1、 证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 01 月 23 日 海外海外市场市场 独特的快手，私域的顶流独特的快手，私域的顶流 快手，快手，慢热而独特。慢热而独特。快手经过几番产品调整，变成如今以直播和短视频为主 的流量巨头。相较抖音 17 个月 DAU 破亿，扎实耕耘的快手用了 6 年，可谓 慢热。但厚积则薄发，如今的快手在短视频端可堪媲美抖音，在直播端领先 陌陌、YY、虎牙、斗鱼。 快手的独特不仅在于其草根江湖和人间烟火的调性，更在于其公平普惠的内 容分发机制，使其成为更像生活圈和朋友圈的私域流量社区，因此快手的产 品交互形式、内容调性、变现方式等都显著区别于抖音等公域产品。 国内最大

2、直播平台，秀场游戏生活电商多领域全面开花。国内最大直播平台，秀场游戏生活电商多领域全面开花。当前的快手，已是 全国最大的直播平台。首先，其流量高度遥遥领先：平台整体 MAU 超 3 亿、 直播 DAU 破 1 亿，用户基数和收入规模均遥遥领先于其他直播产品。 其次，其内容广度涵盖了秀场、游戏、生活、电商等多个领域。秀场直播方 面，快手是聚集头部秀场主播最多的平台，较 YY、虎牙、斗鱼等优势显著。 游戏直播方面，快手游戏直播 DAU 超 5100 万，远超虎牙和斗鱼的 1000 余 万量级。生活直播方面，快手老铁将烹饪、健身、钓鱼、美甲、征婚、驾考 等生活的方方面面都搬上了直播间，契合了“在快手

3、，看见每一种生活”的 理念。电商直播方面，我们估算快手直播年带货量级约数百亿，仅次于淘宝 直播，是内容平台探索直播带货模式的最大惊喜。 加速商业化：产品端持续迭代、变现端渐成体系。加速商业化：产品端持续迭代、变现端渐成体系。2018 年快手推出“快手 营销平台”，充分利用平台的私域和公域流量，正式加速商业化。直播方面， 快手进行了产品形态、直播内容和运营方式的优化，2019 年直播收入望超 300 亿。广告方面，快手的广告体系日益完善、产品交互和内容形态持续迭 代，2019 年快手广告收入预计超 150 亿。此外，快手还在探索内容付费等 模式，截至 2019 年 8 月累计付费用户已超 160

4、 万。随着其公私域流量生态 的成熟和运营的加码，未来快手商业化前景将更加辽阔。 快手崛起， 动了谁的蛋糕？快手崛起， 动了谁的蛋糕？直播方面， 秀场直播赛道， 相较于陌陌的 “交友” ， 快手和 YY 有更多草根江湖气息的直播；游戏直播赛道，相较于斗鱼重端游、 重头部主播的特点，快手和虎牙相对偏重手游、且中腰部主播占比更高，从 而生态更加类似。因此，快手的崛起对欢聚时代系产品影响或更为直接。广 告方面，微博目前广告量级与快手更接近、且主要广告主所在行业重合度较 高，因此或面临较大竞争。电商方面，我们认为对于快手电商的私域带货模 式，打造交易闭环是必然选择；但淘宝拼多多等受影响幅度或有限。 风险

5、提示风险提示：直播行业竞争超预期，网络广告行业增速不及预期；快手用户数 扩张不及预期， 直播打赏力度和佣金量级不及预期， 广告收入增速不及预期， 内容付费等新业务拓展力度不及预期。 增持增持（维持维持） 作者作者 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱： 分析师分析师 夏天夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 哔哩哔哩（BILI.O） ：成功破圈只是开始，商业化 决定高度2020-01-15 2、 微博（WB.O） ：微博的“钱”景：广告的红海、 电商的绿洲2019-12-31 3、 直播电商风云录2019-11-0

6、6 4、 阿里巴巴（BABA.N） ：阿里的变量：决战五环外、 博弈直播间2019-08-30 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 9988.HK 阿里巴巴-SW 买入 38.40 51.72 63.59 74.02 41.0 30.4 24.7 21.3 BILI.O 哔哩哔哩 买入 -1.84 -3.04 -3.74 -1.83 - - - - WB.O 微博 增持 18.24 18.44 20.25 23.69 16.5

