1、 行业深度研究 | 计算机 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2323 日日 。 微信电商呈多样化发展态势，有望拓宽 SaaS 产业发展空间 加速视频化、 电商化， 第三方 SaaS 平台畅享微信电商 alpha （上） 证 券 研 究 报 告 行业深度研究 | 计算机 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2323 日日 行业评级 中配 前次评级 超配 评级变动 调低 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 1 个月个月 3 3 个月个月 1212 个月个月 计算机 -4.34 1.50 2

2、0.13 沪深 300 -1.76 12.47 19.15 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 赵宇阳赵宇阳 相关研究相关研究 计算机： 掘金云数据中心白盒化趋势云计算行业深 度报告 2019-11-14 计算机： 区块链登上科技主舞台区块链行业动态点 评 2019-10-27 计算机：Intel 三季报进一步确认行业回暖信号数 据中心行业动态点评 2019-10-26 -9% -2% 5% 12% 19% 26% 33% 40% -012020-05 计算机沪

3、深300 核心结论核心结论 坚守去中心化初心，微信电商生态空出第三方坚守去中心化初心，微信电商生态空出第三方S SaaaaS S平台生态位平台生态位。中国电商 体系相对封闭，其中微信生态因为熟人社交属性，天然流量中立不能导流， 需要第三方私域流量运营及相应工具服务。同时也只能提供简单的电商工具 和运营工具，这就给电商SaaS平台提供了发展空间。短视频目前处于快速 的商户导入和电商体系搭建期，存在和第三方电商SaaS平台合作的空间， 但已经纷纷建立第一方的SaaS。 微盟、有赞称雄微信电商微盟、有赞称雄微信电商S SaaaaS S，市占率不及，市占率不及10%10%仍有巨大提升空间仍有巨大提升空

4、间。中国 电商SaaS格局和龙头对比：主要是微信体系的有赞和微盟两家提供通用性、 全国性平台/工具的公司， 及其他垂直行业工具和区域性的SaaS服务商构成， 目前前两者的市占率估计在10%左右。由于平台的不但发展演进和电商商户 玩法的复杂化及增值服务的相关需求，有赞、微盟两家头部企业有望在不断 地迭代过程中从尾部、腰部的竞争对手中获取更高的市场份额。 加速视频化、电商化，第三方加速视频化、电商化，第三方SaaSSaaS平台畅享微信电商变现的平台畅享微信电商变现的alphaalpha。由于 微信熟人社交属性天然流量转化效率天然低下需要不断完善其基础设施以提 升转化效率。但微信今年将视频号正式开放

5、，并在小程序加入直播功能，新 加入小鹅拼拼、腾讯智慧零售平台，7月份微信小商店0元开店开启内测，企 图通过视频号、微信公众号以及微信小程序打造微信生态的商业闭环。就目 前来看，微信电商布局中存在诸多不完善，这给了第三方电商SaaS平台以 更加广阔的发展空间。 微信微信GMVGMV未来尚有未来尚有4 4倍以上增长空间。倍以上增长空间。淘宝2019年GMV达到33870亿元， DAU为3亿，GMV/DAU为11290.00，根据微信小程序DAU4亿的体量，并 随着微信电商生态基础设施的进一步完善， 我们预测微信电商GMV短期空间 可以看到45160亿元，中长期空间更大。 投资建议：投资建议：受疫情

6、影响，我国经济形势在一季度呈现下滑的趋势，但是电商 产业在今年预计维持较高景气度， 疫情进一步促进了消费者网购意愿的增加， SaaS工具在此背景下有望取得高速发展。因此我们推荐关注光云科技 （688365.SH） 、微盟（2013.HK） 、有赞（8083.HK） 。 风险提示：风险提示：当前我国经济在疫情冲击下面临较大压力并且亟待复苏；SaaS 服务不完善，更新迭代较慢；短视频的迅速发展一定程度上对SaaS产业发 展带来阻碍。 行业深度研究 | 计算机 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2323 日日 索引 内容目录 一、

7、中国电商生态繁多，微信为 SaaS 提供发展机遇 . 5 1.1 阿里巴巴：自带工具平台玩法复杂度高，适合第三方工具、服务类成长 . 6 1.2 拼多多：生态环境类似淘宝，目前玩法较为单一，未来第三方服务工具或有机会 . 7 1.3 京东：自营体系打造优质服务，微信合作强化商业效率 . 8 1.4 短视频：快速崛起的流量平台，自有 SaaS 平台，但商户深度运营障碍或提供空间 9 1.5 美团点评：垂直一体化布局，第三方发展空间有限 . 15 1.6 微信：流量之王但天然缺乏电商平台生态位，第三方平台得以介入 . 16 二、微信电商生态发展推高国内电商 SaaS 天花板 . 17 2.1 微信

