1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h 解构银价驱动因素 金属及新材料行业专题报告 2020 年 09 月 24 日 娄永刚 首席分析师 黄礼恒 资深分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 解构银价驱动因素解构银价驱动因素 2020 年 09 月 24 日 双属性奠定白银上涨趋势双属性奠定白银上涨趋势。白银同时具有金融属性和工业属

2、性，其价格变动的趋势由其金融属性决定。白银的金融属性 与黄金一致；但又由于白银金融属性弱于黄金，价格往往略滞后于金价波动。另一方面，白银的主要下游需求在工业领 域，具有较强的工业属性，工业需求的边际变化为其价格变动提供较大弹性。从历史数据来看，白银价格与 OECD 工业 指数有较强的关联度，同时，黄金上行的驱动因素从流动性向流动性和通胀预期同时驱动过渡过程中，常伴随着金银比 的不断修复。当前实际利率低位运行、金融属性支撑白银价格中期上涨趋势，工业属性将随基本面的改善提供白银价格 上涨弹性。 金融属性确定银价中长期上行趋势金融属性确定银价中长期上行趋势。 （1）实际利率继续下探，贵金属上行趋势确

3、实际利率继续下探，贵金属上行趋势确定定。为缓解疫情对于经济的冲击，各国政府分别采用扩表、降息等政策以释 放流动性，流动性的释放使得债券收益率不断下降。随着各国经济刺激计划效果显现，全球经济正在从新冠疫情带来的 深度冲击中逐渐复苏，带动通货膨胀预期逐渐从疫情底部回升，而美国名义利率受到美联储对收益率曲线压制预期的影 响维持在低位水平，并与通货膨胀预期的剪刀差逐步扩大，带动实际利率不断下探，直至历史低位，为黄金保持上行趋 势提供支撑。白银价格在中期范围内将继续与金价保持相同趋势。 （2）美元指数低位徘徊，贵金属将继续受益美元指数低位徘徊，贵金属将继续受益。美元指数是美国经济相对于欧洲、日本等国家经

4、济强弱对比的一个表征。 自 2008 年以来，美国经济相对于其他国家的优势逐步消退。中短期内，美联储无限制宽松和财政大规模刺激进一步削弱 美元， 我们预计未来美元指数中枢逐步下降， 在较长的时间范围内维持在 95 以下。 而以美元计价的黄金价格将逐步抬升， 进一步带动白银价格的向上弹性。 工业属性驱动银价上涨工业属性驱动银价上涨弹性弹性。白银价格对工业需求边际变化有较强的敏感性，是决定其价格弹性的主要原因。随着经济 从疫情中恢复，OECD 指数逐步回升，带动白银各主要工业需求领域复苏。而供需两端，供给端受疫情干扰出现开工不 及预期，银矿品位下降也将长期干扰供给；需求方面受电子行业恢复、新增光伏

5、装机量快速增长等带动，边际改善较大， 工业属性放大白银价格向上弹性。金银比可以看出剔除金融属性后表征白银工业属性的指标，工业属性驱动金银比的不 断修复。金银比从最高超过 120 修复至最新的 72，较 40-60 的金银比中枢仍有一定空间。当前工业属性对白银价格的驱 动可能还未达到最大值，我们预计随新冠疫苗研发成功，全球经济全面放开并加速恢复，工业属性将进一步推升金银比 回归历史中枢水平。 本期内容提要本期内容提要 证券研究报告 行业研究行业深度 金属及新材料行业 娄永刚娄永刚 首席分析师首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 10 83326716 邮箱： 黄礼

6、恒黄礼恒 金属金属随后， 社会隔离期延长至 2020 年 4 月 12 日。 资料来源：信达证券研发中心 从库存与白银变动角度看，自 2017 年以来，受白银需求相对较弱影响，COMEX 白银库存持续增加，供需关系相对不利。工 业属性压制银价低位； 尤其为 2018 年 4 季度以来， 黄金价格中枢逐步抬升， 白银仍维持低位徘徊， 与黄金价格出现短暂背离。 2020 年白银受金价带动金融属性发力，叠加主要矿产地均采取不同程度的社会隔离、供给有所收缩，下游需求伴随复工复查 图图 17：主要银矿生产国新冠疫情新增患病人数（人）主要银矿生产国新冠疫情新增患病人数（人） 图图 18：白银月度产量及产量

7、变动同比（同比右轴）白银月度产量及产量变动同比（同比右轴） 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 逐渐回暖，工业属性边际向好，白银价格弹性逐步释放。 虽然当前 COMEX 白银库存仍处于历史高位，但边际增速趋缓，预计库存拐点逐步显现。近年来白银产量下降原因不单纯受 银价下跌影响，主要矿山的白银品位不断下降也造成了白银产量的下降（全球最大白银生产商 Fresnill 银矿平均品位由 2015 年 220 克/吨下降至 185 克/吨，下降幅度 16%） ，抬高矿山采选成本。另外，白银多以铜铅锌伴生矿为主，近年来工业金属

