SW医药生物 SW食品饮料 SW机械设备 SW传媒 SW公用事业 SW国防军工 SW综合 SW建筑材料 SW建筑装饰 SW银行 SW房地产 SW轻工制造 SW非银金融 SW汽车 SW家用电器 SW有色金属 SW钢铁 SW计算机 SW商业贸易 SW纺织服装 SW化工 SW采掘

14、SW交通运输 SW休闲服务 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 5 of 28 比增长6.05%，增速在申万28个一级行业中排名第6，较去年同期提升1 名。实现归母净利润719.87亿元，同比增长9.83%，增速在申万28个一 级行业中排名第6，较去年同期提升2名。 与2019年同期相比，2020年上半年食品饮料板块整体实现稳增长，增 速较2019年回落，但在经历新冠疫情的背景下，验证了行业产品的刚 需性及龙头公司业绩的稳定性，在申万行业中比较优势明显。 刚需性行业维持快速成长，高端白酒需求稳定。分子板块来看，营收方 面，产品具有刚需性的肉制品、调味品及食品

15、综合增速表现明显领先板 块；乳制品保质期较短且高端产品受影响较大，一季度出现负增长，但 二季度显著改善；白酒高端公司需求较强，带动整个子板块收入稳增。 其他子板块景气度则相对较弱，其中葡萄酒及黄酒收入增速垫底。 归母净利润方面， 其他酒类、 食品综合、 肉制品及调味品维持高速增长， 主要受益于疫情期间商超渠道销售增长及疫情期间销售费用率下降，葡 萄酒、黄酒及软饮料近年景气度低迷+疫情导致净利率下滑幅度较大。 表表 1：食品饮料食品饮料子板块子板块单季度单季度营收、归母净利润营收、归母净利润增速增速 板块板块 收入增速（收入增速（% %） 归母净利润增速（归母净利润增速（% %） 2019 Q1

16、 2019 Q2 2019 Q3 201 9Q4 2020 Q1 2020 Q2 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 白酒白酒 23 15 13 14 1 4 28 22 16 4 9 6 啤酒啤酒 8 5 0 4 -28 12 22 19 34 11 -70 42 其他酒类其他酒类 -4 7 42 -18 -24 9 183 -49 865 -126 -58 750 软饮料软饮料 0 6 1 2 -37 -18 -1 12 1 -122 -49 -13 葡萄酒葡萄酒 -8 -5 -1 -6 -51 -42 1 -3 24 53 -6

17、6 -135 黄酒黄酒 -9 4 7 9 -36 -23 -17 197 47 413 -56 143 肉制品肉制品 6 28 31 45 42 31 20 -14 25 22 14 51 调味发酵调味发酵 品品 13 16 16 13 2 24 17 37 23 41 10 24 乳品乳品 15 8 12 13 -11 18 9 12 10 32 -61 59 食品综合食品综合 9 15 12 15 3 10 17 11 4 -173 3 136 资料来源：WIND，国开证券研究部 1.2 毛利率毛利率维持维持高水平，高水平，费用费用率率小幅提升小幅提升 毛利率维持较高水平。2020年上半年

18、，食品饮料板块上市公司平均毛利 率达42.04%，同比小幅下降0.7个百分点，在申万28个行业中排名第2， 名次同比持平，成本有小幅提升主要由于部分公司因会计政策调整将运 输费用归入成本，但部分公司因涨价、零售端收入占比提升等因素使毛 利率维持较高水平。 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 6 of 28 费用率小幅提升。2020年上半年食品饮料板块平均期间费用率25.98%， 同比小幅提升1.71个百分点，提升速度显著低于整体A股上市公司水平。 具体来看，销售、管理及财务费用率同比分别增长3%、15%及-0.17%， 销售费用率一季度较低，主要由于疫情期间

19、促销费用下降，二季度普遍 有所回升， 财务费用率下降主要得益于现金流质量较高及动销较为稳定。 图图 3：申万申万 28 个个一级行业一级行业毛利率毛利率（%） 资料来源：WIND，国开证券研究部 图图 4：申万申万 28 个个一级行业一级行业费用率增长费用率增长对比对比（%） 资料来源：WIND，国开证券研究部 子板块中，葡萄酒、软饮料销售费用率同比提升，其他景气度较高的板 块均有所下降，考虑到部分公司运费从销售费用归入成本，实际可比口 径费用率提升更多。子板块中仅白酒及肉制品管理费用率有所下降，费 用进一步精细化管理；财务费用率调味品、软饮料、啤酒及白酒板块同 比下降明显。 -10 0 10