8、积极发展电商生态，盘活私域流量 . 17 2.2 微信电商生态建设进入加速期，直播、朋友圈流量加码 . 18 2.2.1 直播已经开始公测，对标淘宝、短视频直播值得期待 . 20 2.2.2 微盟有赞有望提升微信电商生态整体活跃度和基础设施水平 . 22 2.2.3 腾讯智慧零售对标美团、小红书，仍有较大改进空间 . 23 2.2.4 小鹅拼拼对标拼多多，功能、玩法更加单一 . 28 2.2.5 微信朋友圈私域流量有望进一步为商户小程序导流 . 32 2.3 微信流量之王但天然缺乏电商平台生态位，第三方得以介入 . 32 三、投资建议 . 33 光云科技（688365.SH） . 34 微盟（

9、2013.HK） . 34 有赞（8083.HK） . 34 四、风险提示 . 34 图表目录 图 1：淘宝天猫 GMV 逐年上涨，总 GMV 增速（右轴）继续保持较高水平 . 6 图 2：阿里电商收入增速（右轴）保持较高水平 . 6 图 3：阿里抽佣比例有下降趋势 . 6 图 4：商户视角的阿里巴巴 . 7 图 5：拼多多 GMV 逐渐上升 . 7 图 6：拼多多年活跃买家数逐渐增多，增速逐渐放缓 . 7 图 7：商户视角下的拼多多 . 8 图 8：京东年活跃买家数整体呈上升趋势 . 8 图 9：京东总成交额上涨，yoy（右轴）逐渐下降 . 9 图 10：京东物流收入逐年上涨，yoy（右轴）

10、逐年下降 . 9 oPoRrOtPqOsOmQsPpNpRqP6MdN6MpNmMnPpPiNrRvMlOtRmR9PrRzQxNoPvMuOsOmR 行业深度研究 | 计算机 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2323 日日 图 11：商户视角下的京东 . 9 图 12：抖音直播电商 GMV2020 目标将达到 2000 亿 . 10 图 13：快手直播电商 GMV2020 目标将达到 2500 亿 . 10 图 14：字节跳动广告收入持续增长，2020 预计将达 1800 亿 . 10 图 15：抖音广告界面 . 12

11、图 16：快手广告界面（大广告+小广告） . 12 图 17：快手小店在快手的三级菜单 . 12 图 18：抖音更加偏向第三方商品链接 . 13 图 19：快手更加重视快小店 . 14 图 20：商户视角下的短视频 . 15 图 21：商户视角下的美团点评 . 16 图 22：微信&WeChat MAU 远高于阿里电商 . 17 图 23：阿里电商 GMV 远高于微信生态电商 . 17 图 24：商户视角下的微信电商生态 . 17 图 25：移动网民人均 APP 使用时长中短视频比例上升 . 18 图 26：微信小程序目前发展状态 . 19 图 27：淘宝直播相对于微信小程序、看点直播主菜单更

12、显成熟化 . 21 图 28：微信小程序、看点、淘宝、抖音快手直播界面差异 . 22 图 29：腾讯智慧零售与美团购买流程对比 . 26 图 30：腾讯智慧零售“云逛街”模块与小红书推荐界面对比 . 27 图 31：小鹅拼拼与拼多多主页面、商品页面、商家页面对比 . 29 图 32：小鹅拼拼购买流程展示 . 30 图 33：拼多多购买流程展示 . 30 图 34：小鹅拼拼“群小店”现阶段体验 . 31 图 35：小鹅拼拼群小店有流量，但转化率不高 . 31 图 36：小程序流量来源 TOP10 . 32 图 37：微信电商生态 . 33 图 38：微信电商生态发展方向 . 33 表 1：中国电

13、商生态概览 . 5 表 2：抖音快手、视频号区别 . 11 表 3：抖音小店、快手小店与第三方 SaaS 商城的区别 . 13 表 4：美团点评 GMV 及变现率情况 . 16 表 5：微信、抖音、快手、淘宝直播的商户渠道和交易规模 . 18 表 6：微信电商生态新发展 . 19 表 7：微信直播小程序与淘宝功能评价对比 . 20 表 8：微信直播小程序体验评价（对标淘宝一） . 20 表 9：微信直播小程序体验评价（对标淘宝二） . 21 行业深度研究 | 计算机 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2323 日日 表 10

