1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 国内玉米种业龙头，量价齐升高弹性 登海种业(002041) 报告摘要：报告摘要： 玉米播种面积 & 临储库存双双见底，而在养殖高盈利刺激下， 下游生猪产能正在快速恢复。玉米供需矛盾持续扩大将支撑玉米 价格上行，带动玉米种子行业景气度回升。公司作为国内玉米种 子龙头，有望充分受益于玉米行业复苏，利润有望快速释放。我 们预计，2020-2022 年，公司 EPS 分别为 0.14/0.22/0.35 元，当 前股价对应 PE 分别为 126.56/82.47/51.45X，首次覆盖，给予 “买入”评级。 主要观点主要观点: : 国内玉米种子龙头，玉米上行周期

2、最大受益者国内玉米种子龙头，玉米上行周期最大受益者 公司的前身为 1998 年 7 月设立的莱州市登海种业有限公司，经 过四十多年的发展，公司已经成为国家玉米工程技术研究中心 （山东） 、国家高新技术企业、国家创新型企业、国家玉米新品 种技术研究推广中心和国家认定企业技术中心、山东省泰山学者 岗位、山东省玉米育种与栽培技术企业重点实验室、玉米产业技 术创新战略联盟等多个具有行业影响力的技术创新平台。目前， 公司主要从事农作物新品种选育、许可证规定经营范围内的农作 物种子生产、分装、销售，长期致力于玉米育种与高产栽培研究 工作，是国内最早实施育繁推一体化的试点企业。2020H1，公司 实现营业收

3、入 3.39 亿元，其中玉米收入占比 91.40%，毛利占比 92.26%，是公司收入和利润的主要来源。 库存见底库存见底 & & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气 度回升度回升 从供给端来看，种植面积方面，2016 年，我国临储玉米收购制度 取消之后，玉米价格随之下滑，农民种植积极性受挫，玉米播种 面积连年下滑，2020 年，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积再 度下滑 1000 万亩左右；库存方面，2020 年临储玉米拍卖行情火 热，截至 2020 年 9 月 3 日，国家共计进行 15 次拍卖，共计拍卖 玉米 5684.41 万吨，高成交高溢价特征明显，

4、我国玉米库存已经 见底；此外，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承 压。从需求端来看，在养殖高盈利刺激下，大型养殖集团和规模 养殖户补栏积极性大幅提升，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月 首次环比转正，2020 年 6 月首次实现同比正增长，8 月同比增长 37%。随着能繁母猪产能的快速释放，饲料进而玉米的需求将逐 步趋旺。我们认为，玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，带 动玉米种植行业迎来反转的关键节点。 转基因放开在即，利润弹性巨大转基因放开在即，利润弹性巨大 公司收入位列 A 股种企上市公司第 5 位，但从玉米种子收入占比 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评

5、级： 买入 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 17.38 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002041 52 周最高价/最低价： 25.31/7.23 总市值总市值( (亿亿) ) 152.94 自由流通市值(亿) 152.94 自由流通股数(百万) 880.00 Table_Pic 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 研究助理：施腾研究助理：施腾 邮箱： SAC NO： 联系电话： -17% 24% 66% 107% 149% 191% 2019/092019/122020/03

6、2020/062020/09 相对股价% 登海种业沪深300 Table_Date 2020 年 09 月 25 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 上来看，2019 年公司玉米种子收入占比 87.62%，仅次于万向德 农的 95.73%；从玉米种子收入绝对值上来看，公司玉米种子收入 仅次于隆平高科，位列行业第二位。在李登海先生的带领下，公 司极其注重研发方面的工作。从研发费用投入绝对值上来看， 2019 年，公司研发费用 7841 万元，仅次于隆平高科的 1.63 亿 元；从研发费用相对值来看，公司

7、研发投入占比 9.53%，远高于 隆平高科/万向德农/荃银高科的 5.20%/5.55%/4.20%，处于行业 绝对领先地位。受此拉动，公司 2020 年国审玉米品种 22 个，位 居第二位，公司研发实力强劲。我们认为，公司盈利能力和玉米 行业景气度密切相关，在玉米价格趋势上行的背景下，农民种植 积极性有望持续恢复，公司作为国内玉米种子龙头，利润有望快 速释放。同时，转基因政策放开预期增强，生物技术公司在拿到 转基因生产应用安全证书后，理论上还要转入种子公司的自交 系，之后才能进行商业化推广，也就是说，优质的杂交种和优良 的性状是转基因商业化进程中必不可缺的两大条件。我们认为， 公司作为国内玉