20、 20 30 40 50 60 SW 医 药 生 物 SW 食 品 饮 料 SW 计 算 机 SW 非 银 金 融 SW 国 防 军 工 SW 纺 织 服 装 SW 综 合 SW 机 械 设 备 SW 房 地 产 SW 商 业 贸 易 SW 电 子 SW 电 气 设 备 SW 传 媒 SW 公 用 事 业 SW 建 筑 材 料 SW 通 信 SW 化 工 SW 农 林 牧 渔 SW 采 掘 SW 家 用 电 器 SW 汽 车 SW 建 筑 装 饰 SW 轻 工 制 造 SW 交 通 运 输 SW 有 色 金 属 SW 钢 铁 SW 休 闲 服 务 -200% -150% -100% -50%

21、0% 50% 100% 150% 200% SW 休 闲 服 务 SW 传 媒 SW 商 业 贸 易 SW 非 银 金 融 SW 采 掘 SW 轻 工 制 造 SW 综 合 SW 国 防 军 工 SW 计 算 机 SW 纺 织 服 装 SW 钢 铁 SW 医 药 生 物 SW 交 通 运 输 SW 食 品 饮 料 SW 汽 车 SW 电 子 SW 建 筑 装 饰 SW 化 工 SW 电 气 设 备 SW 通 信 SW 机 械 设 备 SW 家 用 电 器 SW 农 林 牧 渔 SW 有 色 金 属 SW 公 用 事 业 SW 建 筑 材 料 SW 房 地 产 销售费用率增速管理费用率增速财务费

22、用率增速 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 7 of 28 表表 2：食品饮料食品饮料子板块子板块费用率费用率情况情况（%） 板块板块 202019H119H1 销售费率销售费率 20202020H1H1 销售费率销售费率 202019H119H1 管理费率管理费率 20202020H1H1 管理费率管理费率 202019H119H1 财务费率财务费率 20202020H1H1 财务费率财务费率 SWSW 白酒白酒 17.39 17.19 9.74 9.05 1.99 -0.03 SWSW 啤酒啤酒 12.70 11.97 8.50 9.13 1.28 0

23、.81 SWSW 其他酒类其他酒类 25.58 24.59 12.91 13.60 0.61 0.82 SWSW 软饮料软饮料 14.74 20.82 4.09 7.57 0.30 -2.11 SWSW 葡萄酒葡萄酒 22.11 40.88 12.11 28.13 0.15 1.56 SWSW 黄酒黄酒 15.14 15.17 12.05 15.29 -0.09 -0.05 SWSW 肉制品肉制品 5.96 5.01 3.93 2.87 -0.14 0.25 SWSW 调味发酵品调味发酵品 11.71 10.53 9.14 10.30 0.00 -0.96 SWSW 乳品乳品 19.38 19

24、.96 6.64 6.75 1.87 3.58 SWSW 食品综合食品综合 18.64 17.15 6.41 6.96 -0.04 -0.06 资料来源：WIND，国开证券研究部 1.3 盈利盈利能力能力 图图 5：申万申万 28 个个一级行业一级行业盈利能力盈利能力对比对比（%） 资料来源：WIND，国开证券研究部 表表 3：食品饮料子板块毛利率食品饮料子板块毛利率及及 ROE 情况情况（%） 板块板块 202019H119H1 销售净利销售净利 率率 20202020H1H1 销售净利销售净利 率率 202019H1 19H1 ROEROE ( (摊薄、算术平摊薄、算术平 均均) ) 20

25、2020H1 ROE20H1 ROE ( (摊薄、算术平摊薄、算术平 均均) ) SWSW 白酒白酒 17.04 22.48 11.72 9.01 SWSW 啤酒啤酒 5.33 3.25 4.48 6.39 SWSW 其他酒类其他酒类 1.69 0.22 -0.80 -0.03 SWSW 软饮料软饮料 13.39 14.63 7.07 4.66 SWSW 葡萄酒葡萄酒 8.96 -34.75 1.84 -2.49 SWSW 黄酒黄酒 9.10 5.32 1.81 0.80 SWSW 肉制品肉制品 9.80 7.34 6.24 8.02 -15 -10 -5 0 5 10 -200 -150 -

26、100 -50 0 50 SW银行 SW非银金融 SW汽车 SW食品饮料 SW建筑材料 SW化工 SW综合 SW机械设备 SW电子 SW钢铁 SW采掘 SW国防军工 SW交通运输 SW建筑装饰 SW计算机 SW家用电器 SW电气设备 SW纺织服装 SW有色金属 SW公用事业 SW商业贸易 SW通信 SW农林牧渔 SW传媒 SW休闲服务 SW房地产 SW轻工制造 SW医药生物 2020H1销售净利率(算术平均)2020H1净资产收益率-摊薄(算术平均)(右） 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 8 of 28 SWSW 调味发酵品调味发酵品 15.33 14.