14、：微信小商店与微盟商城、有赞商城区别 . 23 表 11：腾讯智慧零售与美团功能评价对比（一） . 24 表 12：腾讯智慧零售与美团功能评价对比（二） . 24 表 13：腾讯智慧零售与美团体验评价对比（一） . 25 表 14：腾讯智慧零售与美团体验评价对比（二） . 25 表 15：腾讯智慧零售“云逛街”模块与小红书的差异 . 26 表 16：对标拼多多，小鹅拼拼功能玩法更加单一 . 28 表 17：小鹅拼拼与拼多多体验评价对比 . 28 表 18：重点标的估值一览表 . 34 行业深度研究 | 计算机 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年

15、年 0909 月月 2222 日日 一、中国电商生态繁多，微信为一、中国电商生态繁多，微信为S SaaSaaS提供发展机遇提供发展机遇 中国电商平台除了微信之外，都自有中国电商平台除了微信之外，都自有 SaaS 平台平台。其中电商的三大巨头阿里、拼多多、京东拥 有完善的电商运营体系，不需要第三方 SaaS 平台的接入支持；美团尽管与阿里等平台的定位 不同，但是内部拥有完善的电商经营方案，同样不具有 SaaS 工具的发展空间。微信是第三方 电商 SaaS 平台的主要发展空间：中国电商体系相对封闭，其中微信生态具有熟人社交属性， 天然流量中立不能导流，需要第三方私域流量运营及相应工具服务。同时也不

16、能提供专业电商 工具和运营工具，这就给电商 SaaS 平台提供了发展空间。短视频目前处于快速的商户导入和 电商体系搭建期，存在和第三方电商 SaaS 平台合作的空间，但由于其自有第一方电 SaaS 平 台，合作的持续性未能确定。 表 1：中国电商生态概览 平台 入口 流量 线上商户 线下商户 平台开 放性 玩法复杂性 SaaS 平 台 支付牌照 物流仓储配套 基础设施 主攻 阿里 淘宝、 天猫、 支付宝、 饿了么 自有 最多 多，发展中 高 高 自有 有 自有+第三方 线下，支付宝，小程 序 拼多多 拼多多，微信 自有 多 C2M，少并且非 重点 较高 目前较为简单 但有望逐步提升 自有 暂无

17、 第三方 C2M 京东 京东，微信 自有 较多 较多 较高 目前较为简单 但有望逐步提升 自有 有 自有+第三方 物流，下沉市场 腾讯 微信 自有 缺，主要为 微商 缺，小程序等 管理较 严格 高，平台无力设置， SaaS 平台提供 自身无法 提供，完全 依赖第三 方 有 第三方 变现：广告，直播 短视频 抖音、快手 自有 缺，发展中 缺，X 小店 低 简单 自有（快小 店、抖音小 店等）+合 作 暂无 第三方 变现：广告，直播 美团 美团、点评 自有 缺 最多 基本封 闭 N/A 自有 有 自有 资料来源：西部证券研发中心 注：粉色表示电商工具的潜在市场，灰色表示电商 SaaS 的潜在市场，

18、颜色越浅代表发展空间不大 行业深度研究 | 计算机 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2222 日日 1.1 阿里巴巴：自带工具平台玩法复杂度高，适合第三方工具、服务类成长阿里巴巴：自带工具平台玩法复杂度高，适合第三方工具、服务类成长 阿里巴巴以其完善的电商运营体系占领电商市场的首位，覆盖消费者生活的方方面面，涉及实 物、虚拟商品、本地生活服务、旅行、媒体和娱乐、医疗健康、金融等领域的服务。阿里云作 为技术及系统基础设施，为阿里电商的发展提供了强有力的支撑，自有 SaaS，工具开放度最 高，涵盖了该领域所有平台的玩法。 截至

19、 2020 年 3 月 31 日止的 12 个月里，阿里巴巴数字经济体的消费型商业业务 GMV 达人民 币 7.05 万亿元， 突破 1 万亿美元， 阿里巴巴数字经济体全球年度活跃消费者达 9.60 亿。 其中， 阿里巴巴在中国零售市场的 GMV（总交易额）为 6.59 万亿元。阿里巴巴不断开发欠发达地区 用户， 截至2020年3月31日止的12个月阿里年度活跃消费者为7.26亿。 1万亿美元的GMV， 反映了阿里巴巴在电商领域的又一次飞跃，这背后是对科技和创新的大力投入。2020 年，阿 里核心电商收入达到 3327.5 亿元人民币，同比增长 34%，继续保持较高增速。 图 1：淘宝天猫 G