7、16.3 14.8 12.7 资料来源：公司公告，国盛证券研究所。注：阿里巴巴数据对应 FY2019、FY2020、FY2021、FY2022 2020 年 01 月 23 日 内容目录内容目录 1. 独特的快手，私域的顶流 . 4 1.1. 快手，慢热而独特. 4 1.2. 底层逻辑：私域流量运营典范 . 5 2. 万能的快手，万物皆可播 . 7 2.1. 秀场直播：流量和头部老铁聚集地 . 8 2.2. 游戏直播：一览众山小 . 8 2.3. 生活直播：在快手，看见每一种生活 . 9 2.4. 电商直播：内容平台中的最大惊喜 . 9 2.5. 携手春晚，进一步走向大众视野. 10 3. 快

8、手，加速商业化 . 12 3.1. 直播：加大运营力度，直播收入领先行业 . 12 3.2. 广告：变现端渐成体系、产品端持续迭代 . 13 3.3. 内容付费：进军严肃内容领域 . 15 4. 快手崛起，动了谁的蛋糕？ . 16 4.1. 直播：或正面冲击欢聚时代系产品 . 16 4.2. 广告：微博面临更大竞争 . 17 4.3. 电商：在闭环之路上加速前进 . 17 4.3.1. 切断淘宝拼多多 . 17 4.3.2. 私域闭环，理所当然 . 18 5. 风险提示 . 20 2020 年 01 月 23 日 图表目录图表目录 图表 1：快手部分管理层情况 . 4 图表 2：快手发展历程

9、. 4 图表 3：快手融资情况 . 5 图表 4：UGC 视频产品属性类比 . 5 图表 5：产品逻辑区别：快手 vs.抖音 . 6 图表 6：短视频类平台 MAU：快手 vs.其他 . 7 图表 7：直播类平台 MAU：快手 vs.其他 . 7 图表 8：国内泛娱乐直播行业规模 . 7 图表 9：2019 年前三季度直播规模市占率 . 7 图表 10：移动直播平台用户基数 . 8 图表 11：头部主播聚集平台 秀场直播产品 . 8 图表 12：快手游戏直播上海品茶 . 8 图表 13：游戏直播产品 DAU . 8 图表 14：快手直播：内容涉及生活方方面面 . 9 图表 15：快手直播：内容涉及

10、生活时时刻刻 . 9 图表 16：头部直播电商平台：淘宝直播、快手、抖音 . 9 图表 17：2019 年春晚红包活动对百度 DAU 拉动显著 . 10 图表 18：快手的春晚红包玩法：推出五轮抢红包活动 . 10 图表 19：快手的春晚红包玩法：推出“视频+点赞”的互动玩法 . 10 图表 20：快手 2018 年 10 月推出商业化产品“快手营销平台” . 12 图表 21：快手 APP 上线“直播广场” . 13 图表 22：快手获得英雄联盟 S9 直播权 . 13 图表 23：直播产品 2019 年预期收入 . 13 图表 24：广告产品体系：快手 vs.抖音 . 13 图表 25：快

11、手发现页：可选大屏模式 . 14 图表 26：快手发现页：添加内容标签 . 14 图表 27：UGC 平台 2019 年预期广告收入. 14 图表 28：内容付费露出位置：快手付费内容广场 . 15 图表 29：内容付费露出位置：作者个人主页 . 15 图表 30：游戏直播种类：端游直播斗鱼优势显著 . 16 图表 31：游戏直播种类：手游直播各家较为平衡 . 16 图表 32：游戏直播梯队：虎牙、斗鱼、快手均聚集大量主播 . 16 图表 33：游戏直播梯队：斗鱼头部主播吸金力更强 . 16 图表 34：快手 2019 年广告崛起迅速 . 17 图表 35：广告从业者对快手广告平台较为推荐 .