27、94 7.18 7.64 SWSW 乳品乳品 4.91 0.68 3.90 3.09 SWSW 食品综合食品综合 11.40 16.13 5.45 7.75 资料来源：WIND，国开证券研究部 2020年上半年，食品饮料板块销售净利率达10.39%，较去年同期增长 4.25个百分点， 在申万28个一级行业中排名第4， 增长幅度明显领先市场。 净资产收益率（摊薄、算术平均）达6.24%，同比下降4.87个百分点，但 在申万一级行业中排名仍保持第1。毛利率有所提升，费用率小幅下降， 整体盈利能力维持较高水平。分子板块来看，白酒依旧在净利率及ROE 两指标中均排名板块第一， 受益于C端销售增长， 调

28、味品及食品综合盈利 能力提升明显。 2、白酒板块 2.1 上半年业绩上半年业绩回顾回顾 2.1.1 行业基本面行业基本面 图图 6：规模规模以上白酒以上白酒企业产量情况企业产量情况 图图 7：规模规模以上白酒以上白酒企业产量当月企业产量当月同比（同比（%） 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 行业受疫情影响较大，五月出现补偿式消费。2020年1-6月，规模以上白 酒产量达350.15万千升，同比下降8.59%，受新冠肺炎影响较大。具体 来看， 3月白酒产量同比下降6.5%，主要由于社交关闭、居家隔离，在 4月防疫取得一定进展后， 5月白酒产量同增4.3%

29、， 与2019年同期增速相 当， 验证了社交消费的恢复及消费者在劳动节对传统春节的补偿式消费。 2020年6-7月，由于北京、东北等地出现疫情反复，白酒产量又进入下滑 区间。可以看到，短期内影响规模以上白酒企业产量的主要因素为消费 量，而消费情况则与疫情防控情况高度相关，若疫情较为稳定则立即出 -10 -5 0 5 10 0 200 400 600 800 1000 产量（万千升,根据增速推算） 同比增速（%）（右） -15 -10 -5 0 5 10 15 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017

30、-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 9 of 28 现向好趋势。 图图 8：规模规模以上白酒以上白酒企业营收情况企业营收情况 图图 9：规模规模以上白酒以上白酒企业企业利润利润情况情况 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 收入及利润方面，2020年1-6月规模以上白酒企业收入达2736.68亿元， 同比小幅下滑1.27%， 利润达729.92亿元， 同比增长2.22%， 略高于收入 增速。相比产量，行业增速、利润表现

31、更为坚韧，我们认为主要由于高 端白酒需求旺盛，销售量保持稳增长，导致整体白酒行业消费结构上移 所致。 2.1.2 上市公司上市公司业绩表现业绩表现 上市公司方面，我们将白酒18家上市公司按主要产品价格档次及销售规 模等特点分类如下： 表表 4：白酒上市公司白酒上市公司分类分类 分类分类 公司公司 高端高端 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 次高端次高端 洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒 地域性龙头地域性龙头 古井贡酒、今世缘、口子窖 低端低端 顺鑫农业 三四线白酒三四线白酒 老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特、金种子酒、甘肃皇台（ST 皇台） 资料来源：WIND，国开证券研究部 疫情下马

32、太效应加剧。2020年上半年，18家白酒上市公司实现营业收入 1295.73亿元， 同比增长2.29%， 营业利润664.76亿元， 同比增长7.55%， 归母净利润178.80亿元，同比增长8.09%。上市公司表现整体优于行业 平均水平，龙头公司的品牌力、渠道力及快速组织复工复产的经营管理 能力等优势在疫情下放大，马太效应持续发酵。 -10 -5 0 5 10 0 200 400 600 800 1000 产量（万千升,根据增速推算） 同比增速（%）（右） -20 -10 0 10 20 30 40 0 500 1000 1500 利润（亿元,根据增速推算） 同比增速（%）（右） 行业深度报

33、告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 10 of 28 表表 5：白酒上市公司营收白酒上市公司营收、归母净利润增速、归母净利润增速 证券简称证券简称 2020H12020H1 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 营收增速营收增速（% %） 2020H12020H1 归归 母净利润母净利润 （亿元）（亿元） 归母净利归母净利润增速润增速（% %） 2020H12020H1 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020H12020H1 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 贵州茅台贵州茅台 456.34 10.84 12.54 8.79 226.02 13.29 16.69 8.92 五粮液五粮液 307.68 1