20、MV 逐年上涨，总 GMV 增速（右轴）继续保持较高水平 资料来源：阿里巴巴公司年报、西部证券研发中心 图 2：阿里电商收入增速（右轴）保持较高水平 图 3：阿里抽佣比例有下降趋势 资料来源：阿里巴巴公司年报、西部证券研发中心 资料来源：阿里巴巴公司年报、西部证券研发中心 阿里系主要有三项核心电商业务，分别是零售业务、批发业务和消费者业务（O2O） ，在每个 业务板块都具有比较成熟的业务体系。例如淘宝、天猫聚划算支付宝，零售通、饿了么、飞猪 等，这些平台都兼具客户流量、商户基数。 从商户视角看阿里电商生态，阿里电商平台背后有完整的工具作为技术支撑，阿里提供广告、 0% 5% 10% 15% 2

21、0% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200192020 淘宝GMV(十亿元）天猫GMV（十亿元） 总GMV（十亿元）总GMV增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2016年2017年2018年2019年2020年 阿里电商广告收入（百万元) 阿里电商佣金收入（百万元） 阿里电商其他收入（百万元） 核心电商收入增速 2.00% 2.10% 2.20% 2.30

22、% 2.40% 200192020 阿里整体抽佣比例 行业深度研究 | 计算机 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2222 日日 直通车、算法等进行导流，商户内部运作模式和流程由阿里提供，并可以借助第三方工具加强 用户的活跃与复购，最后通过支付宝及第三方服务实现盈利。 除了 2019 年口碑和饿了么加强线下投入，目前转向主攻线下，目前在支付宝上投入很大，一 个线下商户商入驻就提供 3 倍的公域资源。 阿里提供了完善的电商 SaaS 基础设施如开设网店、千牛等服务，从而剥夺了第三方 SaaS 平 台的生长

23、空间，但其 SaaS 平台开放性很强，便于第三方工具接入。 图 4：商户视角的阿里巴巴 资料来源：西部证券研发中心 1.2 拼多多：生态环境类似淘宝，目前玩法较为单一，未来第三方服务工具或拼多多：生态环境类似淘宝，目前玩法较为单一，未来第三方服务工具或 有机会有机会 截至 2020 年 3 月 31 日， 拼多多在过去的 12 个月里 GMV 达到 11572 亿， 较上年同期的 5572 亿元同比增长 108%，对比各季度 GMV 来看，拼多多在 2020 年第一季度的 GMV 为 3026 亿 元，同比增幅达到 99%。2019 年，拼多多平台 GMV 突破万亿大关，较上一年同期的 471

24、6 亿元增长 113%。保持该速度增长，预计拼多多 2020 年 GMV 将突破 1.5 亿。2019 年，拼多 多总收入 301.4 亿元，同比增长 130%，货币化率达到 3%。 截至 2020 年 3 月底，拼多多平台年活跃买家数达 6.28 亿，单季度净增 4290 万，同比增长 42%较上一年同期净增 3.33 亿。2019 年第四季度阿里、拼多多、京东三大电商平台的单季净 增用户分别为 1800 万，4890 万和 2760 万，拼多多在三大电商中保持领先优势。 图 5：拼多多 GMV 逐渐上升 图 6：拼多多年活跃买家数逐渐增多，增速逐渐放缓 资料来源：拼多多公司年报、西部证券研

25、发中心 资料来源：拼多多公司年报、西部证券研发中心 拼多多自有 SaaS 平台，因此自带电商网店工具。拼多多目前的玩法较为简单粗暴，主要是社 交裂变和拼单， 因此目前对第三方周边电商工具需求不大， 但未来随着 GMV 持续地高速增长， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2017Q12017Q42018Q32019Q22020Q1 GMV（亿）qoq（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017Q1 2

26、017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 年活跃买家数（百万）qoq（右） 行业深度研究 | 计算机 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2222 日日 其玩法及基础设施也将逐渐丰富，给第三方周边电商工具带来持续的需求空间。 图 7：商户视角下的拼多多 资料来源：西部证券研发中心 1.3 京东：自营体系打造优质服务，微信合作强化商业效率京东：自营体系打造优质服务，微信合作强化商业效率 截至 2019 年 12 月 31 日，京东在 2019 年 GMV 达到 2.09 万亿，较 2018