12、 17 图表 36：广告主主要行业分布：快手、抖音、微博、哔哩哔哩 . 17 图表 37：快手后端自建“快手小店” . 18 图表 38：微信小程序上线“快手小店” . 18 2020 年 01 月 23 日 1. 独特的快手，私域的顶流独特的快手，私域的顶流 1.1. 快手，慢热而独特快手，慢热而独特 2011 年，程一笑等创立了当时还是动图工具的 GIF 快手。之后宿华加入，快手转型短视 频社区。在他们公平普惠的价值观下，快手在相当长的一段时间内低调耕耘，坚守“每 个用户都需要被看见”的原则，对所有用户一视同仁、不设推荐位和排行榜、不刻意引 导爆款话题。 图表 1：快手部分管理层情况 姓名

13、姓名 职位职位 简介简介 宿华 联合创始人、CEO 快手联合创始人、CEO。先后在谷歌、百度等负责搜索和推荐算法、系统架构等后端技术研发 程一笑 联合创始人兼首席产品官 曾供职惠普、人人网，2011 年创立 GIF 快手 杨远熙 联合创始人 快手联合创始人 陈定佳 CTO 快手 CTO 严强 高级副总裁 快手高级副总裁，负责快手商业化，包括商业模式探索和商业产品研发 马宏彬 高级副总裁 快手高级副总裁，专注运营和增长两条业务线，曾供职 BCG、美团等 余海波 高级副总裁 快手高级副总裁，曾获中国新闻奖 徐欣 产品副总裁 快手产品副总裁，此前供职于腾讯，先后参与 QQ、腾讯开放平台、应用宝、腾讯

14、云等项目 陈思诺 市场副总裁 快手市场副总裁，2016 年加入快手，负责市场和企业社会责任部分 资料来源：公开信息收集，国盛证券研究所 直到 2016 年 6 月，一篇残酷底层物语：一个视频软件的中国农村才将快手以一个 粗鄙的视频软件的形象呈现在人们面前；文章开头便是“当你打开这个神秘的软件，肯 定会纳闷这个低俗、简陋、粗糙的 App 为什么是中国第一视频 App？因为其用户人群是 海量的乡村人口。 ”快手第一次以一个草根而接地气的短视频社区形象为公众所认知。 2017 年快手 DAU 破亿，此时快手已经成立了六年。相比于另一个短视频巨头抖音用 17 个月就做到 1 亿 DAU，快手的增长可谓

15、慢热。 图表 2：快手发展历程 资料来源：快手，36 氪，腾讯，国盛证券研究所 快手的第二次频繁出现在公众视野中，已是在 2018 年，此前上线了各类直播业务的快 手在直播电商大潮中迎来高光时刻。 此时的快手已经不仅仅是草根接地气的短视频社区， 而成为散打哥、辛有志等头部老铁打擂直播带货的阵地。2018 年的快手电商节上，老铁 2011 年 3 月 GIF 快手转型 为短视频社区 GIF 快手改 名为快手 快手收购 Acfun 2018 年快手首 届直播卖货节 快手 DAU 破 2 亿 快手原身GIF 快手诞生 快手 DAU 破 3 亿 快手 DAU 破 1.1 亿 2018 年 2 月 快手

16、上线游戏 直播业务 2012 年 11 月 2014 年 11 月 2017 年 12 月 2020 年 1 月 2019 年 5 月 2018 年 11 月 2018 年 6 月 上线 直播测试 快手信息流 广告公测 2016 年 4 月 2017 年 3 月 2020 年 01 月 23 日 “散打哥”以 1.6 亿带货量的成绩位列快手主播第一，让外界惊叹于快手头部老铁的带 货能力。2019 年前三季度老铁“辛有志”以 21 亿的带货额享誉全行业，量级上直追淘 宝直播顶流薇娅和李佳琦。 此时的快手， 才以其持续演进的商业路径和独特的产品属性， 真正为大众所认知。 图表 3：快手融资情况 披