8、米种子龙头，优质杂交品种储备充足，有望充分 受益于国内转基因商业化进程。 投资建议投资建议 我 们 预 计 ， 2020-2022年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为 10.66/14.26/19.49 亿元，归母净利润分别为 1.27/1.95/3.12 亿元，对应 EPS 分别为 0.14/0.22/0.35 元，当前股价对应 PE 分别为 121/79/49X，考虑到玉米种子行业拐点最为明确，公司 同时受益于行业复苏 & 国内转基因政策放开，首次覆盖，给 予“买入”评级。 风险提示风险提示 自然灾害风险，疫情扩散风险，种子销售不及预期风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：

9、Wind，华西证券研究所 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 761 823 1,066 1,426 1,949 YoY（%） -5.3% 8.2% 29.4% 33.9% 36.6% 归母净利润(百万元) 33 42 127 195 312 YoY（%） -80.5% 27.8% 204.8% 53.5% 60.3% 毛利率（%） 33.6% 32.3% 33.2% 35.1% 37.0% 每股收益（元） 0.04 0.05 0.14 0.22 0.35 ROE 1.2% 1.5% 4.3

10、% 6.2% 9.0% 市盈率 470.15 367.80 120.66 78.62 49.05 oPqPsNnRqOqMsOqNnPsMsN8OaO6MtRrRoMoOeRnNwPlOmOrO8OmMxOvPtRrMNZpMwO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 国内玉米种子龙头，玉米上行周期最大受益者 .4 2. 库存见底 & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气度回升 .6 2.1. 我国是全球第二大种子市场.6 2.2. 供给端：国储库存 & 播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在 .8 2.3. 需求端：生猪产能快速恢复，

11、饲用玉米需求趋旺. 11 3. 转基因放开在即，利润弹性巨大 . 13 3.1. 公司玉米种子收入位列 A股上市公司第二 . 13 3.2. 高研发投入打造强竞争壁垒. 14 3.3. 玉米种植景气度回升，公司利润拐点已现 . 15 3.4. 转基因商业化预期增强，公司有望充分受益 . 16 4. 盈利预测与投资建议 . 17 5. 风险提示. 19 图表目录 图 1 公司主营结构示意图 .4 图 2 2008-2020H1，公司营业收入及其同比增速情况 .5 图 3 2008-2020H1，公司归母净利及其同比增速情况 .5 图 4 2020H1，公司收入构成情况.5 图 5 2020H1，

12、公司毛利构成情况.5 图 6 2020H1，李登海是公司实际控制人 .6 图 7 种子产业链示意图.7 图 8 2018 年，全球种子市场份额分布.7 图 9 2011-2019年，我国种子行业市场规模.8 图 10 2018 年，我国种子品种市场规模情况（亿元） .8 图 11 2018 年，我国玉米主要消费渠道.8 图 12 2008-2018年，我国玉米播种面积（千公顷） .9 图 13 2008-2018年，我国玉米产量（万吨） .9 图 14 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 . 10 图 15 2017-2019年，生猪产能去化情况 . 11 图 16 2017-2020年

13、，能繁母猪产能去化情况 . 11 图 17 2015-2020年，全国生猪均价走势图 . 12 图 18 2020H1，公司收入位列 A股种子行业第 5 位 . 13 图 19 2019 年，公司玉米种收入为 A股上市公司第二 . 13 图 20 2019 年，公司玉米种子收入占比 87.62% . 13 图 21 2019 年，公司玉米种子毛利率 34.00%，处于行业中等水平 . 14 图 22 2018-2019年，可比公司研发费用情况对比. 14 图 23 2018-2019年，可比公司研发投入占比情况. 14 图 24 2020 年，公司国审玉米品种数量 22 个，位列全国第二位.

14、15 图 25 我国转基因产品审批流程 . 17 表 1 2020 年，临储玉米拍卖情况. 10 表 2 2020 年 8 月，玉米供需平衡表 . 12 表 3 登海种业主要业务经营预测（单位：百万元） . 18 表 4 可比公司盈利预测. 18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.国内玉米种子龙头，玉米上行周期最大受益者国内玉米种子龙头，玉米上行周期最大受益者 公司的前身为 1998 年 7 月设立的莱州市登海种业有限公司，1999 年 3 月莱 州市登海种业有限公司增资扩股为 3000 万元，并更名为莱州市登海种业（集团）有 限公司。根据山东省