27、 年同期的 1.68 万亿 元同比增长 24.4%。京东物流作为京东服务的一大亮点，全国范围内的物流基础设施覆盖了中 国几乎所有的县区， 拥有 700 多个仓库网络， 建筑面积约 1690 万平方米， 分布于 89 个城市， 并拥有超过 132200 名配送人员和 43700 名仓储人员的工作团队。对比各年的收入来看，京东 物流收入逐年上涨， 同时保持较快的增长速度， 2017年到2019年物流收入分别为60.22亿元、 146.65 亿元以及 239.32 亿元，增速分别为 143.5%与 63.2%。 从 2017 年第一季度到 2020 年第一季度的年度活跃买家数据来看，整体呈上涨趋势，

28、2020 年 第一季度京东活跃买家数量达到 3.87 亿，比 2019 年第一季度 3.10 亿增长了 0.77 亿，同比增 长 24.8%，同时京东与微信展开合作，借助微信自有流量以及通过微信支付九宫格进行线上导 流。 图 8：京东年活跃买家数整体呈上升趋势 资料来源：京东公司年报、西部证券研发中心 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1 年活跃买家数（百万）qoq（右） 商户视角：商户视角： 导流导流 商 户

29、内商 户 内 部流程部流程 活跃活跃 复购复购 财务财务 拼多多自有 APP 及微信私 域流量运营 拼多多提供 拼多多提供 拼多多提供 微信支付、 微信 生态等第三方 工具及服务 行业深度研究 | 计算机 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2222 日日 图 9：京东总成交额上涨，yoy（右轴）逐渐下降 图 10：京东物流收入逐年上涨，yoy（右轴）逐年下降 资料来源：京东公司年报、西部证券研发中心 资料来源：京东公司年报、西部证券研发中心 京东的定位重点放在服务质量上面，以高质量的商品和物流服务来吸引更多的潜在用户加入京东

30、的定位重点放在服务质量上面，以高质量的商品和物流服务来吸引更多的潜在用户加入。 同时平台以其完整的技术体系吸引众多优质商家入驻，第三方平台和工具介入的需求较小，但 就目前的用户体量来说，远不及拼多多和阿里产品，在导流方面的形式比较单一，未来这个方 面是否让 SaaS 更具有发展空间，需要看双方的发展路径。 图 11：商户视角下的京东 资料来源：西部证券研发中心 1.4 短视频：快速崛起的流量平台，自有短视频：快速崛起的流量平台，自有SaaS平台，但商户深度运营障碍或平台，但商户深度运营障碍或 提供空间提供空间 截至 2020 年 1 月 5 日，抖音日活跃用户数已突破 4 亿，快手的日活跃用户

31、数突破 3 亿。从 2019 年 1 月，2019 年 7 月到 2020 年 1 月，抖音日活跃用户数的增长曲线是 2.5 亿，3.2 亿 和超过 4 亿。抖音 DAU（日活跃用户）以半年 7-8 千万的速度增长，一年时间，抖音 DAU 增 长超过 1.5 亿，如此快的增长速度，表明了短视频在当今社会逐渐成为生活的必要调剂品。 2019 年抖音直播电商 GMV 预计约 400 亿量级，快手约为 350 亿体量。2020 年抖音直播电商 的 GMV 目标高达 2000 亿，快手奋起直追将目标定在 2500 亿，这样 5 倍左右数值的目标显 示了抖音、快手强劲的发展潜力以及抖音、快手对于自身未来

32、发展的信心。字节跳动系 2019 年的总收入超过 1350 亿元，其中广告变现收入预计已经超过 1200 亿元，2020 总收入目标将 达到 1800 亿元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5000 10000 15000 20000 25000 201720182019 GMV(亿）yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201720182019 物流收入（百万）yoy 商户视角：商户视角： 导流导流 商 户 内商 户 内 部流程部流程 活

33、跃活跃 复购复购 财务财务 京东自有 APP 及微信支付九 宫格 京东提供 京东提供 京东提供 微信支付、微信 生态等第三方工 具及服务 行业深度研究 | 计算机 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2222 日日 图 12：抖音直播电商 GMV2020 目标将达到 2000 亿 图 13：快手直播电商 GMV2020 目标将达到 2500 亿 资料来源：公开资料整理、西部证券研发中心 资料来源：公开资料整理、西部证券研发中心 图 14：字节跳动广告收入持续增长，2020 预计将达 1800 亿 资料来源：公开资料整理、西部证券研发中心 短视频阵营如抖音、快手等，其社交平台的性质使其电商生态中主要特点是有流量、缺商家、 也缺乏商家入驻以后的运营平台。目前抖音、快手自身也有电商 SaaS 平台