17、露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 估值估值 投资方投资方 2012/4/17 数百万美元 A 轮 - 晨兴资本（合伙人张斐） 2014/6/30 千万美元 B 轮 - DCM 中国、红杉资本中国、顺为资本 2015/1/5 1 亿美元 B+轮 - 红杉资本中国、晨兴资本、DST Global 2016/3/1 2.5 亿美元 C 轮 20 亿美元 百度领投 2017/3/23 3.5 亿美元 D 轮 29.16 亿美元 腾讯 2018/7/23 10 亿美元 E 轮 180 亿美元 腾讯 2019/8/6 12.5 亿美元 战略融资 250 亿美元 腾讯 2019/12/3

18、近 30 亿美元 F 轮 286 亿美元 腾讯、博裕资本、云锋基金、淡马锡、红杉资本中国。投资完成后 腾讯将在快手占股近腾讯将在快手占股近 20%，阿里系云锋基金首次小额入股。 资料来源：投资界，清科研究，36 氪，腾讯等，国盛证券研究所 快手目前主要产品形态是短视频和直播。短视频方面，快手可对标抖音、哔哩哔哩、以 及部分微博。但相比于抖音、哔哩哔哩和微博等公域流量特质很强的内容平台，快手更 为私域和社交，更多流量来自私域的社交关注和互动。 图表 4：UGC 视频产品属性类比 资料来源：国盛证券研究所 作为一个短视频起家的内容平台，快手却在多方探索之后走上了更多通过私域流量即社 交直播变现的道

19、路。在快手超 2 亿的 DAU 中，直播 DAU 已经超 1 亿，较陌陌、YY、虎 牙、斗鱼等遥遥领先，成为直播赛道中俾睨群雄的王者，可谓独特。 1.2. 底层逻辑：私域流量运营典范底层逻辑：私域流量运营典范 快手的交互形式、内容调性、变现方式，都与其底层产品逻辑有关。 用户：相对用户：相对年轻年轻 用户：相对用户：相对成熟成熟 流 量 ： 相 对 流 量 ： 相 对 私 域 私 域 流 量 ： 相 对 流 量 ： 相 对 公 域 公 域 2020 年 01 月 23 日 图表 5：产品逻辑区别：快手 vs.抖音 抖音抖音 快手快手 口号 “记录美好生活” “记录世界记录你” 流量属性 偏公域

20、 偏私域 平台属性 偏内容 偏社交 社交粘性 较弱 较强 内容分发逻辑 强干预，推爆款内容 弱运营，公平普惠 交互形式 单列大屏 双列 调性 美好有趣 真实 用户增长 启动速度快 早期增长缓慢 主要变现方式 广告 直播 带货方式 种草广告 电商直播 资料来源：国盛证券研究所整理 根据快手官方描述， “快手的流量分发是基于兴趣、位置、社交关系和话题的去中心化分 发，关注页作为私域流量入口，流量极大，仅次于发现页；让快手区别于其他短视频产 品，更多是社区和社交平台，是生活圈，是朋友圈” 。 重社交关系的去中心化分发模式， 让快手得以给到平台 UGC 作者以公平而普惠的流量分 配，让平台作者得以积累

21、属于自己的私域流量。这决定了快手的产品交互形式、内容调 性和变现方式。 快手的主要交互形式是双列视频，而非抖音的单列大屏。抖音是强干预的公域化内容产 品，推送给用户的视频均是平台选择后的优质内容。而快手通过双列瀑布流的形式给予 各个视频相对普惠的曝光机会、将更多选择权留给用户。 快手的内容调性更偏真实生活，所有老铁都可以将其生活的方方面面展现在快手平台并 且得以露出。抖音对内容的强干预，让抖音的内容调性更加统一，美好而有趣，正如抖 音的口号“记录美好生活” 。 快手最主要的变现方式是直播，老铁们积攒了属于自己的粉丝，可以通过生活直播、游 戏和娱乐直播、带货直播等形式来变现。相比之下，竞品抖音的

22、强公域属性将流量留在 平台层面，在广告变现上的量级更大。 2020 年 01 月 23 日 2. 万能的快手，万物皆可播万能的快手，万物皆可播 快手去中心化的普惠分发方式，决定了其用户增长慢而稳健。抖音花了 17 个月将用户 DAU 做到 1 亿，而快手花了 6 年。虽然积累粉丝速度慢，但快手私域流量的粉丝价值较 大，因此非常适合直播变现。 当前快手的用户基数，在国内短视频平台中排前两名，在直播平台中已远超其他竞品。 在短视频赛道，只有快手和抖音拥有 3 亿级以上月活数且仍在不断增加。在直播赛道， 快手整体 MAU 超 3 亿、官方口径的纯直播内容 DAU 已超 1 亿；将陌陌、YY、虎牙、斗