15、人民政府鲁政股字200049 号批准证书批准，2000 年 12 月 8 日，莱州市登海种业（集团）有限公司整体变更设立山东登海种业股份有限公司。同 时，公司是国家玉米工程技术研究中心（山东） 、国家高新技术企业、国家创新型企 业、国家玉米新品种技术研究推广中心和国家认定企业技术中心、山东省泰山学者岗 位、山东省玉米育种与栽培技术企业重点实验室、玉米产业技术创新战略联盟等多个 具有行业影响力的技术创新平台；公司被纳入国家和农业部重点实验室。公司先后获 得国家星火一等奖、国家科技进步一等奖、山东省科技进步一等奖等 25 项国家及省 部级奖励，在海南省和公司驻地建有稳定的育种基地，具有较强的技术研

16、发和创新能 力。 目前，公司主要从事农作物新品种选育、许可证规定经营范围内的农作物种子生 产、分装、销售，长期致力于玉米育种与高产栽培研究工作，是国内最早实施育繁推 一体化的试点企业，现已形成稳定发展的产业模式，符合国家产业发展支持政策的要 求。其中，公司的主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种、水稻 种。公司的利润主要来源于玉米杂交种，主推品种为登海、先玉、良玉系列玉米杂交 种。 图 1 公司主营结构示意图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司营收净利存在显著波动特征。公司营收净利存在显著波动特征。2008 年，国家为了稳定粮食生产，我国开始 在东北三省和内蒙古自治区实行玉

17、米价格临时收储政策，农民种植收益丰厚，公司营 收净利稳步增长，2008-2016 年，公司营业收入从 4.17 亿元迅速增长至 16.03 亿元， CAGR+18.33%；归母净利润从 260 万元增长至 4.42 亿元，CAGR+90.03%。2016 年之后， 为了缓解临时收储政策带了的高库存压力，国家将玉米临时收储政策调整为“市场化 收购”与“补贴”的新模式，玉米价格从此市场化，价格随之下滑，玉米播种面积连 年下调。2016-2018 年，公司收入从 16.03 亿元下滑至 8.23 亿元；归母净利润从 4.42 亿元下滑至 325 万元。2019 年，公司收入情况有所好转。 玉米种子是

18、公司主要的收入和利润来源。玉米种子是公司主要的收入和利润来源。2020H1，公司实现营业收入 3.39 亿元， 同比增长 10.01%；实现归母净利润 5731 万元，同比增长 84.08%。从收入构成上看， 公司玉米种子实现收入 3.09 亿元，占公司营业总收入的 91.40%，是公司主要的收入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 来源。从毛利构成上来看，公司玉米种子实现毛利 8765 万元，占公司毛利的 88.19%， 是公司主要的利润来源。 图 2 2008-2020H1，公司营业收入及其同比增速情况 图 3 2008-2020H1，公司归母净利及其

19、同比增速情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 4 2020H1，公司收入构成情况 图 5 2020H1，公司毛利构成情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 莱州市农业科学院是公司最终受益人，李登海是公司实际控制人。莱州市农业科学院是公司最终受益人，李登海是公司实际控制人。截至 2020H1， 李登海持股比例为 7.33%，并通过莱州市农业科学院（李登海持股比例 82.99%）持有 公司 53.21%的股权，是公司的实际控制人。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400

20、 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业收入（百万元）yoy（右轴） -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 0 100 200 300 400 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 玉米种子其他种子其他业务玉米种子其他种

21、子其他业务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 6 2020H1，李登海是公司实际控制人 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.库存见底库存见底 & & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气度回需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气度回 升升 2.1.2.1.我国是全球第二大种子市场我国是全球第二大种子市场 我国种子行业已经形成上游育种-中游制种-下游销售的完整产业链，其中育种环 节是种子行业技术壁垒最高的环节，也是种子行业的核心环节。具体来看，上游育种 主要根据病虫害、环境和特定的要求研发出相应的高性状品种，常见的育种方法包括 杂交育种、基因工程育种

22、和细胞工程育种等。中游为制种环节，种子企业一般采用委 托第三方生产的方式，约定生产面积、数量、质量标准和价格等，收获后进行回收。 下游为销售环节，种子企业一般通过经销商和零售商等将种子销售到种植户手中。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7 种子产业链示意图 资料来源：华西证券研究所 我国是全球第二大种子市场，仅次于美国。全球种子市场规模整体呈现出稳定增 长趋势，2015 年全球种子市场规模有所下滑，其后开始回升。根据农业农村部数据， 美国是全球第一大种子市场，市场规模占比 35%，其次是中国，市场规模占比 23%， CR2 为 57%，法国和巴西市