8、价 格有所下降，导致白银生产企业无法通过铅锌铜价摊薄生产成本，伴生银开采成本上升。综合来看，银矿企业生产成本的上 升以及矿石品位的逐年下降，都将使白银产量继续维持下降趋势，而库存也将随白银产量不断下降、需求逐步回升而逐渐显 露拐点。 图图 19：银价及白银供需平衡银价及白银供需平衡 图图 20：COMEX 白银库存与银价变动关系（银价（右） ）白银库存与银价变动关系（银价（右） ） 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 21：全球白银主要矿企：全球白银主要矿企 2019 年采矿成本年采矿成本 图图 22：全球矿

9、产银平均生产：全球矿产银平均生产成本成本 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 图图 23：全球白银主要矿企全球白银主要矿企 2019 年采矿成本年采矿成本 图图 24：全球矿产银平均生产成本全球矿产银平均生产成本 资料来源：世界白银协会，信达证券研发中心 资料来源：世界白银协会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 工业需求趋平稳，边际增长看光伏 由于白银具有良好的化学稳定性、导电导热性其在工业领域运用较为广泛（主要运用于电子器件以及光伏等领域） ，工业需求 为需求占比长期维持在 50%左右。虽然白银工业需求占比较为稳定，但工业需求结

10、构内部则变动相对较大，近年来光伏行业 在白银工业需求中占比快速增大，成为白银工业需求边际拉动作用最明显的种类。 而白银的其他需求领域主要集中于首饰及纯实物投资。首饰和实物投资受银价波动影响较大，在银价上涨过程中首饰需求量 下滑，而实物投资则与银价呈正相关关系，并随投资因素积累而快速增长。 白银在光伏领域的应用主要集中在电池片正反面导电银浆，因此通过研究光伏装机量可大致推算白银光伏领域需求增长趋势。 近年来，受各国新能源政策以及光伏成本快速下降，尤其为 2018 年“五三一”光伏新政带动全行业成本加速下降，全球新增 太阳能光伏装机量逐年攀升，中国表现尤为亮眼。单晶电池片价格从 2018 年初的

11、1.67 元/瓦下降到 2020 年 9 月的 0.92 元/ 瓦，而组件价格从 2.44 元/瓦下降到 1.56 元/瓦。2019 年中国新增光伏装机量为 20.549GW，较 2018 年增长 17%，占全球 新增光伏装机量的 35%。 2020 年初新冠疫情严重影响下游消费需求， 据 wind 数据， 2020 年一季度中国太阳能光伏装机量为 395MW， 同比下降 45.2%。 图图 25：全球白银：全球白银需求结构需求结构 （百万盎司，总需求（右） ）（百万盎司，总需求（右） ） 图图 26：光伏带动白银工业需求边际增长光伏带动白银工业需求边际增长 （百万盎司，总需求（右） ）（百万

12、盎司，总需求（右） ） 资料来源：世界白银协会，信达证券研发中心 资料来源：世界白银协会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 但二季度随着国内疫情蔓延速度得到控制，下游光伏装机量明显提速，据 wind 数据国内二季度新增光伏装机量为 1152MW， 同比增长 1%。三、四季度为光伏装机量旺季，预计国内新增光伏装机量将继续回升，带动全球光装机增量上涨。 同时异质结光伏技术逐步成熟，并从 2019 年在光伏行业快速渗透，当前异质结渗透率为 1.5%，预计到 2025 年将会提升至 35%。另外传统单晶、多晶光伏电池片对银浆的需求量为 100mg 而异质结电池的用量则提升至 3

13、00mg，含银量提升三倍。 据 IEA 预计，全球光伏装机量预计将在 2030 年达到 1721GW，预计年均复合增长率（CGAR）为 18.4%，2050 年将达到 4670GW，CGAR 预计为 5.11%。在此基础上，预计 2020 年新增光伏装机量仍以 2019 年增速持续增长，并根据 PERC 以及 HIT 装机量占比测算 2020 年至 2025 年光伏耗银量， 预计 2025 年全球新增白银光伏耗银量为 4562 吨， 较 2019 年新增 145%， 光伏用银需求进一步扩大。 图图 27：中国光伏装机量占比逐渐提高中国光伏装机量占比逐渐提高 图图 28：中国光伏新增装机量中国光