23、 鱼等竞品远远甩在身后。 图表 6：短视频类平台 MAU：快手 vs.其他 图表 7：直播类平台 MAU：快手 vs.其他 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所。数据截至 2019Q2 资料来源： Questmobile， 公司公告， 国盛证券研究所。 数据截至 2019Q2 根据艾瑞咨询测算，2019 年国内游戏直播和秀场直播的总规模约达 1000 亿，其中秀场 直播贡献 83%、游戏直播占比 17%。我们估算，2019 年前三季度，直播行业规模前五 分别为快手、YY（除虎牙） 、陌陌、虎牙、斗鱼，占比约分别为 29%、14%、11%、7%、 7%。其中，YY 和陌陌主攻秀场直播

24、，虎牙和斗鱼主攻游戏直播。快手则是秀场、游戏、 生活、电商类直播全面开花。 图表 8：国内泛娱乐直播行业规模 图表 9：2019 年前三季度直播规模市占率 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所。注：数据统计不包括电商直播、 企业直播等领域 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所。注：行业和快手数据为根据全 年预测数据推算 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 抖音快手西瓜火山哔哩哔哩微视 短视频类产品MAU （亿） - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 快手陌陌虎牙斗鱼 YY 直播类产品MAU（亿） 0 200 400 600 800 1000 1200

25、20019e 游戏直播秀场直播 亿元 快手, 29% YY（除虎牙）, 14% 陌陌, 11% 虎牙, 7% 斗鱼, 7% 其他, 32% 2020 年 01 月 23 日 2.1. 秀场直播：秀场直播：流量和头部老铁聚集地流量和头部老铁聚集地 市场对秀场直播产品的认知，多数还停留在陌陌和 YY。而快手已经成为秀场直播赛道上 的佼佼者。 图表 10：移动直播平台用户基数 图表 11：头部主播聚集平台 秀场直播产品 资料来源： 公司公告， 公开信息收集， 国盛证券研究所。 数据来自 2019Q3 资料来源：小葫芦大数据，国盛证券研究所。注：数据样本来自 2019.12.16

26、-2019.12.22 一周的前 200 名秀场主播 秀场直播产品的竞争，一一方面是平台整体流量实力的 PK，另一方面也是围绕头部主播和 氪金大户的争夺。流量端，快手、哔哩哔哩、陌陌是目前用户基数最大的平台，月活数 分别在 3.4 亿、1.1 亿和 1.1 亿。主播端，根据我们对小葫芦大数据的统计，秀场直播赛 道上聚集最多头部主播的是快手、虎牙、YY、斗鱼。在我们抽样的一周时间中，全网收 入排名前两百位的秀场主播有 43%来自快手。 “驴嫂平荣” 、 “天津李四” 、 “才艺娜姐” 、 “清河李哥” ，均是快手平台的头部秀场主播。 2.2. 游戏直播：一览众山小游戏直播：一览众山小 图表 12

27、：快手游戏直播上海品茶 图表 13：游戏直播产品 DAU 资料来源：快手 APP，国盛证券研究所 资料来源：公开信息收集，国盛证券研究所。快手数据仅包含游戏直播 快手凭借与腾讯等游戏大厂的紧密合作关系，拥有王者荣耀、英雄联盟、和平精英、穿 越火线等上百款游戏的直播内容。2019 年快手拿下英雄联盟 S9 世界赛的直播权，首日 观赛人数 2500 万，总观赛人数超 7400 万，对平台获客和提升影响力帮助显著。 根据快手官方披露， 目前快手游戏直播业务 DAU 超 5100 万， 相比于斗鱼和虎牙的 1000 余万量级 DAU 已是遥遥领先。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 快手哔哩哔哩陌陌虎