23、场规模占比均为 6%左右。 图 8 2018 年，全球种子市场份额分布 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 我国种子行业市场规模稳步上升，玉米、水稻、小麦占比最高。根据中国产业信 息数据，2011-2019 年，我国种子行业市场规模从 990 亿元上升至 1370 亿元， CAGR+4.14%。分品种来看，玉米、水稻、小麦市场规模最大，其中，玉米种子市场规 模约 352 亿元，水稻种子市场规模约202 亿元（杂交稻 155 亿、常规稻 46 亿） ，小麦 种子市场规模约 196 亿元，马铃薯、大豆种子市场规模约 150/32 亿元。 35% 23% 6%6% 5% 4% 3% 2% 16%

24、0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 美国 中国 法国 巴西 加拿大 印度 日本 德国 其他 2018年全球种子市场份额分布 上游 育种 中游 制种 下游 销售环节 种子研发 种子培育 农药行业 化肥行业 种子采摘 蔬菜种子 其他种子 粮食种子 瓜果种子 花卉种子 经销商 零售商 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 2011-2019 年，我国种子行业市场规模 图 10 2018 年，我国种子品种市场规模情况（亿元） 资料来源：中国产业信息，华西证券研究所 资料来源：中国产业信息，华西证券研究所 2.2.2.2.供给端

25、：国储库存供给端：国储库存 & & 播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米 减产的威胁仍在减产的威胁仍在 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的 42%。根据 Wind 数据，2018 年， 我国玉米产量 2.57 亿吨，消费量为 2.75 亿吨，进口量 448 万吨，出口量 2 万吨，进 口占消费比为 1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用 四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为 53.78%、36.53%、 2.88%、0.36%，饲用及工业消费占比高达 90.31%。 图 11 2018 年，我国玉米主要消费渠道

26、资料来源：Wind，华西证券研究所 播种面积方面，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积下滑 1000 万亩左右。种植 效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008 年金融危机之后，我国玉米价格全面下 跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于 2008 年对东北三省和内蒙古自 治区实行玉米价格临时收储政策，维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。在临储收 购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可观的收益，种植玉米的积极 性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势，根据国家统计局数据， -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200

27、 1400 1600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 种子行业市场规模（亿元）yoy（右轴） 352 155 46 196 32 150 390 玉米杂交稻常规稻小麦大豆马铃薯其他 53.78% 36.53% 2.88% 0.36%6.45% 饲用工业加工食用种用消耗量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2008-2015 年，我国玉米播种面积从 3098 万公顷上升至 4497 万公顷，产量从 1.72 亿吨上升至 2.65 亿吨。 临储政策取消致使我国玉米播种面积连续下滑。2015 年 9 月

28、，在高库存、玉米 价格倒挂以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临储收购价。2016 年 3 月， 我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与 “补贴”的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为决定我国玉米价格走势的主 要因素。此后，我国玉米价格开始回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。 根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面积从 4497 万公顷回落至 4213 万公顷，产量从 2.65 亿吨下滑至 2.57 亿吨。 我国大豆对外依存度较高，近年来维持在 90%左右的较高水平，在中美贸易摩擦 加剧的大背景下，国内为了提升大豆的自主性

29、，于 2019 年正式提出大豆振兴计划， 计划到 2020 年实现大豆种植面积达到 1.4 亿亩，2022 年达到 1.5 亿亩。受我国耕地 面积刚性约束影响，2020 年，我国玉米播种面积下滑 1000 万亩左右。 图 12 2008-2018 年，我国玉米播种面积（千公顷） 图 13 2008-2018 年，我国玉米产量（万吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 库存方面，拍卖行情火热，库存已降至历史底部。受玉米临储收购政策影响，我 国玉米库存连年上行。2008 年临储收购政策致使我国玉米产量大幅提高，消费需求 却未同步增长，2013-2015 年供需

30、矛盾突出，玉米库存快速增长，每年库存增量平均 为 6480 万吨。国家库存的持续高增长造成库存压力急剧加大。2016 年玉米临储政策 取消，玉米库存已下降至低位。为了推动超高玉米库存的消化，国家在 2016 年取消 玉米临储政策，玉米价格市场化机制打通，大量玉米出库促进国家库存快速消化。 2019 年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计约 5759 万吨，相较于 2016 年的高点 2.37 亿吨，当前阶段我国玉米库存已降至低位。 进入 2020 年，临储玉米拍卖行情火热，截至 2020 年 9 月 3 日，临储玉米累计成 交 5684.41 万吨，我国玉米临储库存已经见底。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播种面积（千公顷）yoy（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40