14、伏新增装机量 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 综合上述分析，供给端新冠疫情影响矿山正常生产节奏、主要银矿品位逐年下降，预计全年银矿产量有所下降，预计 2020 年 白银供给将缩减至 27265 吨，同比下降 6%。需求端受下游光伏拉动特别是随着异质结渗透率的不断提升以及白银实物投资 需求回暖，预计全年需求为 27312 吨。由此推测 2020 年白银供需关系将有所改善，供给存在 48 吨缺口，白银库存拐点预计 将在年底显现。 图图 29：全球光伏电池耗银量预测全球光伏电池耗银量预测 图图 30：全球新增光伏电

15、池耗银量全球新增光伏电池耗银量 资料来源：信达证券研发中心 资料来源： 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 结合上述对白银金融属性及工业属性的探讨，我们认为在实际利率低位运行、金融属性支撑白银价格中期上涨趋势，工业属 性进一步提供白银价格上涨弹性。基本面方面，供给端一方面受疫情干扰开工整体不及预期，另一方面银矿矿石品位下降也 将长期干扰供给；需求方面受全球逐步恢复，工业需求持续边际改善，电子行业需求维持高位、光伏快速增长。工业属性将 随基本面改善， 为银价提供上涨弹性， 并伴随金银比的不断修复。 当前金银比为 71.48， 较 40-60 的金银比中枢仍有一定空间， 预计

16、随着疫后经济的回暖，工业属性将继续推升银价使金银比回归历史中枢水平。 图图 31：白银供需平衡表：白银供需平衡表 资料来源：世界白银协会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 对银价空间的判断 为对白银价空间进行判断，我们采用实际利率与 COMEX 黄金进行拟合测算出未来黄金价格空间，并采用历史金银比中枢数 据对白银价格空间进行推算。我们通过对美国债实际利率以及 COMEX 黄金价格做最优线性拟合，并在确定金银比中枢边界 的前提下，确定白银价格波动区间。根据线性回归结果，当美国债实际收益率为-1%时，对应黄金价格为 1896.21 美元/盎司， 对应白银价格将在 31.6-

17、47.4 美元/盎司区间波动；当美国债实际收益率为-2%时，对应黄金价格为 2320 美元/盎司，对应白银 价格将在 38.7-58 美元/盎司之间波动。 图图 32：金银比金银比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 表表 3：实际利率变动下金银价格预测：实际利率变动下金银价格预测 美十年期国债实际收益率美十年期国债实际收益率（%） 对应金价对应金价（美元（美元/盎司）盎司） 金银比金银比 40 对应银对应银价（美元价（美元/盎司）盎司） 金银比金银比 60 对应银价对应银价（美元（美元/盎司）盎司） -1 1,896.21 47.41 31.60 -

18、2 2,320.07 58.00 38.67 资料来源：信达证券研发中心 图图 33：COMEX 黄金价格与十年期美国债收益率拟合黄金价格与十年期美国债收益率拟合 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 建议关注 推荐资源优势明显、产量增量确定，且在银价上涨过程中充分享受价格弹性的优质白银矿业龙头兴业矿业和银泰黄金。 风险提示 通货膨胀率不及预期，黄金价格上涨幅度受限；白银下游需求恢复缓慢，光伏用银需求释放不及预期，基本面没有明显改善， 工业属性对价格拉升不明显；金银比修复不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 研究团队简介研究团队简介 娄永刚

19、，金属和新材料行业首席分析师。娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。中南大学冶金工程硕士。2008 年就职于中国有色金属工业协会，曾任中国有色金属工业协会副处长。2016 年任广发证券有色 行业研究员。 2020 年 1 月加入信达证券研究开发中心，担任金属和新材料行业首席分析师。 黄礼恒黄礼恒，金属和新材料行业资深分析师金属和新材料行业资深分析师。中国地质大学（北京）矿床学硕士，2017 年任广发证券有色金属行业研究员，2020 年 4 月加入信达证券研究开发中心，从事 有色及新能源研究。 董明斌董明斌，中国科学技术大学物理学硕士，2020 年 4 月加入信达证券研究开发中心，从事建材及钢铁研

20、究。 云云 琳，琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020 年 3 月加入信达证券研究发展中心，从事贵金属及小金属研究。 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 华北 袁泉 华北 张华 华北 唐蕾 华北 魏冲 华东 王莉本 华东 文襄琳 华东 张思莹 华东 吴国 华东 孙斯雅 华东 张琼玉 华东 袁晓信 华南

21、 王留阳 华南 王雨霏 华南 杨诗茗 华南 陈晨 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证

22、券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众 发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本 为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收

23、入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使 信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况， 若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告

24、中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该 机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投

25、资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准） ； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 买入：买入：股价相对强于基准 20以上； 看好：看好：行业指数超越基准； 增持：增持：股价相对强于基准 520； 中性：中性：行业指数与基准基本持平； 持有：持有：股价相对基准波动在 5% 之间； 看淡：看淡：行业指数弱于基准。 卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法 律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。